请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—更新报告 家用电器 [Table_StockInfo] 海信电器 (600060) 推荐 合理估值: 17 元 昨收盘: 14 元 (维持评级) 视听器材 2013年04 月17日[Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,307/1,307 总市值/流通(百万元) 18,293/18,293 上证综指/深圳成指 2,195/8,852 12 个月最高/最低(元) 14.31/7.81 相关研究报告: 《海信电器-600060-2012 年年报点评:分享 国内电视品牌 的全球竞 争力提升 》 —— 2013-04-03 《海信电器-600060-2012 年三季报点评:进 一步业绩表现有待观察》 ——2012-10-29 《海信电器-600060-下半年盈利表现有待观 察》 ——2012-07-20 《海信电器-600060-2012 年一季报点评:季 度业绩波动超出预期》 ——2012-04-23 《海信电器-600060-有望成就智能电视时代 的新跨越》 ——2012-04-10 证券分析师:王念春 电话:0755-82130407 E-MAIL: wangnc@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码: S0980510120027 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明. 公司分析 产品竞争力提升下的良性增长可期 ? 产品竞争力提升结合费用控制、带来业绩超预期 公司 2013 年一季度收入 68.7 亿元,同比增 36%,收入增速符合预期.净利 润4.96 亿元,同比增 56%,每股收益 0.38 元,利润增速超出预期 13 个百分 点.我们估算一季度公司内销量增速接近 50%,出口销量增速约 30%.一季 度公司通过略降低大尺寸产品价格获得了相当好的销量增速,更重要的是提升 了大尺寸电视的销售比率,结合智能电视以及无边框外观设计等产品销售比率 的增加,以及费用控制成效,使得盈利能力得到较好的保持.一季度公司三项 费用同比增长 8.8%,大幅低于收入增速,毛利率 18.5%,同比下滑 0.83 个百 分点.现金流情况表现优秀,盈利质量为行业第一. ? 13 年二季度行业仍将延续良好增长趋势、 公司占据大屏幕产品优势 节能补贴政策、房屋销售较好支持新增和更新需求、结合大屏幕消费趋势,我 们认为电视行业在二季度仍将延续很好的消费趋势. 在OLED 电视未能进入量 产的 13 和14 年, 电视硬件更新放缓而主要以智能电视应用更新为主, 而智能 电视多数基于 Android 操作体系,芯片来源也基本一致,这使得国内品牌电视 产品竞争力对比外资品牌上升.我们预期在 2013 年6月调整后的节能补贴政 策还将进一步引导消费向大屏幕产品推进,对于公司这样占据大屏幕产品优势 的消费增长非常有利. ? 产品结构优化有利于化解 13 年二季度出现的面板价格环比上升 二季度进入消费旺季,预期面板价格环比上升.借助智能产品以及大屏幕产品 比率上升,使得公司得以部分化解面板价格上升带来的成本压力. ? 风险提示 节能补贴政策变化使得 13 年三季度行业销量增速回落.公司费用支出上升. ? 维持"推荐"评级 公司是国内电视品牌中有一定品牌定价能力的公司,其费用和成本控制能力得 到了业内的夸赞.我们也很认可公司在智能产品应用开发中强调"简化易用" 的方向.我们继续看好在智能电视时代国内品牌产品竞争力的持续提升,公司 作为行业龙头必将在这个过程中受益. 预期公司 2013、 2014 年每股收益 1.54、 1.78 元,维持对公司的"推荐"评级.合理价格约 17 元. 盈利预测和财务指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 23,524 25,252 29,040 33,396 38,071 (+/-%) 10.6% 25,252% 15.0% 15.0% 14.0% 净利润(百万元) 1,689 1,603 2,011 2,321 2,650 (+/-%) 102.3% 7.3% 25.4% 15.4% 14.1% 摊薄每股收益(元) 1.29 1.23 1.54 1.78 2.03 EBIT Margin 8.2% 7.4% 7.8% 7.8% 7.9% 净资产收益率(ROE) 23.6% 18.3% 19.4% 18.9% 18.8% 市盈率(PE) 33.9 11.41 9.1 7.9 6.9 EV/EBITDA 12.4 14.8 11.9 10.8 10.0 市净率(PB) 2.6 2.08 1.8 1.5 1.3 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 注:摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 产品竞争力提升结合费用控制、带来业绩超预期 以产品优势获得销量快速增长 2013 年一季度行业销售表现非常好,这其中虽有去年基数较低的原因,但房屋销 售回升带动家电销售好转、节能补贴政策积极推进、城市更新以及农村消费上升也 是另外三个重要因素.按AVC 统计,即便与 2011 年一季度相比,一季度国内销 售电视同比增速也达到 18%. 在较好的消费环境下,公司适当调低了大屏幕产品的价格,加上去年 10月公司推 出的系列智能电视新品,今年推出的 UD(超高清)新品型号增加,公司以其产品 优势获得了销量的快速增长.我们估算 2013 年一季度公司内销量同比增长接近 50%,出口量同比约增长 30%.按我们从一季度观察到的行业以及公司销售表现 而言,2013年一季度公司收入同比增长 36%符合预期. 公司一季度末经营性现金流量净额 6.92 亿元,而去年同期为(-2.4)亿元,显示 公司非常好的盈利质量,达到行业第一. 存货同比增加 55%,我们认为这主要是面板等材料库存增加的表现. 二季度进入消费旺季,预期面板价格环比上升.借助智能产品以及大屏幕产品比率 上升,使得公司得以部分化解面板价格上升带来的成本压力. 图1:公司收入和毛利率、费用率、利润率变化(亿元、%) 资料来源:公司数据、国信证券经济研究所整理 费用控制成效超出预期 公司 2013 年一季度三项费用同比增长 8.8%,大幅低于收入 36%的增速,这一点 超出我们预期.我们认为一方面由于节能补贴政策的成效非常显著, 使得整体行业 在促销费用的开支减少, 另外公司一贯以来费用控制、成本控制能力为业内所共同 认可,是另一部分原因. 