请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 华策影视(300133) 2012 年12 月27 日 规模突破路径已渐清晰 进入新发展逻辑阶段 公司在上市募集资金带来的产能扩张弹性即将显著降低时提出新 的战略方向,暨利用资本平台的优势对外投资生产能力与销售能力,纳 入更多行业优质资源,提高在电视剧制作领域的市占率和影响力,并最 终探索对电视剧播出的运营. 主要财务数据及预测 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入(万元) 40307 67175 90720 115541 EBIT(万元) 19600 28993 39613 51470 净利润(万元) 15399 21778 29079 37582 营收增长率(%) 43.0 66.7 35.1 27.4 净利润增长(%) 60.1 41.4 33.5 29.2 每股收益(元) 0.40 0.57 0.76 0.98 注:每股收益按当前总股本 3.84 亿股计算.净利润为归属母公司所有者净利润. 资料来源:公司年报(2010-2011) 、海通证券研究所 ? 唯一一家 2012 年业绩指引超预期的传媒类上市公司.2012 年三季报中对年报业绩 给出指引,预计净利润增速在 35%至55%,中位 45%的水平显著超越市场前期 33.5%的一致预期. 预计全年业绩超预期将是因为部分电视剧的收入确认进度较快, 超预期的业绩指引应体现了公司管理层的信心.按照 2013 年23-25 倍PE,目标 价区间 17.41-18.93 元, "买入"评级. ? 2013 年电视剧销售情况逐渐明朗, 收入增长确定性较高. 在公司强有力的发行能力 的保证下,当期的"存货+预付款"基本对应未来 9 至12 个月售卖电视剧的成本, 公司上市后,2010、2011 两年, "存货+预付款"分别同比增长了 49%和107%, 今年前三个季度已增长 46%,预示公司明年的销售增长情况仍将乐观.按照目前投 拍进度,明年有望确认收入的重点剧目包括《百万新娘》 、 《傻妞归来》 、 《幸运一家 人》 、 《火线三兄弟》 、 《一句顶一万句》 、 《推拿》等10 多部投拍剧,以及 200 集左 右的引进剧,在规模扩张下预计 2013 年全年收入增速将达 35%. ? 旗帜鲜明的提出使用资本平台横向扩张生产能力和销售能力的弹性,突破成长天花 板.我们认为该战略的合理性在于:第一,行业层面,总需求上升缓慢、面对强势 上下游并且自身市场集中度高度分散的电视剧行业存在自发的内部整合需求,以求 提高制作环节的生存能力与议价能力;第二,公司层面,任何一家电视剧制作公司 靠内生的自身发展都将面临天花板和弹性消失,因为自身资源所能支撑的高效产能 是有限的,所以市占率的提升有很强的瓶颈,若公司想持续发展,对外扩张必须依 靠对行业内其它优质资源的整合,我们认为华策影视正符合这个逻辑,及早利用自 身作为上市公司具备资本平台的优势,将可以避免弹性显著降低时增速大幅下降的 尴尬局面,也可以拉开与未上市和未能利用资本平台发展的竞争对手的差距. ? 主要风险.生产计划执行进度带来的季节性波动;公司投资的电影制作发行存在不 确定性的风险;限售股解禁后减持风险. 上 上市 市公 公司 司深 深度 度报 报告 告 证券研究报告 传媒行业—影视剧 买入维持 股票价格 12 月26 日收盘价 17.19 元6个月内目标区间 17.41-18.93 元52 周内股价波动 12.10-17.67 元 主要估值指标 2012E 2013E 2014E 市盈率 30.2 22.6 17.5 市净率 4.4 3.9 3.3 PEG 0.9 0.7 0.5 股本结构 总股本(百万股) 384.06 流通 A 股(百万股) 144.85 市场表现 资料来源:海通证券研究所 相关研究 华策影视三季报点评: 产能扩张突破瓶 颈,全年业绩或超预期 2012.10.19 华策影视调研简报:左手发行优势,右 手海外资源,积极探索规模突破路径 2012.8.7 华策影视半年报点评:业绩口碑双丰 收,探索规模突破路径 2012.7.25 互联网与传媒行业首席分析师 刘佳宁 SAC 执业证书编号: S0850512100001 电话:0755-82764281 Email:ljn8634@htsec.com 互联网与传媒行业分析师 白洋SAC 执业证书编号: S0850512070001 电话:021-23219646 Email:baiyang@htsec.com 联系人: 薛婷婷 电话:021-23219775 Email:xtt6218@htsec.com 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 1 目录1. 国内规模最大的电视剧制作机构.5 1.1 公司概况 5 1.2 股权结构 5 2. 电视剧行业分析:总体增长平稳,存在结构性变化趋势.6 2.1 电视剧行业总需求稳定,预计明年行业增长 12%6 2.2 行业存在结构性变化趋势.6 3. 个体公司未来发展趋势分析 9 3.1 个体公司存在扩张产能,提高市占率的需求 9 3.2 第一轮产能扩张逻辑类似,主要推动力在于资金瓶颈解除 9 3.3 第二轮产能扩张模式不同,发展逻辑有较大差异.11 3.4 不同公司核心竞争力的比较 13 4. 规模突破路径已渐清晰 15 4.1 华策影视以投资为驱动、以发行为保障,扩张外部产能战略推进顺利 15 4.2 对外战略合作过程中,公司核心竞争力在增强 17 4.3 以港台为代表的海外制作力量将是公司对外扩张的重要一极.18 5. 其他业务:尝试多元化探索,或带来业绩的较大弹性 19 6. 华策影视财务表现.20 6.1 成长能力分析:收入和净利润增长较快 20 6.2 费用率分析:股权激励高峰期渐过,销售团队建设仍在进行.21 6.3 盈利能力分析:公司利润率水平较高.21 6.4 偿债能力分析:无有息负债 22 6.5 营运能力分析:投资期营运效率下降属正常现象.23 6.6 公司主要财务指标总结.23 7. 华策影视收入与盈利预测.24 7.1 盈利预测与关键假设 24 7.2 绝对估值与相对估值 25 7.3 估值结论 26 8. 主要风险 26 财务报表分析和预测.27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 2 图目录 图12001-2013 年电视剧行业交易总额及增速.6 图2电视剧公司从投拍到产出再到发行,稳定盈利的剧目占比不高 7 图3主要卫视 2012 前三季度年黄金剧平均收视份额与 2011 年对比情况.7 图42009-2011 年视频网站收入复合增长率 89%,预计未来 3 年复合增长率 53%8 图5以收入为指标,2008 年以来电视剧上市公司市场集中度均有明显提升.9 图6以发行许可证集数为指标,2008 年以来电视剧上市公司市场集中度均有明显提升........10 图7华谊兄弟 08 年获 1.65 亿贷款,09 年融资 12 亿.10 图8华策影视 08 年获 2000 万贷款,10 年融资 9.6 亿.10 图9华录百纳 09 年获 1.1 亿贷款,12 年融资 6.3 亿.10 图10 新文化 10 年增资扩股获 6000 万,12 年融资 5.5 亿10 图11 以新文化为例,其电视剧单集投资额持续上升(万元)11 图12 近年来影视剧公司经营性现金流净额情况(元)11 图13 公司 2008-2013 年主要确认收入集数与权益集数.15 图14 《薛平贵与王宝钏》安徽卫视收视率, 《天涯明月刀》 、 《钟馗传说》湖南卫视收视率..17 图15 2006-2012H1 公司引进剧集数及市场占比.18 图16 公司近 3 年主营业务收入及利润增长情况.20 图17 公司 2007-2012Q3 期间费用率情况 21 图18 公司 2007-2012Q3 