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浙商证券研究中专题 国 行业 零 售 行 业 行 业公 司 研 究
浙商证券
16 November 2009 42 pages
行业深度专题研究
中国零售业并购重组渐入佳境
--零售行业专题报告
程艳华 金嫣
市场集中度较低催生我国新一轮并购高潮 二三线城市有望成为并购的重点区域
86-21-64718888 1212 chengyanhua@stocke.com.cn
细分行业评级 百货 专业连锁 商业物业经营
买入 买入 中性
本报告导读:
零售类上市公司并购重组渐入佳境
公司推荐 百联股份 王府井 广州友谊 广百股份 合肥百货 银座股份 重庆百货 东百集团 新华百货 老凤祥 豫园商城 小商品城 友谊股份 苏宁电器
中性 中性 买入 中性 买入 买入 买入 买入 买入 买入 买入 买入 中性 买入
投资要点:
跨国并购成为不可阻挡的趋势 回首世界零售业 150 多年的发展历程,并购作为主要的推动力量,催生了众 多世界级的零售巨头,无论是美国的沃尔玛,联邦百货,还是法国的家乐福, 欧尚等巨型零售企业, 均走过了一条通过并购实现企业规模扩张的道路. 随着 零售业的规模化,微利化发展,加上全球范围的通货膨胀压力,并购已成为当 前全球范围零售企业实现扩张和应对竞争环境变化的重要方式. 我国零售正步入并购时代 进入 21 世纪以来,中国零售业的并购无论是从企业并购事件的数量还是从并 购涉及的金额数量看都在加速发展, 呈现出横向与同业态并购居多, 举牌并购 增加,跨国并购加速,强强联合明显,民营经济进入和国有经济退出等特点. 我国零售业在经历了疯狂的抢位圈地和倒闭风潮之后,正式步入了并购时代. 市场集中度较低催生我国新一轮并购高潮 零售业属于典型规模经济和范围经济显著的行业, 高市场集中度反应较高的规 模经济和盈利水平.2008 年,我国连锁业百强前 4 位和前 8 位占社会消费品 零售总额的比例分别为 3.37%和 4.84%,而当期美国的这两项指标分别为 15.01%和 20.79%;日本前 2 名零售商的市场份额已达到了 10%,超过中国 前 20 名零售商的市场占有率.零售业走向高度集中为必然的规律也是唯一的 出路,市场集中度较低催生新一轮并购高潮. 二三线城市有望成为零售企业并购的重点区域 从区域上来看, 与零售的发展情况相对应, 并购的发生也集中在这些较发达地 区, 伴随着近几年并购形势的竞争愈来愈激烈, 次发达地区的并购案例逐步增 多. 考虑到二三线城市的零售业发展潜力比较大, 相对于大城市的商业网点饱 和以及激烈的价格竞争, 零售企业进入有更大的盈利空间, 因此有望成为新一 轮并购的重点区域. 零售类上市公司并购重组渐入佳境 我国零售类上市公司大多有规模较小, 股权较为分散和现金流充沛等适合并购 的特点.随着并购的法律和政策逐步完善,近几年举牌收购方式增加,地区和 集团整合频繁发生, 上海国资整合步伐逐步加快. 由于上市公司并购主要发生 在零售业价值相对低估区域, 考虑到目前行业估值处于合理区间, 未来并购仍 有望频繁发生.
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95% 75% 55% 35% 15% -5% 09/01 09/01 09/02 09/03 09/04 09/05 09/05 09/06 09/07 09/08 09/09 09/09 09/10 零售 沪深300
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正文目录
1,跨国并购成为不可阻挡的趋势 ................................................................................................... 5
1.1 西方企业五次并购浪潮 .................................................................................................................................. 5 1.1.1 以横向并购为主体的第一次并购浪潮................................................................................................................... 5 1.1.2 以纵向并购为主体的第二次并购浪潮................................................................................................................... 5 1.1.3 以混合并购为主体的第三次并购浪潮................................................................................................................... 5 1.1.4 以金融杠杆并购为主体的第四次并购浪潮........................................................................................................... 6 1.1.5 以跨,跨区域并购为主的第五次并购浪潮........................................................................................................... 6 1.2 西方零售业并购 ............................................................................................................................................. 6 1.2.1 跨国并购成为不可阻挡的趋势 .............................................................................................................................. 6 1.2.2 并购正在逐步改变全球零售市场的结构............................................................................................................... 7
2,我国零售业已进入连锁化阶段 ................................................................................................... 8
2.1 第一阶段:20 世纪 50 年代初期至 70 年代末 ................................................................................................ 9 2.2 第二阶段:20 世纪 80 年代初期至 90 年代中期 ............................................................................................ 9 2.3 第三阶段:90 年代后期至今 .......................................................................................................................... 9
3,我国零售业正步入并购重组时代 ............................................................................................. 10
3.1 零售业并购重组的进程 ................................................................................................................................ 10 3.1.1 1984 年至 2004 年,疯狂圈地阶段 .................................................................................................................... 10 3.1.2 2004 年至今,并购重组阶段............................................................................................................................... 10 3.2 并购重组的动因分析 .................................................................................................................................... 10 3.2.1 我国零售业并购重组的一般动机 ........................................................................................................................ 11 3.2.2 我国零售业并购重组的特有动机 ........................................................................................................................ 12 3.3 并购重组的特点 ........................................................................................................................................... 12 3.3.1 我国零售业并购的特征 ........................................................................................................................................ 12 3.3.2 我国零售业并购重组主体的特征分析................................................................................................................. 13 3.3.3 我国零售业并购重组的数量特征分析................................................................................................................. 14 3.4 并购重组的方式 ........................................................................................................................................... 15 3.4.1 兼并收购 ................................................................................................................................................................ 15 3.4.2 资产注入 ................................................................................................................................................................ 16 3.4.3 资产重组 ................................................................................................................................................................ 17 3.5 并购重组的出资方式 .................................................................................................................................... 17 3.5.1 现金出资收购 ........................................................................................................................................................ 17 3.5.2 存量资金收购 ........................................................................................................................................................ 17 3.5.3 发行股权及可转换债权 ........................................................................................................................................ 18 3.5.4 承担债务式支付 .................................................................................................................................................... 18
4,随着我国并购重组政策的逐步完善,外资并购加速 ................................................................. 18
4.1 并购重组相关的政策 .................................................................................................................................... 18 4.1.1 一系列的并购政策不断完善 ................................................................................................................................ 18 4.1.2 零售企业全面开放为并购创造了条件................................................................................................................. 19 4.1.3 股权分置改革有助于完善并购的机制................................................................................................................. 20 4.2 我国零售市场的外资并购 ............................................................................................................................. 20 4.2.1 外资零售企业在中国的发展历程 ........................................................................................................................ 20
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4.2.2 二三线城市有望成为外资零售企业并购的重点区域......................................................................................... 22
5,市场集中度较低催生新一轮并购高潮 ...................................................................................... 23
5.1 美国零售业集中度极高,且提升不断加快.................................................................................................... 23 5.2 日本零售业集中度提高迅速 ......................................................................................................................... 24 5.3 市场集中度较低催生新一轮并购高潮 ........................................................................................................... 25 5.3.1 我国零售业市场集中度呈稳步上升的态势,但增加的幅度逐年下降 ............................................................. 25 5.3.2 我国零售业市场集中度较低,与发达国家相比尚有较大的提升空间 ............................................................. 26 5.3.3 受地域性特征影响,部分区域集中度水平接近发达国家................................................................................. 26 5.3.4 购并重组或将成业内主流 .................................................................................................................................... 27
6,零售类上市公司并购重组渐入佳境 .......................................................................................... 27
6.1 多因素刺激零售类并购重组 ......................................................................................................................... 27 6.1.1 大部分上市公司股权较为分散 ............................................................................................................................ 27 6.1.2 大量限售股在 2009 年有解禁.............................................................................................................................. 28 6.1.3 估值处于相对合理区间 ........................................................................................................................................ 29 6.2 并购重组频繁发生 ....................................................................................................................................... 29 6.2.1 举牌收购方式增加 ................................................................................................................................................ 29 6.2.2 地区和集团整合频繁发生,上海国资整合步伐加快......................................................................................... 31
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图 图 图 图 图 图 图 1:近几年我国零售业并购案例稳步增长 ............................................................................................................................. 14 2:我国连锁百强零售额占社会消费品零售总额的比例...................................................................................................... 25 3:我国连锁前 4 强零售额占社会消费品零售总额的比例 ................................................................................................. 26 4:我国连锁前 8 强零售额占社会消费品零售总额的比例 ................................................................................................. 26 5:近几年行业流通股占总股本的比例 ................................................................................................................................. 28 6:零售及细分行业 PE 水平 .................................................................................................................................................. 29 7:零售及细分行业 PB 水平 .................................................................................................................................................. 29
表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表
1:零售并购的战略目的和类型 ............................................................................................................................................. 10 2:1992-1997 年首批国务院批准的中外合资零售企业 ................................................................................................... 20 3:主要国际零售商进入中国的时间表 ................................................................................................................................. 22 4:美国社会消费品零售总额的增长情况 ............................................................................................................................. 23 5:美国前 5 位零售商销售额市场份额 ................................................................................................................................. 24 6:日本前 5 位卖场,超市,便利店零售商销售额市场份额 ............................................................................................. 24 7:日本前 5 位非卖场,超市,便利店零售商销售额市场份额 ......................................................................................... 25 8:上市公司大股东持股情况 ................................................................................................................................................. 28 9:近几年举牌收购上市公司概览 ......................................................................................................................................... 30 10:地区和集团整合频繁发生 ............................................................................................................................................... 31 11:上海国资控股的商业类上市公司 ................................................................................................................................... 32 12:零售业 2001 年主要并购重组事件 ................................................................................................................................ 34 13:零售业 2002 年主要并购重组事件 ................................................................................................................................ 34 14:零售业 2003 年主要并购重组事件 ................................................................................................................................ 34 15:零售业 2004 年主要并购重组事件 ................................................................................................................................ 35 16:零售业 2005 年主要并购重组事件 ................................................................................................................................ 35 17:零售业 2006 年主要并购重组事件 ................................................................................................................................ 36 18:零售业 2007 年主要并购重组事件 ................................................................................................................................ 37 19:零售业 2008 年主要并购重组事件 ................................................................................................................................ 39
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1,跨国并购成为不可阻挡的趋势
1.1 西方企业五次并购浪潮
诺贝尔经济学家获得者 G.J.施蒂格勒教授曾把并购称为"现代经济史上的一个突出现 象" ,并指出"没有一个美国的大公司不是通过某种程度,某种方式的兼并而成长起来的, 没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的" ,并购对企业做大做强的重要作用. 从 19 世纪末英, 美等西方国家发生的第一次企业并购高潮算起, 历经五次企业并购高潮, 至今已有近百年的历史.
1.1.1 以横向并购为主体的第一次并购浪潮 19 世纪下半叶,西方主要国家的科学技术取得巨大进步,促进了社会生产力的发展,为以 铁路,冶金,石化和机械等为代表的行业大规模并购创造了条件,使资本主义迅速从自由 竞争向垄断过渡,各个行业中的许多企业通过资本集中组成了规模巨大的垄断公司.在 1899 年美国并购高峰时期, 公司并购达到 1,208 起, 并购的资产额达到 22.6 亿美元. 1895 年到 1904 年的并购高潮中,美国有 75%的公司因并购而消失,美国的工业结构发生了重 要的变化,100 家最大的公司规模增长了 400%,并控制了全国工业资本的 40%.在工业 革命发源地英国并购活动也大幅增长, 1880-1981 年间, 665 家中小型企业通过兼并 在 有 组成了 74 家大型企业,垄断着主要的工业部门.由于第一次并购浪潮使家族企业开始向 现代股份公司转变,出现了一批现代意义的大型股份公司,因此为五次并购浪潮中最重要 的一次.
1.1.2 以纵向并购为主体的第二次并购浪潮 20 世纪 20 年代第二次并购浪潮兴起,这次并购主要发生在汽车制造业,石油工业,冶金 工业及食品加工业.在第一次并购浪潮中形成的大型企业继续进行并购,经济实力继续增 强,市场的垄断地位也不断加强,它强化了第一次并购浪潮的集中,也增加了企业之间的 竞争程度.这一时期的并购以纵向并购为主,即把一个部门的各个生产环节统一在一个企 业联合体内,形成纵向托拉斯组织,行业结构从垄断竞争转向寡头垄断.同时,第二次并 购中并购形式和管理水平均有很大提高.
1.1.3 以混合并购为主体的第三次并购浪潮 第三次并购浪潮发生在"二战"以后的整个 20 世纪 50 至 60 年代,至 60 年代后期达到高 潮.各国经济经过 40 年代后期和 50 年代的逐步恢复,在 60 年代迎来了经济发展的黄金 时期,主要发达国家都进行了大规模的固定资产投资.在这一时期,以混合并购为特征的 第三次并购浪潮来临,其规模,速度均超过了前两次并购浪潮,通过这次跨部门和跨行业 的混合并购,美国出现了一批多元化经营的大型企业.多元化经营也使管理层意识到通过 扩充产品种类以分散经营风险的必要性.
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1.1.4 以金融杠杆并购为主体的第四次并购浪潮 第四次并购浪潮从 20 世纪 70 年代中期持续到 80 年代末,显著特点是以融资并购为主, 规模巨大,数量繁多.1980-1988 年间美国企业并购总数达到 2 万起,1985 年达到顶峰 并出现了高风险,高收益的"垃圾债券" ,这种新型的融资工具,为杠杆收购(LBO)与经营 者收购(MBO)创造了条件.此次并购呈现出形式多样化的特点,横向,纵向和混合三种形 式交替出现,并出现了"小鱼吃大鱼,弱者打败强者"的杠杆并购形式,并购范围日趋广 泛,逐渐拓展到国际市场.
1.1.5 以跨,跨区域并购为主的第五次并购浪潮 进入 20 世纪 90 年代以来,经济全球化,一体化发展日益深入.在此背景下,跨国并购成 为跨国直接投资的主导方式.从统计数据看,1990 年全球跨国并购就达到 1,510 亿美元, 2000 年全球跨国并购额达到 11,438 亿美元. 这期间并购金额的最高记录时常被刷新, 如: 美国花旗银行和美国保险巨子旅行者集团的合并金额达 725 亿美元,成为全球业务范围涵 盖最广的国际金融集团;艾克森以近 790 亿美元的价格收购了美国的美孚公司,缔造了全 球最大的石油公司;美国在线公司和时代华纳公司组建美国在线-时代华纳公司,交易金 额高达 1,400 多亿美元,打造了全球最大的网络传媒集团.此次并购的数量和规模均超过 了前四次,成为影响当代全球经济的重要事件.