表1:公司分季度利润表指标(百万元、%) 2011/03 2011/06 2011/09 2011/12 2012/03 2012/06 2012/09 2012/12 2013/03 主营收入 4,994 4,805 6,666 7,059 5,057 5,008 6,647 8,540 6,869 毛利率 21.39% 19.37% 19.31% 22.99% 19.37% 16.30% 17.18% 18.88% 18.54% 三项费用率 14.76% 13.96% 11.77% 10.20% 11.76% 9.68% 10.12% 10.32% 9.42% 净利润率 5.28% 5.30% 5.52% 11.37% 6.28% 5.14% 4.99% 8.15% 7.22% 收入增速 -4.50% 12.81% 13.87% 19.22% 1.27% 4.24% -0.29% 20.97% 35.83% 净利润增速 92.46% 130.93% 75.07% 112.70% 20.50% 1.23% -9.83% -13.31% 56.15% 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 一季度公司毛利率 18.5%,同比下降 0.8个百分点.我们认为这是公司适当调低大 屏幕产品价格,以及面板均价高于去年同期所致.但环比 2012年四季度而言,公0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 主营收入 毛利率 三项费用率 净利润率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 司的盈利能力得到了很好的保持. 智能产品差异化缩小、国内品牌竞争力提升 我们认为在 OLED 电视、 裸眼 3D电视还没有办法形成批量销售的情况下, 电视的 硬件更新在 2013 年明显放缓,而基于软件的更新是主要的创新点.我们认为由于 使用的操作系统绝大多数为 Android 或者 Linux,购买芯片来源也基本一致,应用 开发的速度成为产品差异的主要体现.在这样的产品开发环境下,国内电视品牌产 品竞争力明显对比提升. 在以下 3个主要因素的带动下, 2013 年一季度国内一线品牌销售均有超预期表现: ? 智能电视产品竞争力对比日韩品牌提升,尤其日本品牌的产品竞争力下降超 出预期 ? 大屏幕消费趋势加快 ? 节能补贴实施效应快速放大,可获补贴的产品占到 95%的比率 智能电视产品差异化缩小以及大屏幕消费趋势加快这两个因素将持续在今明两年 延续,唯一的变数是节能补贴政策的变化.我们估计 2013 年 6月之后节能补贴标 准将会上调,改变目前补贴比率过高的局面,短期而言会对 2013 年三季度市场需 求带来影响,经过一个季度调整后 2013 年四季度电视消费恢复小幅增加表现. 一季度如果分农村和城市市场来看,农村市场同比增长 48%,城市则为 37%.另 外从金额占比来看,海信近期有较好的回升表现,主要仍然是新品带动下的产品竞 争力提升. 表2:2013 年一季度分类型电视销量和金额(万台、%) 销量(万台) 销售金额(亿元) 2012 年1Q 2013 年1Q 同比增速 2012 年1Q 2013 年1Q 同比增速 LCD 783.3 1169.1 49.3% 272.1 393.3 44.6% PDP 47.4 58 22.3% 25.7 24 -6.60% CRT 36.7 11.5 -68.7% 4 1.2 -69.90% 合计 867.2 1238.6 42.8% 301.6 416.3 39.10% 资料来源:AVC、国信证券经济研究所整理 表3:2012 年分类型电视销量和金额(万台、%) 销量(万台) 销售金额(亿元) 2011 年2012 年 同比增速 2011 年2012 年 同比增速 LCD 3710.3 3927.5 5.90% 1394.2 1353.1 -2.90% PDP 259.4 251.1 -3.20% 144.4 119.8 -17.00% CRT 216.3 84.2 -61.10% 22.7 9.9 -56.50% 合计 4186 4262.8 1.80% 1561.3 1482.8 -5.00% 资料来源:资料来源:AVC、国信证券经济研究所整理 节能补贴政策将进一步加快大屏幕消费趋势 节能补贴政策实施从 2012年 6月至今,电视的节能补贴产品销售已经占到行业总 体的 95%,这是一个我们之前没有预料到的高比率,除了相比白电产品而言电视 的节能要求从技术上更容易实现外, 补贴幅度较高, 以及对小尺寸消费的快速积压, 都是使得电视的节能产品比率大幅高出白电的原因. 尤其这个政策有利于国内品牌, 50 万台年最低节能产品消费底线也使得部分外资品牌感到难以完成,综合这些原 因,最后形成当前国内品牌市场份额 85.5%,提升了 3.5个百分点. 我们预期节能补贴政策还将延续, 但会提升节能补贴标准, 同时可能限制补贴总量, 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 毕竟 95%的产品都可以获得补贴并不是政府所乐见的.可以肯定的是政策会进一 步促进消费者转向消费中高端节能产品. 图2: LCD电视月度内销量和同比增速(万台、% ) 图3:智能电视监测网点销量和销量占比(万台、% ) 资料来源:AVC、国信证券经济研究所整理 资料来源:AVC、国信证券经济研究所整理 图4: LCD监测网点分品牌市场份额(% ) 图5:国内市场 50 英寸以上电视销量占比(% ) 资料来源:中怡康、国信证券经济研究所整理 资料来源:AVC、国信证券经济研究所整理 维持"推荐"评级 我们认为国内电视品牌在智能电视的产品竞争力提升趋势非常明显, 不仅仅是在国 内,在出口市场也会得到逐步的体现,这样的趋势必将在公司这样的一线龙头公司 中得到充分的印证. 我们今年以来一直强烈看好一线电视龙头公司,公司 2013年一季度很好的收入增 速表现更是加强了我们的信心. 继续维持对公司的"推荐"评级.预期公司 13、14、15 年每股收益 1.54、1.78、 2.03 元.