公司研究/深度报告
电子元器件
2009年7月10日 强烈推荐/上调
兼具高安全边际和高成长性
——拓邦电子(002139)深度报告 投资摘要:
技术+服务构筑核心竞争力.公司是控制器行业的龙头企业,一方面在控制 对象数学模型的积累和控制算法的开发能力上形成了技术上的核心竞争 力;另一方面通过卓越的服务能力形成客户资源和品牌上的核心竞争力. 技术和服务两者又相互促进,不断强化公司的核心竞争力. 以技术创新为发展动力,以节能,环保,人性化为发展方向,逐步向产业 链下游整合.公司一直以技术创新作为发展动力,并将节能,环保,人性 化作为技术发展方向.同时,公司还以控制器作为核心,多元化拓展业务, 并向产业链下游整合,提高盈利能力. HID业务竞争地位已经确立,智能电源业务与清洁能源密切相关.公司HID 产品的出口额最高时占全国HID出口量的25%,行业地位已经确立.未来可 在HID灯应用的逐步普及推动下保持惯性增长. 智能电源业务与清洁能源密 切相关,受益新能源和节能领域的快速发展. 电机业务短期从航模,医疗设备,电动工具领域突破,长期可拓展领域广 阔.无刷直流电机具有巨大的潜在替代市场,其对传统电机的替代趋势不 可逆转.受国内市场发展的限制,短期内公司电机业务主要从航模,医疗 设备领域突破.长期来看,变频家电会给公司带来持续爆发性增长的可能. 新兴小家电控制器业务将快速提高公司盈利能力. 随着生活质量要求提高, 新兴小家电市场快速增长.公司在该领域的市场拓展非常成功,预计近三 年将呈爆发性增长的态势.加上其盈利水平高,将快速提高公司盈利能力, 保障了公司短期业绩,提供了很好的安全边际. 业绩预测和评级 预计公司09,10,11年的EPS分别为0.54,0.83,1.10元,对应当前股价09, 10,11年的动态PE分别为34.9,22.6,17.1倍.考虑到公司兼具高安全边际和高 成长性,这样的估值明显偏低,给予公司"强烈推荐"评级. 盈利预测和估值 2008A
营业收入(百万元) 营业成本(百万元) 净利润(百万元) 基本每股收益(元) PE 603.88 493.65 36.80 0.37 50.84
何金孝 东兴证券研究所 010-66507330 hejx@dxzq.net.cn
公司股价走势图
170% 120% 70% 20% -30% -80% 6-27 7-27 8-27 9-27 10-27 11-27 12-27 1-27 2-27 3-27 4-27 5-27
沪深300
拓邦电子
资料来源:wind
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1. LCD 面板,LED,控制器三大子行业可 撑当前高估值——电子元器件行业 2009 下半年投资策略;
2009E
669.12 530.46 53.91 0.54 34.89
2010E
800.59 610.93 83.09 0.83 22.64
2011E
956.75 717.32 110.35 1.103 17.05
2012E
1,171.17 854.10 156.54 1.57 11.65
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公司研究/深度报告
目
1 1.1 1.2 1.3 2 2.1 2.2 3 3.1 3.2 3.3 4 4.1 4.2 4.3 5 6 6.1 6.2 6.3 7 7.1 7.2 7.3 7.4 8 8.1 8.2 9
录
规模经济,快速增长的智能控制器行业 .................................................................................................................. 4 智能控制器行业即符合社会精细化分工规律,又具有规模经济效应 .............................................................. 4 智能控制器具有明显的高增长逻辑...................................................................................................................... 4 中高端智能控制器高盈利性可持续性很强.......................................................................................................... 5 民营企业,管理规范,国内智能控制器行业的龙头 .............................................................................................. 6 民营企业,管理规范.............................................................................................................................................. 6 国内智能控制器行业的龙头.................................................................................................................................. 6 技术+服务构筑公司核心竞争力 ................................................................................................................................ 7 控制对象数学模型的积累和控制算法的开发能力构成技术上的核心竞争力 .................................................. 7 卓越的服务能力形成客户资源和品牌上的核心竞争力 ...................................................................................... 7 技术与服务相互促进,核心竞争力不断强化...................................................................................................... 7 以技术创新为发展动力,以节能,环保,人性化为发展方向,逐步向产业链下游整合 .................................. 8 以技术创新为发展动力,风险小,收益大,可持续强 ...................................................................................... 8 以控制器为核心,以节能,环保,人性化为发展方向,逐步向产业链下游整合 .......................................... 8 人性化提供现金流支撑,节能环保带来长期成长性 ........................................................................................ 10 HID 控制器的竞争地位已经确立,可惯性增长 ..................................................................................................... 10 主攻锂离子电池控制器,与绿色能源关系紧密,发展空间很大 ........................................................................ 11 电器产品的复杂化和电源节能,寿命要求推动智能电源快速增长 ................................................................ 11 主攻锂离子电池的控制器,技术壁垒和市场壁垒高,发展空间广阔 ............................................................ 12 智能电池控制器与绿色能源有紧密关系,可拓展领域广 ................................................................................ 13 电机业务发展潜力巨大,是公司未来高增长最大看点 ........................................................................................ 14 国内微特电机发展空间广阔,呈快速增长态势................................................................................................ 14 无刷直流电机将在高性能微特电机应用领域中占主导地位,潜在替代需求巨大 ........................................ 15 控制器是无刷直流电机质量问题的主要因素,能发挥公司所长 .................................................................... 18 短期靠医疗设备,航模和电动工具领域支撑增长,长期可拓展空间广阔 .................................................... 18 新兴小家电控制器稳步提高公司盈利能力,为公司提供安全边际 .................................................................... 19 新兴小家电控制器业务发展将进入快车道........................................................................................................ 19 新兴小家电控制器带动公司盈利能力稳步提高................................................................................................ 21 盈利预测与估值........................................................................................................................................................ 21
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公司研究/深度报告
图目录