1.2 西方零售业并购
零售业的发展可以追溯到 19 世纪中叶百货业的诞生, 世界零售业态从最初的小型杂货店, 到现代的百货公司,连锁商店,超市邮购,购物中心,仓储俱乐部,超大型专业店等,零 售业的具体业态随着经济的发展而改变,经营形式和管理技术不断创新. 零售业属于典型规模经济和范围经济显著的行业,只有规模足够大,零售企业才能争取到 更多的"渠道话语权" ,以批量采购提高同供应商议价的能力,降低成本,保持销售收入 和盈利的持续增长.另外,零售企业并购行为能够促进提高市场地位,增强核心能力和多 样化经营等战略目标的实现,实现管理,营运,财务等方面的协同效应,同时解决由代理 主义产生的相关问题.并购作为零售业行业整合,企业迅速扩张,社会有限资源合理配置 的有效手段,在世界零售业的发展中占据着举足轻重的地位. 回首世界零售业 150 多年的发展历程,并购作为主要的推动力量,催生了众多世界级的零 售巨头,无论是美国的沃尔玛,联邦百货还是法国的家乐福,欧尚等巨型零售企业,都走 过了一条通过并购实现企业规模扩张的道路.随着零售业的规模化,微利化发展,加上全 球范围的通货膨胀压力,并购已成为当前全球范围零售企业实现扩张和应对竞争环境变化 的重要方式.
1.2.1 跨国并购成为不可阻挡的趋势 相对于制造业而言,零售业的国际化进程要晚一些,其过程主要分为 20 世纪 70 年代至 90 年代逐步展开阶段和 20 世纪 90 年代后并购成为海外市场进入的主导模式两个阶段. 20 世纪 70 年代以后,零售企业跨国经营才逐步展开,并于 90 年代开始加速发展 德国折扣商店的领头羊阿尔迪(Aldi)公司是最早走国际化道路的公司之一,早在 1967 年就
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己经在国外开展了业务; 法国的家乐福 1973 年走出国门; 沃尔玛 1972 年并购了 Mohrvalue, 1979 年并购库恩公司. 在 20 世纪 90 年代后期,并购逐渐成为跨国零售商海外市场进入的主导模式 1997 年 12 月到 1999 年 12 月之间, 欧洲零售商家乐福(Carrefour), 卡西诺(Casi 一 nod), 阿霍德(Ahold)在阿根廷,巴西,哥伦比亚,智利和乌拉圭完成了 14 项大型并购;从 1996 年至 2002 年间,阿霍德(Ahold)自己就在拉丁美洲完成了 19 项并购交易. 美洲零售商通过并购进入海外市场也比较常见.全球最大的零售商沃尔玛 1991 年开始向 美国以外的国家扩张.1994 年,加拿大的零售市场己经基本成熟,创建独立的经营系统无 利可图,于是,沃尔玛通过收购加拿大一家濒临破产的零售商 Wbolco,进入与美国市场 在收入与文化方面情况极为接近的加拿大市场,成功的完成了美国经营模式对 Wbolco 的 移植.1999 年,沃尔玛收购拥有 232 家超市的英国的零售连锁集团 ASDA.ASDA 的风 格和沃尔玛非常相近, 被沃尔玛收购后, ASDA 在经营模式, 企业文化方面很快沃尔玛化. 通过本次成功的公司收购整合,沃尔玛顺利打入英国零售市场.2002 年,沃尔玛通过收购 日本西友进入日本连锁超市市场,并在随后的过程中逐步提高对西友百货的股份持有率, 2007 年 12 月又继续收购日本零售企业西友公司剩余的股份, 并最终达到控股西友超市 95% 的比例. 收购西友超市为沃尔玛在日本增加了 398 家网点, 2,900 万平方英尺的经营面积, 加上沃尔玛通过并购在其他 11 个国家和波多黎各的众多营业网点. 此外,比利时的德尔海兹,德国的特格曼,奥托,埃德加,英国的特斯科,日本伊藤洋华 堂,欧尚和瑞典的宜家等也发生了诸多的并购案例. 数据显示,2002 年全球最大的 30 家零售商的销售额中平均 22%来自本土以外的市场,活 动范围已经涉及全球 88 个国家和地区.总体看来,随着全球经济一体化和资本流动性的 加强, "零售国际化"已经开始成为 21 世纪零售业发展的主旋律,零售业的国际化成为不 可阻挡的趋势.
1.2.2 并购正在逐步改变全球零售市场的结构 在多数发达国家,零售业往往是最重要的产业,个人和家庭消费占国内生产总值的比重大 多在 60%左右,而且随着产业的发展其规模也在逐步扩大.以美国为例,商业零售业是其 最大的产业,拥有世界最大的超市连锁巨头沃尔玛,世界上最大的百货零售商 Macy's 和其他各种领先的新兴业态,近两年其商业零售总额已超过了 4 万亿美元. 目前,世界零售商巨头主要集中在美国,法国,英国,日本,德国等经济发达国家,由于 受经济,人口增长以及零售网点分布等因素的影响,零售商在本土发展的空间受到约束, 正通过全世界范围内的兼并,收购迅速扩张.以下简要列举 2004 年以来主要国际零售企 业的重大并购活动: 2004 年 1 月沃尔玛的英国连锁店 AsdaGroup 与英国超市集团 SafewayPLC 进行接洽, 提 出以 20 亿英镑 (34.9 亿美元) 的价格收购其部分连锁店. 月, 7 英国最大超市集团 TESCO 宣布斥资 1.4 亿英镑(合 2.6 亿美元)收购台湾顶新集团拥有的乐购超市 50%的股权;8 月,沃尔玛收购日本大荣本部,华润万家接下天津大荣.12 月,美国凯马特超市收购西尔 斯百货,交易金额为 110 亿美元. 2005 年 1 月,新加坡嘉德置地以 17.46 亿元人民币收购北京安贞华联商厦和望京华联商 厦.1 月,B&Q(CHINA)B.V 以 779.53 万元人民币收购 ST 昆百大持有的百安居 35% 的股权.2 月,美国联合百货公司宣布,以每股 35 至 36 美元现金加股票的形式共计 110
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亿美元的价格并购五月百货公司,合并后百货公司共计拥有 1,000 家店铺,遍布美国 49 个州,哥伦比亚特区以及关岛,波多黎各等海外属地,年营业额达 300 亿美元,成为美国 最大的百货商店连锁集团.4 月,屈臣氏公司成功收购香水化妆品连锁店玛利奥诺 90.6% 的股权, 使得和记黄埔有限公司成为世界最大的香水零售商. 月, 6 荷兰 HAL Investments (Asia)B.V 以 2.14 亿元人民币公司收购上海老字号红星眼镜 78%股权.7 月,英国翠丰 集团收购球第四大建材零售商欧倍德中国业务.10 月,屈臣氏集团已将总部设于俄罗斯圣 彼得堡的保健及美容产品连锁店 SpektrGroup 收入囊中,其全球业务延伸至俄罗斯;10 月,沃尔玛以至少 18.2 亿美元代价收购 TommyHilfiger 品牌.同期,沃尔玛以 675 亿日元 (约合 5.97 亿美元)的价格追加收购日本超市连锁公司西友的股份至 50%. 2006 年 1 月上海九百和上海商务中心股份有限公司分别将持有的上海易买得超市有限公 司 14.8%和 2%股权转让给大韩民国株式会社新世界. 月, 5 百思买以 1.8 亿美元收购江苏 五星电器 51%股权. 月, 11 当时的全球第三大零售企业, 荷兰皇家阿霍尔德公司 (Ahold) 宣布,将出售旗下一个主要部门——美国餐饮连锁店给比利时超市运营商 Delhaize,以重 振其他零售业务,并改善赢利状况,同时出售的还有位于波兰,斯洛伐克的连锁超市以及 位于葡萄牙零售业务的 49%股份.12 月,美国家得宝以 7 亿人民币收购天津家世界建材 超市;英国 TESCO 以 3.5 美元收购台湾乐购超市 40%股权,持股比例增加至 90%. 2007 年 3 月, 欧洲最大的零售业收购出炉, 美国 KKR 和意大利亿万富翁 Stefano Pessina 共同出价 97 亿英镑(合 188 亿美元)收购英国最大的杂货连锁公司 Alliance Boots, Alliance Boots 是在 2005 年通过并购形成的, 它在英国有 2,600 家连锁百货商店, 并且有超过 12.5 万个医药连锁店.7 月,澳大利亚有史以来的最大宗并购案,第二大零售商 Coles 旷日持 久的竞购战以 220 亿澳元(187 亿美元)被本国企业集团 Wesfarmers 并购.11 月,美国 西尔斯通过二级市场收购了 Restoration Hardware Inc.(RSTO)13.7%的股份,并考虑出价 收购 RSTO.12 月,网络销售商亚马逊宣布收购网络支付服务提供商 Bill Me Later 的部分 股份,通过 Bill Me Later 提供的支付服务,消费者可以在 700 多家网站上立即购物,但在 晚些时候付费. 2008 年 4 月份,法国奢侈品集团 LVMH 公布计划收购瑞士高端制表商 Hublot 集团,并预 计 Hublot 品牌将对 LVMH 旗下 TAG Heuer,LouisVuitton 和 Dior Montres 等品牌做出补 充. 月, 5 TESCO 以略低于 10 亿英镑 (合 19.5 亿美元) 的价格, 收购韩国衣恋集团(E-Land Group)旗下 36 家商店, 并承担现有债务, TESCO 在韩国市场的规模扩大了 50%以上. 将 消费电子产品零售巨头百思买分别在 5 月和 9 月以 11 亿英镑和 1.21 亿美元的价格收购欧 洲最大的独立移动电话零售商 Carphone Warehouse 旗下零售业务部门 50%的股份和在 线音乐提供商 Napster 的流通股以拓展无线产品的销售及其服务和在线音乐服务.8 月, 瑞士斯沃琪集团完成收购迪拜奢侈品零售商 RivoliGroup 的股权,进而开拓其产品在阿联 酋的推广和销售.日本三得利也设立了收购部门,并决定以 750 亿日元率先收购新西兰一 家大型清凉饮料商. 通过以上案例分析我们可以看出,随着国际零售业新发展趋势的出现,国际零售业的并购 出现了新的特点:如并购规模不断增大;并购日益频繁;跨国并购增多;连锁行业,折扣 商店,大卖场等新业态的并购增加.上述新特点的出现,导致零售企业的并购不但加剧了 国际化趋势,而且在世界范围内改变了全球零售市场的结构.
2,我国零售业已进入连锁化阶段
我国零售业的发展大致分为三个阶段:
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2.1 第一阶段:20 世纪 50 年代初期至 70 年代末
在这一阶段,中国实行的是纯粹的计划经济,处于典型的短缺经济时代,社会生产力水平 低下,市场化,商品化程度极低,供求关系极度紧张,几乎所有商品供不应求.当时的政 治,经济,文化,技术,人口及家庭环境均不适应新兴零售业态的发育,成长,反映计划 经济要求的大中型百货商场加小型零售专业商店一统天下,业态结构相对固化,缺乏充分 的市场竞争.这一零售业态格局,与这一阶段的消费需求水平和市场态势是基本相称的.
2.2 第二阶段:20 世纪 80 年代初期至 90 年代中期
改革开放以来,中国一直致力于由计划经济向商品经济乃至社会主义市场经济转型,国民 经济高速增长,自 1979 年到 1991 年的 13 年中,经济持续发展,城乡居民生活水平大大 提高,社会总需求异常旺盛.在这一背景下,装饰豪华,环境典雅,诚信可靠的大型百货 商店在数量及规模上不断发展壮大, 繁荣扩张. 年代末 90 年代初, 80 中国市场极度疲软, 大多数国有商业企业很不景气, 但大型百货业却一枝独秀, 业绩卓著, 创下了 "百货商店" 业态的神话.但由于过分强调单体规模扩张,忽视了业态本身的边际调整与创新,行业内 恶性竞争加剧,到 1995 年一些大型百货商店的销售额,利润增速开始趋缓,个别企业开 始出现负增长,标志着百货商店业态的早熟,并预示着该业态衰退期即将到来.在这一阶 段,中国零售业态变迁的另一个显著特征是新型业态开始导人,逐步衍生,发展,并口益 成为传统业态的巨大威胁.其中最突出的是超级市场迅速发展,并表现出极强的竞争力和 威慑力. 90 年代,由于买方市场初露端倪,超级市场以其显著的空间扩大化,成本低廉化,时间节 约化优势在我国大中城市乃至中小城镇异军突起,全面启动.同时,超市,便利店,专卖 店,仓储式商场等新型业态相继与连锁业态自发整合,到 90 年代中期,由于政府的推动 和激励这种整合倾向进入了加速发展阶段.在连锁经营的发展中,超市业态独占鳌头.在 这一阶段中国零售业态呈现多元并存的格局. 传统百货店超常规膨胀, 超市, 仓储式商场, 便利店等新业态势头强劲.
2.3 第三阶段:90 年代后期至今
这一阶段中国的各种零售业态逐步分化和重组.首先,传统百货商店举步维艰.据统计, 中国"八五"期间新建的大型百货商场的数量相当于前 40 年的总和,这种盲目扩张为传 统百货商店的衰落埋下伏笔.进入 20 世纪 90 年代后期,传统百货商店开始全面滑坡.据 中华全国商业信息中心发布的 2000 年全国重点大型商场经营监测报告显示,273 家重点 大型商场的利润总额比 1999 年下降 9.9%, 家商场中销售总额下降的有 93 家, 34.1%; 273 占 利润下降的有 82 家,占 30%.处境的艰难使百货商店开始调整业态组合,通过明确市场 定位,强化内部管理,实施连锁经营等方式来优化重组.与此同时新型业态出现"百花齐 放"的景象,价廉物美的超级市场,便利店和仓储商场等业态迅速发展,其中连锁商店的 发展最为迅速. 2002 年中国连锁百强实现销售额 2,465 亿元, 约占社会消费品零售总额的 6%,同时一些新型零售方式,如网上购物,邮购等也开始在我国的一些大城市兴起.近几 年,我国零售业以每年将近 20%的速度增长,进入快速扩张的阶段.目前,我国零售业态 百货店,超级市场,便利店,专业店,专卖店以及无店铺经营等 6 种业态,其中专业店, 超级市场是近年来发展较快的零售业态.总体看来,我国零售业态进入了新型零售业态发
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展和传统零售业态优化布局和重组的时期.
3,我国零售业正步入并购重组时代
3.1 零售业并购重组的进程
并购在我国还是一个新兴事物,是在改革开放之后才出现的,从 1984 年至今 20 多年的时 间,随着并购案例的逐渐增多,才开始被人们熟悉和接受.相对于企业并购而言,我国零 售企业并购是一个新生事务,综观其历史,大致可以分为两个阶段:
3.1.1 1984 年至 2004 年,疯狂圈地阶段 在此期间,零售企业的主要特征为疯狂的抢位圈地,并购事件较少.由于当时国内零售市 场尚未向外资开放, 并购的主体为国内零售企业.在 2000 前,我国零售企业的并购事件 非常少,2000 年后逐步增多.