营业税与所得税率情况.21 图19 公司毛利率变化情况 22 图20 公司与华录百纳、新文化、华谊兄弟电视剧毛利率比较 22 图21 与同行业上市公司相比公司的净利率水平.22 图22 电视剧公司资产负债表的主要结构.23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 3 表目录 表1公司主要股东情况.5 表22012 年下半年部分电视剧网络版权价格有所回稳 8 表3华谊兄弟(电视剧)与华策影视主要差异比较.13 表4华录百纳与华策影视主要差异比较.14 表5华策影视历年主要剧目的合作伙伴.16 表6华策影视在十八届上海电视剧上强调大剧平台.17 表7部分与公司有过合作关系的港台知名导演、编剧、制作人及演员.19 表8公司 2007-2012H1 营业收入结构(万元)20 表9公司 2007-2012Q3 主要财务指标 23 表10 分业务收入、毛利率和费用率预测.24 表11 三阶段 DCF 模型敏感性分析(元)25 表12 A 股可比影视剧公司相对估值 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 4 投资要点 电视剧行业的投资逻辑非常简单:在市场对剧集数量总需求不变、均价每年小幅上 涨的情况下,随着资本的介入,行业集中度从高度分散到开始集中,我们就是投资这个 市场集中度上升.但长期看,该投资逻辑的缺陷是:每个电视剧公司的制作能力、管控 能力、发行能力都是有极限的,当他们接近自身能力的天花板时,增速会下降,弹性会 消失. 华策影视是市场上第一个旗帜鲜明的提出,利用资本平台的优势扩张自身的生产能 力、销售能力,突破自身规模瓶颈、提高在电视剧制作领域的市占率,并最终探索对综 合内容的运营. 我们认为这一战略具有合理性:第一,行业层面,总需求上升缓慢、行业无明显壁 垒、自身市场集中度高度分散,同时面对强势下游,行业存在自发的提高市场占有率的 需求,以求提高制作环节的生存能力与议价能力;第二,公司层面,任何一家电视剧制 作公司靠内生的自身发展都将面临天花板和弹性消失,因为自身资源所能支撑的高效产 能是有限的,所以市占率的提升有很强的瓶颈,若公司想持续发展,对外扩张必须依靠 对行业内其它优质资源的整合. 公司战略方向正确,根据已有公开项目的跟踪,公司已经与多家具有较好制片能力 的公司、以及港台优秀制片人展开规模化的合作,公司利用对外投资突破自身的产能瓶 颈,是扩张至 1000 集理论产能的最现实的路径. 未来公司如果能及早利用自身作为上市公司具备资本平台的优势,将可以避免弹性 显著降低时增速大幅下降的尴尬局面,也可以拉开与未上市和未能利用资本平台发展的 竞争对手的差距. 综合考虑绝对估值和相对估值结论,按照 2013 年23-25 倍PE进行估值,对应价格 区间 17.41-18.93 元,维持"买入"评级. 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 5 1. 国内规模最大的电视剧制作机构 1.1 公司概况 华策影视成立于 2005 年,公司一直专注于影视剧制作、发行及衍生业务.在竞争 者众多,集中度较低的电视剧市场上积累了大量经验,整合了众多创作资源,2010 年时 已形成了年产约 300 集电视剧的生产规模, 并于 2010 年10 月作为首个电视剧公司登陆 创业板,融资 9.1 亿元.经过 2 年的发展,预计公司 2012 年年产规模约 400 集,收入 6.7 亿元左右,利润 2.2 亿元左右,成为国内收入最高、利润最高的电视剧上市公司. 公司目前 90%以上收入来自电视剧业务,其中,电视剧业务又分为投拍剧制作发行 和外购剧发行两部分.从2007 年到 2011 年,公司投拍剧、外购剧发行收入累计占比 64.4%和35.6%,外购剧受制于引进规模限制,未来应保持平稳,投拍剧保持快速增长. 除电视剧业务以外,公司还通过投资,涉足电影制作与发行业务;通过与浙江时代院线 组建合资公司, 涉足影院投资业务; 通过与海宁市政府合作, 共同参与海宁中国武侠 (影视)文化产业园的建设,同时启动影视产业国际合作实验区的组建.此外,公司还在网 络影视剧版权分销(收购西安佳韵社 55%股权)和影视剧衍生广告(参股上海蓝橙 18% 股权)有所布局. 1.2 股权结构 公司实际控制人为傅梅城、赵依芳夫妇,傅梅城直接、间接持有公司 58.49%股权. 浙商创投和上海六禾投资为创投机构,2012 年8月27 日已经解禁,其中六禾投资持股 1440 万股, 三季报已经不在前十大流通股之列, 预计基本完成减持, 浙商创投持股 2885 万股,12 月19 日开始减持,截至目前通过大宗交易减持 250 万股. 公司 2011 年12 月27 日确定股权激励授权日, 拟授予 56 名激励对象 447.5 万份期 权,首次授予 403.5 万份.56 人占公司截至 2011 年底 126 名员工的近一半,股权激励 较为充分.行权条件为以 2010 年扣非后净利润(8332 万元)为基数,2011-2013 年的 净利润增长分别为 30%、70%和110%(相当于同比增长 30%、31%和35%,为1.08 亿元、 1.42 亿元、 1.75 亿元) . 公司已于 2012 年12 月26 日授予第一期股权激励 378.93 万份,行权价 12.34 元,拟采用自主行权模式,行权期限为授予后一年内,若顺利行权 后将摊薄总股本约 1%. 表1公司主要股东情况 股东名称 持股数量(股) 持股比例(%) 限售股数量(股) 解禁时间 傅梅城(董事长) 13702.5 35.68 13702.5 2013 年10 月26 日 杭州大策投资有限公司 *9792.0 25.50 9792.0 2013 年10 月26 日 浙江浙商创业投资股份有限公司 **2884.6 7.51 0.0 2012 年08 月27 日 赵彩芳 168.0 0.44 168.0 2013 年10 月26 日 程圣德(董事) 97.2 0.25 97.2 *** 2012 年01 月01 日 金骞(董事,副总经理) 97.2 0.25 97.2 2012 年01 月01 日 张伟英(财务总监) 64.9 0.17 64.8 2012 年01 月01 日 总股本 38406.4 100.00 23921.8 注:* 大策投资已将持股的 3005 万股质押给华润深国投信托有限公司 ** 截至 2012 年Q3,目前推测已开始部分减持 *** "董监高"限售期已过,但任职期间每年减持不得超过股份总数的 25% 资料来源:公司 2012 三季报,海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 6 2. 电视剧行业分析:总体增长平稳,存在结构性变化趋势 2.1 电视剧行业总需求稳定,预计明年行业增长 12% 预测明年电视剧行业交易额增长 12%.受宏观经济疲软的影响,电视广告收入在经 历多年高速增长后,在今年开始出现增长乏力,然而考虑到广告营销行业仍将受益于消 费竞争加剧和本土品牌营销意识加强而持续增长,且电视广告仍然是白酒、本土化妆品 等快销品品牌推广的主力窗口,我们预计 2013 年电视广告增长在 9%-10%左右,其中, 一线卫视竞争力持续提升,预计增速略快于行业.卫视收入的稳定增长和竞争的不断加 剧促使电视剧在总需求稳定的情况下仍将保持稳定增长,我们预测明年电视剧行业交易 额增长 12%. 图12001-2013 年电视剧行业交易总额及增速 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 交易总额(亿元,左轴) 增速(%,右轴) 资料来源:艺恩咨询,海通证券研究所 2.2 行业存在结构性变化趋势 (1)优质剧稀缺现象仍会长期存在 我国有 2000 多家广播电视台, 具有较强购买能力的主要是 10 多家省级上星卫视和 中央电视台.