图 1.波特五力分析 ............................................................................................................................................................. 5 图 2.公司股权结构图 ......................................................................................................................................................... 6 图 3.公司主营业务结构图 ................................................................................................................................................. 9 图 4.公司当前组织结构 ..................................................................................................................................................... 9 图 5.主营业务波特矩阵分解 ........................................................................................................................................... 10 图 6.电源演变历程 ........................................................................................................................................................... 12 图 7. 2007 年全球微特电机应用结构.............................................................................................................................. 14 图 8. 2007 年全球微特电机应用结构.............................................................................................................................. 14 图 9.公司电机项目产品 ................................................................................................................................................... 19 图 10.公司家电控制器产品分类...................................................................................................................................... 20 图 11.公司单季毛利率 ..................................................................................................................................................... 21 图 12.各种估值方法估值结果汇总.................................................................................................................................. 23
表目录
表 1.无刷直流电机主要应用领域未来 5~10 年潜在替代需求估计.............................................................................. 17 表 2. 公司主要盈利预测和估值 ........................................................................................................................................ 22 表 3. 绝对估值假设和结果 ................................................................................................................................................ 22
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公司研究/深度报告 1 规模经济,快速增长的智能控制器行业 1.1 智能控制器行业即符合社会精细化分工规律,又具有规模经济效应
电子智能控制行业是国家鼓励发展的高科技产业, 是基于电子智能控制技术, 为电子智 能控制应用领域提供电子智能控制产品和解决方案的行业. 由于智能化要求的提高以及社会 分工的精细化, 电子智能控制行业作为一个从主机厂分离出来的新兴行业, 获得了高速的发 展. 应用于不同产品的电子智能控制器所需的原材料, 生产设备和检测设备等基本相同, 只 需根据应用产品的不同要求开发设计相应的电子智能控制产品,即可投入生产.因此,电子 智能控制器从整机行业分离出来后, 在生产测试设备和开发人员的利用效率上, 在可以对原 材料采购成本上有较大的竞争优势,符合社会精细化分工的规律,将得到长期发展. 另外,控制器行业缺乏统一的标准,产品定制化.采用柔性生产的模式是最佳选择,因 此其每单位固定费用的产出弹性很大, 具有明显的规模经济效益. 行业的竞争结构必然向着 大者恒大的格局演化. 1.2 智能控制器具有明显的高增长逻辑
智能控制器是基于微控制器嵌入式应用的对电器产品进行自动控制的部件, 它相当于是 电器产品的大脑.它的主要作用是提高电器设备的运行效率,精度,可操作性和智能性,具 有非常广泛的应用,几乎所有电器设备都需要用到. 而随着电器设备功能的多样化,能效要求,安全性要求和自动化程度的提高,其对智能 化控制的需求越来越大. 仅以我们所熟知的家电领域为例. 现今各种家电多功能化的趋势非 常明显,比如取暖器很多还附加加湿气,除尘的功能,冰箱还有除菌,保鲜等功能,多功能 电饭锅有炖,煮,煎,蒸等功能,不胜枚举;随着全球能源紧张,家电节能日渐流行,目前 大部分国家家电都走向变频化,可以将能效利用率提高30%以上;由于很多家电直接跟人接 触,所以对安全性要求很高,尤其是卫浴产品,有严格的安全标准;未来家电的发展大方向 是信息家电,不仅要求便携性,还对节能,舒适,个性等有系统性的要求,需要高阶智能控 制.毫无疑问,未来家电的智能化程度将越来越大. 智能控制器需求的增长还不仅仅来自于现有领域渗透率增大,还有其应用领域的扩展. 这个扩展的原因一方面由于控制技术的提高, 开辟出了新的应用领域, 比如一些工业自动化 控制领域; 另一方面是由于整体社会信息化程度的提高, 使一些原本不需要智能控制的领域 也有了需要,比如仓储安全监控系统. 综上,我们基本可以总结电子智能控制行业的增长逻辑在于:应用领域扩展+智能化要 求提高+下游行业增长+更新替换增长.这些因素的共同作用,造就了智能控制器行业的高 增长.据权威机构统计,2002~2007年世界电子智能控制市场的年复合增长率为24%,2008 年其市场总量达到了6000多亿美元.也有机构预测,中国2006~2010年电子智能控制市场的 年复合增长率为25%.
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公司研究/深度报告 1.3 中高端智能控制器高盈利性可持续性很强
供应商:智能控制器行业的原材料主要是电子元器件,供应商非常丰富,同质化竞争严 重,议价能力低. 客户:智能控制器行业的主要客户是家电,汽车,电动车等电器制造商,由于这些领域 的竞争非常激烈, 相对智能控制器行业在产业集中度上没有优势. 而智能控制器虽然成本占 比不高,但对电器产品的功能,品质的影响却很大,所以一般电器制造商选择了供应商后就 不会轻易换控制器供应商,其议价能力属于中性. 新进入者:虽然中低端的智能控制器技术壁垒不高,但市场壁垒和服务能力要求很高, 再加上中低端领域的利润率较低, 所以来自新进入者的竞争压力不大. 而高端智能控制器的 技术壁垒很高,需要长期的投入,再加上智能控制器的技术升级速度较慢,是循序演进的模 式不是阶段是跳跃的模式, 新进入者很难后来居上, 所以高端领域来自新进入者的竞争压力 更小.总体可以算为中性. 替代者:目前控制器还不存在替代者,又由于它符合社会精细分工的规律,也不会被整 机厂商重新整合回去,所以来自替代者的竞争威胁很小. 同行:虽然控制器是一个完全竞争的行业,但是由于其涉及领域众多,竞争压力相应被 分散,至少目前同行的竞争压力主要来自中低端领域,高端领域的竞争压力仍较小.总体也 可以算为中性. 图1. 波特五力分析
新进入者威胁 中性
上游议价能力 弱
行业内竞争 中性
下游议价能力 中性
替代者威胁 弱
资料来源:东兴证券
通过以上分析,我们还可以发现,下游议价能力,行业内竞争和新进入者威胁这三方面 竞争压力在整个智能控制器行业来说是中性的, 但是对于高端智能控制器这三方面的竞争压
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公司研究/深度报告 力都是偏弱的. 这也是目前高端智能控制器高毛利的内在原因, 而且我们认为这种状况还将 继续持续.
2
民营企业,管理规范,国内智能控制器行业的龙头 2.1 民营企业,管理规范
公司实际控制人为其创始人之一武永强先生, 公司第二大股东是其另一名创始人纪树海 先生.第三大股东为深圳清华大学研究院,其可以在资金,技术和信息等多方面提供了有力 的支持. 尽管是民营企业,但公司一直非常重视管理规范化.目前,在公司管理层中没有创始人 家族成员任职情况.另外,公司的组织结构采用事业部制,适合公司当前发展阶段的需要. 这些都非常有利于公司的长期持续发展. 图2. 公司股权结构图
资料来源:东兴证券整理
2.2
国内智能控制器行业的龙头
公司成立于1996年, 是国内唯一一家智能控制领域的高新技术上市企业, 是国内最早将 单片机技术应用于家电智能控制应用领域的企业. 公司集控制器硬件设计, 软件设计和制造 于一身, 是一个完整的智能控制器供应商. 公司核心产品涵盖家用电器及电源管理智能控制 器,高效照明及其智能控制器,无刷直流电机控制器等领域.其中,在家电控制器和电源管 理控制器领域公司的国内市场占有率都名列前茅.近两年,经过幕投扩产项目的实施,目前 公司已具备年生产各种智能控制板3000多万套的能力, 等项目实施完毕将形成4000万套的年 生产能力.因此,公司是国内智能控制器行业的龙头.