3.1.2 2004 年至今,并购重组阶段 自 2004 年开始,由于国内一线城市的网点资源已十分稀缺,加上新开店的速度赶不上竞 争需要,收购成为零售企业最好的选择.在此期间,并购重组事件频频发生,不仅国内大 型零售商采取并购方式扩大商业版图,一些新进入的外资零售企业为快速占领市场也频频 抛出的"并购大单"以满足其开店计划.另外,许多对国内上市公司的并购在这一时期逐 步出现,并购的方式也从纯现金并购转变为股权支付并购和杠杆并购等,众多著名的有历 史意义的经典并购案例在这一时期出现,如第一百货吸收合并华联商厦,国美吸收合并永 乐,银泰系借壳上市,茂业系收购深国商等. 进入 21 世纪以来,中国零售业的并购无论是从企业并购事件的数量还是从并购涉及的金 额数量看都存在加速发展的趋势;呈现出横向与同业态并购居多,举牌并购增加,跨国并 购加速,强强联合明显,民营经济进入和国有经济退出等特点.我国零售业在经历了疯狂 的抢位圈地和倒闭风潮之后,正式步入了并购时代.
3.2 并购重组的动因分析
中国加入 WTO,零售业全面对外开放以来,内资零售业并购事件不断.并购动机决定了 并购后企业整合的方式,并影响着企业并购的效果.与西方发达国家相比,由于我国经济 具有转轨型经济的特征,因此我国零售业并购动机往往带有某些"中国特色" ,其行为往 往是经济动机与行政动机,合理动机与投机动机的混合型产物. 表 1:零售并购的战略目的和类型 类型 规模型并购 拓展型并购
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目的 扩大经营规模 进入新市场
特点 通过并购扩大经营规模获得融资,采购 等优势 通过并购进入新的零售覆盖领域或新的 细分市场 浙商证券 Investment Research
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多元化型并购 并购型并购
资料来源:浙商证券研究所
进入新行业 整合价值链
通过并购进入新的行业和业态 通过并购优势互补向制造,批发等企业 扩展如收购分销商
3.2.1 我国零售业并购重组的一般动机 第一,并购可实现规模经营效应 零售企业和生产企业在规模经济性质上存在明显差异,零售企业除了可以通过采购成本的 节约,固定成本的分摊,风险抵御能力的提高,单位面积交易量的增大等多方面降低其成 本之外,还可以通过高度统一的连锁经营模式,低成本的"复制"扩张来实现较强的规模 经济.例如,国际上先进的零售企业沃尔玛,METRO 等在卖场采用大型,高效的自动化 设备,降低商品的毁损率,减少次品损失,降低此类费用在单位销售成本中的比重,同时 通过卫星建立高度迅速反映的全球商品信息系统,即时掌握全球网点的存货情况和消费者 的喜好等信息,并进而及时调整采购策略和发出送货信息,正是因为他们的规模已达到相 当大的程度, 分摊到单位商品销售中的采购和信息成本也随之降低. 达到一定规模的经营, 还可以促使零售企业的管理专业化, 现代化, 提高企业的管理水平, 使资源得以充分利用, 如 7-11,因为其专门从事便利店的经营,使其的管理技术和零存货管理的理论享誉国际零 售行业,也成为众多后起零售商的学习的对象. 另外,在筹措资金方面,具有一定规模和资产实力的企业可凭借其财产担保和社会信用从 金融机构获得大量的低成本贷款,或向社会发行股票和债券进行直接融资,使分摊到单位 销售的资金占用费用降低到很低的水平.正是因为规模经济的存在,零售企业普遍存在动 力不断追求规模的扩张,期达到成本和利润最优配比的比率,这种动机促使零售业之间的 并购不断发生,直至达到最优的市场结构平衡. 第二,快速进入区域市场,提高企业发展速度 面对市场进入壁垒,采取并购零售企业以迅速进入市场,要比以挑战者的身份进入市场向 消费者提供品牌显得更有效.并购具有代价小,风险低,速度快的特点,可充分利用其现 有设备,技术,人才和市场等,使其直接为并购企业服务.如"上海百联"通过一系列并 购成为 2003 年零售业前 100 家第一名,其销售额为 485.2 亿元,同比增长 21.9% ,占前 100 家的比重为 11.7% , 比销售额第二名企业高出 300 多亿元, 2002 年前 100 家中的 比 第一名高出 275 亿元.这说明我国零售企业向超大型零售企业快速发展的途径是并购. 第三,获取升值收益 我国很多零售企业由于资金周转不灵,经营管理不善等原因而负债累累, 这些亏损企业 的价值往往被低估,若并购企业具备被并购企业欠缺的一些资源,能够发掘企业的潜在价 值,就能获得企业升值收益;同时兼并亏损企业往往可以获得税收优惠. 第四,修饰财务业绩 零售行业很多资产重组实质土是一种"机会主义重组" "财务报表重组" ,目的就是要规避 政府对上市公司的规制,如配股,增发等在融资资格的业绩规定等,通过资产重组来包装 财务报表.资产重组的财务绩效在并购后的短期业绩会出现大幅持续提升,但一些并购方 在为上市公司注入大量优质资产的同时,也有零售上市公司并购重组方式与绩效的实证研
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究大量被置换出的资产己小于账面价值被清算.
3.2.2 我国零售业并购重组的特有动机 第一,地方政府主导下的并购重组 指零售企业在政府推动下实施的并购.一般而言,并购活动是市场经济条件下的一种普遍 和正常的现象,它是企业为了生存和发展而自愿做出的战略选择.但在现阶段中国特有的 转轨经济使得国有零售企业并购重组不是纯粹的市场经济行为,在其的背后有或明或暗的 政府主导力量.如 2001 年,中国零售业前 50 强的北京西单商场,北京超市发,上海华联 超市,共同投资成立北京西单华联超市有限司;2003 年 4 月,原上海一百(集团),华联(集 团),友谊(集团)和上海物资(集团)总公司,归并整合成上海百联集团,拥有第一百货,友 谊股份,第一医药等多家上市公司.地方政府主导下的并购重组的负面影响一般表现在政 府部门会忽视经济因素而出于较多的社会,政治因素的考虑促成上市公司并购重组,而上 市公司领导出于个人政绩的考虑而又不需对并购的失败承担责任,愿意按领导的意图行事, 造成了"拉郎配"式的并购. 第二,抢占商业核心商圈 对于零售业来说,店铺位置是稀缺资源,网点的选择已经成为企业经营成功与否的决定性 因素之一.国内各大城市优势的商业资源很多仍然掌握在当地原有的商业零售巨头手里, 而零售业对外资全面开放后,境内外大型商业连锁企业已经开始了新一轮扩张,使得寻找 优质的门店网点越来越难.从统计数字看,国美,苏宁等家电大鳄近年开店数量都未能达 到年初的计划,主要是受物业与人才的制约. 考虑到, 一方面, 新的商圈需要时间来培养, 如果短时间内没有形成一定数量的消费人群, 门店的经营肯定面临较大的压力;一方面,一个新门店的筹办需要很多繁杂的手续(如按 照正常的流程,一个商业店铺在消防手续申办到审批结束至少需要一个月的时间) .同时 我们看出,中国零售业商业用地的稀缺性决定了并购现有的中小零售企业的门店来拓展经 营网点已成为国内外强势零售商完成全国布局的重要手段.
3.3 并购重组的特点
3.3.1 我国零售业并购的特征 第一,行业龙头间的强强联合趋势加强,规模效应有所体现 目前, 国内零售业激烈的竞争促使我国零售企业间的并购出现强强联合的趋势. 2003 年原 上海三大商业集团和物资流通集团合并成百联集团, 拥有第一百货, 华联商厦, 华联超市, 友谊股份, 物贸中心, 第一医药和联华超市等 7 家境内外 ABH 股上市公司; 2006 年 7 月, 国美电器以 52.68 亿港元的"股票+现金"形式并购中国永乐,这起家电零售行业排名第 一和第三的企业间的联合将中国家电零售业带入了国美永乐,苏宁电器,五星电器"三足 鼎立"的时代.同行业之间的强强联合,大大提高了我国零售行业的集中度,较好的发挥 的规模效应,更好地利用了社会有效资源,提高了整个行业的经营管理水平,同时也加强 了实施并购企业被并购的难度,提高了零售业整体的进入门槛,提升了并购企业的抗风险 能力.
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第二,寻求新的利润增长途径,并购同时兼顾新型业态开发 随着零售商经营规模扩大, 供应商丧失了和零售商谈判的砝码, 更多依靠与供应商的谈判, 长期占用大量的供应商货款,租金以及其他费用的收取,实际上为零售商提供了充沛的现 金流.这就是我们通常所说的 "类金融机构"经营模式.面对大量的闲置资金和激烈的 竞争,具有综合性优势的零售集团往往会通过并购界入新型的业态,来培育未来的利润增 长点.如联华超市收购联华电子商务的股权,进入了电子商务领域;百联集团收购上海的 崇明医药公司,准备整合后扩大其原有的医药零售的经营;豫园商城收购克里斯汀 20%的 股权,意味着豫园商城开始进入创投领域;物美集团收购新华百货股权进军百货行业等. 第三,并购浪潮正在改变中国零售市场的格局 经过一系列并购过后,竞争力弱的中小零售企业经过几轮的洗牌过后,逐渐被淘汰出了市 场,取而代之的是全国性的连锁零售集团和区域性大型零售企业,开始主导市场的竞争. 中国零售市场的格局逐渐朝着市场集中度有所提高,规模化的企业其运作更加规范和零售 行业的运营和管理水平得到了整体的提高等趋势发展.但是,考虑到零售企业单店规模太 小,与国际前几位的差距的逐步改变仍将是一个较长的过程. 第四,并购行为集中发生在东部较发达区域 由于占我国人口的 70%在农村, 大多数的农业人口收入增长缓慢, 有效需求与消费水平低, 农村消费市场远远滞后于城镇消费品市场的发展.人口结构和消费水平导致了我国零售业 的发展并不平衡,东部及发达地区如上海,北京的竞争激烈,市场集中度已接近发达国家 水平.与零售的发展情况相对应,并购的发生也集中在这些较发达地区,伴随着近几年并 购形势的竞争愈来愈激烈,次发达地区的并购案例才逐步增多.
3.3.2 我国零售业并购重组主体的特征分析 并购者的主要特征: 第一,资金实力雄厚.在行业加速整合期,资金实力雄厚和融资能力强的公司具有明显的 优势,将有能力并购实力较强的区域龙头.同时,具有持续的融资和资本运作能力是企业 维持持续扩张的基本保障,是实现企业良性运转的前提. 第二,品牌知名度较高.品牌是信誉保证,一些品牌零售商一旦完成并购整合,马上就能 获得消费者的青睐,带来较多客流量,从而获得相对于并购前更高的毛利率. 第三,专业的管理团队.专业的管理团队是零售行业的核心竞争力,只有拥有专业的管理 团队,才能够有能力对所并购的目标企业进行有效的整合. 第四,较强的市场控制力.市场控制力一般表现为对上游供应商具有侃价能力和对下游具 有定价能力,即:低于同业的采购成本和高于同业的毛利率.只有具备市场控制力的企业 才能够使合并后的企业的业绩持续稳定增长. 被并购者的主要特征: 第一, 核心商圈商业网点的稀缺性. 一般情况下, 由于许多商业零售企业长期在当地经营, 已经占据了当地最好地段的商圈,优质的商业网点背后是巨大而又稳定的市场消费潜力, 熟悉商圈内客户的消费习惯和特点.换言之,掌握了地理位置较佳的商业网点,就掌握了 网点所辐射的商圈,这种先入为主的优势使得并购者很难轻易达到同样的效果,这也是其
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吸引并购方的最诱人之处. 第二,商业地产的重估价值.核心商圈物业的稀缺性使其升值潜力较大,创造了重估的机 会. 第三,股权较为分散,大股东持股比例较低.对于那些股权较为分散的企业,尤其是第一 大股东持股比例低于 30%的, 不管是通过协议转让还是二级市场收购很容易取得公司的控 股权,总体的购入成本较低,比较容易达成交易.总体上来看,股权分散客观上使得市场 收购的可能性大大增加. 第四,主业比较清晰,负债率不高,历史遗留问题较少.行业的主业较为清晰,其他投资 较少和无历史遗留问题,均有助于行业较好的现金流的效应较好的发挥. 第五,在当地市场已建立了较好的供应链体系.从目前的情况来看,整个零售行业中除个 别子行业外,大部分仅存在着区域性的龙头,并无全国性的龙头企业.而区域性的龙头大 多局限于单个区域,并无同时在几个区域内处于龙头地位.由于供应商体系是分地区,多 层次的,跨地区的门店要与供应商分别谈判,对目前大部分商业企业而言,供应链地区分 割是企业扩张中面临的普遍问题,供应链的制约也是规模化优势无法发挥的最大原因.收 购企业可通过收购方式进入新地区,充分利用被收购公司在新地区的供应链体系与该地区 代理商的良好关系,打入新市场.
3.3.3 我国零售业并购重组的数量特征分析 零售业并购加速增长规模扩大 图 1:近几年我国零售业并购案例稳步增长
40 35 30 25 20 15 10 5 0 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 并购案例个数
资料来源:中国连锁业协会,浙商证券研究所
我国零售业并购发展趋势是并购数量迅速增长.涉及金额日益增加.2001 年,我国零售业 的并购金额是 2000 年的 3 倍多,并购事件数量是 2000 年的 2 倍多.除了受金融危机影 响,2008 年零售并购案例较上年略有减少外,2005 -2007 年,我国零售业并购笔数和金 额较前年度均有大幅度增长. 外资对内资零售企业的并购增加 随着零售市场对外资的逐步开放,我国零售业的对外开放开始于 1992 年.最初外资的进 入主要采取的是"新设投资"的方式,建立三资企业.我国加入 WTO 以后,以"并购投 资"的方式进入零售业的步伐加快,尤其是 2005 年我国零售业对外全面开放以来这一趋 浙商证券 Investment Research
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势更为明显.从并购规模上看,外资并购涉及金额比国内零售企业问并购所涉及的金额大 得多,绝大多数并购事件金额在 1 亿人民币以上,个别已经达到十几亿人民币的水平. 零售业并购多为横向并购 我国零售业的并购以横向并购为主的特色十分明显,因为我国零售企业进行并购的主要动 因是追求规模经济效益,通过行业内部的横向并购.企业可以迅速而有效的做大规模和降 低成本.尽享规模经济的好处.据不完全统计,我国零售业近年来的并购事件中,横向并 购占到了并购总数的 70% 以上. 同业态间的并购较多 国内零售业的跨业态并购较少,多为同种业态间企业的并购,即百货企业并购百货企业, 超市并购超市,家电专业店并购家电专业店,只有数量极少的跨业态零售企业间的并购, 这是由于国内缺乏综合性零售企业集团的原因,但同时这也有利于单一业态的做大做强, 将成熟的管理经验推而广之.如联华超市近年来收购了专门经营连锁超市的区域龙头杭州 华商,世纪联华等公司的股权;第一百货吸收合并同样经营百货的华联商厦;国美家电连 锁吸收合并永乐电器;美国百思买集团收购江苏五星电器股权等. 家电连锁企业并购速度明显高于其他零售企业 经过 05-06 年大规模并购,家电增长迅猛.据统计,2005 年,国美,苏宁,永乐,五星, 大中五大家电连锁的门店增长数量在 550 家以上,整体增幅在 60% 以上.而百货店和超 市卖场的增幅大多保持在 15% -30% 之间,增幅明显低于家电连锁卖场的增幅.