由于大部分观众收看电视节目的时间都集中在黄金档(主要指晚上 19:30-22:00 时间段),一般而言,电视剧只有进入到卫视的黄金档,才有望盈利.省 级上星卫视总体播放容量约 2.8 万多集,购买剧集容量在 7000-8000 集左右,这部分电 视剧盈利稳定,且销售单价较高;而每年获发行许可证的电视剧数量在 1.4 万集左右, 其余非黄金档剧,盈利不确定,需要较强的发行能力;已备案却未获发行许可的多为中 断项目或过剩产能. 即使在这部分进入卫视黄金档、盈利稳定的电视剧中,依然存在结构性供给不足, 频道黄金时间缺乏足够的优质剧的导入.根据中国首届电视剧编剧讲坛的信息,全国今 年上半年 800 部电视剧收视率破 1 的仅占 5%,这些能给卫视带来大量收视的电视剧单 集价格多在 100 万以上,相对也拥有更强的议价能力. 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 7 图2电视剧公司从投拍到产出再到发行,稳定盈利的剧目占比不高 20829 25,518 25,908 30,694 36,339 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2007 2008 2009 2010 2011 0 200 400 600 800 1000 1200 备案电视剧集数(集,右轴) 备案电视剧部数(部,左轴) 14,670 14,498 12,910 14,685 14924 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2007 2008 2009 2010 2011 0 100 200 300 400 500 600 发行许可集数(集,右轴) 发行许可部数(部,左轴) 1.4万-3万过剩产能 7000 黄金档 0.7-1.4万非黄档 资料来源:国家广电总局,海通证券研究所 (2)整体制作水平提高,鲜有一骑绝尘案例 市场份额有持续向以省级卫视为代表的高收视频道汇聚的趋势,但收视趋于分散 化、扁平化.第一,一线卫视竞争力普遍提升,晚间电视剧总体收视明显走强,特别是 排名靠前的强势频道,提升幅度较大,根据 CSM 全国 35 城市数据,黄金剧平均收视率 超过 0.6%的频道由 2011 年的 6 个提高到今年前 3 季度的 8 个 (另外黑龙江卫视也接近 0.6%);第二,充分的竞争导致高位收视率下降,各位次相邻的省卫视之间收视差距缩 小, 收视趋于分散化、 扁平化. 根据 CSM 全国 80 城市数据, 2012 年上半年 19: 30-24: 00 时段单频道最高收视率为 1.29%,而去年同期则是 1.66%. 图3主要卫视 2012 前三季度年黄金剧平均收视份额与 2011 年对比情况 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 江苏卫视 浙江卫视 湖南卫视 安徽卫视 东方卫视 山东卫视 天津卫视 北京卫视 黑龙江卫视 四川卫视 江西卫视 云南卫视 辽宁卫视 贵州卫视 湖北卫视 福建东南 深圳卫视 河北卫视 河南卫视 广东卫视 2012前三季度收视份额(%) 2011年全年收视份额(%) 资料来源:CSM35,海通证券研究所 在电视台收视趋于分散的背后是单部剧的表现走弱,2012 年电视剧的整体质量提 升,但鲜有"强剧".2011 年所有省级卫视频道中,平均收视率超过 2.0%的剧有 5 部, 收视率最高的达到 4.3%;2012 年前 3 季度,平均收视率超过 2.0%的剧只有 1 部,最 高也仅 2.4%.电视台之间的红海竞争的结果是:对电视台而言,投资并无明显门槛,结 果就是愿意投入的都可以采购到相应的大剧,博弈后大家都会提高投入采购大剧;对电 视剧制作者而言,投入的加大和管理的规范化促使产业链愈发工业化,电视剧整体质量 提升,差距在减小. 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 8 (3)新媒体波动虽大但成长性更好 根据艾瑞统计,2011 年网络视频市场规模达 63 亿元,增速 100%,2012 年前三季 度,网络视频市场规模已达 67 亿元,同比增长 52%.由于网络视频仍处在发展初期, 广告主逐渐认可是一个长期的过程,预计未来几年都有望延续较快增长.考虑网络视频 和迅速成长的 IPTV、 以及少量互联网电视和手机电视等将打开新的窗口, 新媒体将产生 新的增量,而下游的发展是上游电视剧行业赖以成长的基础. 图42009-2011 年视频网站收入复合增长率 89%,预计未来 3 年复合增长率 53% 0 50 100 150 200 250 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 0 20 40 60 80 100 120 在线视频市场规模(亿元,左轴) 同比增长率(%,右轴) 资料来源:iResearch,海通证券研究所 网络版权价格经过上半年冷遇后也逐步回暖.去年网络版权动辄 50 万元/集到 180 万元/集,今年以来出现大幅度调整,目前有所回稳.下半年主流网站在 50 万元/集,好 剧的价格不断回升,部分剧目再次接近 100 万元/集,网站对好剧还是有需求.参考海外 Netflix 的经验,其内容占收入比例从 2007 年的 10%多快速提升至 2011 年的近 80%. 表22012 年下半年部分电视剧网络版权价格有所回稳 购买时间 电视剧 网络价格(万元/集) 集数 估计总价(万元) 2012 年6月囧人的幸福生活 10 30 300 2012 年6月北京青年 100 36 3600 2012 年9月小儿难养 60 35 2100 2012 年9月50 36 1800 断奶 2012 年9月70 45 3150 盛夏晚晴天 2012 年9月100 30 3000 新编辑部的故事 资料来源:公开信息整理,海通证券研究所 通过对网络视频公司的财报信息分析,我们判断内容支出仍将是其最重要的支出, 侧面与从电视剧公司所了解到的精品视频版权价格回暖相互印证. 优酷土豆集团:由于内容成本与节目的实际播放时间、摊销条件有关,最重要的指 标是在内容方面的现金开支. 优酷土豆集团Q3购买内容支出为1.489亿元 (优酷占1.226 亿元),较去年同期 1.899 亿元有所下降,但较今年 Q1、Q2 的5042 万元、5160 万元 有较大提升.今年上半年正是网络视频价格暴跌,各方多处观望的时期.优酷上半年的 现金采购内容支出也只有去年同期的一半,但Q3 环比已明显增加. 搜狐视频:公司明年视频内容采购支出可能在今年约 5000 万美元的基础上增长 30-40%(Q1 提到约为 4800 万美元).即使考虑到新增的部分美剧支出,网络视频年 初版权价格暴跌并未影响全年的购剧预算,也不影响明年预算 30-40%的增长. 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 9 3. 个体公司未来发展趋势分析 3.1 个体公司存在扩张产能,提高市占率的需求 通过分析行业的增速和格局,我们认为个体电视剧公司扩张的主要路径就是扩大产 量,提高市场占有率,主要原因有二: 第一,行业层面,总需求上升缓慢,行业的增量来自结构性供给不足导致的提价, 以及新媒体新增的内容支出.但从行业的竞争环境看,电视剧行业并无明显壁垒,自身 市场集中度高度分散,同时面对强势下游,行业存在自发的提高市场占有率的需求,以 求提高制作环节的生存能力与议价能力; 第二,公司层面,任何一家电视剧制作公司靠内生的自身发展都将面临天花板和弹 性消失, 因为自身资源所能支撑的高效产能是有限的, 所以市占率的提升有很强的瓶颈, 若公司想持续发展,对外扩张必须依靠对行业内其它优质资源的整合. 3.2 第一轮产能扩张逻辑类似,主要推动力在于资金瓶颈解除 第一轮产能扩张进行中,行业集中度不断提升.在总需求稳定下,过去几年中,领 先的电视剧公司已经普遍完成了第一轮产能扩张.