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公司研究/深度报告
3
技术+服务构筑公司核心竞争力 3.1 控制对象数学模型的积累和控制算法的开发能力构成技术上的核心竞争力
智能控制,其智能的含义主要是相对于传统控制更能处理不确定,复杂问题.其基本的 更高级 实现方法是在传统控制理论精确的数学模型中加入了人的经验作为控制决策的依据, 的还通过模仿人的思维方式和学习方法来提高控制系统的自组织和自适应能力. 智能控制自 1967年被提出后,四十年多年的发展下来,形成了以模糊控制,神经网络,专家系统为三大 支柱的智能控制理论. 在智能控制系统的结构设计也有很大进步, 发展出了分层递阶智能控 制.然而,目前智能控制理论在解决实际问题时仍显得与实际有些脱节,尤其是对大规模生 产的控制器而言,需要更多的是实际系统开发经验.所以说,实际应用中,智能控制技术的 提升空间还很大,需要长期的实际经验积累. 从当前实际应用控制系统的设计角度,要满足高控制精度,高控制效率等要求,需要两 方面的条件:对控制对象的深入理解,最好能建立精确的数学模型;对合适的控制算法具有 很强的开发能力. 公司长期以来一直专业从事电子控制产品的开发与研究工作. 经过十年的发展, 公司拥 有一支近200人的研发团队,积累了深厚的产品技术开发经验和大量控制对象的数学模型. 公司拥有专门的前期研究实验室和项目开发中心; 其中, 公司技术中心被深圳市贸易工业局 认定为"深圳市企业技术中心" .公司在控制算法上也具有很强的创新开发能力,在模糊控 制算法有很深的积累. 我们认为, 控制对象数学模型的积累和控制算法的开发能力构成了公 司技术上的核心竞争力. 3.2 卓越的服务能力形成客户资源和品牌上的核心竞争力
因为控制器主要是定制化生产,对服务能力要求较高.其中最重要的是快速响应能力. 公司从获得订单,组织生产,质量测试到交付产品整个周期一般为7到10天,与竞争对手相 比,公司按需及时供货能力较强,得到了客户的高度认可.公司依托十多年的电子智能控制 产品生产经验,长期积累和培养的强大供应链,并将产,供,销,人,财,物高效地协调; ERP系统的采用,大大提高准时交货率,提高快速交付能力,降低了库存和成本. 在卓越服务能力支撑下, 公司已经与多家知名的电子, 电器生产企业建立了良好的合作 伙伴关系,成为 LG,伊莱克斯 ,惠而浦,BLUEAIR,IFB,FRIEDRICH,CTI,美的, 海尔,长虹,TCL,九阳,艾美特等厂家首选的配套企业,连年被评为"最佳供应商" "核 , 心供应商" .在行业内已经积累了较高的知名度,形成了一定的品牌效应.这些客户资源和 品牌效应也是公司核心竞争力的重要组成部分. 3.3 技术与服务相互促进,核心竞争力不断强化
如前所述, 公司在开发控制系统过程中需要对控制对象有深入的理解, 这就需要公司于 下游客户有良好合作关系. 而技术能力的提升又能提高公司对客户的服务能力, 并能进一步
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公司研究/深度报告 扩张客户群.因此,技术与服务是一对相互促进的结合体,两者共同不断强化公司的核心竞 争力.
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以技术创新为发展动力,以节能,环保,人性化为发展方向,逐步向产业链下游整合 4.1 以技术创新为发展动力,风险小,收益大,可持续强
一直以来,公司都通过将技术创新转化为生产力来取得发展.公司产品不断推陈出新, 先后将仿生技术,模糊控制技术,语音处理技术,红外测量技术,变频技术,网络技术应用 于新产品. 除了自主开发外, 公司还从哈工大吸收了无刷直流电机先进技术, 实现电子智能控制技 术与无刷直流电机技术相结合,扩大公司的技术优势. 因为不同控制器产品的差异主要在软件, 元器件选择和电路设计不同, 制造过程一致性 很高.也就是说,只要掌握了某一产品的软硬件设计技术,即可生产.所以从生产角度,产 品线的调整比较容易. 但是从销售角度,新产品如果不具有明显的差异化优势,市场开拓难度很大.一般的控 制器产品由于技术壁垒小,产品同质化程度高,市场竞争非常激烈,新进入者的生存空间很 小,以公司这样的规模会有很大的市场风险. 对此,公司采取的发展策略是:以技术创新来打开新市场.因为控制器是很多电器产品 的核心部件之一, 一定程度决定整机品质和性能, 所以整机厂商主要以控制器的质量和技术 水平来选择.公司通过技术创新来切入新市场,不但能不断强化技术优势,还很大程度上规 避了市场风险,减少了销售费用,风险收益比很小.而发展过程中,公司的技术能力不断积 累,又为进一步的发展提供了动力,因此具有好的可持续性.
4.2
以控制器为核心,以节能,环保,人性化为发展方向,逐步向产业链下游整合
公司凭借技术优势, 涉足多领域的控制器的研发, 已经发展成为集家电电子智能控制产 品,电池保护和控制产品,电力自动化产品,健康运动产品,高效电机产品的研究,开发与 制造为一体的高新技术企业,产品涵盖范围越来越广泛. 我们前面说过,电器设备功能的多样化,能效要求,安全性要求和自动化程度的提高给 智能控制器带来巨大的发展机会, 而高端智能控制器的盈利能力最好. 从公司近几年产品结 构变化趋势来看,公司对这一点显然是有深刻的认识. 公司的传统业务是家电控制器, 该项业务近几年逐渐向新兴小家电方向扩展, 以顺应生 活质量逐步提高的趋势, 着重以电器产品的舒适性要求, 安全要求和功能多样化程度提高为 发展动力,使家电控制器向着人性化方向发展.
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公司研究/深度报告 公司的新兴业务是智能电源,高效照明产品,电机业务.这三项业务,控制器都是它们 主要的技术难点和核心, 体现了公司以控制器为核心多元化发展的战略. 而它们背后主要驱 动力是电器产品能效要求和环保要求的提高. 提现了公司向着节能, 环保的发展战略. 另外, 这些业务已经将下游整机也整合进来了,体现了公司向产业链下游整合的发展战略. 图3. 公司主营业务结构图
700
百 万 600
500 400 300 200 100 0
其他(百万元) 智能电源产品(百万元) 高效照明产品(百万元) 电器产品(百万元)
2006年报
2007中报
2007年报
2008中报
2008年报
资料来源:东兴证券整理
所以公司的发展战略是: 以控制器为核心, 一方面向着多人性化方向调整电器产品业务 结构; 另一方面朝着节能, 环保的方向开展新业务, 并向产业链下游整合, 成为整机制造商. 另外, 我们从公司当前的组织结构设置中也可以看出其发展战略. 公司当前采用的是扁 平化管理,事业部制的组织架构,具有灵活,高效的特征,符合公司当前多项业务并行开拓 的需要.从事业部的设置中,我们可以清晰的看到,公司业务一方面多元化横向扩展,另一 方面又向下游整机产品整合,延长产业链,比如公司移动电源,LED产品,安防产品,电机 产品等, 都已经延伸到下游. 而且这些业务始终还是围绕着控制器, 并未发起公司竞争优势.