3.4 并购重组的方式
3.4.1 兼并收购 兼并收购型是指公司对外收购,兼并或对外股权投资的并购行为.包括吸收合并,股权收 购和资产收购等形式. 对外兼并收购能够提高公司的价值,表现在通过并购提高目标公司的效率,即收购方利用 其过剩的管理资源对外并购扩张,发挥自身过剩的管理资源,提高公司的价值,提高社会 效益;通过并购可以获取规模经济,范围经济协同收益,其中一个根本的原因是节约了各 种形式的交易费;通过兼并收购,企业可以实现多元化经营,以分散经营风险,具体来说 由于受产业周期的影响,公司在衰退产业中实施退出战略,把资金投向前景广阔的产业中 去,实施多元化,跨产业的经营,避免了某一产业衰退对公司的冲击,实现经营的稳定性 和持续增长;由于公司外部融资存在着一笔可观的交易费用,通过兼并收购,使公司的资 本从边际利润率低的生产活动向边际利润率高的生产活动转移,提高了公司资金的使用效 率. 收购兼并是零售行业公司在目前的阶段实施扩张战略的主要形式,我国零售行业上市公司 在上市之初规模普遍较小,企业规模不经济,通过对外投资,可解决规模不经济和产品结 构单一的问题,从而优化资产和资金结构. 目前收购兼并的并购方式主要有新设合并,吸收合并和控股权收购等三种方式: 新设合并
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新设合并又称设立合并,是指两个或两个以上的公司合并后,重新设立一个新的公司,被 合并的原公司资产均归于新设的公司所有,原公司在合并完成后注销法人资格主体.在新 设合并中,新设立的公司采用新的公司名称,但承继被合并公司的全部资产和负债,包括 或有的资产或负债等.新设合并涉及新公司的成立和两个或两个以上原有公司的注销,程 序和手续均较复杂,历时也较长,经常根据行政意志而被采用.如 2003 年,百联集团就 是在上海原有的一百集团,华联集团,友谊集团和物贸总公司的资产负债基础上新设合并 而成立的,同样,湖北的武商联也遵循同样的路径成立. 吸收合并 吸收合并是指一家或多家企业被另一家企业吸收,兼并企业继续保留其合法地位,目标企 业则不再作为一个独立的经营实体而存在.吸收合并这种收购方式可以利用现有股权进行 多次重复扩张,比较适用于大规模零售企业的并购.吸收合并的最大优势在于,合并方没 有任何现金支出,合并行为不会影响公司后续发展的资金需求.吸收合并的主体公司对目 标公司的整合,往往涉及人员安置等历史遗留问题的解决,需要中央政府各部门及地方扶 持,如无配套的政策支持,往往无法完成吸收合并后的重组与整合.如例如,2004 年 11 月 16 日,第一百货(600631)吸收合并华联商厦(600632)的方案获得中国证监会核准.本 次合并以第一百货为合并方,华联商厦为被合并方,合并双方将流通股折股比例确定为 l:1.114,即华联商厦流通股股东可用 1 股华联商厦的流通股换取 1.114 股第一百货的流通 股. 合并完成后华联商厦的资产, 负债和权益并入第一百货, 华联商厦的法人资格被注销. 另外,国美电器吸收合并永乐电器也是近年来规模较大,影响较深远的 H 股上市公司之间 的吸收合并典型案例. 控股权收购 控股权的收购因不涉及法人资格的变化,程序较简单,受行政干预的影响较小,同时又能 达到控制被收购企业的目的,完成公司的战略目标,在实际的并购活动中被大量采用.控 股权的收购从形式上又分协议收购和要约收购,从收购层次上又分直接收购和间接收购. 零售行业的并购中,大部分外资零售企业集团收购国内零售企业均采用控股权收购的方式, 如沃尔玛收购好友多,TESCO 收购乐购等.
3.4.2 资产注入 资产注入型也称为股权转让型是指上市公司本身资产不动,而其股权发生控股性的或非控 股性的转让.股权转让方式按照其支付和交易方式又可以细分为国有股权无偿划转和有偿 转让两种. 第一,股权无偿划拨 国有股权无偿划转是指政府(上市公司的所有者)通过行政手段将目标公司的产权无偿划归 并购公司的产权重组行为,是我国产权重组中的一种特殊并购形式.由于我国上市公司大 多是国有控股,目前出现的大多数上市公司国有股权无偿划转,是一种比较纯粹的政府行 为,是当地政府进行机构改革调整和完善国有资产管理体制的要求,这种情况下的股权划 转并不是出于重组的目的.另外,上市公司可通过国有股权转让引入新的控制人,股权转 让受让方同是国有企业, 并进行实质性重组. 如北京王府井商业集团 (首联集团) 的成立, 重庆百货集团,武汉中百集团等较大规模,在当地市场较有影响力的大型流通企业,都离 不开地方政府行政划拨的痕迹,特别是大连大商在上一轮国资国企改革中基本以零资源收 购(安置相关人员)的东北大部分的零售企业及商业网点.
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第二,股权有偿转让 有偿转让则是新的控制人以现金,资产或股权等方式购买公司的股权,或者间接收购(或合 并)公司控制股东.我国零售行业上市公司大多属于资产质量好,现金流高优质资产,再加 上拥有"壳"资源优势,在股权有偿转让的方式下,倍受产权交易者青睐.例如,2006 年 3 月 6 日,百大集团(600865)第一大股东杭州市投资控股有限公司与西子联合控股有限 公司签署了 《股份转让协议》 将其持有的百大集团国有股 7,012.36 万股(占总股本的 26%) , 以每股 4.4593 元转让给西子联合.股权转让完成后,西子联合将成为百大集团的第一大 股东.
3.4.3 资产重组 资产重组指公司对本身拥有的资产进行剥离或置换.资产剥离是公司出售自己的资产.剥 离资产通常是对盈利能力差的资产进行处理,改善其他资产的盈利水平;或是由于有的公 司投资范围过于分散,造成主业不突出,管理不善的状况,为了收缩产业战线,通过出售 一些与主业无关的资产,来调整投资结构,集中搞好主业,增强企业核心竟争力.这种重 组方式的特点是出售资产一般都有大笔现金收回,有利于改善资产的流动状况和增强偿债 能力,从而为增加对优质资产的投资创造条件. 资产置换型是上市公司以大股东为后盾进行旨在提高上市公司资产质量的置换行为,这是 我国资产重组的特殊形式.一般做法是上市公司将不良资产与母公司或有借壳上市目的的 公司的优质资产进行资产置换,来改善上市公司的盈利能力.通常这种重组方式对上市公 司重组力度较大,业绩可以很快改观,但资产置换过程中关联交易较多. 例如,兰州民百(集团)股份有限公司(600738)拟将所拥有的兰百大楼土地使用权和房屋使 用权, 评估值合计 8,728.51 万元为与红楼集团控股 78.87%的富春江旅游 36.20%的股权, 评估价值为 8,730.16 万元进行资产置换.经公司与红楼集团协商,本次资产置换的最终交 易价格为 8,728.51 万元.
3.5 并购重组的出资方式
从长远发展来看,收购行为可通过市场快速变化的形势下抓住有利商机,改善公司经营能 力,以获取长远利益的有效手段.综观国内零售业近年来成功并购案例,采用较多的并购 支付手段主要有以下几种:
3.5.1 现金出资收购 目前,现金出资收购最为普遍,适用于收购小规模零售企业的并购.很难用这种方式收购 大型零售企业,或者很难进行多次大规模的并购.
3.5.2 存量资金收购 存量资金收购主要是以存量资产作为出资进行收购通过向目标企业注入存量资产的方式 持有目标企业控制性股权以达到收购目的.并购活动不需要太多的现金流量,可以多次重 复作为收购的支付手段.
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3.5.3 发行股权及可转换债权 作为发行流通股或可转换债券的融资项目展开并购,还可考虑通过定向增发非流通股的方 式进行并购.近年来由于国内资本市场较为活跃,零售行业利用资本市场融资功能进行成 功并购的案例较为丰富,零售公司通过向大股东和机构定向增发的方式进行并购的方式频 频发生,如 2009 年 10 月,重庆百货拟将以 22.03 元/股的价格向商社集团和新天域湖景 发行 17,930 万股,用以认购新世纪百货 100%的股权.
3.5.4 承担债务式支付 承担债务式支付也叫零收购,是指收购方式不向目标公司股东支付任何现金或有价证券, 而是采取承担目标公司部分或所有债务来取得对目标公司的控制权.收购方在承担债务时 可以采取承担全部债务的方式,也可以采取承担与资产总额相等的部分债务的方式.这种 方式在我国并购的初级阶段为最主要的支付方式,也使目前大部分国企解困型并购中广泛 采用的支付方式. 由于历史原因,商业资本的积累相对较为薄弱,企业的流动资金主要靠银行的短期借款和 占用供应商资金,根据官方公布的统计数据,近几年国内零售连锁企业的资产负债率居高 不下(目前整体达到 75%左右) ,平均利润率也不到 2 %.
4,随着我国并购重组政策的逐步完善,外资并购加速
4.1 并购重组相关的政策
近年来,零售业是我国改革中变化最快,市场化程度最高,竞争最为激烈的行业之一,并 购案例也快速增长.外资零售企业在中国零售业市场的并购,总伴随着投资行为,因而, 会受到我国有关投资的法律,法规制约.我国近年来颁布的一系列法律,法规为外资零售 企业的并购提供了法律可行性和保证.
4.1.1 一系列的并购政策不断完善 2002 年 10 月 8 日,证监会发布了《上市公司收购管理办法》《办法》第三条规定, , "收 购人可以通过协议收购,要约收购或通过证券交易所的集中交易方式进行上市收购,获得 对一个上市公司的实际控制权. 该《办法》对各市场参与主体实行平等对待,没有区别 " 国有与非国有,内资与外资,个人与法人的不同待遇,这为外资以并购方式进入我国零售 业提供了法律基础. 2002 年 10 月,财政部颁布了《关于国有持股单位产权变动涉及上市公司国有股性质变化 有关问题的通知》 ,进一步强调当时上市公司国有股变动的批准程序. 2002 年 11 月,证监会,财政部和原国家经贸委联合发布《关于向外商转让上市公司国有 股和法人股有关问题的通知》 ,首次明确允许向外商转让上市公司国有股和法人股,并加 以规范管理. 2002 年 11 月 8 日,原国家经贸委,财政部,国家工商行政管理总局,国家外汇管理局颁 发《利用外资改组国有企业暂行规定》 ,并于 2003 年 1 月 1 日起施行.该《规定》适用于 除金融企业和上市公司之外的国有企业,含国有股权的公司制企业,利用外资改制或设立
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为公司制外商投资企业的行为;零售业属于竞争性行业,国有资本要从中完全退出,这为 外资采用并购方式进入我国零售业提供了有利的外部法律条件. 2004 年 4 月,商务部颁发了《外商投资商业领域管理办法》 ,并自 2004 年 6 月 1 日起施 行.该《办法》将商业利用外资工作由试点转为正常开放.明确规定外商投资者可以依法 设立外商投资商业企业,其中包括从事零售业务的企业.该《办法》有许多新的举措,如 扩大了开放的区域等.2004 年 12 月 11 日之前,从事零售的外商投资企业及其店铺的设 立地域限于省会城市,自治区首府,直辖市,计划单列市和经济特区.自此以后,完全取 消地域限制;除第十八条对少数情况,外国投资者的出资比例不得超过 49%以外,取消外 方投资者的股权限制. 2008 年 12 月 9 日,为规范银行并购贷款行为,提高银行并购贷款风险管理能力,加强银 行业对经济结构调整和资源优化配置的支持力度,保持经济平稳较快发展,促进行业整合 和产业升级,银监会制订了《商业银行并购贷款风险管理指引》 .执行了 12 年的"不得用 贷款从事资本权益性投资"的规定将被取代.与并购企业密切相关的规定主要有以下两个 方面.第一,并购双方须有较高的相关度.指引指出,在银行贷款支持的并购交易中,并 购方与目标企业之间应具有较高的产业相关度或战略相关性,并购方通过并购能够获得研 发能力,关键技术与工艺,商标,特许权,供应及分销网络等战略性资源以提高其核心竞 争力.第二,并购贷款所占比例不应高于 50%,并购期限一般不超过 5 年.指引指出,商 业银行应按照本行并购贷款业务发展策略分别按单个借款人,企业集团,行业类别对并购 贷款集中度建立相应的限额控制体系,对同一借款人的并购贷款余额占同期本行核心资本 净额的比例不应超过 5%.商业银行全部并购余额占同期本行核心资本净额的比例不应超 过 50%.并购贷款期限一般不超过 5 年.
4.1.2 零售企业全面开放为并购创造了条件 1992 年 7 月,国务院出台了《关于商业零售领域利用外资问题的批复》的文件,批准在 北京,上海,天津,广州,大连,青岛等 6 个城市和 5 个经济特区试办 1-2 个外商投资商 业企业时,此揭开外资进入我国零售业的帷幕由. 1995 年, 政府出台政策指定北京可以进行外资零售商链锁经营的试点, 但依旧坚持外资零 售商必须以合资的形式进入中国市场. 1999 年 6 月,国务院批复了《外商投资商业企业试点办法》 ,把零售业中外合资合作范围 扩大到了所有省会城市, 自治区和计划单列市, 中外合资合作链锁企业试点数量和 范围, 也都有计划,有步骤地逐步扩大.虽然对外持股上限提高到了 65%,但仍然只允许外资以 合资合作方式进入. 2001 年加入世贸组织时承诺,一年内外资对大部分合资零售企业可以控股,3 年内取消 合资公司的数量, 地域, 股权和设立方式的限制, 年内除少数经营重要商品和拥有 30 家 5 以上仓储式超市的连锁企业仍由中方控股外,取消其他一切限制. 2004 年 12 月 11 日起,零售业取消外资在股权,数量和区域限制. 外资零售巨头在中国市场上的扩张很多是采取合资的方式,而鲜有采用兼并的方式.这一 方面是基于国家政策的限制,另一方面也是因为国内新型零售业态存在大量市场空白,合 资与并购相比,成本更低,风险更小. 2006 年 1 月,证监会,税务总局,工商总局,国家外汇局联合发布《外国投资者对上市 公司战略投资管理办法》 ,规定国外投资者可以对已完成股改的上市公司和股改后新上市
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公司两类对象进行战略投资,该《办法》为外资通过 A 股收购国内零售企业上市公司提供 了便利. 自 2006 年 3 月 1 日起,绝大部分外商投资商业企业的审批权将从国家下放到地方,此举 标志着外资进入我国商业领域的门槛又进一步降低.随着零售市场竞争不断加剧,外资的 扩张空间被打开,也为并购创造了条件.随着中国零售市场趋向饱和,政策法规的逐步健 全,使外资企业在华的发展战略由谨慎开店为主转变为积极扩张. 2006 年 8 月 1 日, 中国证监会发布了 《上市公司收购管理办法》 9 月 1 日开始正式实施. , 这一管理办法对上市公司收购制度做出了重大调整,将强制性全面要约收购方式调整为由 收购人选择的要约收购方式,赋予收购人更多自主空间,降低了收购成本.
