基金投资对股票定价效率的影响
刘志远① 姚颐②
(南开大学国际商学院)
[ 摘要] 证券投资基金是中国股市中最为重要的机构投资者之一,作为中国股市理性投资者的代 表,它的投资行为在一定程度上主导市场并影响股市的定价效率.本文对我国基金的收益性,波动性 和流动性进行了研究,发现短期内基金持股比例和所投资股票的收益性正相关,而和波动性负相关, 从而得出基金作为市场主力确实具有价值发现功能和降低股票波动性的作用.同时,虽然整体来看, 短期内基金持股比例和所投资股票的流动性正相关,但是这种趋势正在发生变化,因基金持股高度相 似而引发的流动性风险已经初步显现. [ 关键词]基金 投资 股票 定价
有效市场假定( EfcetMre Hptei )是金融经济学的重要思想,按照法马(17, fiin akt yohss 90 17)的观点,市场有效是指"所有价格充分地反映了所有相关的信息",但信息的反映与市场交易 96 机制有很大关系,从广义的概念上来讲,市场的有效性涵盖了流动性,波动性.本文将从证券市场微 观结构的视角出发,研究基金作为股市重要的机构投资者对证券价格的影响.市场微观结构理论始创 于Dmez(16 ) est 98 ,该理论侧重于对信息与市场价格的形成过程的研究,并且发现市场微观结构对 于金融资产的定价具有重要意义, 而市场参与者的决策行为对价格的影响是该理论研究的核心内容之 一. 比如学者们发现, 投资者对金融资产要求的收益率除市场风险外还与资产本身的流动性风险有关. 该理论是对市场有效性的一种更为全面而现实的诠释.本文将从市场投资者角度出发,研究目前中国 证券投资基金(以下简称基金)的发展对股票定价效率的影响. 中国基金业是一个新兴的行业.它的发展虽不足十年,但是却已经成为中国股市中举足轻重的力 量,并且成为中国股市理性投资者的代表,其价值取向不但主导市场,甚至成为市场走势的风向标. 基金是在监管层的大力培育下发展起来的,自然就肩负着稳定股市的使命,但是基金经过几年地运作 究竟对股市的定价带来哪些影响,却需要实证的检验.本文正是基于上述研究背景,通过市场检验基 金的投资行为,探索基金持股对所持股票未来的流动性,收益性,波动性产生了哪些影响 本文余下部分按如下顺序展开:第一部分进行制度背景研究;第二部分进行文献回顾;第三部分 提出研究假设; 第四部分阐述研究设计和样本数据选取; 第五部分是实证结果; 最后是结论和局限性.
本文是 2005 年 7 月在昆明召开,由清华大学中国金融研究中心和麻省理工学院斯隆管理学院联合主办的"2005 中 国国际金融年会"的大会宣读论文,并经修改,原题目为《基金投资行为的市场检验》 .作者感谢南开大学文科创新基 金(NKC04001)和教育部留学归国人员科研启动基金的研究资助. ① 刘志远:男,教授,博士生导师,南开大学国际商学院副院长,会计系主任. ② 姚颐:女,南开大学国际商学院会计系博士.
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一,制度背景研究:基金持股高度集中
基金的"羊群行为"
①
(edBhvo)在国外的证券市场早已屡见不鲜,而在中国的基金市 Hr eair
② ③
场表现同样强烈.本文正是通过考察各只基金的前十大重仓股 的持股比例 来检验基金的投资相似 性.数据显示,我国基金前十大重仓股的平均持股比例已经从20年初的56% 01 .0提高到20年末的 03 98% .6.相比美国证券市场,共同基金作为股票市场重要的机构投资者之一,19年以所持全部股票 96 而不仅仅是前十大重仓股计算,其持股比例就已经达到2%,基金所持全部股票的平均持股比例显然 2 应低于按照前十大重仓股计算的持股比例.因此与美国共同基金相比,我国基金的平均持股比例并不 算高,但关键问题是所持股票异常集中.
④
8 0 7 0 6 0 5 0 4 0 3 0 2 0 1 0 0
2 0 0 0 Q 2 4 0 0 1 Q 2 1 0 0 1 Q 2 2 0 0 1 Q 2 3 0 0 1 Q 2 4 0 0 2 Q 2 1 0 0 2 Q 2 2 0 0 2 Q 2 3 0 0 2 Q 2 4 0 0 3 Q 2 1 0 0 3 Q 2 2 0 0 3 Q 2 3 0 0 3 Q 4
图1 基金前十大重仓股的持股集中度
系列1
图1 是对前十大重仓股代表性的反映,即持股集中度 的统计:20年-03 01 20年持股集中度呈现集 中分散再集中的走势,3 年平均持股集中度为5.6,平均来看,各只基金前十大重仓股的市值已 72% 经占其股票投资总市值的一半以上.

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