从收入指标看,华策影视、华录百纳、 新文化和华谊兄弟的市场占有率分别从 2008 年的 2.0%、 1.6%、 0.9%、 2.1%上升至 2011 年的 5.0%、3.7%、4.2%和5.0%;从拿到发行许可证集数来看,华策影视、华录百纳、 新文化和华谊兄弟的市场占有率分别从 2008 年的 0.4%、 0.6%、 0.6%、 1.8%上升至 2011 年的 1.9%、1.7%、2.6%和2.4%.以收入为指标的市场占有率是以产量为指标的市场 占有率的 2 倍,恰好说明每年 1.5 万集产量中,仅有一半左右能进入黄金档,创造稳定 收益. 图5以收入为指标,2008 年以来电视剧上市公司市场集中度均有明显提升 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 2007 2008 2009 2010 2011 华谊兄弟 华录百纳 华策影视 华策影视(剔除引进剧) 新文化 注:市占率按各公司电视剧收入占市场交易总额的比例 资料来源:广电总局,各公司年度财务报告,海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 10 图6以发行许可证集数为指标,2008 年以来电视剧上市公司市场集中度均有明显提升 0% 1% 2% 3% 2008 2009 2010 2011 华谊兄弟 华录百纳 华策影视 新文化 注:市占率按各公司电视剧或发行许可证集数占广电总局每年批准的发行许可证总署的比例 资料来源:广电总局,各公司年度财务报告,海通证券研究所 在第一轮产能扩张的逻辑类似,背后的推动力主要来源于资金瓶颈的解除.从现金 流向考虑,影视剧产业链中制作方是最先投入,而最后才能回收现金流,资金需求和回 款速度往往决定了企业能够维持的规模.随着银行对轻资产影视剧公司贷款的放松和国 内对相关公司 IPO 的放开,自身有一定积累、又能够解决资金瓶颈的影视剧公司迎来了 第一轮大发展. 图7华谊兄弟 08 年获 1.65 亿贷款,09 年融资 12 亿 万人民币 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 借款 存货+预付款 收入 资料来源:华谊兄弟招股说明书及后期财报,海通证券研究所 图8华策影视 08 年获 2000 万贷款,10 年融资 9.6 亿 万人民币 0 20000 40000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 借款 存货+预付款 收入 资料来源:华策影视招股说明书及后期财报,海通证券研究所 图9华录百纳 09 年获 1.1 亿贷款,12 年融资 6.3 亿 万人民币 0 20000 40000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 借款 存货+预付款 收入 资料来源:华录百纳招股说明书及后期财报,海通证券研究所 图10 新文化 10 年增资扩股获 6000 万,12 年融资 5.5 亿 万人民币 0 20000 40000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 借款 存货+预付款 收入 资料来源:新文化招股说明书,海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 11 投资成本上升使得资金优势进一步提高.精品剧的单集投资成本从三年前的 30-40 万提高到目前 80-100 万左右的水平,一些好剧本投资达到 4000-5000 万元,如此量级 的资金从投资到销售到回款周期都对公司要求很高,行业的门槛在提升.受其冲击的主 要是规模小、制作水平起伏大的公司,而拥有资金优势、率先规模化的电视剧公司则有 一定优势.由于行业门槛的提高,先前在量上扩充较大、而没有上市规划的企业,预计 已经开始适当控制速度;而有上市规划的公司预计仍然在保持扩张,但仍受制于 IPO 节奏. 图11 以新文化为例,其电视剧单集投资额持续上升(万元) 资料来源:新文化招股说明书,海通证券研究所 图12 近年来影视剧公司经营性现金流净额情况(万元) -25000 -20000 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 华策影视 华录百纳 新文化 2009 2010 2011 2012Q3 资料来源:华策影视、华录百纳、新文化公司财报,海通证券研究所 3.3 第二轮产能扩张模式不同,发展逻辑有较大差异 已上市的电视剧公司既拥有 IPO募集的大量资金, 又背靠上市公司的资本运作平台, 资金已经不再是其扩张过程中的首要瓶颈.从微观角度看,电视剧公司作品数量的增长 主要受制于可以统筹资源的优秀的制片人. 由于电视剧制作时间一般在 9-12 个月, 一个 优秀制片人一年制作 1-2 部电视剧,一旦超过则很难保证质量.所以在有充分资金供给 的情况下,电视剧公司产量的提升归根结底是看能否持续、稳定的找到合适的项目和对 应的优秀制片人. 在资金瓶颈消除的背景下,电视剧公司的第二轮扩张所能达到的高度则与经营模式 息息相关.目前行业中主流经营模式有三种:(1)制片人统筹管理、(2)投资方统筹 管理和(3)工作室总体管理.模式之间各有优势,不存在绝对理想的管理方法,且不 同公司之间并无完全清晰的界定. 但从目前的情况看, 华录百纳更偏向制片人统筹管理, 华策影视则从制片人管理越来越明显的向投资方统筹管理过渡,华谊兄弟仍然是以工作 室总体管理为主,而新文化则综合了制片人、工作室的多重灵活模式. 3.3.1 制片人统筹管理 在这种模式下,公司从前期的电视剧选材、主创人员选择和立项,到中期电视剧制 作过程中的财务预算、资金开支、剧组人员选聘、摄制进程、后期制作,再到最后的发 行和宣传,均由公司统筹调配资源. 200 130 105 100 80 89 69 62 46 43 红玫瑰,黑玫瑰 (2010) 我的三个母亲 (2009) 杀狼花 (2011) 刁蛮俏御医 (2010) 隐形将军 (2009) 步步杀机 (2011) 那金花和她的女婿 (2012) 独生子女的婆婆妈妈 (2011) 蓝军出击 (2012) 新封神榜 (2013) 0 50 100 150 200 250 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 12 优点:影片通常质量较高,价格也较高,收益率较高 缺点:对优秀制片人综合素质要求很高,财务控制力差 可复制性:差 典型案例:华录百纳 3.3.2 投资方统筹管理 这种模式贯穿的纽带是投资方的统筹管理,通常没有完全意义上的投资方,因为投 资方本身也在行业内,拥有一部分内部制片发行的力量,才能对行业有较好的理解,辅 助其作出正确的投资决策.投资方基于扩张的需求,会去投资外部的产能,将取得的好 剧本和创意,纳入到公司的财务管控体系中,对电视剧的制作进行全程管控,进而把电 视剧作品的发行纳入到统一的体系中. 优点:财务控制力强,发行能力强使得投资收益率较高 缺点:对外部制片人策划能力需要有辨识度 可复制性:好 典型案例:华策影视 3.3.3 工作室总体管理 工作室制度为相对弹性的运营管理制度,通常由影视剧行业内的资深人士担任工作 室负责人,负责具体的运营管理.公司拥有与工作室的优先合作权,而且未经公司允许, 工作室不得与其他制作机构进行同等形式的合作.公司负责工作室的日常开支,对其提 交的剧本题材进行初步审阅、协助工作室进行立项管理和投资预算管理、制作备案公示 材料、协助组建剧组、申请发行许可证等配套工作.公司通常会为工作室制定一定的业 绩考核指标,定期淘汰一些效益不行的. 