4.1.3 股权分置改革有助于完善并购的机制 由于我国资本市场历史的原因,上市公司股权被人为地割裂为非流通的法人股和流通的公 众股,不仅造成实际上的同股不同权,还阻碍了我国企业通过资本市场实施产业并购来快 速地发展壮大. 2005 年 4 月 30 日, 我国资本市场开始实施股权分置改革; 2006 年 11 月, 中小板公司全部完成股权分置改革.股权分置改革为企业的并购,重组提供了良好的市场 环境,非流通股逐步流通,股权就能作为支付手段,减少了现金支付,使上市公司大量采 取换股方式支付收购对价成为可能,给上市公司收购整合资产带来机遇.由于定价机制的 市场化,中小股东对上市公司及其控股股东的约束机制加强了,在禁售期结束后,股份价 格分割的现象也不再存在,为收购提供了坚实的市场基础.
4.2 我国零售市场的外资并购
相对于其他行业,外资零售企业在我国发展的历程较短,主要有以下三个阶段:
4.2.1 外资零售企业在中国的发展历程 第一阶段:外资零售业在华发展的定点实验阶段(1992-1995 年) 该阶段自 1992 年 7 月我国政府为促进第三产业发展出台了《关于商业零售领域利用外资 问题的批复》的文件开始.该阶段政府批准的外资零售企业可分为两类,一类是来自于国 外零售企业,另一类是来自港澳台的海外华人.外资零售商必须以合资或合作方式进行投 资,独资的形式是被严格禁止的,而且在合资企业中,中方持股比例必须在 51%以上,其 中进口商品比例也不得超过 30%.1992 年,被国务院批准的零售企业为 15 家.由于这一 阶段中国零售市场的开放仅仅是一定区域,一定范围,且国家对外资零售业的市场准入及 政府审批程序方面作出了严格的规定,因此,许多外资零售企业出于对中国政府政策不了 解,以及对中国市场前景不明了,该阶段进入中国市场的公司有限. 表 2:1992-1997 年首批国务院批准的中外合资零售企业 时间 公司名称 北京燕莎友谊商城 92 年 新东安有限公司 大连国际商业贸易公司
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地址 北京 北京 大连
海外合作方 新加坡新城集团 香港新鸿基地产 日本尼齐宜/香港中信
大陆合作方 北京友谊商城 北京东安集团 大连商贸公司
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广州华联百老汇 广州天河广场 青岛第一百盛 青岛佳士客有限公司 汕头金银岛贸易公司 上海第一八佰伴有限公司 上海华润 上海东方商厦 上海佳士客 深圳沃尔玛 天津华信商厦 天津正大国际商厦 华糖洋华堂商业有限公司 95-97 年 中土畜万客隆有限公司 武汉未来中心百货有限公司
广州 广州 青岛 青岛 汕头 上海 上海 上海 上海 深圳 天津 天津 北京 北京 武汉
香港国际百老汇 香港正大国际 马来西亚百盛集团 日本佳土客 香港正大国际 日本八佰伴国际 香港华润集团 香港上海实业公司 日本佳士客 美国沃尔玛 香港信德集团 泰国正大集团 日本伊藤洋华堂 荷兰 SHVMAKRO 公司 台湾丰群投资有限公司 台湾丰群投资有限公司
广州糖业烟酒公司 共轴佳景商贸公司 青岛第一百货公司 青岛市供销社 汕头中国旅行集团 上海一百股份有限公司 上海华联商厦 上海商业开发公司 上海申华/华悦/中信香港 深圳国际信托投资公司 天津华联商厦 天津立达集团 中国糖酒公司 中国土畜产品进出口总公司 武汉中心百货集团
资料来源: 《中国国内贸易统计》 ,浙商证券研究所
第二阶段:外资零售业在华发展的起步阶段(1995-1999 年) 1992 年我国零售企业对外开放取得了一定进展, 但是由于 15 个外资企业均来自于东南亚, 与中国的地理,文化和心理的距离均比较近,尚未引进中国真正需要的来自北美与欧洲的 大型零售上.于是在 1995 年,我国政府迈出了开放零售领域的第二步,指定北京可以进 行外资零售企业链锁经营的试点,而且允许外资零售企业有限的涉足批发领域.在这样的 背景下,日本的伊藤洋华堂,荷兰的万客隆落户北京. 第三阶段:外资零售业在华发展的稳步发展阶段(1999-2001 年) 1999 年 6 月,国务院公发布了外商投资企业试点办法,对于外资持股比例有了一定的放 宽, 外资企业持股比例的上限上调为 65%, 港澳台投资的零售企业依然视作外资企业对待, 享受上述优惠政策.在此阶段,国家对地方越权审批的 326 家违规企业进行了清理整顿, 通过整改转为正式试点的为 92 家.在此阶段,随着政策法规的逐步完善,外资零售企业 在中国的发展也日益规范化. 第四阶段:外资零售业在华发展的快速扩张阶段(2001 年至今) 从 2001 年我国正式成为 WTO 成员国,尤其 2004 年 12 月中国政府完全取消了对外商投 资企业在地域,股权和数量方面的限制,内资零售企业发展受到保护的过渡期缩短,内外 资企业在公平的市场竞争环境展开全面的竞争.美国的沃尔玛,法国的家乐福和欧尚,德 国的麦德龙,日本的伊藤洋华堂等零售业巨头,已经逐步在我国形成了一定的网络规模, 而且全都拟定了进一步拓展中国市场的计划. 外资零售企业在我国的发展地域,股权和数量等方面的限制被取消后,发展速度会大大加 快,扩张策略也会发生改变,即重点转向对内资零售企业的并购,既是外资企业规模急速 扩张的主要手段之一,也是外资零售企业未来发展对内资零售企业最强有力的竞争措施.
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表 3:主要国际零售商进入中国的时间表 公司名称 八佰伴 7-11 百盛 家乐福 大荣 佳士客 贝塔斯曼 麦德龙 万客隆 沃尔玛 罗森 普尔斯马特 阿霍德 易初莲花 欧尚 伊藤洋华堂 宜家 百安居 翱拓 所在国家 日本 日本 马来西亚 法国 日本 日本 德国 德国 荷兰 美国 日本 美国 荷兰 泰国 法国 日本 瑞典 英国 德国 进入年份 1991 1992 1993 1995 1995 1995 1995 1996 1996 1996 1996 1996 1997 1997 1999 1998 1998 1999 2000 第一个店 铺的地点 深圳 上海 青岛 北京 天津 广州 上海 上海 广州 深圳 上海 北京 上海 上海 上海 北京 上海 上海 上海 业态 超市 便利店 百货店 大型综合超市 超市 百货 目录邮购 仓储式商场/会员制俱乐部 仓储式商场/会员制俱乐部 购物广场,山姆会员店,社区店 便利店 仓储式商场/会员制俱乐部 大型综合超市 大型综合超市 大型综合超市 百货店/超市 大型专业店 大型专业店 邮寄商店
资料来源:浙商证券研究所
4.2.2 二三线城市有望成为外资零售企业并购的重点区域 随着零售市场的开放,外资零售在国内市场逐渐站住脚后,为攫取更多的市场份额,占据 区域市场,进行跨区域并购成为外资零售发展的重要手段.外资零售的扩张方式也由合资 逐渐转向并购. 中国的零售市场具有巨大的发展潜力和爆发速度,外资零售企业在经过了跑马圈地扩张的 "原始积累"后,正凭借资本优势纷纷采取并购的方式迅速扩容,如沃尔玛收购好又多, 百思买控股江苏五星电器,家得宝并购家世界家居,特易购增资并控股乐购,百盛收购输 出管理百货店,摩根斯坦利与深国投联手收购 20 个大型购物中心, "7-11"收购上海联华 快客等.总之,近年外资零售企业并购活跃,涉及金额大,其控制中国零售业的战略意图 十分明显. 沃尔玛并购好又多,将使中国市场面对一个实力巨大,体系完整的竞争对手,他对中国零 售业的威胁是巨大的.沃尔玛并购好又多将大大刺激中国零售业市场的并购进程.沃尔玛 的的主要竞争对手家乐福,麦德隆等为了争取中国零售市场上的主动权,也将进一步加强 资金的注入. 对于区域市场而言,商业发达地区如北京,上海等地的连锁零售公司或百货公司,由于跨 地区发展难度加大,净利润增长相应趋缓.而二三线城市的零售业发展潜力比较大,相对 于大城市的商业网点饱和以及激烈的价格竞争,零售企业进入有更大的盈利空间.因此, 今后一段时间内,国内二三级城市市场的零售商业资源有望成为并购的重点. 浙商证券 Investment Research
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目前,沃尔玛,家乐福等零售巨头正在二三线市场加速选点开店,这些市场将成为新一轮 并购的多发地带.我国多数二三线市场的零售业主要由改制后的国营商业网点和民营中小 企业担当.与大型商业企业的经营反差很大.很多中小商业企业长期经营不景气,处于勉 强度日的维持状态,有些甚至濒临倒闭,急于"卖身" .这为有意通过大规模收购抢占市 场份额的外资及本土零售业巨头提供了绝佳的收编时机.
5,市场集中度较低催生新一轮并购高潮
5.1 美国零售业集中度极高,且提升不断加快
据美国商务部统计, 2006 年美国有 72.55 万家零售公司, 占所有产业中企业个数的 12.05%, 其中,雇员人数超过 500 人的零售企业占全部零售公司的 0.3%.2008 年美国零售商品总 额为 40,166.56 亿美元, 另外还有邮购, 网上等无店铺的销售达 3,152.62 亿美元. 1992 从 年至 2008 年的统计数据分析可知,美国零售业的销售额增长了 121.99%,年最高增长率 为 1999 年, 增长了 8.45%, 年最低增长率为 2008 年为-0.91%, 年复合增长率为 5.11%, 高于同期美国的经济增长速度和通货膨胀率,美国的零售业已经在高水平上进入平稳发展 时期,且其发展速度优于其他传统行业. 表 4:美国社会消费品零售总额的增长情况 年份 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 较上年同比增长 7.24% 8.65% 5.55% 6.09% 4.88% 4.52% 8.45% 6.37% 2.77% 2.19% 4.12% 6.06% 6.44% 5.64% 4.13% -0.91% 较 92 年增长 7.24% 16.52% 22.98% 30.47% 36.84% 43.03% 55.11% 64.99% 69.55% 73.27% 80.40% 91.33% 103.66% 115.16% 124.04% 121.99% 较 92 年符合增长率 7.24% 7.94% 7.14% 6.88% 6.47% 6.15% 6.47% 6.46% 6.04% 5.65% 5.51% 5.56% 5.62% 5.63% 5.52% 5.11%
资料来源:浙商证券研究所
2006 年,美国前 30 家零售公司的销售收入总额为 12,293.35 亿美元,占当年美国零售销 售总额 38,929.76 亿美元的 31.58%,经营门店数达到 96,016 家.前 4 家零售企业,即沃 尔玛,HOMEDEPOT,KROGER 和 COSTCO 实现的销售收入为 5,657.49 亿美元,占全 美零售销售总额的 14.53%,经营门店数为 13,073 家;前 8 家零售企业实现的销售收入为 7,725.87 亿美元,占全美零售销售总额的 19.85%,经营门店数为 25,231 家.2008 年, 美国实现社会零售总额 40,166.56 亿美元,较上年略有下降;前 4 家零售企业,即沃尔玛 (Wal-Mart) ,家得宝(Home Depot) ,CVS Caremark 和克罗格(Kroger)实现的销售
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收入为 6,027 亿美元,占全美零售销售总额的 15.01%,经营门店数为 19,459 家;前 8 家 零售企业实现的销售收入为 8,349 亿美元,占全美零售销售总额的 20.79%,经营门店数 为 31,367 家;前 30 家零售公司实现销售收入 13,317 亿美元,占当年美国零售总额的 33.15%, 经营门店数达到 98,820 家. 整体看来, 不论是销售额占比还是门店总数均增加, 美国的零售产业集中度在逐步的提升. 表 5:美国前 5 位零售商销售额市场份额 公司名称 沃尔玛(Wal-Mart) 家得宝(Home Depot) CVS Caremark 克罗格(Kroger) Costco 零售额 (亿美元) 3,788 773 763 702 644 占比 9.43% 1.93% 1.90% 1.75% 1.60%
资料来源:中国连锁业协会,浙商证券研究所
虽然与工业相比,零售行业因为更强调个性差异而导致行业集中度较低,但美国的 CR4 和 CR8 都超过 15%,说明美国的前几位零售商的竞争优势明显,产业集中度极高,而且 这种趋势还在不断加快.
5.2 日本零售业集中度提高迅速
1999 年,日本前 30 名零售商占据 13%的市场份额,近几年集中度呈现逐步增长的态势. 2008 年,日本实现卖场,超市,便利店市场实现销售收入 3,266 亿美元,其中日本 7-11 作为日本市场第一位的零售企业,占据了日本卖场,超市,便利店销售市场 8.7%的份额; 罗森, 伊藤忠, 永旺集团和 UNY 的零售额分别占全国市场的 4.1%, 3.8%, 3.7%和 3.4%. 2008 年日本前 5 位零售商销售额占据了卖场,超市,便利店零售商销售额市场份额的 23.7%.2008 年,日本实现卖场,超市,便利店市场实现销售收入 6,116 亿美元,其中永 旺集团占据了日本非卖场,超市,便利店销售市场 4.5%的份额;7-11,EDION,山田电 器,伊势丹三越的零售额分别占全国市场的 3.8%,3.3%,2.9%和 1.7%.2008 年日本前 5 位零售商销售额占据了非卖场,超市,便利店零售商销售额市场份额的 16.2%. 表 6:日本前 5 位卖场,超市,便利店零售商销售额市场份额 公司名称 7-11 罗森 伊藤忠集团 永旺集团 Uny
资料来源:浙商证券研究所
零售额 (10 亿美元) 28.6 13.4 12.3 12.0 11.1
占比 8.7% 4.1% 3.8% 3.7% 3.4%
从这两个细分的市场对比可以看出,日本前 5 位零售商的市场占有率相对较高,零售市场 的集中度较高.2008 年,前 2 名企业就拥有全国 10%以上的市场份额,可以看出日本零 售市场集中度提高的趋势非常明显.