公司合理价值 17元. -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 100 200 300 400 500 600 11.01 11.04 11.07 11.10 12.01 12.04 12.07 12.10 13.01 LCD销量 LCD同比增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0% 5% 10% 15% 20% 海信 TCL 创维 夏普 三星 6.70% 9.40% 10.70% 12.20% 11.50% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2012年1Q 2012年2Q 2012年3Q 2012年4Q 2013年1Q 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 附表 2:财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表(百万元) 2012 2013E 2014E 2015E 利润表(百万元) 2012 2013E 2014E 2015E 货币资金 1553 3851 4948 6025 营业收入 25252 29040 33396 38071 应收款项 9942 10343 11894 13560 营业成本 20702 23406 26850 30609 存货净额 3600 3206 3678 4193 营业税金及附加 67 87 100 114 其他流动资产 32 29 33 38 销售费用 2123 2643 3072 3503 流动资产合计 15125 17429 20554 23815 管理费用 573 627 752 855 固定资产 1360 1548 1719 1874 财务费用 (54) (37) (60) (76) 无形资产及其他 175 167 160 152 投资收益 31 15 16 17 投资性房地产 1002 1002 1002 1002 资产减值及公允价值变动 (70) (40) (41) (42) 长期股权投资 209 219 229 239 其他收入 8 0 0 0 资产总计 18251 20365 23664 27083 营业利润 1811 2289 2656 3042 短期借款及交易性金融负债 0 100 100 100 营业外净收支 100 90 90 90 应付款项 5958 6413 7356 8386 利润总额 1912 2379 2746 3132 其他流动负债 3265 3199 3679 4194 所得税费用 281 345 398 454 流动负债合计 9223 9712 11135 12680 少数股东损益 28 23 26 28 长期借款及应付债券 6 6 6 6 归属于母公司净利润 1603 2011 2321 2650 其他长期负债 40 40 40 40 长期负债合计 47 47 47 47 现金流量表(百万元) 2012 2013E 2014E 2015E 负债合计 9270 9759 11182 12727 净利润 1603 2011 2321 2650 少数股东权益 197 213 232 251 折旧摊销 148 90 105 120 股东权益 8784 10393 12250 14105 公允价值变动损失 70 40 41 42 负债和股东权益总计 18251 20365 23664 27083 应付账款 369 455 944 1030 财务费用 (54) (37) (60) (76) 关键财务与估值指标 2012 2013E 2014E 2015E 营运资本变动 (2545) 764 (604) (640) 每股收益 1.23 1.54 1.78 2.03 其他 (342) (439) (925) (1010) 每股红利 0.01 0.31 0.36 0.61 经营活动现金流 (697) 2920 1882 2191 每股净资产 6.72 7.95 9.38 10.79 资本开支 (386) (310) (310) (310) ROIC 20% 22% 22% 24% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 18% 19% 19% 19% 投资活动现金流 (406) (320) (320) (320) 毛利率 18% 19% 20% 20% 权益性融资 (5) 0 0 0 EBIT Margin 7% 8% 8% 8% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 8% 8% 8% 8% 支付股利、利息 (10) (402) (464) (795) 收入增长 7% 15% 15% 14% 其它融资现金流 (85) 100 0 0 净利润增长率 -5% 25% 15% 14% 融资活动现金流 (110) (302) (464) (795) 资产负债率 52% 49% 48% 48% 现金净变动 (1214) 2298 1097 1076 息率 0% 2% 3% 4% 货币资金的期初余额 2766 1553 3851 4948 P/E 11.4 9.1 7.9 6.9 货币资金的期末余额 1553 3851 4948 6025 P/B 2.1 1.8 1.5 1.3 企业自由现金流 (1258) 2490 1432 1727 EV/EBITDA 14.2 11.9 10.8 10.0 权益自由现金流 (1343) 2558 1380 1661 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计 6 个月内,股价表现优于市场指数 20%以上 谨慎推荐 预计 6 个月内,股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内,股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计 6 个月内,股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 推荐 预计 6 个月内,行业指数表现优于市场指数 10%以上 谨慎推荐 预计 6 个月内,行业指数表现优于市场指数 5%-10%之间 中性 预计 6 个月内,行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计 6 个月内,行业指数表现弱于市场指数 5%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过 合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此 声明. 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称"我公司" )所有,仅供我公司客 户使用.未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播.任何有 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以我公司向客户发 布的本报告完整版本为准.本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证 该资料及信息的完整性、准确性.本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我 公司于本报告公开发布当日的判断, 在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告 所载资料、建议及推测不一致的报告.