图4. 公司当前组织结构
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公司研究/深度报告
资料来源:公司网站,东兴证券整理
4.3
人性化提供现金流支撑,节能环保带来长期成长性
我们可以用波特矩阵对公司的业务做一个分解. 当前电器产品仍然是公司现金流的主要 支撑,因此公司很有必要调整其业务结构,使这项业务能继续支撑公司的现金流,保障其它 新业务的顺利拓展. 而公司以节能环保为主要发展方向的新业务, 将为公司带来长期成长性. 图5. 主营业务波特矩阵分解
明星 高效照明产品
问题 智能电源产品 电机业务
增 长 率
现金牛 电器产品
瘦狗 安防业务
市场份额
资料来源:东兴证券
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HID 控制器的竞争地位已经确立,可惯性增长 公司的高效照明产品近两年发展很快,公司目前在高效照明控制领域的主要产品为
HID氙气灯安定器及部分套装产品,主要是通过经销商进行销售.公司还在舞台灯光控制, 无极灯, LED照明以及投影仪灯光控制等领域进行了技术研发与储备, 以支持公司高效照明
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公司研究/深度报告 控制业务未来持续增长. 未来几年个公司高效照明控制业务的快速增长将主要来自HID安定 器及套装产品的销售. HID(High Intensity Discharge Lamp)氙气灯,是由飞利浦公司花费5年时间研制成功, 早先主要运用在工业及建筑照明上, 汽车用氙气灯是在工业氙气灯基础上改进的, 汽车氙气 灯电压为12V,瓦数35W和55W,绝大部分车用35W,少数55W的大都安装在远光灯上.最 初的氙气灯还是通过在原有的卤素灯泡内加注入活性更强的氙气而成, 现在氙气灯已发展到 无灯丝高压放电,氙气车灯与一般的车灯相比亮度增加了三倍,散发出如太阳般的光,投射 范围既远又广,而它所消耗的能量比一般的卤素灯节省45%,寿命比卤素灯长了5倍,达到 3000小时.另外,氙气车灯与一般的车灯相比,对烟雾和灰尘的穿透能力更强,可提高汽车 行驶的安全性.目前在欧洲对氙气灯的需求正以每年13%的速度增长,在日本也已经普及, 在我国中,高档车也都安装了氙气大灯,而在香港这种车灯更为普及.由于HID氙气灯相比 传统卤素灯具有明显的优点,氙气灯取代卤素灯是大势所趋. 公司 HID安定器及套装产品目前全部是用在改装市场,因此销售情况相对而言比较稳 定.据最新专业汽车杂志调查统计目前欧美市场普通汽车改装氙气灯占汽车拥有量的 50-60%左右,汽车氙气灯已成为整车市场的标准配置.目前俄罗斯,巴西,印度等发展中 国家HID氙气灯改装市场正蓬勃发展,大批从事汽车氙气灯销售的经营者均迅速发展起来. 由于这些发展中国家HID氙气灯改装市场兴起也是最近两年的事情, 未来仍然将会保持较快 的增长.从国内的情况来看,国内的法规对汽车改装还是有限制,目前全国汽车改装率远远 不到5%.因此公司产品目前主要是出口发展中国家,但相信未来国内对HID氙气灯改装的 限制会逐步减少,若按欧美市场50%的改装率,国内潜在的市场十分巨大. "十一五" 规划, 到2010年我国汽车产量将达到1000 从前装市场来看, 按我国汽车工业 万辆,现阶段我国配置HID氙气灯的汽车主要集中在销售价在20万元以上的车型,随着我国 汽车HID氙气灯产品价格的下降,将会有更多的车型会配置HID氙气灯,我国汽车HID氙气 灯的市场规模仍将保持高速度增长趋势. 目前公司已经开始着手进入前装市场的认证工作等 准备,但何时能有订单还无法预期. 公司在HID灯目前主要出口欧洲,我国每月出口HID灯100万只左右,最高时其中有20% 多都是公司的产品,所占份额为全国之首.公司最高的月出厂量接近30万只,受金融危机, 欧元和卢布汇率波动影响,一度降至10万只左右.目前欧洲经济已经出现见底回升,对HID 销售将逐渐回暖.我们认为在不考虑前装市场的突破和国内HID行业标准正式出台的前提 下,公司HID灯的销售仍能惯性增长.预计公司今年全年出货量仍可增长20%左右,在180 万只左右.
6
主攻锂离子电池控制器,与绿色能源关系紧密,发展空间很大 6.1 电器产品的复杂化和电源节能,寿命要求推动智能电源快速增长
最原始的直流稳压电源电路很简单,就是输出电压一定的一个恒压电源. 例如: 5V, 8V,
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公司研究/深度报告 12V,15V等,随着市场的不断需求,电源不再是一个单纯的恒压源,而且又是一个恒流电 源;电源不再是一个固定的电压,而是输出电压是连续可调的,把一台电源变成可以多种输 出电压的稳压电源,输出最大电压也不再是几十伏,而是可以高到几万伏.所谓智能化,就 是原先由人工做的许多工作, 现在可以由电源自动去完成了, 电源的含义已不再是最早的只 能输出电压和电流的装置,而逐步演变成一个能自动升压,自动计时,通过计算机程序控制, 自动记录电源工作状态,并能绘图制表(实际是反映负载的性能状态),适时报警,自动停机 等一系列功能的自动化装置. 图6. 电源演变历程
恒压电源
恒流电源
输出可调 稳压电源
智能电源
资料来源:东兴证券
在现代电子产品中,电源不像高清电视,DVD,手机那样在日常生活中显山露水,可 它无处不在,一切电子设备都离不开它.电源技术与整个电子,信息工业的发展休戚相关. 其随着影音家电,通信网络,电脑电控,工业与汽车电子,消费类电子等的发展快速成长, 而这些产品功能的复杂化和对节能要求的提高,又进一步推动智能电源的快速增长. 6.2 主攻锂离子电池的控制器,技术壁垒和市场壁垒高,发展空间广阔
公司电源类产品包括电池保护板,便携式电源,智能电源等几类.目前该方面业务仍主 要集中电池保护板上,对电池提供温度,过充,过放,过流,短路保护,主要应用在笔记本, 手机,电动车,电动工具,消费电子等产品上. 在智能电池控制器上, 从去年开始, 公司利用在智能控制器领域和电池保护板领域的长 期积累, 开始向电池的智能控制器拓展. 公司在这方面的主攻方向是做多节大功率锂离子电 池的控制器(电动汽车用) . 一个典型的电动汽车用电池组大约有96个电池,充电到4.2V的锂离子电池而言,这样 的电池组可产生超过400V的总电压.尽管汽车电源系统将电池组看作单个高压电池,每次 都对整个电池组进行充电和放电, 但电池控制系统必须独立考虑每个电池的情况. 如果电池 组中的一个电池容量稍微低于其他电池,那么经过多个充电/放电周期后,其充电状态将逐 渐偏离其它电池. 如果这个电池的充电状态没有周期性地与其它电池平衡, 那么它最终将进 入深度放电状态,从而导致损坏,并最终形成电池组故障.为防止这种情况发生,每个电池 的电压都必须监视,以确定充电状态.此外,必须有一个装置让电池单独充电或放电,以平 衡这些电池的充电状态.也就是说多节大功率锂离子电池对电池控制系统的智能性要求很 高,必须要一个智能电器控制系统,能对电池充电状态,工作时间及有助于电源管理的其它 参数进行内部监视,测量和计算.通常,智能电池控制器分为测量,相互参照,控制三大部 分.这三部分的具体功能和技术要求如下: 测量: 智能电池控制器必须连续监视内部每节电池的电压, 温度, 以及充电和放电电流.