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表 7:日本前 5 位非卖场,超市,便利店零售商销售额市场份额 公司名称 永旺集团 7-11 EDION 山田电器 伊势丹三越
资料来源:浙商证券研究所
零售额 (10 亿美元) 27.8 23.2 20.1 17.5 10.7
占比 4.5% 3.8% 3.3% 2.9% 1.7%
5.3 市场集中度较低催生新一轮并购高潮
我国的零售业市场结构具有以下三个特征: 5.3.1 我国零售业市场集中度呈稳步上升的态势,但增加的幅度逐年下降 图 2:我国连锁百强零售额占社会消费品零售总额的比例
12 11 10 9 8 7 6 5 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年
占比(%)
资料来源:中国连锁业协会,浙商证券研究所
自 2004 年我国开始对外资全面开放零售业以来, 社会消费品零售总额也从 2004 年的 5.95 万亿元增加到 2008 年的 10.85 万亿元,年均复合增长约 20%.前 4 位社会消费品零售总 额占全国社会消费品零售总额的比例由 2.53%上升为 3.37%; 8 位社会消费品零售总额 前 占全国社会消费品零售总额的比例由 4.18%上升为 4.84%.近几年,除了 08 年 3 项指标 均较上年略有下滑外,其他年份呈现稳步增长的态势.比较前 4 位,前 8 位和百强的占比 数据,即随着市场规模的扩大,集中度指标增加的幅度逐年递减.这也从侧面证明了外资 零售的进入抢占了国有零售企业的市场份额,说明了我国零售企业与国际零售巨头竞争的 综合实力稍有欠缺.
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图 3:我国连锁前 4 强零售额占社会消费品零售总额的比例
4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年
占比(%)
资料来源:中国连锁业协会,浙商证券研究所
图 4:我国连锁前 8 强零售额占社会消费品零售总额的比例
5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 占比(%)
资料来源:中国连锁业协会,浙商证券研究所
5.3.2 我国零售业市场集中度较低,与发达国家相比尚有较大的提升空间 虽然我国零售行业的市场集中度在逐年增加,但与世界发达国家的零售市场相比仍处于较 低水平.根据我对美国 2006 年前 30 名零售商的销售统计计算,其占当年的消费品零售总 额的比例为 31.58%, 4 位的销售占比为 14.53%, 前 与我国同年的前 4 位销售占比为 3.44% 相比,是我国的 4.2 倍,差距巨大.2008 年,我国连锁业百强前 4 位和前 8 位占社会消费 品零售总额的比例分别为 3.37%和 4.84%,而当期美国的这两项指标分别为 15.01%和 20.79%. 再与同处亚洲经营模式类似的日本市场相比, 1999 年日本零售市场的前 30 名零 售商的销售占 13%,到 2008 年,日本前 2 名零售商的市场份额已达到了 10%,超过中国 前 20 名零售商的市场占有率.总体看来,我国零售业市场集中度较低,与发达国家相比 有较大的提升空间.
5.3.3 受地域性特征影响,部分区域集中度水平接近发达国家 我国零售行业存在明显的地域性特征,在部分区域零售市场的集中度水平接近发达国家.
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对比上海和北京零售市场的数据, 2004 年至 2008 年期间上海市场中前二位零售商的销 在 售额从 834 亿元增加至 1,210 亿元,增加幅度为 44.96%.2008 年,上海前二位零售商的 销售占全市零售总额的比例为 18.4%.在 2004 年至 2008 年期间北京市场中前二位零售 商的销售额从 372 亿元增加至 1,348 亿元,增加幅度为 262.78%.2008 年,上海前二位 零售商的销售占全市零售总额的比例为 8.1%.与美国和日本市场数据的比较,上海零售 业的市场格局已超过美国平均水平,北京市场的实力分配更类似于日本.这说明在中国的 部分发达地区,特别是人口导入的地区,具有人口密集,经济和文化繁荣的特点,已成为 该地区的商品,资金和信息等综合运营的相对垄断企业,形成一定的规模经济效应.
5.3.4 购并重组或将成业内主流 从规模方面来看:与发达国家零售企业相比较,尽管我国大型零售企业的个数有所增加, 且规模有一定的扩大, 但从总体规模上看仍然偏小, 与外资零售巨头的实力相比差距很大. 2008 年,我国连锁前 8 强企业销售额共 5,252 亿元(包含外资连锁企业销售额) 仅为沃尔 玛的 18.24%;国内最大的流通企业国美电器的总销售规模为 1,046 亿元,仅为沃尔玛的 3.63%. 从盈利能力方面来看:低集中度下的高竞争使得我国零售行业的利润水平不高.行业平均 毛利率在 15%左右(其中百货店平均为 17%左右,超市类平均为 15%左右,家电连锁的综 合毛利率在 14%左右),这与美国 30%的零售行业平均毛利率水平相比,存在较大差距. 面对如此低的市场集中度和低毛利水平,存在通过并购迅速提高集中度,发挥规模效应优 势并对并购后企业进行整合,挖掘协同效应,提高利润水平的可能. 国外成熟市场的经验表明,零售业走向高度集中为必然的规律也是唯一的出路.世界头号 巨头沃尔玛的成长过程与购并密不可分,从 1962-2000 年,沃尔玛仅用 38 年,共收购了 30 多家企业,使其年均销售额保持 20%以上的增长,成为了世界最大的零售企业.我国 现阶段,零售业市场集中度低,企业规模偏小,又面临外企的竞争压力,必须迅速提升竞 争能力,因而并购就尤显重要.目前连锁百强的中国零售企业的市场占有率仅为 10% , 将为进一步催生了并购交易未来进一步增长的可能性.预计,国内零售市场的并购发展路 线将于美国和欧洲等发达国家和地区相似,在此期间,沃尔玛,家乐福,国美和百联等少 数零售商有望成为中国零售市场的领军企业,攫取大部分市场份额.
6,零售类上市公司并购重组渐入佳境
6.1 多因素刺激零售类并购重组
6.1.1 大部分上市公司股权较为分散 零售企业股权的分散在客观上增加了市场并购行为的可能性.目前国内 A 股共有 62 家大 零售类公司,从第一大股东持有股权比例的分布情况来看,其中有 10 家在 15%之下;9 家 在 15-20%之间;18 家在 20-30%之间;仅有成商集团,广百股份,华联股份和步步高等 8 家公司高于 50%. 同时,我们注意到,在第一大股东持股比例较少的前几名中,实际控制人为自然人的占了 较大一部分.根据以往并购的经验,拥有股权较为分散和实际控制人为民营企业这两个条 件的公司更容易成为并购的标的.
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表 8:上市公司大股东持股情况 证券简称 大商股份 武汉中百 *ST 三联 津劝业 长百集团 ST 筑信 深国商 天音控股 吉峰农机 商业城 南京新百 豫园商城 宝商集团 友好集团 东百集团 鄂武商 A *ST 天龙 西安民生 上海九百 第一大股东 大连国商资产经营管理有限公司 武汉商联(集团)股份有限公司 山东龙脊岛建设有限公司 天津劝业华联集团有限公司 上海合涌源企业发展有限公司 天津市大通建设发展集团有限公司 百利亚太投资有限公司 中国新闻发展深圳公司 王新明 深圳市琪创能贸易有限公司 南京市国有资产经营(控股)有限公司 上海复星产业投资有限公司 海航商业控股有限公司 乌鲁木齐国有资产经营有限公司 毕德才 武汉商联(集团)股份有限公司 东莞市金正数码科技有限公司 海航商业控股有限公司 上海九百(集团)有限公司 第一大股东 持股比例 10 10.12 10.69 11.6 11.92 13.44 13.7 13.93 13.97 14.4 15.74 17.26 17.38 17.46 17.47 18.42 18.82 19.16 19.59 前三大股东 持股比例 18.8 15.88 26 22.3 24.22 25.16 30.95 33.56 34.22 39.13 38.67 28.36 19.33 22.55 24.81 41.04 18.82 23.51 26.52
资料来源:WIND,浙商证券研究所
6.1.2 大量限售股在 2009 年有解禁 图 5:近几年行业流通股占总股本的比例
90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
71.98%
资料来源:WIND,浙商证券研究所
从整个行业来看,接下来的一年时间为解禁高峰期.截至 2009 年 3 季度,行业流通股占 总股本的比例为 71.98%,到 2009 年底该比例达到 82.16%.从个股方面来看,到 2009 年底行业内 63 支股票中就有 31 支的流通股占总股本的比例基本达到 100%,仅有 6 支的
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流通股占总股本的比例在 60%以下.股权的全流通为二级市场收购创造了良好的条件.
6.1.3 估值处于相对合理区间 数据显示,历史上的二级市场并购重组事件主要发生在估值的底部区域,即 2004-2006 年 和 2008 年.就目前情况来看,虽然经过 09 年以来的持续反弹,估值水平较年初有了较大 幅度的提升,但整体上仍处于近几年估值较为合理的区域. 图 6:零售及细分行业 PE 水平
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
2000-01-28 2000-08-31 2001-03-30 2001-10-31 2002-05-31 2002-12-31 2003-07-31 2004-02-27 2004-09-30 2005-04-29 2005-11-30 2006-06-30 2007-01-31 2007-08-31 2008-03-31 2008-10-31 2009-05-27 2009-05-27
零售
百货
专业市场
商业物业经营
沪深300
资料来源:WIND,浙商证券研究所
图 7:零售及细分行业 PB 水平
12 10 8 6 4 2 0
2000-01-28 2000-08-31 2001-03-30 2001-10-31 2002-05-31 2002-12-31 2003-07-31 2004-02-27 2004-09-30 2005-04-29 2005-11-30 2006-06-30 2007-01-31 2007-08-31 2008-03-31 2008-10-31
零售
百货
专业市场
商业物业经营
沪深300
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6.2 并购重组频繁发生
6.2.1 举牌收购方式增加
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表 9:近几年举牌收购上市公司概览 主要增持时间 05 年 8 月-06 年 6 月 05 年 10 月-06 年 9 月 05 年 12 月-06 年底 06 年 7 月 08 年 10 月-09 年 9 月 08 年 10 月-09 年 9 月 08 年 11 月-08 年底 08 年 11 月-08 年底 目前并购方持 占总股本的 股比例(股) 比例(%) 135,645,819 73,065,633 37,624,032 - 67,741,528 19,000,064 13,577,548 13,950,300 66.77 14.40 10.00 - 20.00 10.66 6.15 5.00 时间 深圳茂业商厦以 3.8 亿元收购成都人民商场集团股份有限 公司 65.75%的股权. 中国银泰投资有限公司通过其控股的浙江银泰百货有限公 司收购鄂武商. 中国银泰投资有限公司通过其控股的浙江银泰百货有限公 司,杭州奥特莱斯发展有限公司收购杭州百大集团. 国美电器以股权加现金方式全盘收购竞争对手中国永乐, 交易金额为 52.68 亿港元. 茂业系通过旗下中兆投资管理有限公司增持渤海物流. 茂业系通过旗下中兆投资管理有限公司增持商业城. 茂业系分别通过其旗下深圳茂业商厦有限公司和大华投资 (中国)有限公司增持深国商. 浙江银泰百货增持中兴商业.
资料来源:WIND,浙商证券研究所
2005 年以来,随着股权分置改革的完成,资本市场的制度也随之日渐完善,我国零售业的 并购开始出现二级市场举牌收购的现象. 其中不乏有成功的案例, 如茂业系并购成商集团, 国美电器收购永乐电器和茂业系并购渤海物流.并购成功后,并购企业一般将其经营理念 和管理方式同时注入被并购企业.由于上述 3 个并购案例均为横向与同业并购,且并购者 在行业内均属于领导者,并购后,被并购企业的经营情况均较以前有较大幅度的改善. 回顾 A 股历史,曾经有反收购成功的先例,如果银泰系持有鄂武商和百大集团的股份一度 逼近第一大股东,但最终难以得到控制权.由于通过二级市场的增持获得控股权将会对并 购前第一大股东的控股权产生较大的威胁,假如原有股东对并购事件抵制将会带来股权之 争. 引起股权之争后,一方面,并购者有可能选择维持第二大股东地位,继续分享企业成长; 另一方面,并购者认为继续分享企业成长的意义不大,选择退出战略. 由于被并购企业一般为区域龙头企业,考虑到二三线城市龙头企业的成长性均较好,并购 企业大多采取继续持有被并购企业股权,分享被并购企业的成长.这方面的案例较多,例 如银泰系对鄂武商和百大集团的并购,茂业系举牌深国商和商业城. 自 2005 年第 3 季度起,银泰百货通过二级市场对鄂武商和百大集团进行增持.鄂武 商和百大集团分别为湖北和浙江百货市场的领导者,自银泰百货变为其第二股东后, 控制权之争愈演愈烈. 从鄂武商来看, 截至目前银泰百货持有鄂武商 73,065,633 股, 占总股本的 14.4%, 两大股东控制权之争还未结束, 在一些重大问题决策上存在分歧. 对此,银泰百货一边与武商集团争夺公司控制权,一边加快在湖北省内的扩张步伐, 除收购解放大道商圈的汉口饭店外,还在湖北二级城市广开门店. 从百大集团来看,由于股权之争使其三次股改方案中前两次均被否决,第三次股改前 西子联合让渡管理权,银泰百货获得了百大优质百货业资产的经营管理权,获得管理 报酬.股改完成后,西子联合保持第一大股东地位,实现所有权控股,银泰百货获得 经营权,进行日常经营管理,股权之争才逐渐平息.从股权结构上来看:08 年 9 月, 银泰百货尚持有百大集团 70,700,000 股,占总股本的 18.79%.由于股权之争通过银 泰百货获得经营权而解决,银泰百货对百大集团进行了减持.09 年 8 月,银泰百货尚
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持有百大集团 37,624,632 股,占总股本的 10.00%. 茂业系之所以渤海物流,商业城和深国商 3 家公司大规模增持,主要是由于 3 家公司 所在地恰好是其准备扩建店面的城市,且均具有较好的资源,所在城市和自身的发展 空间均较为宽阔.其中,渤海物流在秦皇岛有 4 家店面;商业城不仅在沈阳具有较高 的市场知名度,而且主要店面位于核心商圈;深国商虽然目前亏损,但主要是由于晶 岛国际购物中心项目尚未产生效益拖累.在茂业系举牌后,3 家公司将其收购视为敌 意收购.截至目前为止,茂业系除了已将渤海物流收入囊中,深国商和商业城两家公 司的第一大股东均有新主,尚处于僵持阶段. 选择退出战略的案例较少,最典型的为银泰百货增持中兴商业.08 年 11 月,浙江银泰百 货增持中兴商业,持有中兴商业的股权一度达到 21,983,517 股,占其总股本的 7.88%. 银泰百货对中兴商业的举牌较为曲折,而 08 年 3 季度中兴商业第一大股东沈阳市商业国 有资产经营有限责任公司持有其 90,457,188 股,占总股本的 32.42%,银泰百货对中兴商 业的增持很难对第一大股东的地位构成威胁.与其形成对比的是,沈阳市商业国有资产经 营有限责任公司也对中兴商业进行了增持. 由此, 银泰百货采取了收缩的战略, 年 11 月 09 银泰百货已减持中兴商业 8,033,217 股, 占公司总股本的 2.88%, 剩余持有 13,950,300 股, 占其总股本的 5.00%.