我公司或关联机构可能会持有本报告中所提 到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银 行业务服务. 我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司将随时补 充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布. 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券 投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议,并直接或间接收取服 务费用的活动. 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机 构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券 估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为. 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券经济研究所团队成员 宏观 周炳林 0755-82130638 崔嵘021-60933159 张嫄0755-82133259 李智能 0755- 22940456 沈瑞0755-82132998-3171 固定收益 赵婧021-60875168 策略 黄学军 021-60933142 林丽梅 021-60933157 技术分析 闫莉010-88005316 交通运输 郑武0755-82130422 陈建生 0755-82133766 岳鑫0755-82130432 糜怀清 021-60933167 机械 郑武0755-82130422 陈玲021-60875162 杨森0755-82133343 商业贸易 孙菲菲 0755-82130722 常伟0755-82131528 汽车及零配件 左涛021-60933164 钢铁及新材料 郑东010-66025270 房地产 区瑞明 0755-82130678 黄道立 0755-82130685 刘宏0755-22940109 基础化工及石化 刘旭明 010-88005382 张栋梁 021-60933151 吴琳琳 0755-82130833-1867 朱振坤 010-88005317 医药 贺平鸽 0755-82133396 丁丹0755-82139908 杜佐远 0755-82130473 胡博新 0755-82133263 刘勍0755-82133400 计算机及电子 段迎晟 0755-82130761 高耀华 010-88005321 欧阳仕华 0755-82151833 电子 刘翔021-60875160 欧阳仕华 0755-82151833 传媒 陈财茂 010-88005322 刘明010-88005319 有色金属 徐张红 0755-22940289 电力及公共事业 谢达成 021-60933161 金融 邵子钦 0755-82130468 田良0755-82130470 童成墩 0755-82130513 王倩0755-82130833-706253 轻工 李世新 0755-82130565 邵达0755-82130706 建筑工程及建材 邱波0755-82133390 刘萍0755-82130678 家电及通信 王念春 0755-82130407 程成0755-22940300 电力设备及新能源 杨敬梅 021-60933160 张弢010-88005311 食品饮料 黄茂0755-82138922 龙飞0755-82133920 旅游 曾光0755-82150809 钟潇0755-82132098 农业 杨天明 021-60875165 赵钦021-60933163 电子 刘翔021-60875160 纺织服装及日化 朱元021-60933162 基金评价与研究 李腾010-88005310 刘洋0755-82150566 蔡乐祥 0755-82130833-1368 钱晶021-60875163 潘小果 0755-82130843 金融工程 戴军0755-82133129 林晓明 021-60875168 秦国文 0755-82133528 张璐楠 0755-82130833-1379 郑亚斌 021-60933150 陈志岗 0755-82136165 马瑛清 0755-22940643 吴子昱 0755-22940607 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券机构销售团队 华北区(机构销售一部) 华东区(机构销售二部) 华南区(机构销售三部) 王立法 010-66026352 wanglf@guosen.com.cn 盛建平 021-60875169 shengjp@guosen.com.cn 魏宁0755-82133492 weining@guosen.com.cn 王晓健 010-66026342 wangxj@guosen.com.cn 黄胜蓝 021-60875166 huangsl@guosen.com.cn 邵燕芳 0755-82133148 shaoyf@guosen.com.cn 李文英 010-88005334 liwying@guosen.com.cn 郑毅021-60875171 zhengyi@guosen.com.cn 段莉娟 0755-82130509 duanlj@guosen.com.cn 赵海英 010-66025249 zhaohy@guosen.com.cn 叶琳菲 021-60875178 yelf@guosen.com.cn 郑灿0755-82133043 zhengcan@guosen.com.cn 原祎010-88005332 yuanyi@guosen.com.cn 孔华强 021-60875170 konghq@guosen.com.cn 甘墨0755-82133456 ganmo@guosen.com 甄艺010-66020272 刘塑021-60875177 liusu@guosen.com.cn 徐冉0755-82130655 xuran1@guosen.com.cn 杨柳 yangliu@guosen.com.cn 崔鸿杰 021-60933166 cuihj@guosen.com.cn 颜小燕 0755-82133147 yanxy@guosen.com.cn 王耀宇 李佩021-60875173 lipei@guosen.com.cn 赵晓曦 0755-82134356 zhaoxxi@guosen.com.cn 陈孜譞 汤静文 021-60875164 tangjingwen@guosen.com.cn 梁丹 梁轶聪 021-60873149 liangyc@guosen.com.cn
下载该文档
文档格式：PDF