优点:可以快速增加工作室,提升产量 缺点:管理结构松散,财务控制力差,投资收益率较低 可复制性:好 典型案例:华谊兄弟 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 13 3.4 不同公司核心竞争力的比较 3.4.1 华策影视和华谊兄弟的差异主要在于扩张模式的不同 华谊兄弟公司目前旗下十余个工作室,初步形成具有丰富经验与较强专业水准的制 片人团队.导演/制片人是核心资源,通过相对松散的组织管理模式,为工作室提供后台 服务和发行销售服务来聚拢资源;而华策影视本质上是以项目制模式为主,公司利用自 身积累的对项目的辨识能力、全程财务管控能力和成本控制能力,通过委派投资代表和 监制,对项目"运作预算审核+现场监督+资金回笼全程监控",并对知名编剧、制片人、 监制、导演给予股权激励. 华谊模式对编导具有独占性,但每个电视剧类型比较固定,虽然前期扩张速度快, 但是对管理提出的要求较高,业绩可能存在较大波动性,且成本控制力弱;华策模式对 编剧资源独占性较小,但对编导要求高,其他资源可尽量监控节省,成本控制力强,严 格的管理相对容易执行,业绩波动小、较平稳. 表3华谊兄弟(电视剧)与华策影视主要差异比较 华谊兄弟(电视剧) 华策影视 侧重点 以导演/制片人为核心资源,构建了制片人工作室模式 以掌控编剧和剧本资源为核心,以项目制模式为主 团队 12 个工作室,其中著名工作室有葛卫东(代表作:情深深 雨蒙蒙)、张纪中(代表作:各种武侠剧)、天意(代表 作:士兵突击) 签约著名作家和剧作家 10 余人,其中著名作家刘冠军(笔名刘恒,代 表作:秋菊打官司,集结号)、著名剧作家邹静之(号称"第一编剧" 代表作:康熙微服私访记、铁齿铜牙纪晓岚) 管理模式 制片人工作室的组织模式管理相对松散,华谊更多是为工 作室提供后台服务和发行销售服务,并制定一定的业绩考 核指标,定期淘汰一些效益不行的.其对编导具有独占性 华策则是采取项目全程监控模式,通过委派投资代表和监制,对项目 运作预算审核+现场监督+资金回笼全程监控.对知名编剧、制片人、 监制、导演给予股权激励 渠道发行 自有发行渠道,不从事外购剧发行 有很强的发行渠道,并同重点省级卫视战略合作,提供独家买断式/预 购式;并且从事外购剧发行(比自制毛利率高约 15%以上);并购佳 韵社后对新媒体发行有所加强 毛利率 自制剧 38% 自制剧 55%以上、外购剧 60%以上 结论 1.前期扩张速度快,但是管理模式松散、电视剧类型比较 固定、对编导资源有独占性 2.业绩波动大、成本控制力较弱 1.对编导要求高、对演员要求低,但对编剧资源独占性较小; 2.成本控制力强 3.业绩波动小、较平稳 资料来源:华谊兄弟、华策影视公司招股说明书,各期财报,海通证券研究所 3.4.2 华策影视和华录百纳的差异主要在于竞争策略的不同 华录百纳管理层出身制片人,对剧本的选择和制片在业内受到极高的认可度,同时 也制定了精品剧的战略,坚持自主策划为主,寻找"优秀剧本+优秀制片人+知名演员" 的黄金组合,严格控制产品质量,不强调数量上的快速增长,强调单个剧的热卖;华策 影视更强调量的扩展和成本控制,通过精细的项目管理和较强发行能力,换取更多的外 部项目资源,同时提高权益产能. 华录百纳在内容上的竞争力更强, 但制片人统筹管理模式对优秀制片人的依赖度高, 在规模较小时复制性好,但随着其产能扩张,无法准确判断其可复制性;华策影视的模 式对资金的依赖度较高,复制性较好,未来增长的确定性也较高. 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 14 表4华录百纳与华策影视主要差异比较 华策影视 华录百纳 竞争策略 高性价比的剧,更强调量扩展和成本控制 精品剧,更强调单个剧的热卖 投拍剧方式 项目投资制,投资比例不定 制片人自主策划为主,投资比例一般在 60%以上 人员编制重点 项目管理(财务、法务)约占 1/3 企划部占约占 1/3 拍摄策略 好剧本+不知名演员 优秀的剧本+知名演员 主要发行的对象 华东地区:湖南、浙江、江苏、安徽等 华北地区:北京、中央、上海东方、深圳、安徽等 股权结构 私企 央企背景、民营机制 未来 2-3 年的发展策略 以发行权和更高的投资比例来换取更多的外部项目资源, 同时提高权益产能 坚持精品剧策略 核心竞争力 1.管理层从代理发行 TVB 剧起家,与湖南和华东地区一 线卫视有长期合作关系,发行能力强 2.项目制全程财务管控和成本控制 管理层出身制片人,对剧本的选择和制片在业内受到极高 的认可度 2011 年财务指标对比 营业收入(百万元) 403 287 净利润(百万元) 154 84 毛利率 61.5%(其中投拍剧 58.8%) 0.52 净利润率 0.38 0.29 ROE(3Q2012) 0.1189 0.1476 杜邦分析差异来源 主要来自权益乘数,华策影视 1.15,华录百纳 1.28 结论 公司坚持成本控制和高性价比前提下, 模式对资金的依赖 度较高,复制性较好,未来增长的确定性也较高 公司坚持精品剧,高投入,高回报.其模式对优秀制片人 的依赖度高.随着其产能扩张,未来的的可复制性变弱 资料来源:华录百纳、华策影视公司招股说明书,各期财报,海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 15 4. 规模突破路径已渐清晰 华策影视是市场上第一个旗帜鲜明的提出,采取包括战略合作、股权投资、资产收 购等在内的各种方式扩大公司制作能力,突破产能瓶颈;确保稳定大客户的前提下,扩 大市场覆盖面,提高市场营销能力,进而进一步扩大电视剧的市场占有率,在目前年产 能800 集电视剧的基础上,完成年产 1000 集电视剧的产能建设,实现电视剧权益集数 年产量 500 集以上,并最终探索对综合性内容的运营. 公司战略方向正确,利用资本平台的优势扩张自身的生产能力、销售能力,提高在 电视剧制作领域的市占率,并最终探索对电视剧播出的运营.同时,及早利用自身作为 上市公司具备资本平台的优势,将可以避免弹性显著降低时增速大幅下降的尴尬局面, 也可以拉开与未上市和未能利用资本平台发展的竞争对手的差距. 4.1 华策影视以投资为驱动、以发行为保障,扩张外部产能战略推进顺利 公司自 2008 年-2011 年,确认收入的电视剧作品中,独资拍摄的作品集数分别为 36 集、151 集、40 集、66 集,除了 2009 年因为有 100 集的《万卷楼》之外,数量几 乎没有增长,但每年主要确认收入的集数分别为 78 集、279 集、284 集、292 集,主要 来自与合作方共同投拍的剧目数量增长.在其推动下,2008 年-2011 年,公司主要确认 收入的权益集数分别为 65 集、190 集、115 集、128 集,预计 2012 年有望达到 250 集. 图13 公司 2008-2013 年主要确认收入集数与权益集数 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2008A 2009A 2010A 2011A 2012E 2013E 确认收入集数 权益集数 资料来源:公司各期财报,海通证券研究所 公司在初期主要采取了战略合作模式为主的对外投资, 公司与国立常升、 阳光盛通、 梦舟影视、崇远文化、东阳大千、天星艺源等众多影视公司均开展了不止一次的战略合 作,出品了大量高质量的作品. 公司明确表达,争取采取包括战略合作、股权投资、资产收购等在内的各种方式扩 大公司制作能力,我们判断电视剧行业属于轻资产行业,核心资源是人才,故并购以及 并购后的管理难度较大,所以公司初期多采取战略合作方式为主的方式扩大制作能力, 不排除公司在相关条件具备后利用上市公司平台,采取股权投资、资产收购等模式推进 战略. 