6.2.2 地区和集团整合频繁发生,上海国资整合步伐加快 地区和集团整合频繁发生 对于商业公司而言,外部竞争日益激烈,业态单一,企业规模偏小和扩张乏力等多种因素 均会使得很多公司陷入发展的瓶颈,于是整合资源和实施战略重组等日渐提上日程. 2007 年 3 月,武汉市国资与武汉经济发展投资(集团)共同发起设立武汉商联(集团) 股份有限公司,鄂武商(000501) ,武汉中百(000759) ,武汉中商(000785)3 家上市 公司告别各自为政的发展道路,武汉商联集团对 3 家公司进行统一管理,实行整体资产运 作.整合后的武汉商联确定武商继续定位中高端客户群,重点发展武汉摩尔城;武汉中百 主要经营仓储店,平价店,量贩店,小超市,便利店等超市业态;中商则发展百货连锁, 与武商形成错位经营.武汉市商业整合是商业行业继百联集团整合之后又一次大规模的整 合. 另外, 华联股份与华联综超之间进行了资产转让事件预示着华联集团内部的整合开始. 华联股份将零售资产转让给集团,转向购买华联综超的商业物业,主要经营商业地产;重 庆百货拟将向商社集团和新天域湖景发行 17,930 万股, 用以认购新世纪百货 100%的股权. 预计,随着国家推动商业行业整合思路的推进,以及地方政府的推动,各个地方商业集团 的组建蓄势待发.如武汉商联重组和北京市商业集团的组建均会逐步展开. 表 10:地区和集团整合频繁发生 时间 所在集团或 地区 百联集团 事件 百联集团通过股权行政划拨方式收购第一百货, 华联商厦, 华联超市, 友谊股份和物贸中心等 5 家上市公司的相关股权,成为上述 5 家公司 的实际控制人. 武汉商联集团公司正式挂牌成立,分别持有武汉中百,鄂武商和武汉 中商的 10.10%,17.23%和 45.52%的股权,同时为 3 家上市公司的 第一大股东. 浙商证券 Investment Research
2004 年 4 月
2007 年 5 月
武商联
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2008 年 6 月
海航集团
海南航空旗下西安民生和宝商集团资产重组,西安民生发行不超过 3400 万股的股份, 用于收购宝商集团资产置换后商业控股取得的宝鸡 商业 100%股. 华联股份向华联集团非公开发行股份购买其持有的五家商业地产,零 售业务由华联综超经营. 南京新百以 7.35 元/股的价格向金鹰商贸(3308.HK)增发不超过 4,4576 万股,用于收购上海得世纪和珠江壹号等 7 家公司 100%的股 权,主业变更为商业地产开发和运营. 广百集团以其持有的新大新公司 99%股权认购广百股份发行股份, 交 易价格为 21.07 元/股,发行总股数为 873.57 万股 银座股份以 14.99 元/股的价格向山东银座商城等 10 家公司发行不超 过 8000 万股获得淄博银座 100%的股权和建设济南振兴街 Shopping Mall. 友谊股份控股子公司联华超市拟收购百联集团及百联置业持有的华联 超市 100%股权,收购完成后后者将成为联华超市的全资子公司. 老凤祥公告拟将以 14.08 元/股的价格向上海市黄浦区国资委发行 58,374,564 股, 发行股份用于购买黄浦区国资委持有的上海老凤祥有 限公司 27.57%的股权及其持有上海工美 100%的股权. 重庆百货拟将以 22.03 元/股的价格向商社集团和新天域湖景发行 17,930 万股,用以认购新世纪百货 100%的股权.
2008 年 12 月
华联集团
2009 年 3 月
金鹰商贸
2009 年 3 月
广百集团 山东商业 集团 百联集团 上海黄埔 区国资委 下属企业 重庆商社
2009 年 6 月
2009 年 6 月
2009 年 6 月
2009 年 10 月
资料来源:公司公告,浙商证券研究所
上海国资整合步伐加快 2006 年 1 月份,上海市国资委下发了《关于制定企业国资战略规划和编制企业核心业务 目录的通知》 .目前上海正抓紧修改和完善《关于进一步推进上海国资国企改革发展若干 意见》 ,推动国资布局结构调整和国企改革重组,并加紧制订并公布投资类企业集团(第 三批) ,科研院所(第四批)主业目录.另外,按照《上海市"十一五"国有资产调整和 发展专项规划》 ,到 2010 年,逐步收缩市国资委出资监管单位户数,30%的经营性国有资 产集中到上市公司中,80%左右的市属行政事业性的企事业集团完成多元化改制.从各方 面的迹象可以看出,今后上海国资将借助资本市场的开放性和规范性深化国资国企改革, 在国有资产整合基础上积极推动企业集团整体上市或核心资产上市. 表 11:上海国资控股的商业类上市公司 证券简称 百联股份 友谊股份 联华超市 上海物贸 第一医药 新世界 老凤祥 上海九百 益民商业
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证券代码 600631.SH 600827.SH 0980.HK 600822.SH 600833.SH 600628.SH 600612.SH 600838.SH 600824.SH
主营业务 百货 超市 超市 金属贸易 医药零售 百货 黄金零售 百货 内衣和眼镜销售
实际控制人
对应国企(或国资委)
上海市国资委
百联集团有限公司
上海市黄浦区国资委 上海市黄浦区国资委 上海市国资委 上海市卢湾区国资委
上海市黄浦区国资委 上海市黄浦区国资委 上海九百(集团)有限公司 上海市卢湾区国资委
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Investment Research 资料来源:公司公告,浙商证券研究所
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整体上来看,上海国资委旗下共有 9 家商业类上市公司,其中百联集团就有 5 家,即百联 股份(600631.SH) ,友谊股份(600827,A,B) ,上海物贸(600822.A,B) ,第一医药 (600833.SH)和联华超市(0980.HK) .2008 年初,上海市国资委副书记马新生被任命 为百联集团董事长,百联(集团)有限公司有望担当上海商业百货国有资产深化整合的重 任,也使市场对从事同种业务上述几家公司有了较大的想象空间. 2009 年 6 月,友谊股份控股子公司联华超市拟收购百联集团及百联置业持有的华联超市 100%股权,收购完成后后者将成为联华超市的全资子公司;2009 年 6 月,老凤祥公告拟 将以 14.08 元/股的价格向上海市黄浦区国资委发行 58,374,564 股,发行股份用于购买黄 浦区国资委持有的上海老凤祥有限公司 27.57%的股权及其持有上海工美 100%的股权. 假 如黄浦区国资委对老凤祥的资产注入获得成功,将为百货类资产注入新世界提供经验支持. 整体看来,联华超市收购华联超市股权和黄浦区国资委对老凤祥资产注入均预示着上海国 资整合的步伐在逐步加快. 总体看来,我国零售类上市公司大多有规模较小,股权较为分散和现金流充沛等适合并购 的特点.随着并购的法律和政策逐步完善,近几年举牌收购方式增加,地区和集团整合频 繁发生,上海国资整合步伐逐步加快.由于上市公司并购主要发生在零售业价值相对低估 区域,考虑到目前行业估值处于合理区间,未来并购仍有望频繁发生.
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附表:近几年零售行业并购重组事件
表 12:零售业 2001 年主要并购重组事件 时间 业态 并购者 超市 被并购者 超市 所有制 并购者 内资 被并购者 内资 事件 华联超市股份有限公司协同北京西单商场股份有限公 司,北京超市发连锁股份有限公司共同投资组建北京西 单联华超市有限责任公司 金鹰国际集团整体兼并了扬州商场,组建金鹰国际购物 集团 物美集团兼并北京普金超市 物美与美国的 COSTCO 达成合资建立 COSTCO 仓储超 市 中国华润总公司入主集团旗下子公司-深圳万佳百货, 以 4.57 亿元收购万佳 72%的股权
2001 年 2 月
2001 年 2 月 2001 年 3 月 2001 年 3 月 2001 年 8 月
百货 超市 超市 超市
百货 超市 超市 百货
外资 内资 内资 港澳台
内资 内资 外资 内资
表 13:零售业 2002 年主要并购重组事件 时间 2002 年 2002 年 2002 年 业态 并购者 超市 超市 超市 被并购者 超市 超市 超市 所有制 并购者 港澳台 内资 内资 被并购者 内资 内资 内资 事件 华润创业有限公司以现金 2.32 亿元收购江苏苏果超市有 限公司 39.25%的股权 深圳民润超市先后收购珠海新七星,广州岛内价,佛山 真实惠和阳江百惠 上海联华控股杭州华裔集团(控股 50%),成立杭州联 华华商集团
表 14:零售业 2003 年主要并购重组事件 时间 业态 并购者 百货 被并购者 百货 所有制 并购者 内资 被并购者 内资 事件 原上海一百集团,华联集团,友谊集团和上哈物资集团 总公司,整合成上海百联集团,拥有第一百货,友谊股 份,第一医药等多家上市公司 永乐注资 4000 万元与河南同理合资成立河南永乐.通力 家电量贩有限公司,双方各持有 50%的股权 合肥百货斥资 9000 多万元,收购安徽铜陵百货商场 上海永乐家电实现对广东东泽电器的绝对控股 合肥百货收购蚌埠百货大楼 香港订好惠康超市以近 10 亿元的价格取得惠阳超市 22 家店的经营权 大商集团共出资 1.0578 亿元获得了北京京客隆集团有 限公司 92%的股权 浙商证券 Investment Research
2003 年 4 月
2003 年 5 月 专业商店 专业商店 2003 年 9 月 2003 年 11 月 2003 年 2003 年
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内资 内资 内资 内资 港澳台 内资
内资 内资 内资 内资 内资 内资
百货 百货 超市 百货
百货 百货 超市 百货
2003 年 10 月 专业商店 专业商店
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2003 年
百货
百货
内资
内资
大商集团在东北并购数百家零售企业,包括吉林百货
表 15:零售业 2004 年主要并购重组事件 时间 业态 并购者 被并购者 百货 超市 超市 百货 超市 内资 内资 内资 内资 外资 所有制 并购者 被并购者 内资 内资 内资 内资 港澳台 事件 ST 渤海进军零售业收购济南银座 90%股权 百联集团通过股权行政划拨方式收购第一百货,华联商 厦,华联超市,友谊股份和物贸中心等 5 家上市公司的 相关股权,成为上述 5 家公司的实际控制人 物美收购北京超市发 25.03%的股权,大约 7360 万元 南京金鹰国际购物集团有限公司共计花费 3.5 亿元,成 功入主南京新百 英国最大零售商 TESCO 集团斥资 1.4 亿英镑收购乐购 连锁超市 50%的股权 普尔斯马特中国企业与台湾统一集团旗下的统一超商股 份有限公司达成合作意向,统一超商将斥 6 亿元人民币 参股诺玛特 联华超市斥资 7700 万元收购河北石家庄万利福超市集 团 南京中商收购山东济宁百货大楼 百安居与普尔斯马特签订协议并正式以 695 万英镑收购 其旗下 5 家门店并将其改装成家居 王府井以 1.92 亿元收购中国光大投资管理公司持有的北 京双安商场有限公司 50%的股权,并以零售价接受北京 双安商场 物美与天津大荣就收购天津大荣的全部固定资产和包括 库存在内的所有商品达成协议 大商集团以 2.6 亿元的价格增资控股石家庄北国人百集 团 65%的股权
2004 年 2 月 非零售业 2004 年 4 月 2004 年 4 月 2004 年 5 月 2004 年 7 月 超市 超市 百货 超市
2004 年 9 月
超市
超市
港澳台
外资
2004 年 9 月 2004 年 10 月
超市 百货
超市 百货 超市
内资 内资 外资
内资 内资 外资
2004 年 11 月 专业商店
2004 年 12 月
百货
百货
内资
内资
2004 年 12 月 2004 年
超市 百货
超市 百货
内资 内资
外资 内资
表 16:零售业 2005 年主要并购重组事件 时间 业态 并购者 被并购者 百货 超市 超市 所有制 并购者 外资 内资 内资 内资 内资 内资 内资 被并购者 内资 内资 内资 内资 内资 内资 内资 事件 新加坡嘉德置地以 17.46 亿元收购北京安贞华联商厦和 望京华联商厦 百联斥资 7.2 亿元与大商组建大连大商国际有限公司, 成为大商的第二大股东 联华超市斥资 1.07 亿元收购广西最大的连锁超市广西佳 用 永乐电器收购了南京江宁最大的家店经销商上元电器 国美兼并收购哈尔滨黑天鹅家店零售企业 江苏五星电器宣布收购青岛雅泰电器有限公司 永乐以 1.3 亿元收购灿坤集团家店卖场 浙商证券 Investment Research
2005 年 1 月 非零售 2005 年 2 月 2005 年 4 月 超市 超市
2005 年 4 月 专业商店 专业商店 2005 年 4 月 专业商店 专业商店 2005 年 4 月 专业商店 专业商店 2005 年 7 月 专业商店 专业商店
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2005 年 7 月 专业商店 专业商店 2005 年 8 月 2005 年 8 月 百货 百货 百货 百货
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控制着百安居的英国翠丰集团收购了全球第四大建材零 售商欧倍德在中国的所有资产 王府井以 2.7 亿元收购重组徐州百联 深圳茂业商厦以 3.8 亿元收购成都人民商场集团股份有 限公司 65.75%的股权 国美电器宣布以 1.8 亿元全面收购中国建材旗下深圳易 好家商业连锁有限公司全部股权 正大集团 100%控股北京易初莲花 华润以 2.8 亿元收购了宁波慈溪市最大的零售企业慈客 隆超市 100%股权 中国银泰投资有限公司通过其控股的浙江银泰百货有限 公司收购鄂武商 3.52%的股权 国美全资收购湖北中商集团全部家电零售业务项目 王府井以大约 7400 万元收购 7-11 北京) ( 有限公司 25% 的股权 荷兰 HAL 公司 2.14 亿元向益民百货收购红星眼镜 78% 的股权 百联集团有限公司收购大商股份(600694)的股权 中国银泰投资有限公司通过其控股的浙江银泰百货有限 公司,杭州奥特莱斯发展有限公司收购杭州百大集团 6.36%的股权 海星集团与购宝集团签订资产并购协议,将海星连锁超 级市场有限责任公司,汉中海星星光百货有限责任公司 及西安海星物流配送有限责任公司的资产卖给澳大利亚 零售业并购机构"购宝集团",出售价约 2.38 亿元 国美收购江苏金太阳
2005 年 8 月 专业商店 专业商店 2005 年 8 月 2005 年 9 月 2005 年 10 月 超市 超市 百货 超市 超市 超市
2005 年 11 月 专业商店 专业商店 2005 年 11 月 百货 便利店
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表 17:零售业 2006 年主要并购重组事件 时间 业态 并购者 超市 超市 超市 超市 超市 被并购者 百货 超市 百货 百货 超市 所有制 并购者 内资 内资 内资 内资 内资 外资 内资 内资 外资 被并购者 内资 内资 内资 内资 内资 内资 内资 内资 内资 事件 大商股份公布以 420 万元的价格收购山东儒商服饰有限 公司 100%的股权,以 300 万元的价格收购山东济南人 民商场儒商百货有限公司 100%股权 物美斥资 3.7 亿元并购美廉美 75%的股份 大商斥资 3.7 亿元取得郑州"金博大城"三年经营权 物美以 1.7 亿元收购西北上市零售企业新华百货 北京连锁超市京客隆以近 2000 万元的价格接收位于通 州的 8 家福兰德连锁超市 百思买以 1.8 亿元收购五星电器 51%的股权 武汉中百与重庆山城超市各自持股 50%共同组建重庆中 百山城超市有限公司 国美电器以股权加现金方式全盘收购竞争对手中国永 乐,交易金额为 52.68 亿港元 百盛商业集团通过其全资附属公司金狮百盛投资有限公 浙商证券 Investment Research