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公司研究/深度报告 利用适于这一应用的低功率高精度测量电路, 可以保证对智能电池的容量, 运行时间和充电 状态进行正确描述.系统在无需外加电路的情况下也能测量单个电池的电压,从而保证锂电 池的安全操作. 相互参照: 测量只是一个部分. 智能电路还必须知道电池单元在不同的测量条件下如何 工作.一些参数,如自放电,充电接收(charge acceptance)和剩余容量等,都具有多维 (multi-dimensional)性.这些参数构成了"电池单元模型" ,它描述了电池在不同的温度和充 放电速率下的工作情况. 控制:第三部分是"控制算法"和参数.这里的算法是指用来计算电池容量和工作时间 的方法.电池的化学特性区别很大,是非线性的.好的算法应该根据电池模型和适当的控制 参数,考虑这些非线性特征.这些控制参数显示了如何确定充电结束条件,有哪些充电限制 条件,在操作和充电过程中有哪些温度限制等.对于锂电池,这些控制参数还决定了可接受 的电池单元充放电电压,以及在怎样的过压情况下应该发出额外的安全信号或干脆切断电 路. 智能电池控制器的这三个关键部分对于确保智能电池正常工作并提供可靠, 精确的电池 状态数据是至关重要的.从中我们也可以看到,对于控制器厂家来说,开发智能电池控制器 的难点在于对电池的电化学特性,工作原理,工作参数有深入的认识,并有较好的电池模型 积累.而这些需要较长的学习时间,对数学建模的能力要求也很高,还必须要与优秀的电池 生产商密切合作.这导致锂电池智能控制器的技术壁垒和市场壁垒都很高. ,哈工大(公司创始人毕业学校)等著名考研院 公司通过与清华(公司主要股东之一) 所长期合作开发, 已经在多节大功率锂离子电池控制器上取得突破. 目前公司已经给深圳比 克供应汽车用锂离子电池控制器, 深圳比克是国内锂电池领域的先行者, 技术水平在国内领 先,已在美国上市.公司从一开始就能与最好的锂电池生产商形成良好的合作关系,这一方 面可在技术上拉大与竞争对手之间的差距, 另一方面也对后来者造成较大的市场壁垒, 因为 电池厂商和控制器厂商密切联结,后来者很难再插足.因此,锂电池智能控制器的高技术壁 垒和高市场壁垒都都对公司有利,有助于公司保持和强化先行者优势.对公司来说,该项业 务的发展只是时间问题, 未来的成长空间广阔. 由于大功率锂离子电池在安全上还存在一定 的问题,下游厂商的出货量也都还很小,所以公司目前也只是小批量的供货.根据我们对锂 离子电池技术发展状况的了解,预计2-3年内安全性问题可得到解决,届时公司电池控制器 产品应能大规模放量. 在便携式电源上,公司将电池控制器向下游整合,推出单节或双节便携式电源产品(外 挂电源) ,主要应用在:手机,笔记本电脑,DVD,数码相机,电动车,医疗设备,移动视 频设备等领域. 我们认为公司的便携电源业务在短期内会有一个不错的增长, 但其长期的成 长性我们保持谨慎态度. 6.3 智能电池控制器与绿色能源有紧密关系,可拓展领域广
当前,全球正在掀起一场绿色能源革命,太阳能电池,风能发电,电动车用电池等已成
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公司研究/深度报告 为人人瞩目的高增长行业.而智能电源与这些绿色能源有着非常紧密的联系. 电动车用电池与智能电池控制器的关系前面已经详细分析,不再赘述. 太阳能电池,风能发电它们因光线变化和风速变化,输出电压变化很快,如果只是简单 的对其稳压,稳流处理,必然会大幅降低其能量利用率.因此,无论将其直接输出用以驱动 电器,还是先将其储存到蓄电池中,都需要根据输出电压变化可实时调整,进行精确的稳压 控制,最优化的分配输出电流的电池控制器.因此,智能电池控制器也必将伴随着太阳能电 池,风能发电等新能源的发展而发展.公司目前也正着手准太阳能电池控制器的开发. 如果我们先不考虑大功率锂离子电池的放量和新能源领域的拓展,凭借原有的电池保 护板和新增的便携电源业务, 也可是公司的电源产品获得不错的成长. 再加上电池控制器业 务,我们预计其在三年内可保持年均25%左右的增长速度.
7
电机业务发展潜力巨大,是公司未来高增长最大看点 7.1 国内微特电机发展空间广阔,呈快速增长态势
微特电机产品是广泛应用于工业自动化,农业现代化,武器装备现代化,办公自动化, 家庭现代化等各个领域不可缺少的基础产品. 随着人们生活水平不断提高, 以及微特电机应 用领域的不断发展,其需求量也随之增加,对微特电机的品质要求也在不断提高.随着设计 水平,制造水平的不断提高以及新材料,新结构,新原理的运用,微特电机技术发展迅速. 据统计,2008年全球微特电机行业市场规模达到了1,900亿美. 近几年,我国微特电机行业有了很大的发展.目前约占全球总产量60%的微特电机在中 国生产,我国已成为世界微特电机的生产大国.尤其在长江三角洲,珠江三角洲,环渤海湾 三大地区已形成我国微特电机的重要生产基地和出口基地. 近五年国内微特电机销售额年均 增长率为20%左右.
图7. 2007 年全球微特电机应用结构
17% 15% 2% 家用电器 其它 信息处理机器 视听设备 汽车用微特电机
图8. 2007 年全球微特电机应用结构
汽车用微特电机 电子产品用电机 家用电器用电机 其它
28% 38%
资料来源:东兴证券
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公司研究/深度报告 目前国际市场微特电机年需求量约80亿台以上,据预测,今后5-10年,微特电机年需求 增长率平均在15%左右.到2010年,市场需求量将达到140亿台.发达国家目前微特电机的 家庭平均拥有量为80-130台,而我国大城市的平均家庭拥有量大约在20-40台,大大低于西 方发达国家的水平.若每人平均增加1台,则我国全年微电机需求量将年增13亿台,国内微 特电机市场发展潜力巨大. 7.2 无刷直流电机将在高性能微特电机应用领域中占主导地位,潜在替代需求巨大
随着科学技术的发展,微特电机行业出现了以下两个趋势:应用领域不断扩大;对微特 电机的要求越来越高.这些要求主要体现在这样几方面: (1) 低噪声,低电磁干扰; (2) 长寿命,高可靠性; (3) 高性能,运行平稳; (4) 智能化,机电一体化,易于控制; (5) 体积小,功耗低; (6) 价格便宜. 无刷直流电动机是电机技术和电子技术结合的机电一体化新型微电机. 无刷电动机的主 要特征是具有与普通有刷直流电动机相似的机械特性, 以及以电子换向电路代替机械换向结 构.它除了具有调速范围宽,起动力矩大,效率高等优点以外,还具有如下特点: ( 1 )与电子技术相结合,采用电子驱动控制器 实现电子换向代替机械接触换向,没有 电刷和换向器的电气接触火花和磨损, 电磁干扰小, 可工作于高速, 电机运行稳定, 寿命长, 工作可靠性高. ( 2 )电机结构上,定子为电枢绕组,定子绕组与机壳相接触,散热面积大,散热效果好. 永磁材料作转子,无通电绕组,几乎无损耗和发热,效率高. ( 3 )电子线路部分与电机本体分开,实现对电动机的良好控制.如可以不改变电源总线 电压,通过改变逻辑信号顺序,实现电机的正/反转,通过改变逻辑部分P WM的占空比, 实现电机的调速控制; 通过位置传感器可实现速度闭环, 使电动机在一定速度下稳定运行. ( 4 )可工作于高真空,有腐蚀性气体介质和液体介质等特殊环境中,例如宇航设备. ( 5 )与数字化技术,现代控制理论结合,有较好的可控性,调速范围宽,使电机向智能 化方向发展. 因此,应对这些新要求,无刷直流电动机具有明显的不可代替的技术优势.也正因为这 些技术优势, 无刷直流电动机在很多领域取代其它种类的电动机已经成为一个不可逆转的趋 势.我们下面仅举几个例子加以说明:
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公司研究/深度报告 (1)取代直流有刷电动机 在所有电动机中性能最好的是直流电动机,但是由于电刷,换向器的存在,便产生了一 系列不可克服的缺点:①换向时产生电磁干扰; ②可靠性差, 寿命短, 维修困难; ③噪声大. 无刷直流电动机既有有刷直流电动机同样的性能,又依靠电子换向,除去了电刷和换向器. 因此随着无刷直流电动机的性能不断提高,价格逐渐下降,原来应用有刷电动机的场合,逐 渐由无刷直流电动机所代替.例如在信息处理系统(包括计算机等)和通讯系统,音响,视 像设备以及工业自动化系统中,在要求高性能,高可靠性的运动伺服系统中,现在都采用了 无刷直流电动机的系统. 另外, 航天, 航空, 武器装备的更新换代的运动及运动控制系统中, 也都采用了无刷直流电动机. 在医疗设备中, 例如牙钻, 耳钻, 骨钻以及离心分离泵的电机, 原来都是采用有刷直流电动机,目前新一代的设备已经是无刷直流电动机了. (2) 取代步进电动机 在数字伺服控制之初,步进电动机经历了一个大发展阶段.然而随着技术的发展,出现 了要求伺服系统速度更快,定位更精确,分辨率更高的情况,步进电动机的开环控制就无法 满足了.由于步进电动机固有的特点,即使采用了闭环的步进电动机控制以及细分技术,也 无法实现这些要求.从目前的情况来看,步进电动机的发展正趋于平缓.例如:在数控机床 中,步进电动机系统只是用于低档的数控机床.因此,目前高速度,高精度,高分辨率,高 可靠性的伺服系统都采用闭环的无刷直流电动机系统. (3) 取代异步电动机 作为微特电机中的异步电动机主要用于这样几种场合: 冷却风扇, 家用电器及工业驱动 的变频变压控制电机. 在仪器仪表中采用的小的交流异步电动机风扇, 目前已有很大一部份被结构简单, 尺寸 紧凑,效率更高的无刷直流电机风扇所代替.在家用电器方面,过去大多采用异步电动机作 为驱动元件.随着家用电器的竞争激烈和性能,质量的提高,对大量应用的电动机也提出了 低噪声,高性能,长寿命,高可靠,小型化,多功能,高效节能的要求.这样就势必促使了 采用无刷直流电动机来代替性能差, 效率低的异步电动机. 目前国外在高档的风扇中采用了 无刷直流电动机;在新一代的空调机,洗衣机,电冰箱,吸尘器及热水泵等家电中,也出现 了逐步采用各种类型的无刷直流电动机的趋势. 这些电机结合新的控制技术, 传感技术和新 的电子装备,大大提高了家用电器的性能,节省了能量,改善了人们的物质生活水平. 在80年代和90年代初期, 异步电机的变频控制技术得到很大发展和应用. 但是随着电子 技术的发展,无刷直流电动机的驱动控制器的价格大大下降,性能更好,无刷直流电动机控 制系统逐渐地在很大程度上占有了原来的异步电机变频控制的领域. 因为无刷直流电动机系 统的变速范围更宽,运行更稳,而且起动力矩大,过载能力强,效率高,体积小.目前,变 频器的价格和无刷直流电动机驱动控制器的价格相差不多. (4) 电动车辆电动机
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公司研究/深度报告 为了减少燃油车辆造成的污染问题,电动车辆的研制被称为具有深远意义的革命性措 施. 最早采用的是有刷直流电动机作为驱动电动机. 因为只有直流电动机的特性才能适合车 辆运行的特点. 在电子技术和电子元器件取得突破性进展之后, 交流异步电动机的调速问题 得到解决, 交流异步电动机作为驱动元件的方案也被电动车辆采用. 但是最有发展前途的还 是无刷直流电动机.因为它的起动力矩大,过载能力强,体积小,省电,高效率,长寿命, 免维修,控制方便的特点正适合电动车辆的运行特性. 我们可以很确定的说,无刷直流电机将在高性能微特电机应用领域中占据主导地位. 而目前来说, 影响无刷直流电动机普遍应用的主要是这样两点: 价格比较高和控制电路 比较复杂. 随着电子技术迅速发展和电子元器件大幅度降价以及采用专用集成电路后, 电路 相应简化很多,价格也下降了很多.在需要控制的场合,价格已经完全可以和有刷直流电机 相比. 另外,随着无刷直流电机生产规模,配套产业的发展,无刷直流电机价格还将持续 下降, 并伴随着普及率提高, 而这反过来又能促进生产规模扩大和产业链进一步完善. 因此, 它在某一领域的替代市场一旦启动(技术基本成熟,价格与被替代电机可比) ,则能很快的 进入普及率的正反馈轨道,形成一种爆发性增长的态势.我们认为,无刷直流电机在以上提 到的四个领域普及仍需5—10年.我们仅根据这几个领域当前国内产品产量,结合其所需要 用无刷直流电机的比例,对无刷直流电机的潜在替代需求做了一个粗略的估计,结果如表1 所列.这是一个巨大的潜在需求市场. 表1.无刷直流电机主要应用领域未来 5~10 年潜在替代需求估计
应用领域
牙钻 医疗设备 取代有刷直流电机 航模 音响,视像系统 运动伺服系统 取代步进电机 数控机床 高端伺服系统 耳钻 骨钻 飞机模型 音响,DVD 运动伺服系统 给进伺服系统 直流伺服系统 变频空调 变频冰箱 取代异步电机 变频家电 变频洗衣机 变频电扇 洗碗机 工业驱动 电动自行车 电动车辆, 电动工具
资料来源:东兴证券 注: 为公司目前已有产品出货领域,
国内市场潜在需求(万套)
65 20 10 >100 >1000 >20 >35 >20 8300 4700 4200 5000 200 >100 2500 >4000 2000
工业驱动电机 电动自行车 电动工具 电动汽车
为公司未来最有可能进入领域
电动工具 电动汽车
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公司研究/深度报告 7.3 控制器是无刷直流电机质量问题的主要因素,能发挥公司所长
无刷直流电动机的电机部分绕组在定子上,转子采用永磁体励磁,无通电绕组,这种 结构有利于生产加工,技术要求相对较低,在原材料质量稳定的基础上,电机部分的质量容 易控制.而与之对应,驱动控制电路(控制器)的技术含量较高,它的输出直接控制电机的 运行.由于电机的反电势,速度,内电流等之间是一个非常复杂的非线性关系,要想对其实 现精确控制, 必须要建立一个非常复杂的非线性模型, 而且模型的参数需根据不同电机来分 别调整.因此驱动控制电路的质量决定了无刷直流电动机的质量. 公司的无刷直流电机控制技术来自于在领域处于国内领先地位的哈工大,并以经过多 年的产业化转化, 在电机控制器上已经具备较高的技术开发能力, 能独立开发出不同应用要 求的电机控制器产品. 目前, 公司无刷直流电动机的电机部分和电子驱动电路都是自己生产, 这样既可确保两者的匹配性,又便于控制电机的质量水平,增强电机业务的竞争力.
7.4
短期靠医疗设备,航模和电动工具领域支撑增长,长期可拓展空间广阔
公司电机项目原本计划生产变频洗衣机用无刷直流电机,但因为下游洗衣机厂商暂停 了变频产品开发项目, 使得公司的计划也流产. 目前公司将该项目转向生产医疗设备, 航模, 高端电动工具用电机,这些领域对价格相对不敏感,比较容易拓展.目前都已经开始小批量 供货. 对于医疗设备领域,目前公司产品主要应用在牙钻上.无刷直流电机在该领域很容易 渗透,但是其产品的认证时间比较长,总体市场容量不大(100万套) .因此,公司产品在该 领域的销售增长在最开始会比较缓慢. 航模是目前公司另一个正在拓展的领域.我国的航模生产企业主要集中在珠三角地区, 面向国外市场.因为航模只能靠电池供电,一般只用直流电机,因此无刷直流电机的性价比 就体现出来了.不过,航模市场增速较小,应用在它上面的无刷直流电机技术难度不高,国 内也已经有不少供应商.所以,相对而言我们不太看好它的长期发展前景. 电动自行车用无刷直流电机也曾是项目成立之初主要发展方向之一.但随着时间的推 移,目前该领域的竞争已经比较充分,公司之前完全没有该方面的客户基础,扩展这方面业 务无法体现公司的技术优势,公司也因此改变了将其作为发展重点的想法. 国内电动工具每年产量至少在两亿只以上,需要微特电机的量也至少两亿以上.但大 部分电动工具并不需要无刷直流电机,只有那些对调速,转速精度,低速扭矩要求高的电动 工具才需要无刷直流电机.这部分电动工具占比如有10%,则其潜在需求为2000万套,如果 未来随着价格的可比性提高,用无刷直流电机的电动工具占比或可提高到20%,那么潜在需 求就有4000万套.不过,由于电动工具种类繁多,因此其对电机的要求也千差万别,公司的 设计能力, 柔性生产和快速响应优势将得到体现. 目前公司在该领域主要依托经销商进行市 场拓展,我们相信公司会有不错的表现.