更新时间：2014-08-06
下载次数：0
点击次数：1
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—更新报告 家用电器 [Table_StockInfo] 海信电器 (600060) 推荐 合理估值: 17 元 昨收盘: 14 元 (维持评级) 视听器材 2013年04 月17日[Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,307/1,307 总市值/流通(百万元) 18,293/18,293 上证综指/深圳成指 2,195/8,852 12 个月最高/最低(元) 14.31/7.81 相关研究报告: 《海信电器-600060-2012 年年报点评:分享 国内电视品牌 的全球竞 争力提升 》 —— 2013-04-03 《海信电器-600060-2012 年三季报点评:进 一步业绩表现有待观察》 ——2012-10-29 《海信电器-600060-下半年盈利表现有待观 察》 ——2012-07-20 《海信电器-600060-2012 年一季报点评:季 度业绩波动超出预期》 ——2012-04-23 《海信电器-600060-有望成就智能电视时代 的新跨越》 ——2012-04-10 证券分析师:王念春 电话:0755-82130407 E-MAIL: wangnc@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码: S0980510120027 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明. 公司分析 产品竞争力提升下的良性增长可期 ? 产品竞争力提升结合费用控制、带来业绩超预期 公司 2013 年一季度收入 68.7 亿元,同比增 36%,收入增速符合预期.净利 润4.96 亿元,同比增 56%,每股收益 0.38 元,利润增速超出预期 13 个百分 点.我们估算一季度公司内销量增速接近 50%,出口销量增速约 30%.一季 度公司通过略降低大尺寸产品价格获得了相当好的销量增速,更重要的是提升 了大尺寸电视的销售比率,结合智能电视以及无边框外观设计等产品销售比率 的增加,以及费用控制成效,使得盈利能力得到较好的保持.一季度公司三项 费用同比增长 8.8%,大幅低于收入增速,毛利率 18.5%,同比下滑 0.83 个百 分点.现金流情况表现优秀,盈利质量为行业第一. ? 13 年二季度行业仍将延续良好增长趋势、 公司占据大屏幕产品优势 节能补贴政策、房屋销售较好支持新增和更新需求、结合大屏幕消费趋势,我 们认为电视行业在二季度仍将延续很好的消费趋势. 在OLED 电视未能进入量 产的 13 和14 年, 电视硬件更新放缓而主要以智能电视应用更新为主, 而智能 电视多数基于 Android 操作体系,芯片来源也基本一致,这使得国内品牌电视 产品竞争力对比外资品牌上升.我们预期在 2013 年6月调整后的节能补贴政 策还将进一步引导消费向大屏幕产品推进,对于公司这样占据大屏幕产品优势 的消费增长非常有利. ? 产品结构优化有利于化解 13 年二季度出现的面板价格环比上升 二季度进入消费旺季,预期面板价格环比上升.借助智能产品以及大屏幕产品 比率上升,使得公司得以部分化解面板价格上升带来的成本压力. ? 风险提示 节能补贴政策变化使得 13 年三季度行业销量增速回落.公司费用支出上升. ? 维持"推荐"评级 公司是国内电视品牌中有一定品牌定价能力的公司,其费用和成本控制能力得 到了业内的夸赞.我们也很认可公司在智能产品应用开发中强调"简化易用" 的方向.我们继续看好在智能电视时代国内品牌产品竞争力的持续提升,公司 作为行业龙头必将在这个过程中受益. 预期公司 2013、 2014 年每股收益 1.54、 1.78 元,维持对公司的"推荐"评级.合理价格约 17 元. 盈利预测和财务指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 23,524 25,252 29,040 33,396 38,071 (+/-%) 10.6% 25,252% 15.0% 15.0% 14.0% 净利润(百万元) 1,689 1,603 2,011 2,321 2,650 (+/-%) 102.3% 7.3% 25.4% 15.4% 14.1% 摊薄每股收益(元) 1.29 1.23 1.54 1.78 2.03 EBIT Margin 8.2% 7.4% 7.8% 7.8% 7.9% 净资产收益率(ROE) 23.6% 18.3% 19.4% 18.9% 18.8% 市盈率(PE) 33.9 11.41 9.1 7.9 6.9 EV/EBITDA 12.4 14.8 11.9 10.8 10.0 市净率(PB) 2.6 2.08 1.8 1.5 1.3 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 注:摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 产品竞争力提升结合费用控制、带来业绩超预期 以产品优势获得销量快速增长 2013 年一季度行业销售表现非常好,这其中虽有去年基数较低的原因,但房屋销 售回升带动家电销售好转、节能补贴政策积极推进、城市更新以及农村消费上升也 是另外三个重要因素.按AVC 统计,即便与 2011 年一季度相比,一季度国内销 售电视同比增速也达到 18%. 在较好的消费环境下,公司适当调低了大屏幕产品的价格,加上去年 10月公司推 出的系列智能电视新品,今年推出的 UD(超高清)新品型号增加,公司以其产品 优势获得了销量的快速增长.我们估算 2013 年一季度公司内销量同比增长接近 50%,出口量同比约增长 30%.按我们从一季度观察到的行业以及公司销售表现 而言,2013年一季度公司收入同比增长 36%符合预期. 公司一季度末经营性现金流量净额 6.92 亿元,而去年同期为(-2.4)亿元,显示 公司非常好的盈利质量,达到行业第一. 存货同比增加 55%,我们认为这主要是面板等材料库存增加的表现. 二季度进入消费旺季,预期面板价格环比上升.借助智能产品以及大屏幕产品比率 上升,使得公司得以部分化解面板价格上升带来的成本压力. 图1:公司收入和毛利率、费用率、利润率变化(亿元、%) 资料来源:公司数据、国信证券经济研究所整理 费用控制成效超出预期 公司 2013 年一季度三项费用同比增长 8.8%,大幅低于收入 36%的增速,这一点 超出我们预期.我们认为一方面由于节能补贴政策的成效非常显著, 使得整体行业 在促销费用的开支减少, 另外公司一贯以来费用控制、成本控制能力为业内所共同 认可,是另一部分原因. 