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 16 表5华策影视历年主要剧目的合作伙伴 年份 剧名 集数 投资权益占比 主要合作伙伴 1 倾城之恋 36 100% 2008 2 中国往事 42 70% 北京国立常升文化传播有限公司 1 我的爱情面包 25 70% 台湾有水实业有限公司 2 万卷楼 100 100% 3 夫妻一场 26 100% 4 地道英雄 37 不适用 中视影视制作有限公司,上海文广新闻传媒集团,上海电视传媒公司 5 你永远不会独行 25 100% 6 大瓷商 36 不适用 北京阳光盛通文化艺术有限公司 2009 7 爱上琉璃苣女孩 30 70% 台湾金牌制作股份有限公司 1 天师钟馗 40 100% 2 就想爱着你 28 80% 台湾八大电视台、安徽广播电视台 3 像"傻瓜"一样去爱 26 49% 湖南卫视、韩雪工作室等 4 佳期如梦 32 30% 湖南经视文化传播有限公司、上海创翊文化传播有限公司 5 流星蝴蝶剑 30 60% 东阳大千影视制作有限公司 6 新京城四少 36 100% 7 雪豹 40 30% 北京梦舟文化传播有限责任公司 8 古今大战秦俑情 43 不适用 浙江影视集团、中国国际电视总公司、广东电视台、北京时代东华文化 2010 9 无量天 45 不适用 杭州嘉艺影视 1 黑狐 38 20% 西安梦舟影视文化传播有限责任公司 2 钟馗传说 36 100% 3 命运交响曲 30 100% 4 决战前 32 30% 杭州嘉艺影视 5 抬头见喜 30 45% 北京国立常升文化传播有限公司、深圳万科影视有限公司 6 爱上查美乐 25 80% 台湾八大电视股份有限公司 7 冲出虚拟世界 32 不适用 北京天星亿源影视文化传播有限公司 8 香格里拉 36 30% 北京阳光盛通文化艺术有限公司 2011 9 血战到底 33 不适用 北京天瑞派明文化传媒有限公司 1 薛平贵与王宝钏 48 70% 上海崇远文化传播有限公司 2 天涯明月刀 41 65% 东阳大千影视 3 新施公案 39 70% 北京亚环时代传媒投资有限公司 4 国家命运 32 50% 北京天星亿源影视文化传播有限公司 5 全家福 60 60% 北京天星亿源影视文化传播有限公司 6 棋逢对手 36 100% 7 一克拉梦想 56 100% 2012 8 幸福的面条 45 85% 1 百万新娘 75 50% 上海展杰文化、上海崇远文化传播有限公司 2 推拿 30 30% 北京禾谷川影视文化传媒有限公司 3 傻妞归来(魔幻手机 II) 40 40% 北京天星亿源影视文化传播有限公司 4 幸运一家人(幸运兔精灵) 40 40% 北京天星亿源影视文化传播有限公司 5 一句顶一万句 38 33% / 6 雳剑 40 20% 西安梦舟影视文化传播有限责任公司 7 火线三兄弟 40 不适用 西安曲江春天融和影视文化有限责任公司 8 上海滩之生死较量 30 不适用 凤凰传奇影业有限公司 9 王二代系列之卫子夫 40 60% / 10 天龙八部 40 60% 东阳大千影视 11 红玫瑰与白玫瑰 30 50% / 12 翠兰的爱情 30 50% 中国国际电视总公司 2013 13 今生是亲人 32 60% 北京天星亿源影视文化传播有限公司 资料来源:公司各期财报,海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 17 不断增加的产能对公司发行能力提出了更高的要求,公司目前拥有具备独立发行能 力的国内传统媒体 4 个、新媒体 2 个、海外 2 个共 8 个团队,针对细分市场专业研究, 深度开发,使任何一部作品都能适销对路、双赢发行到各种平台,达到最佳市场效果. 4.2 对外战略合作过程中,公司核心竞争力在增强 和大部分领先的电视剧公司一样, 华策影视有自身擅长的题材, 公司最初的代表作, 包括《中国往事》、《倾城之恋》等均为年代、古装戏为主,还有《我的爱情面包》、 《就想爱着你》一类的偶像剧,但相对题材范围较狭窄.而在 2012 年第十八届上海电 视节上,公司总经理赵依芳表示华策目前正在"转型"做大剧平台. 表6华策影视在十八届上海电视剧上强调大剧平台 主题 作品 幸福梦想季 《幸福的面条》 、 《一克拉梦想》 、 《棋逢对手》 古装传奇英雄季 《天涯明月刀》 、 《钟馗传说》 、 《新施公案》 主旋律大剧季 《推拿》 、 《全家福》 、 《一句顶一万句》 、 《国家命运》 其他展示新作 《回首天已蓝》 、 《一个屋檐下的两个母亲》 、 《魔法手机 2 傻妞归来》 、 《幸运一家人》 、 《决战前》等 引进泰剧 《云上的宝石》 、 《你是我的眼睛》 、 《爱的烹饪法》 、 《超越国际的爱恋 2》 引进港剧 《万凰之王》 、 《当旺爸爸》 引进印度剧 《长女的婚事》 引进韩剧 《面包大王金卓求》 资料来源:海通证券研究所 公司今年前三季度播出的电视剧中,《薛平贵与王宝钏》在江苏卫视 5 月1日首轮 独播,轻易取得全国收视冠军,在贵州卫视和央视二轮播出,收视仍频频挤进全国前十 甚至多次杀入前五名,并于 7 月15 日起在山西卫视黄金档第三轮播出.《天涯明月刀》 首轮 6 月24 日其在湖南卫视独播,同样一路夺冠,二轮则于 7 月21 日起陆续在安徽卫 视、河北卫视、山东卫视、深圳卫视、央视、江西卫视、云南卫视等播出.《钟馗传说》 为《天师钟馗》续集,早在 2010 年底就已杀青,经历超长后期制作后终于在 2012 年暑 期登陆湖南卫视,该剧基本上体现了公司上市前的制作水平,收视率表现尚可,在同时 段排 3-5 名. 图14 《薛平贵与王宝钏》安徽卫视收视率, 《天涯明月刀》 、 《钟馗传说》湖南卫视收视率 《薛平贵与王宝钏》首轮收视率 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 12/5/1 12/5/8 12/5/15 《天涯明月刀》首轮收视率 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 12/6/24 12/7/1 12/7/8 《钟馗传说》首轮收视率 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 12/7/30 12/8/5 12/8/11 资料来源:CSM 42 城市组,海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 18 公司之所以在题材范围、作品质量上有了较大突破,得益于近年来公司积极的外部 合作.如公司通过和梦舟影视合作了《雪豹》、《黑狐》、《霹剑》等,在战争题材上 进行了初步积累;通过和东阳大千合作《流星蝴蝶剑》、《天涯明月刀》等,在武侠题 材上取得了重要突破,目前还有新作《天龙八部》也是合作作品;通过和崇远文化合作 《薛平贵与王宝钏》、《百万新娘》等,汲取金牌制作人简远信的宝贵经验,而后期仍 会合作《新洛神》;通过和天星艺源合作《冲出虚拟世界》、 《国家命运》、 《全家福》、 《魔幻手机 2》、《幸运一家人》等,则积累了主旋律题材方面的经验,并借此类作品 打开了央视的播出渠道;与国立常升合作的《中国往事》、《抬头见喜》等,则强化了 公司在年代戏上的既有优势. 4.3 以港台为代表的海外制作力量将是公司对外扩张的重要一极 公司电视剧业务分为投拍剧制作发行和外购剧发行两部分.从2007 年到 2011 年, 公司投拍剧、 外购剧发行收入累计占比 64.4%和35.6%. 但外购剧受制于全国每年 2000 集左右的引进规模限制,公司已经占市场份额的 10%左右,未来应保持平稳. 图15 2006-2012H1 公司引进剧集数及市场占比 0 50 100 150 200 250 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012H1 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 引进剧集数(左轴) 市场占比(右轴) 资料来源:国家广电总局,公司各期财报,海通证券研究所 通常而言,市场把公司的外购剧理解为稳定的收入利润来源和拖累未来整体增速的 部分,但华策与香港 TVB 已连续合作引进发行十年以上,与台湾韩国、泰国等地区也有 大量合作,不仅对于海外作品的风格、趋势以及国内的偏好有了很好的理解,也积累了 大量导演、编剧、演员资源. 