行业研究简报
2009 年 11 月 10 日
市场数据
行业优化平均市盈率 市场优化平均市盈率 国金轿车指数 沪深 300 指数 上证指数 深证成指 中小板指数 13.07 20.60 7367.98 3495.79 3175.59 13036.30 5253.11
汽车行业
汽车行业研究简报
——新动力,新长安
减持 持有 增持
投资要点
6814 5814 4814 3814 2814 1814
081110 090209 090504 090727 091023
2009 年 11 月 10 日,中航与兵装集团签署协议,中航工业将旗下昌河汽 车,哈飞汽车,东安动力,昌河铃木,东安三菱的股权划拨兵装集团旗下 的中国长安汽车集团.兵装集团旗下中国长安汽车集团 23%股权划拨中航 工业.

两集团重组成立新中国长安汽车集团股份有限公司,兵装持股 77%, 中航持股 23%. 整合之后的新长安集团在全国有 9 大整车生产基地,有 21 个整车工厂 和 27 家直属企业,整车及发动机年产能力 220 万辆(台). 同门整合具有先发优势.我们研究过全球范围内汽车行业的整合并购 案例,多数都以失败告终,我们发现这些案例具有一个相同的特点, 就是整合双方由于难以做到权力的集中与统一,导致整合低于预期. 而兵装与中航同属军工企业,由长安集团接手中航旗下的汽车业务, 双方在企业文化,新管理层权力集中,资产互补方面都有与其他案例 完全不同的背景,尽管目前尚难判断双方的整合未来能否产生积极的 效果,但已具备先发优势; 东安动力对长安自主品牌轿车具有明显互补效应.此次合并方案中, 长安集团将直接控制东安动力,后者是国内乘用车行业规模最大的独 立发动机供应商,几乎占据国内自主品牌轿车发动机的半壁江山.而 长安汽车的自主品牌轿车又正处于上升期,双方的整合能够明显提升 长安轿车的竞争力,具有极强的互补性; 微车业务的整合将受益于行业趋势和渠道资源.由于微车 09 年销售火 爆,长安产能已接近满产,整合之后哈飞,昌河可贡献 30 万辆的产 能.我们同样看好微车在 2010 年的销售形势.此外,微车行业的竞争 力体现出"渠道为王"的态势,产品同质化的情况下,规模和渠道成 为企业之间竞争的关键.整合哈飞,昌河可以极大丰富长安在全国范 围内的微车销售渠道,尤其是东北地区. 双方的整合对于上市公司长安汽车而言,可以提升其自主品牌轿车业 务的竞争力,我们预计 09-11 年 EPS 分别为 0.544,0.927 和 1.039 元,基于对整合的乐观预期,我们上调公司未来 6-12 个月目标价到 20 元,继续维持公司的"买入"建议; 对于东安动力而言,背靠实力雄厚的长安集团,公司发动机业务的长 期发展前景广阔.我们预测公司 09-11 年 EPS 分别为 0.598,0.795 和 0.917 元,上调公司未来 6-12 个月目标价至 20 元,继续维持公司 的建议"买入";
对于此次双方的整合,我们持乐观态度,观点如下:
国金行业
沪深300
相关报告 1 《明年业绩增幅将超过 50%》,长安汽车公司研 究简报,2009.10.31 2 《澎湃动力,厚积薄 发》,东安动力公司投资 价值分析报告, 2009.10.20
我们继续看好长安汽车和东安动力两家上市公司,上调目标价位:
李孟滔
(8621)61038309 limengtao@gjzq.com.cn
联系人:朱莉
(8621)61038271 zhuli@gjzq.com.cn 中国上海黄浦区中山南路 969 号谷 泰滨江大厦 15A 层(200011) 敬请参阅最后一页之特别声明
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维持增持评级——汽车行业研究简报
同门合并对整合效果有积极影响
此次合并方案中,中航工业将旗下昌河汽车,哈飞汽车,东安动力,昌河 铃木,东安三菱的股权划拨兵装集团旗下的中国长安汽车集团.兵装集团 旗下中国长安汽车集团 23%股权划拨中航工业.

两集团重组成立新中国长安汽车集团股份有限公司,兵装持股 77%, 中航持股 23%. 整合之后的新长安集团在全国有 9 大整车生产基地,有 21 个整车工厂 和 27 家直属企业,整车及发动机年产能力 220 万辆(台).
我们曾经研究过全球范围内较为著名的汽车产业兼并重组案例,例如宝马罗孚,戴姆勒-克莱斯勒,日产-雷诺,通用-菲亚特,福特-沃尔沃等等,除 去日产-雷诺较为成功以外,其余都以失败而告终;通过研究这些案例,我 们发现失败的关键原因主要在于:

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