表1:公司分季度利润表指标(百万元、%) 2011/03 2011/06 2011/09 2011/12 2012/03 2012/06 2012/09 2012/12 2013/03 主营收入 4,994 4,805 6,666 7,059 5,057 5,008 6,647 8,540 6,869 毛利率 21.39% 19.37% 19.31% 22.99% 19.37% 16.30% 17.18% 18.88% 18.54% 三项费用率 14.76% 13.96% 11.77% 10.20% 11.76% 9.68% 10.12% 10.32% 9.42% 净利润率 5.28% 5.30% 5.52% 11.37% 6.28% 5.14% 4.99% 8.15% 7.22% 收入增速 -4.50% 12.81% 13.87% 19.22% 1.27% 4.24% -0.29% 20.97% 35.83% 净利润增速 92.46% 130.93% 75.07% 112.70% 20.50% 1.23% -9.83% -13.31% 56.15% 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 一季度公司毛利率 18.5%,同比下降 0.8个百分点.我们认为这是公司适当调低大 屏幕产品价格,以及面板均价高于去年同期所致.但环比 2012年四季度而言,公0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 主营收入 毛利率 三项费用率 净利润率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 司的盈利能力得到了很好的保持. 智能产品差异化缩小、国内品牌竞争力提升 我们认为在 OLED 电视、 裸眼 3D电视还没有办法形成批量销售的情况下, 电视的 硬件更新在 2013 年明显放缓,而基于软件的更新是主要的创新点.我们认为由于 使用的操作系统绝大多数为 Android 或者 Linux,购买芯片来源也基本一致,应用 开发的速度成为产品差异的主要体现.在这样的产品开发环境下,国内电视品牌产 品竞争力明显对比提升. 在以下 3个主要因素的带动下, 2013 年一季度国内一线品牌销售均有超预期表现: ? 智能电视产品竞争力对比日韩品牌提升,尤其日本品牌的产品竞争力下降超 出预期 ? 大屏幕消费趋势加快 ? 节能补贴实施效应快速放大,可获补贴的产品占到 95%的比率 智能电视产品差异化缩小以及大屏幕消费趋势加快这两个因素将持续在今明两年 延续,唯一的变数是节能补贴政策的变化.我们估计 2013 年 6月之后节能补贴标 准将会上调,改变目前补贴比率过高的局面,短期而言会对 2013 年三季度市场需 求带来影响,经过一个季度调整后 2013 年四季度电视消费恢复小幅增加表现. 一季度如果分农村和城市市场来看,农村市场同比增长 48%,城市则为 37%.另 外从金额占比来看,海信近期有较好的回升表现,主要仍然是新品带动下的产品竞 争力提升. 表2:2013 年一季度分类型电视销量和金额(万台、%) 销量(万台) 销售金额(亿元) 2012 年1Q 2013 年1Q 同比增速 2012 年1Q 2013 年1Q 同比增速 LCD 783.3 1169.1 49.3% 272.1 393.3 44.6% PDP 47.4 58 22.3% 25.7 24 -6.60% CRT 36.7 11.5 -68.7% 4 1.2 -69.90% 合计 867.2 1238.6 42.8% 301.6 416.3 39.10% 资料来源:AVC、国信证券经济研究所整理 表3:2012 年分类型电视销量和金额(万台、%) 销量(万台) 销售金额(亿元) 2011 年2012 年 同比增速 2011 年2012 年 同比增速 LCD 3710.3 3927.5 5.90% 1394.2 1353.1 -2.90% PDP 259.4 251.1 -3.20% 144.4 119.8 -17.00% CRT 216.3 84.2 -61.10% 22.7 9.9 -56.50% 合计 4186 4262.8 1.80% 1561.3 1482.8 -5.00% 资料来源:资料来源:AVC、国信证券经济研究所整理 节能补贴政策将进一步加快大屏幕消费趋势 节能补贴政策实施从 2012年 6月至今,电视的节能补贴产品销售已经占到行业总 体的 95%,这是一个我们之前没有预料到的高比率,除了相比白电产品而言电视 的节能要求从技术上更容易实现外, 补贴幅度较高, 以及对小尺寸消费的快速积压, 都是使得电视的节能产品比率大幅高出白电的原因. 尤其这个政策有利于国内品牌, 50 万台年最低节能产品消费底线也使得部分外资品牌感到难以完成,综合这些原 因,最后形成当前国内品牌市场份额 85.5%,提升了 3.5个百分点. 我们预期节能补贴政策还将延续, 但会提升节能补贴标准, 同时可能限制补贴总量, 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 毕竟 95%的产品都可以获得补贴并不是政府所乐见的.可以肯定的是政策会进一 步促进消费者转向消费中高端节能产品. 图2: LCD电视月度内销量和同比增速(万台、% ) 图3:智能电视监测网点销量和销量占比(万台、% ) 资料来源:AVC、国信证券经济研究所整理 资料来源:AVC、国信证券经济研究所整理 图4: LCD监测网点分品牌市场份额(% ) 图5:国内市场 50 英寸以上电视销量占比(% ) 资料来源:中怡康、国信证券经济研究所整理 资料来源:AVC、国信证券经济研究所整理 维持"推荐"评级 我们认为国内电视品牌在智能电视的产品竞争力提升趋势非常明显, 不仅仅是在国 内,在出口市场也会得到逐步的体现,这样的趋势必将在公司这样的一线龙头公司 中得到充分的印证. 我们今年以来一直强烈看好一线电视龙头公司,公司 2013年一季度很好的收入增 速表现更是加强了我们的信心. 继续维持对公司的"推荐"评级.预期公司 13、14、15 年每股收益 1.54、1.78、 2.03 元.