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公司研究/深度报告 变频洗衣机领域和变频洗碗机是公司电机项目成立之初的主要发展方向,也是从技术 上来说,公司最具发展优势的方向.变频洗衣机在国内才刚刚引入,即使在国外,其普及率 也还很低;变频洗碗机国内还尚未引入,两者的产量都还处于很初级的阶段.根据我们市场 调查,变频洗衣机的价格平均是普通洗衣机价格的2倍左右(以国内为例,大概为7000-8000 元人民币) ,主要面向高端社区.根据变频空调市场发展经验,我们认为该市场若想大范围 启动,以上价格比应降到1.5倍左右(降至5000元人民币左右) ,即目前变频洗衣机的价格还 需下降25%左右.虽然我们现在无法准确预期这个市场会何时启动,但是一方面变频洗衣机 的价格下降趋势不会变,另一方面随着量的增长,变频洗衣机的制造成本也会大幅下降,因 此价格下降35%不会需要太长时间. 另外,值得一提的是,公司与主要家电企业一直保持着良好的长期合作关系.而从前 面表中我们看到无刷直流电机在变频家电领域应用市场前景非常广阔. 因此, 变频家电市场 一旦启动,从客户基础和技术水平来看,公司是最有可能受益的.假如公司在变频洗衣机, 电冰箱,空调,风扇等任何一个领域取得突破,达到10-20%的市场占有率,其销售额就是 目前销售总收入的两倍以上, 利润预计是四倍以上. 公司在这个领域给人的想象空间是巨大 的,我们会密切关注下游变频家电的发展状况,尤其是变频洗衣机和洗碗机. 我们先不考虑变频家电市场启动的前提下,但依靠医疗设备市场,假设公司三年内在 该市场占有率可达到10%,那么相当于10万套出货量,以平均每套售价1000元计算,也可为 公司带来一个亿的销售收入.如果再加上航模,电动工具领域,电机业务收入三年突破一个 亿的可能性很大. 图9. 公司电机项目产品
空心杯电机 资料来源:东兴证券
直流无刷电机
伺服电机
行星减速箱
电机驱动器
8
新兴小家电控制器稳步提高公司盈利能力,为公司提供安全边际 8.1 新兴小家电控制器业务发展将进入快车道
如前所述,目前家用电器用控制器产品销售额仍占公司总体收入的70%左右,是公司现 金流的保障.公司传统经营的主要是家电控制器,以电磁炉,微波炉,冰箱,洗衣机用控制 器为主.随着家电市场的发展,电磁炉,微波炉, 冰箱, 洗衣机的家庭拥有率已经接近饱和, 进入的成熟期,行业增速和盈利能力都在下降.因此,公司逐步将这些业务向盈利能力更好 新兴小家电转移.国内家庭小家电的拥有量还很低,随着人民生活质量要求的提高,新兴小 家电的潜在市场需求还很大. 公司的家电控制器产品主要分:厨房用品控制器,空气处理控制器,洗浴系列控制器,
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公司研究/深度报告 个人护理产品控制器和数码产品控制器几类.具体分类如下图所示:
图10.公司家电控制器产品分类
家电控制器 厨房用品控制器 电磁炉控制器 微波炉控制器 消毒柜控制器 电烤箱控制器 电饭煲控制器 搅拌机控制器 洗碗机控制器 抽油烟机控制器 榨汁机控制器
资料来源:东兴证券 兰框为新兴小家电
空气处理控制器 空调控制器
洗浴系列控制器
个人护理产品控制器
蒸汽房控制器 即热式热水器控制器 按摩浴缸控制器 SPA按摩池控制器 智能马桶控制器 洗衣机控制器
血压计控制器 剃须刀控制器 直发器控制器 电子温度计控制器 卷发器控制器 理发器控制器 电动牙刷控制器 吹风机控制器
暖风机控制器 风扇控制器 负离子控制器 吸尘器控制器 移动空调控制器 空气净化器控制器 空气除湿器控制器 空气加湿器控制器
从这个产品分类图中可以看出, 公司在新兴小家电中布局宽广, 以改善人的生活品质为 主要方向. 这些新兴小家电控制器, 除了洗浴系列控制器在安全性要求上有一定技术门槛外, 其它对公司来说几乎没有技术门槛. 所以, 开拓这些业务的关键不是公司能否开发出这些产 品, 而是能否成为这些小家电生产企业的供应商. 另外, 小家电领域相对来说市场比较分散, 因此公司要想支撑这么宽广的产品线,必须要有庞大的客户群. 对此,公司的客户资源优势将发挥巨大作用.因为,公司原有老客户:美的,九阳,苏 泊尔,海尔,LG, 伊莱克斯惠而浦,BLUEAIR,IFB,FRIEDRICH,CTI等,也都在积极 进入盈利水平更高的新兴小家电领域. 所以, 公司在新兴家电领域的控制器的客户基础是有 较好保障的.同时,公司也利用推出新产品的契机,开发新的客户.目前新增客户有以生产 个人护理和厨房电器的WIK, 以生产新兴小家电为主的鞍兆电器, 利民电器和合一电器等各 种小家电领域的主流生产商.另外,公司的产品也已经被飞利浦,宝洁,TTI等跨国大公司 的小批量试用,不出意外可顺利成为它们的供应商. 因此, 公司新兴小家电控制器业务一方面受益于原有客户快速发展新兴小家电, 另一方 面还受益于公司客户群体的不断扩大. 公司该项业务的发展必将快于新兴小家电行业的发展 速度, 未来其快速增长是可以预期的. 我们预计该项业务未来三年将呈现爆发性增长的态势 (三年年均复合增长率60%以上) .
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公司研究/深度报告 8.2 新兴小家电控制器带动公司盈利能力稳步提高
新兴小家电控制器相对于成熟家电控制器盈利能力要好的多. 这一点我们从公司的毛利 变化上可以明显看出来. 随着公司将传统家电控制器业务向新兴小家电控制器转移, 公司产 品销售综合毛利率稳步持续的提高.我们认为,随着新兴小家电控制器业务占比的增加,这 种趋势还将延续. 图11.公司单季毛利率
25% 20% 15% 10% 5% 0%
3 1 2 3 4 2 1 1 6Q 2 3 4 8Q 8Q 8Q 4 6Q 6Q 7Q 20 0 7Q 7Q 7Q 20 0 20 0 20 0 20 0 8Q 20 0 20 0 20 0 20 0 20 0 20 0 20 0 20 0 9Q 6Q 1
单季毛利率 21% 16% 11% 10% 12% 16% 17% 14% 16% 18% 19% 20%
24%
资料来源:公司公告,东兴证券
因此, 家电控制器业务作为公司的现金牛业务在未来一段时间内仍不会变 (直到其它业 务取得巨大突破) ,它也为公司提供了很好的安全边际.