虽然港台剧在 80 年代及 90 年代深入人心,但通过中国电视剧制作人的不懈努力, 以及后期广电总局限制引进剧在黄金时间播放,内地观众的口味培养主要由内地作品来 完成,国内电视剧市场也一直维系着自身的平衡,优秀的制片、编剧、导演,以及部分 一线演员议价权不断得到提升.但随着内地与港台地区间文化交流日益频繁,从最初的 作品到现在的创作力量都开始自由流动,港台制作人员无论从作品质量还是用人成本均 不输于内地作品,可能会对内地均衡的市场格局造成冲击.港台电影曾经一度低迷失去 方向时在内地市场又找到了"第二春",也不排除港台电视剧能再现这一过程. 港台制作力量在进入内地市场时,通常迫切需要能理解他们的合作方帮助"落地", 内地电视剧公司中,华策多与其早有合作基础,即使是简单的熟悉感也是其他电视剧公 司难以企及的优势. 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 19 表7部分与公司有过合作关系的港台知名导演、编剧、制作人及演员 港台制作人员 代表作品 与公司合作的剧目 台湾知名偶像剧导演柯翰辰 导演过《斗鱼》、《就想赖着你》、《一起来看流星雨》、《欢迎爱光临》《美 乐加油》等多部台湾偶像剧 《就想爱着你》(2010) 《命运交响曲》(2011) 《爱上查美乐》(2011) 台湾金牌制作人简远信 《怪侠欧阳德》、《天伦劫》、《活佛济公》系列、《回家的诱惑》编剧 《薛平贵与王宝钏》(2012)、 《百万新娘》(2013) 香港导演周家文 在香港期间参与拍摄过电视剧《我和僵尸有个约会 3》《包青天》《杨家将》 《千王之王之重出江湖》.1997 年转入内地发展 《一克拉梦想》(2012) 《幸福的面条》(2012) 香港导演黄祖权 执导《书剑恩仇录》、《大漠豪情》、《关西无极刀》、《断仇谷》、《福禄 寿三星报喜》、 《三言二拍之长恨歌》、 《拉郎配》、 《争霸》、 《大明天子》、 《小李广花荣》、《神医安道全》、《刁蛮俏御医》、《大唐女将樊梨花》 《一克拉梦想》(2012) 香港导演陈嘉上 执导《小男人周记》、《逃学威龙》系列、《武状元苏乞儿》、《精武英雄》、 《野兽刑警》、《霹雳火》、《老鼠爱上猫》、画皮、画壁等 《古今大战秦俑情》(2010) 台湾知名导演林合隆 其作品主要有《海豚湾恋人》《公主小妹》 等 《我的爱情面包》(2009) 台湾演员兼主持人及编剧温郁芳 作品主要有《天涯共此时》、《雨来了》、《真爱一世情》等 《我的爱情面包》(2009) 台湾知名导演陈铭章 代表作品有《MVP 情人》《王子变青蛙》《爱情魔发师》《放羊的星星》《命 中注定我爱你》《杜拉拉升职记》《单身公主相亲记》《面包树上的女人》 《爱上琉璃苣女孩》(2009) 香港导演潘文杰 导演过《跛豪》、《新上海滩》、《功夫足球》、《小宝与康熙》等 《天师钟馗》(2010) 台湾著名导演罗灿然 执导过热播电视剧《哑吧新娘》、《流泪的新娘》、《爸爸天亮叫我》等 《钟馗传说》(2012) 台湾知名导演林清振 擅长拍摄偶像剧.代表作品有《霹雳 mit》等 《像"傻瓜"一样去爱》(2010) 香港导演赖水清 金钟奖最佳导演,前香港丽的电视监制,前香港亚洲电视监制,1986 年,赖水 清成为第一批来内地拍片开拓市场的香港导演之一 《天涯明月刀》(2012) 台湾编剧李晓苹 几次入围金钟奖最佳编剧 《流星蝴蝶剑》(2010) 《新施公案》(2012) 导演杨小波 曾任导演尤小刚的副导演,后任香港著名导演范秀明的副导演,拍摄了《武林 外史》《千古风流一坛醋》《傻王闯天下》《风流戏王》等 《新施公案》(2012) 香港导演李惠民 电影《新龙门客栈》、《笑傲江湖之风云再起》、电视剧《荆轲传奇》、以及 台湾版《神雕侠侣》(内地版古天乐版刘德华版) 《流星蝴蝶剑》(2010) 台湾知名导演、演员、编剧、制 作人沈怡 执导过多部琼瑶剧,台湾著名导演刘立立的徒弟.台湾偶像剧"教父级"人物 《佳期如梦》(2010) 香港知名演员钟汉良 主演过《四大名捕会京师》《逆水寒》《午夜阳光》《康熙秘史》《鹿鼎记》 《上海王》《内线》《来不及说我爱你》《一触即发》 《天涯明月刀》(2012) 《天龙八部》(2013) 香港知名演员欧阳震华 主演《壹号皇庭》、《醉打金枝》、《皇家反千组》、《扫黄先锋》、《赌场 风云》 《天师钟馗》(2010) 《钟馗传说》(2012) 资料来源:公司招股说明书,公司各期财报,海通证券研究所 5. 其他业务:尝试多元化探索,或带来业绩的较大弹性 公司的整体战略是以电视剧为核心,同时投资了如西安佳韵社、上海蓝橙等公司, 与浙江时代院线组建合资公司,与海宁市政府的联合建设影视文化基地.我们认为这些 投资或合作均是公司进行多元化探索的尝试,但公司仍专注于电视剧业务的拓展,未来 也需要关注其他业务不至于分散公司主业过多精力. 公司在与海宁市政府的合作中,海宁市政府同意在公司摘牌所需土地、足额缴纳土 地出让金之日起三个月内, 提前拨付给公司相当于已经缴纳土地出让金的 75%的项目奖 励资金.首期项目 1259 亩(其中规划出让土地 500 亩),目前尚无后续土地挂牌进展, 但若未来项目落地,将给公司营业外收入带来极大的业绩弹性. 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 20 6. 华策影视财务表现 6.1 成长能力分析:收入和净利润增长较快 公司 2007 年-2011 年的营业收入分别为 5559 万元、1.05 亿元、1.66 亿元、2.82 亿元和 4.03 亿元,净利润分为 2366 万元、3827 万元、5552 万元、9618 万元和 1.54 亿元,5 年间收入、净利润复合增长率分别达到 64%和60%.营收快速增长一方面来自 产量增加,另一方面来自精品电视剧价格提升.2012 年前三季度公司收入 4.85 亿元, 净利润 1.60 亿元. 公司收入以电视剧为主,多年来占比一直均在 94%以上,电视剧业务又分为投拍剧 和外购剧两部分,从2007 年到 2011 年,公司投拍剧、外购剧发行收入累计占比 64% 和36%.外购剧过去四年复合增速 54%,但受制于每年国内引进规模限制,数量上应保 持平稳;投拍剧保持快速增长,过去四年复合增速 68%,按照公司目前的经营思路和产 能目标,预计未来投拍剧占比会进一步上升. 图16 公司近 3 年主营业务收入及利润增长情况 5559 10468 16597 28184 40307 48515 3827 9618 16022 15399 5552 2366 43% 60% 80% 70% 59% 88% 30% 73% 62% 45% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2007 2008 2009 2010 2011 2012Q1-Q3 0% 20% 40% 60% 80% 100% 收入(万元,左轴) 净利润(万元,左轴) 收入增速(%,右轴) 净利润增速(%,右轴) 资料来源:公司招股说明书,2011 年年报,2012 年三季报,海通证券研究所 表8公司 2007-2012H1 营业收入结构(万元) 2007 2008 2009 2010 2011 2012H1 金额 占比% 金额 占比% 金额 占比% 金额 占比% 金额 占比% 金额 占比% 电视剧 5420 98 9884 94 16585 100 27899 99 37990 95 29589 96 其中:投拍剧 3229 58 7149 68 8995 54 18119 64 25567 64 外购剧 2191 39 2735 26 7590 46 9781 35 12423 31 广告 125 2 583 6 1671 4 702 2 电影 284 1 141 0 88 0 影院票房 105 0 390 1 合计 5559 100 10468 100 16597 100 28184 100 40307 100 30938 100 资料来源:公司招股说明书,2011 年年报,2012 年半年报,海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 21 6.2 费用率分析:股权激励高峰期渐过,销售团队建设仍在进行 公司 2007 年-2011 年, 2012 年前三季度期间费用率分别为 6.40%、 8.17%、 8.46%、 9.79%、5.93%和13.82%,其中,销售费用率分别为 2.57%、2.68%、2.19%、4.21%、 4.11%和4.41%, 管理费用率分别为 3.88%、 5.22%、 5.24%、 7.02%、 6.99%和11.84%, 总体保持稳定,但考虑到 2007-2011 年以及 2012 年前三季度收入增长迅速,费用随业 务扩张而增长明显. 