公司合理价值 17元. -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 100 200 300 400 500 600 11.01 11.04 11.07 11.10 12.01 12.04 12.07 12.10 13.01 LCD销量 LCD同比增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0% 5% 10% 15% 20% 海信 TCL 创维 夏普 三星 6.70% 9.40% 10.70% 12.20% 11.50% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2012年1Q 2012年2Q 2012年3Q 2012年4Q 2013年1Q 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 附表 2:财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表(百万元) 2012 2013E 2014E 2015E 利润表(百万元) 2012 2013E 2014E 2015E 货币资金 1553 3851 4948 6025 营业收入 25252 29040 33396 38071 应收款项 9942 10343 11894 13560 营业成本 20702 23406 26850 30609 存货净额 3600 3206 3678 4193 营业税金及附加 67 87 100 114 其他流动资产 32 29 33 38 销售费用 2123 2643 3072 3503 流动资产合计 15125 17429 20554 23815 管理费用 573 627 752 855 固定资产 1360 1548 1719 1874 财务费用 (54) (37) (60) (76) 无形资产及其他 175 167 160 152 投资收益 31 15 16 17 投资性房地产 1002 1002 1002 1002 资产减值及公允价值变动 (70) (40) (41) (42) 长期股权投资 209 219 229 239 其他收入 8 0 0 0 资产总计 18251 20365 23664 27083 营业利润 1811 2289 2656 3042 短期借款及交易性金融负债 0 100 100 100 营业外净收支 100 90 90 90 应付款项 5958 6413 7356 8386 利润总额 1912 2379 2746 3132 其他流动负债 3265 3199 3679 4194 所得税费用 281 345 398 454 流动负债合计 9223 9712 11135 12680 少数股东损益 28 23 26 28 长期借款及应付债券 6 6 6 6 归属于母公司净利润 1603 2011 2321 2650 其他长期负债 40 40 40 40 长期负债合计 47 47 47 47 现金流量表(百万元) 2012 2013E 2014E 2015E 负债合计 9270 9759 11182 12727 净利润 1603 2011 2321 2650 少数股东权益 197 213 232 251 折旧摊销 148 90 105 120 股东权益 8784 10393 12250 14105 公允价值变动损失 70 40 41 42 负债和股东权益总计 18251 20365 23664 27083 应付账款 369 455 944 1030 财务费用 (54) (37) (60) (76) 关键财务与估值指标 2012 2013E 2014E 2015E 营运资本变动 (2545) 764 (604) (640) 每股收益 1.23 1.54 1.78 2.03 其他 (342) (439) (925) (1010) 每股红利 0.01 0.31 0.36 0.61 经营活动现金流 (697) 2920 1882 2191 每股净资产 6.72 7.95 9.38 10.79 资本开支 (386) (310) (310) (310) ROIC 20% 22% 22% 24% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 18% 19% 19% 19% 投资活动现金流 (406) (320) (320) (320) 毛利率 18% 19% 20% 20% 权益性融资 (5) 0 0 0 EBIT Margin 7% 8% 8% 8% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 8% 8% 8% 8% 支付股利、利息 (10) (402) (464) (795) 收入增长 7% 15% 15% 14% 其它融资现金流 (85) 100 0 0 净利润增长率 -5% 25% 15% 14% 融资活动现金流 (110) (302) (464) (795) 资产负债率 52% 49% 48% 48% 现金净变动 (1214) 2298 1097 1076 息率 0% 2% 3% 4% 货币资金的期初余额 2766 1553 3851 4948 P/E 11.4 9.1 7.9 6.9 货币资金的期末余额 1553 3851 4948 6025 P/B 2.1 1.8 1.5 1.3 企业自由现金流 (1258) 2490 1432 1727 EV/EBITDA 14.2 11.9 10.8 10.0 权益自由现金流 (1343) 2558 1380 1661 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计 6 个月内,股价表现优于市场指数 20%以上 谨慎推荐 预计 6 个月内,股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内,股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计 6 个月内,股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 推荐 预计 6 个月内,行业指数表现优于市场指数 10%以上 谨慎推荐 预计 6 个月内,行业指数表现优于市场指数 5%-10%之间 中性 预计 6 个月内,行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计 6 个月内,行业指数表现弱于市场指数 5%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过 合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此 声明. 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称"我公司" )所有,仅供我公司客 户使用.未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播.任何有 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以我公司向客户发 布的本报告完整版本为准.本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证 该资料及信息的完整性、准确性.本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我 公司于本报告公开发布当日的判断, 在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告 所载资料、建议及推测不一致的报告.