9
盈利预测与估值 (1)盈利预测和相对估值 根据以上对公司各项业务的分析,我们对公司各项业务的发现趋势的基本假设如下: 传统家电控制器业务将因新兴小家电控制器业务的发展而逐步萎缩,假设年均萎缩
10%; 新兴小家电控制器将呈爆发性增长的态势,近三年年均增速60%以上; 高效照明业务在不考虑LED和节能灯的前提下,仅凭HID可保持惯性增长,预计年均增 长率为20%左右; 智能电池业务由于基数低,未来也能保持25%以上的年均增长率; 电机业务预计今年能带来1100万左右收入, 明年5500万左右, 后年预计可以突破1个亿. 在这些基本假设下,我们对公司的盈利预测如下:
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公司研究/深度报告
表2. 公司主要盈利预测和估值 指标
主营收入(百万元) 主营收入增长率 EBITDA(百万元) EBITDA 增长率 净利润(百万元) 净利润增长率 ROE EPS(元) P/E P/B EV/EBITDA 资料来源:东兴证券
2007A
467.60 10.97% 29.37 6.86% 20.76 5.42% 7.45% 0.510 36.88 3.37 29.61
2008A
603.88 29.15% 47.75 62.57% 36.80 77.29% 11.74% 0.370 50.84 6.00 37.98
2009E
669.12 10.80% 150.28 214.73% 53.91 46.49% 14.96% 0.539 34.89 5.22 11.78
2010E
800.59 19.65% 191.01 27.10% 83.09 54.12% 19.20% 0.831 22.64 4.35 9.21
2011E
956.75 19.51% 231.13 21.00% 110.35 32.81% 20.87% 1.103 17.05 3.56 7.27
我们预测结果,公司09,10,11年的EPS分别为0.54,0.83,1.10元,对应当前股价09, 10,11年的动态市盈率分别为34.9,22.6,17.1倍.即使不考虑多项新业务的潜在爆发性增 长可能,仅以公司目前业务发展所体现出的成长性,这样的估值都是偏低的.如果未来锂离 子电池控制器和电机业务开始启动, 届时公司明确的高成长预期必能使公司的估值水平提高 到50倍PE以上.
(2)绝对估值 表3. 绝对估值假设和结果 假设 第二阶段(2014-2021)年数 第二阶段增长率 长期增长率 无风险利率 Rf β(βlevered) Rm Ke FCFE 估值 第一阶段 第二阶段 第三阶段(终值) 股权资本的价值 股本(百万股) 每股价值(元)
资料来源:东兴证券
数值 8 5.00% 1.00% 2.25% 1.10 9.00% 9.66% 现金流折现值(百万元) 388.66 824.21 1,026.83 2,239.70 100.00 22.40
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公司研究/深度报告 图12.各种估值方法估值结果汇总
EVA AE APV DDM FCFE FCFF 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00
资料来源:东兴证券
我们用未来自由现金流折现的方法对公司的绝对估值为22.4元,高于当前股价.再结合 相对估值水平,我们认为公司当前价值明显低估,我们给予公司"强烈推荐"评级.
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公司研究/深度报告 附:财务预测表
资产负债表(百万元) 货币资金 交易性金融资产 应收帐款 预付款项 存货 流动资产合计 非流动资产 资产总计 短期借款 应付帐款 预收款项 流动负债合计 非流动负债 少数股东权益 母公司股东权益
2007A 114.7 0.0 129.3 5.6 39.2 375.4 114.8 490.2 13.8 122.2 3.3 177.9 33.6 0.0 278.7 197.5 207.8
2008A 80.1 0.0 95.6 3.1 36.0 317.4 149.3 466.7 0.0 64.2 4.9 137.1 16.1 0.0 313.5 180.3 245.8
2009E 122.5 0.0 146.7 7.9 43.6 414.6 99.6 514.2 0.0 72.7 5.6 151.5 12.6 0.0 360.4 263.1 250.3
2010E 134.2 0.0 175.5 13.4 50.2 504.2 102.7 607.0 0.0 83.7 6.4 171.9 12.6 0.0 432.7 332.3 310.9
2011E 212.2 0.0 209.7 19.8 59.0 651.9 77.4 729.2 0.0 98.3 7.4 198.2 12.6 0.0 528.7 453.7 328.8
利润表 (百万元) 营业收入 营业成本 营业费用 管理费用 财务费用 投资收益 营业利润 利润总额 所得税 净利润 归属母公司净利 NOPLAT
2007A 467.6 398.7 11.9 31.6 2.7 0.0 18.3 20.9 0.1 20.8 20.8 20.9
2008A 603.9 493.7 19.8 49.6 1.0 0.0 36.7 40.0 3.2 36.8 36.8 34.7
2009E 669.1 530.5 21.9 55.0 -0.3 0.1 58.7 63.4 9.5 53.9 53.9 49.7
2010E 800.6 610.9 26.2 65.8 -0.6 0.1 94.8 97.8 14.7 83.1 83.1 80.0
2011E 956.8 717.3 31.3 78.7 -1.1 0.1 126.8 129.8 19.5 110.3 110.3 106.9
财务比率 盈利能力
2007A
2008A
2009E
2010E
2011E
净营运资本 投入资本 IC
毛利率 营业利润率 净利润率 ROE
15% 4% 4% 7%
18% 6% 6% 12%
21% 9% 8% 14.96%
24% 12% 10% 19.20%
25% 13% 12% 20.87%
现金流量表(百万元) 净利润 折旧摊销 净营运资金增加 经营活动产生现金流 投资活动产生现金流 融资活动产生现金流 现金净增(减)
2007A 20.8 8.4 203.4 -59.0 -29.4 179.7 91.3
2008A 231.4 229.2 2.2 0.0 0.4 0.1 0.0
2009E 214.7 212.7 1.9 0.0 0.4 -0.1 0.0
2010E 83.1 96.9 69.2 124.2 -102.4 -10.2 11.6
2011E 110.3 105.4 121.4 173.8 -82.4 -13.3 78.1
偿债能力 流动比率 速动比率 资产负债率 成长能力 营业收入增长率 营业利润增长率 净利润增长率 净资产增长率 营运能力 应收帐款周转率 存货周转率 总资产周转率
211% 189% 43%
231% 205% 33%
274% 245% 31%
293% 264% 30%
329% 299% 29%
11% 18% 5% 229%
29% 101% 77% 12%
11% 60% 46% 15%
20% 61% 54% 20%
20% 34% 33% 22%
421% 907% 120%
537% 1313% 126%
552% 1334% 136%
497% 1302% 143%
497% 1314% 143%
资料来源:公司报表,东兴证券
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公司研究/深度报告
研究员简介
何金孝,中科院微电子与固体电子学硕士,2008年加盟东兴证券研究所,从事电子元器件行业研究.
分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师,在此申明,本报告依据公开的信息来源,力求清 晰,准确地反映分析师人的研究观点.本人薪酬的任何部分过去不曾与,现在不与,未来也将不会与本报告 中的具体推荐或观点直接或间接相关.
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投资评级体系
公司投资评级: 以报告日后的6个月内,公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准,定义如下: 强烈推荐:相对强于市场基准指数收益率15%以上; 推荐: 相对强于市场基准指数收益率5%～15%之间; 中性: 相对于市场基准指数收益率介于-5%～+5%之间; 回避: 相对弱于市场基准指数收益率5%以上. 行业投资评级: 以报告日后的6个月内,行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准,定义如下: 看好: 中性: 看淡: 相对强于市场基准指数收益率5%以上; 相对于市场基准指数收益率介于-5%～+5%之间; 相对弱于市场基准指数收益率5%以上.
本报告体系采用沪深300指数为基准指数.
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