2006 年 1 月 2006 年 1 月 2006 年 4 月 2006 年 4 月 2006 年 5 月
2006 年 5 月 专业商店 专业商店 2006 年 6 月 超市 超市
2006 年 7 月 专业商店 专业商店 2006 年 7 月
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司收购百盛商业发展有限公司(北京百盛)44%的股权 2006 年 8 月 2006 年 9 月 2006 年 9 月 百货 百货 超市 百货 百货 超市 内资 内资 内资 内资 内资 内资 王府井公告以 3.1 亿元收购北京长安商场 100%股权 南京金盛集团成功收购南京太平商场 物美国际以 11.41 亿港元(人民币约 12 亿元)向 CS Investment 收购 Times 50%的股权, 从而间接拥有江苏 时代超市全部股权的 50% 华润股份与深国投签约将投资 17.4 亿元,通过股权转让 和单方增资的方式获得深国投 51%的股权 厦门巴黎春天百货的母公司宝资(国际)集团买下了海 信集团旗下的青岛海信广场,同时成立青岛海信巴黎春 天 山西美特好与家世界签约收购家世界在青岛,烟台和太 原等地的 10 家店铺 福州新华都通过绝对控股的形式将龙岩辉业购物广场 12 家连锁店收归旗下 长春欧亚以 2.5 亿元收购沈阳联营 60%的股权 英国 TESCO 再次购买顶新国际集团持有的乐购超市的 40%股权 全球最大的自助型家居零售商"家得宝"宣布,整体收 购家世界家居在全国 6 个城市的 12 家门店 英国安顺投资管理有限公司共计投入 2 亿多原持有民润 公司 92%的股权 华夏西部经济开发有限公司收购昆明百货大楼
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2006 年 12 月 专业商店 专业商店 2006 年 2006 年 非零售 非零售 超市 百货
表 18:零售业 2007 年主要并购重组事件 时间 2007 年 2 月 业态 并购者 超市 被并购者 超市 百货 所有制 并购者 外资 内资 被并购者 港澳台 内资 事件 全球零售业巨头沃尔玛宣布购入台资超市品牌好又多 35%的股权 北京大地花园酒店收购白银铜城商厦(集团)股份有限 公司 25.96%的股权 北京京客隆商业集团斥资 5000 万元购入北京首联商业 集团 11.04%的股份,并获对方授权在四年托管期间,以 京客隆商标管理及经营首联旗下的大卖场,综合超市以 及便利店;日后有优先购买权将其持股量增至 45.3% 深圳茂业商厦有限公司以 4979.89 万元购买成都人民百 货连锁有限公司 75%股权及债权 百盛集团斥资 5.1 亿元向 Millionlink Pacific Ltd 收购江 西凯美, 后者持有并经营江西省南昌市 K&M 百货店品牌 武汉市国资拟与武汉经济发展投资集团共同发起设立武 汉商联集团股份有限公司 宁波 "三江" 购物俱乐部有限公司并购镇海区家世界的 4 家门店 福建东百集团以 1725 万元的几个收购福建乐天百货 浙商证券 Investment Research
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75%的股权 2007 年 3 月 便利店 2007 年 3 月 2007 年 3 月 2007 年 4 月 2007 年 4 月 2007 年 5 月 2007 年 5 月 百货 超市 百货 百货 超市 超市 便利店 购物中心 超市 百货 百货 超市 超市 外资 外资 内资 港澳台 外资 内资 内资 内资 内资 内资 外资 内资 内资 内资 百联集团关闭 110 家快客便利店, 由全球便利店巨头 "7 -11"接管 百盛商业集团以 5.1 亿元收购南昌太平洋购物广场 华润股份有限公司斥资 37 亿元收购天津家世界连锁超 市有限公司全部股权 香港利福国际收购日本伊都锦株式会社旗下的青岛,大 连,哈尔滨和天津四个项目 百盛集团以 7.3 亿元将鞍山百盛余下的 49%股权连同其 土地及物业使用权 湖南步步高正式全资并购益阳爱丽丝连锁有限公司 大韩民国株式会社新世界以 720 万美元购买上海九百持 有的上海易买得超市有限公司 16%的股权 百盛集团通过上海虹桥百盛商贸有限公司斥资 9992.88 万元向四川富临实业有限公司收购位于四川省绵阳市的 绵阳百盛 40%股权 武汉商联集团公司正式挂牌成立,分别持有武汉中百, 鄂武商和武汉中商的 10.10%,17.23%和 45.52%的股 权,同时为三家上市公司的第一大股东 正大集团收购 18 家易初莲花上海店铺及 1 家江苏店铺 欧亚集团以 1.39 亿元收购沈阳联营的 40%股权, 使沈阳 联营公司成为其全资子公司 温州时代广场以 2 亿元的价格收购乐清世贸购物广场 山东银座商城以 1.48 亿元收购滨州银座购物广场的 90%国有股权 国美收购陕西蜂星 22 家门店,收购资金为 5000-8000 万元 成都成商实业 (控股) 有限公司以 6931 万元的价格收购 原绵阳诺玛特超市 银泰百货(集团)有限公司以 4.52 亿元的几个收购宁波 华联大厦部分物业 深圳佳华百货收购深圳东方城百货 4 家门店 五星电器并购无锡新交电 新加坡时计宝投资公司投资 2 亿多元重组郑州紫金山百 货大楼 百盛集团以 6100 万元收购西安长安百盛 49%的股份, 从而实现百盛对这家门店的全资控股 北京王府井百货(集团)股份有限公司以 16,740 万元收 购银建国际百货有限公司持有的北京王府井商业物业管 理有限公司 50%的股权 长实子公司智财宝参股的汇科,通过收购英天和广狮持 有的民润超市股份从而持股达到 52.24% 国美电器以 36 亿元的价格通过第三方曲线收购大中电 器,并且全面接管大中电器的业务 韩国乐天百货公司以 6.4 元收购中贸联万客隆公司 49% 的股权,并获得经营权 浙商证券 Investment Research
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2007 年 6 月 购物中心 购物中心 2007 年 7 月 百货 购物中心
2007 年 8 月 专业商店 专业商店 2007 年 8 月 2007 年 8 月 2007 年 8 月 百货 百货 百货 超市 百货 百货
2007 年 8 月 专业商店 专业商店 2007 年 9 月 非零售 2007 年 10 月 百货 百货 百货
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新世界百货以 8.85 亿港元向母公司新世界发展收购武汉 中百商场及物业,以内部资源支付 北京华联以 400 万新元(合计 1900 万元人民币)从嘉 德置地手中收购新加坡西友百货,并将其进行重组,更 名变身为"BHG 时代百货"
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表 19:零售业 2008 年主要并购重组事件 时间 业态 并购者 超市 被并购者 超市 所有制 并购者 内资 内资 港澳台 内资 内资 内资 外资 内资 被并购者 内资 内资 内资 内资 内资 内资 内资 内资 事件 北京物美向母公司物美控股收购从事连锁超市业务的杭 州天天物美商业有限公司,支付方式对价为新华百货 29.27%股权,收购价格为 2.3 亿元 国美收购山西北方电器 香港永旺斥资 9450 万元增持深圳 5 间综合购物百货 35%股权.交易完成后,永旺将全资拥有这 5 间百货 海王星辰连锁药店宣布与宁波新世纪医药有限公司签署 协议,斥资 3000 万元收购其旗下所有的 68 家连锁药店 国美成为山东三联控股股东 华联超市以 2000 多万元收购崇明县供销超市公司 (前身 为金叶超市)70%股权 韩国新世界集团向上海九百(集团)有限公司购买上海 易买得超市 16%股权 北仑加贝购物俱乐部有限公司正式全资收购金华市第二 大链锁超市企业-大祥中洋链锁超市 重庆商社(集团)有限公司通过重庆产权交易所挂牌转 让重庆商社新世纪百货公司 25%产权,新天域湖景投资 有限公司与重庆商社签署产权转让合同 新世界百货以约 2.7 亿元购入亿昌集团全部权益(其主 要资产是一幢位于辽宁省沈阳市的商业中心) 家乐福接手台湾高雄大乐量贩店的三家店后,又拿下本 土量贩店万家福的太平与嘉义两家店 华润(集团)有限公司成功收购西安爱家超市有限公司 100%股权 乐天超市有限公司全面完成对中贸联万客隆链锁超市的 收购 茂业国际以 4.8 亿元购入陕西生太原市六层百货公司大 楼及相关固定资产 茂业国际子公司成商集团以 4255.3 万元收购四川南充 市塞丽斯商城物业 海南航空旗下西安民生和宝商集团资产重组,西安民生 发行不超过 3400 万股的股份, 用于收购宝商集团资产置 换后商业控股取得的宝鸡商业 100%股;宝商集团主业 将变更为以航空食品为主的餐饮业务 大商集团全面收购河南正弘国际品牌销售权 百盛商业集团有限公司通过全资附属公司先后 4 次斥资 浙商证券 Investment Research
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2008 年 1 月 专业商店 专业商店 2008 年 2 月 超市 百货
2008 年 2 月 专业商店 专业商店 2008 年 2 月 专业商店 专业商店 2008 年 3 月 2008 年 4 月 2008 年 4 月 超市 百货 超市 超市 超市 超市
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完成剩余股权的收购后,间接拥有了位于西安市碑林区 的两家百盛百货店,西安长安百盛百货及西安时代百盛 的 100%权益 2008 年 7 月 2008 年 7 月 2008 年 8 月 2008 年 8 月 超市 超市 超市 超市 超市 百货 百货 超市 外资 内资 内资 内资 内资 内资 内资 内资 家乐福 (中国) 控股有限公司以 4000 万元向广百股份购 买广州家广超市有限公司 25%的股权 湖南省最大的商业链锁企业步步高以近 5000 万元的价 格竞拍收购湖南娄底银海商业广场资产 大商集团与许昌鸿宝百货签约收购,并于 9 月 1 日进驻 物美的全资附属公司杭州天天物美商业有限公司以 1.51 亿元收购绍兴县商超投资有限公司 85%股权,从而间接 持有浙江供销超市 54.09%的权益 茂业国际以 2.9 亿元收购位于河北秦皇岛市一家百货商 场的大楼及相关固定装置与设备,收购后将用于开设茂 业百货店 丹尼斯百货有限公司与许昌三鼎实业有限公司合作建设 三鼎丹尼斯百货商场项目,在许昌宾馆原址租赁大型商 场,成立丹尼斯国际商务中心 百盛商业集团有限公司收购了南宁百盛剩余 30%的权 益,天津百盛 100%的股权,全资拥有两家 上海九百 (集团) 有限公司将其持有的久光百货 5%的股 权和转让给上海九百 茂业系通过旗下中兆投资管理有限公司增持渤海物流 茂业系通过旗下中兆投资管理有限公司增持商业城 茂业系分别通过其旗下深圳茂业商厦有限公司和大华投 资(中国)有限公司增持深国商 浙江银泰百货增持中兴商业 华联股份向华联集团非公开发行股份购买其持有的五家 商业地产,零售业务由华联综超经营
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百货 百货 百货 百货 百货 百货 超市
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副所长研究策划 吴鹏飞 +86 21 6471 8888 wupengfei@stocke.com.cn 副所长策略 行业比较 詹诗华 +86 21 6471 3765 zhanshihua@stocke.com.cn 副所长客服中心 吕小萍 +86 21 6471 3765 lvxiaoping@stocke.com.cn 所长助理金融工程 姚小军 +86 21 6471 7903 yaoxiaojun@stocke.com.cn
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首席经济学家 闻岳春 +86 21 6471 6089 wenyuechun@stocke.com.cn 首席策略分析 潘立彬 +86 21 6431 6020 panlibin@stocke.com.cn 宏观经济 债券研究 陶敬刚 +86 21 6471 8888-1104 taojingang@stocke.com.cn 策略研究 王伟俊 +86 21 6471 8888-1277 wangweijun@stocke.com.cn
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电力设备行业研究 史海升 +86 21 6471 8888-1737 shihaisheng@stocke.com.cn 煤炭行业研究 田加伟 +86 21 6471 8888-1117 tianjiawei@stocke.com.cn 有色行业研究 林建 +86 21 6471 8888-1286 linjian@stocke.com.cn 房地产行业研究 戴方 +86 21 6471 8888-1219 daifang@stocke.com.cn 化工行业研究 代鹏举 +86 21 6471 8888-1206 daipengju@stocke.com.cn 医药行业研究 金嫣 +86 21 6471 8888-1241 jinyan@stocke.com.cn 商贸 旅游行业研究 程艳华 +86 21 6471 8888-1212 chengyanhua@stocke.com.cn 交通运输行业研究 李冬 +86 21 6471 8888-1807 lidong@stocke.com.cn 银行业行业研究 黄薇 +86 21 6471 8888-1813 huangwei@stocke.com.cn 钢铁行业研究 马春霞 +86 21 6471 8888-1270 machunxia@stocke.com.cn 通信行业研究 徐昊 +86 21 6471 8888-1702 xuhao@stocke.com.cn 电力行业研究 张延兵 +86 21 6471 8888-1106 zhangyanbing@stocke.com.cn
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金融工程与衍生品研究 邱小平 +86 21 6471 8888-1701 qiuxiaoping@stocke.com.cn 信息技术 李思明 +86 21 6471 8888-1824 lisiming@stocke.com.cn 金融工程与基金 陆靖昶 +86 21 6471 8888-1254 lujingchang@stocke.com.cn
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浙商证券股票投资评级说明
1,买 2,中 3,卖 入:相对于沪深 300 指数,预期未来 6 个月内上涨幅度在 10%以上 性:相对于沪深 300 指数,预期未来 6 个月内变动幅度在 -10%-10% 出:相对于沪深 300 指数,预期未来 6 个月内下跌幅度在 10%以上
浙商证券策略/行业投资评级说明
1, 买 2, 中 3, 卖 入:预期未来 6 个月内行业股票指数表现优于沪深 300 指数 性:预期未来 6 个月内行业股票指数表现与沪深 300 指数持平 出:预期未来 6 个月内行业股票指数表现弱于沪深 300 指数
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