我公司或关联机构可能会持有本报告中所提 到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银 行业务服务. 我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司将随时补 充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布. 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券 投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议,并直接或间接收取服 务费用的活动. 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机 构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券 估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为. 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券经济研究所团队成员 宏观 周炳林 0755-82130638 崔嵘021-60933159 张嫄0755-82133259 李智能 0755- 22940456 沈瑞0755-82132998-3171 固定收益 赵婧021-60875168 策略 黄学军 021-60933142 林丽梅 021-60933157 技术分析 闫莉010-88005316 交通运输 郑武0755-82130422 陈建生 0755-82133766 岳鑫0755-82130432 糜怀清 021-60933167 机械 郑武0755-82130422 陈玲021-60875162 杨森0755-82133343 商业贸易 孙菲菲 0755-82130722 常伟0755-82131528 汽车及零配件 左涛021-60933164 钢铁及新材料 郑东010-66025270 房地产 区瑞明 0755-82130678 黄道立 0755-82130685 刘宏0755-22940109 基础化工及石化 刘旭明 010-88005382 张栋梁 021-60933151 吴琳琳 0755-82130833-1867 朱振坤 010-88005317 医药 贺平鸽 0755-82133396 丁丹0755-82139908 杜佐远 0755-82130473 胡博新 0755-82133263 刘勍0755-82133400 计算机及电子 段迎晟 0755-82130761 高耀华 010-88005321 欧阳仕华 0755-82151833 电子 刘翔021-60875160 欧阳仕华 0755-82151833 传媒 陈财茂 010-88005322 刘明010-88005319 有色金属 徐张红 0755-22940289 电力及公共事业 谢达成 021-60933161 金融 邵子钦 0755-82130468 田良0755-82130470 童成墩 0755-82130513 王倩0755-82130833-706253 轻工 李世新 0755-82130565 邵达0755-82130706 建筑工程及建材 邱波0755-82133390 刘萍0755-82130678 家电及通信 王念春 0755-82130407 程成0755-22940300 电力设备及新能源 杨敬梅 021-60933160 张弢010-88005311 食品饮料 黄茂0755-82138922 龙飞0755-82133920 旅游 曾光0755-82150809 钟潇0755-82132098 农业 杨天明 021-60875165 赵钦021-60933163 电子 刘翔021-60875160 纺织服装及日化 朱元021-60933162 基金评价与研究 李腾010-88005310 刘洋0755-82150566 蔡乐祥 0755-82130833-1368 钱晶021-60875163 潘小果 0755-82130843 金融工程 戴军0755-82133129 林晓明 021-60875168 秦国文 0755-82133528 张璐楠 0755-82130833-1379 郑亚斌 021-60933150 陈志岗 0755-82136165 马瑛清 0755-22940643 吴子昱 0755-22940607 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券机构销售团队 华北区(机构销售一部) 华东区(机构销售二部) 华南区(机构销售三部) 王立法 010-66026352 wanglf@guosen.com.cn 盛建平 021-60875169 shengjp@guosen.com.cn 魏宁0755-82133492 weining@guosen.com.cn 王晓健 010-66026342 wangxj@guosen.com.cn 黄胜蓝 021-60875166 huangsl@guosen.com.cn 邵燕芳 0755-82133148 shaoyf@guosen.com.cn 李文英 010-88005334 liwying@guosen.com.cn 郑毅021-60875171 zhengyi@guosen.com.cn 段莉娟 0755-82130509 duanlj@guosen.com.cn 赵海英 010-66025249 zhaohy@guosen.com.cn 叶琳菲 021-60875178 yelf@guosen.com.cn 郑灿0755-82133043 zhengcan@guosen.com.cn 原祎010-88005332 yuanyi@guosen.com.cn 孔华强 021-60875170 konghq@guosen.com.cn 甘墨0755-82133456 ganmo@guosen.com 甄艺010-66020272 刘塑021-60875177 liusu@guosen.com.cn 徐冉0755-82130655 xuran1@guosen.com.cn 杨柳 yangliu@guosen.com.cn 崔鸿杰 021-60933166 cuihj@guosen.com.cn 颜小燕 0755-82133147 yanxy@guosen.com.cn 王耀宇 李佩021-60875173 lipei@guosen.com.cn 赵晓曦 0755-82134356 zhaoxxi@guosen.com.cn 陈孜譞 汤静文 021-60875164 tangjingwen@guosen.com.cn 梁丹 梁轶聪 021-60873149 liangyc@guosen.com.cn