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比较优势凸显、加盟回报可观
投资要点:
渠道下沉能力强,规避与国内较强品牌正面竞争.我们认为现阶段公司与美
邦、森马有一定差距.但公司通过差异化的市场定位,规避了与美邦、森马
的直接竞争.公司品牌"潮流前线"终端零售价格低于美邦与森马大约 30%
左右,品牌定位三四类城市,并提出"时尚下乡"理念.渠道比美邦、森马
有更深的下沉能力.现公司销售渠道只有较小部分与美邦、森马具有直接竞
争关系,并不构成公司销售增长的重大威胁.
与杂牌竞争、凸显比较优势.沿海劳动力成本上涨,产能西移,促使中低收
入人群收入增加,服装消费从杂牌向中低端品牌快速升级.相比杂牌,公司
在质量保证、价格透明度、渠道建设、设计款式等方面都有明显的优势,现
在杂牌市场并没有产生能与"潮流前线"直接抗衡的公司.
低初始投入成本、对三四类市场加盟商极具吸引力.通过我们的测算,在三
四线城市,新开"森马"加盟店的初期投资成本大约在 100 万元左右,而开
设符合加盟条件的"潮流前线"新店,初始投资成本在 43 万左右,仅为森
马加盟店的 43%左右.较低的初始投入资金,不仅会吸引三四线城市加盟商
的加入,也会吸引在收入相对较低的四线以下城市、乡镇的居民加入到"潮
流前线"加盟商的大军中,从而推动公司渠道在三四类市场迅速扎根,快速
成长.
高投资回报、吸引优质加盟商.较高的综合零售折扣和较低的批发折扣,给
予加盟商丰厚的利润空间.森马加盟商平均净利率为 10%左右,通过我们测
算公司加盟商的净利率可高达 15%左右.如果公司加盟商在县、乡、镇开设
专卖店,部分地区租售比可低至 5%,加盟商净利率则可高达 25%以上.
"小企业、大市场",未来高速成长可期.公司 2010 年市占率仅 0.2%,销
售渠道数量对三四类市场的覆盖率不足 40%.相比美邦、森马也有较大的提
升空间.美邦服饰 2010 年的销售收入为 75 亿元,增长 10 个百分点,就等
于公司成长 118%.
估值和投资建议,我们预计 2011 年公司门店数将增加 360 家左右,公司未
来2年业绩保持 50%左右的增速,公司 2011-13 年EPS 分别为为 0.96 元、
1.46 元与 2.23 元,对应的市盈率为 37 倍、24 倍、16 倍.我们认为公司诸
多方面有提升空间,而这些不足点的改善,将带来公司未来新的看点.现阶
段公司"小企业、大市场"的投资逻辑已被市场消化,考虑到公司下半年为
销售旺季,存在超预期的可能,现给予" 增持"评级.
财务预测 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E
营业收入(百万元) 378.77 632.88 1,000.17 1,512.97 2,291.94
增长率(%) 47.88% 67.09% 58.03% 51.27% 51.49%
净利润(百万元) 54.06 90.80 153.58 233.63 357.26
增长率(%) 78.62% 67.96% 69.14% 52.12% 52.91%

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