其中, 2012 年前三季度管理费用率上升至 11.8%, 主要是因为股权激励带来的每季 度摊销额 800 万元, 2013 年每季度仍然有 430 万元摊销费用, 至2014 年将下降至 200 万元;若剔除这一费用,2012 年前三季度管理费用率仍然是维持 6.9%的水准.销售费 用率的上浮主要是从 2011 年H2 开始, 发行环节的业务宣传费大幅提升,这与公司努力 去拓展湖南卫视、安徽卫视、央视等渠道有关. 公司主要的税费支出为 5%的营业税和 25%的企业所得税.浙江省自今年 12 月以 来开始试行营业税改征增值税,根据相关企业经验,预计未来营业税会大幅减少,但对 净利润应无实质影响. 图17 公司 2007-2012Q3 期间费用率情况 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2007 2008 2009 2010 2011 2012Q1 2012Q2 2012Q3 销售费用率 管理费用率 资料来源:公司招股说明书,2012 年三季报,海通证券研究所 图18 公司 2007-2012Q3 营业税与所得税率情况 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2007 2008 2009 2010 2011 2012Q1 2012Q2 2012Q3 营业税率 实际所得税率 资料来源:公司招股说明书,2012 年三季报,海通证券研究所 6.3 盈利能力分析:公司利润率水平较高 公司 2007 年-2011 年,2012 年前三季度综合毛利率分别为 55.06%、47.74%、 54.79%、56.82%、61.49%和59.78%.引进剧毛利率一直在 60%以上,高于投拍剧, 主要是因为公司购买引进剧在当地是二轮以后,而引至国内则多为首播,价差较大;而2011 年投拍剧毛利率大幅提升,主要是由于当时行业景气度高,电视剧售价普遍较高所 致.公司今年以来尚未单独披露引进剧和投拍剧数据,据我们判断,引进剧毛利率仍高 达70%左右, 投拍剧则由于有多部合拍, 分成处理的会计政策一定程度上拉低了毛利率. 与同行业其他上市公司相比,公司电视剧毛利率水平与华录百纳较为接近,并且明 显高于华谊兄弟、 新文化的电视剧业务. 主要还是依赖于长期坚持成本控制和高性价比, 加上自身团队较强的发行能力.未来由于投拍剧占比提升、且合拍剧的会计处理方法等 因素,可能会导致电视剧业务整体毛利率有所下滑.此外,广告、电影、影院等布局业 务的规模较小,预计对毛利率的影响并不明显. 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 22 图19 公司毛利率变化情况 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2007 2008 2009 2010 2011 2012Q1 2012Q2 2012Q3 综合毛利率 投拍剧毛利率 引进剧毛利率 资料来源:公司招股说明书,2012 年三季报,海通证券研究所 图20 公司与华录百纳、新文化、华谊兄弟电视剧毛利率比较 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2007 2008 2009 2010 2011 2012H1 华录百纳 华策影视 新文化 华谊兄弟 资料来源:公司招股说明书,相关公司财报,海通证券研究所 公司销售净利率一直在 30%以上,2007-2011 年和 2012 年前三季度分别为 43%、 37%、33%、34%、38%和33%.今年以来出现下降主要是因为股权激励摊销费用拖累. 此外,目前国内上市电视剧公司账面均有 4-5 亿元现金,短期无融资利息压力反而有利 息收入, 如果没有上市募集资金而是通过债权融资, 则正常的利润率水平应该在 25-30% 之间. 图21 与同行业上市公司相比公司的净利率水平 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2007 2008 2009 2010 2011 2012Q1-Q3 华策影视 华录百纳 新文化 资料来源:公司招股说明书,2011 年年报,2012 年三季报,海通证券研究所 6.4 偿债能力分析:无有息负债 电视剧公司均为典型的轻资产公司,目前已经上市的 3 家公司中,资产中主要为现 金、应收款、预付款和存货,仅有的负债多为预收款或应付款,不存在有息负债.公司 曾在 2008 和2009 年分别有 2000 万元和 1800 万元的短期借款,上市后无有息负债. 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 23 图22 电视剧公司资产负债表的主要结构 华策影视 所有者权 益44% 应付 2% 其他资产 7% 固定资产 1% 存货 9% 预付 8% 应收 8% 现金 18% 预收 1% 其他负债 2% 华录百纳 其他负 债5% 预收 0% 现金 21% 应收 11% 预付 9% 存货 9% 所有者 权益 45% 新文化 其他负债 2% 预收 7% 现金 22% 应收 11% 预付 4% 存货 12% 其他资产 0% 应付 3% 所有者权 益39% 资料来源:Wind,海通证券研究所 注:各公司资产负债表数据截止至 2012 年第三季度末 6.5 营运能力分析:投资期营运效率下降属正常现象 公司 2007-2011 年和 2012 年前三季度公司存货周转率分别为 0.55 次、1.12 次、 1.48 次、1.89 次、1.45 次和 0.93 次,应收账款周转率分别为 3.88 次、5.46 次、4.56 次、6.60 次、4.55 次和 2.51 次,存货周转率、应收账款周转率呈现下滑趋势,主要反 映了公司在扩张产能初期,投入的资本需要一定的时间才能转化为盈利. 6.6 公司主要财务指标总结 表9公司 2007-2012Q3 主要财务指标 年度 2007 2008 2009 2010 2011 2012Q1-Q3 营业收入同比(%) - 88.32 58.55 69.81 43.01 80.03 营业利润同比(%) - 53.59 85.00 76.17 65.77 26.29 成长性 利润总额同比(%) - 62.58 92.20 76.01 63.09 30.69 归属母公司净利润同比(%) - 61.77 45.05 73.24 60.11 30.21 营业费用率(%) 2.57 2.68 2.19 4.21 4.11 4.41 管理费用率(%) 3.88 5.22 5.24 7.02 6.99 11.84 盈利能力 财务费用率(%) -0.05 0.27 1.02 -1.43 -5.17 -2.43 净资产收益率-平均(%) 45.68 53.96 40.89 14.05 12.51 11.89 销售净利率(%) 42.39 36.59 33.39 34.13 38.70 33.94 三项费用 权益乘数(%) 1.62 1.48 1.32 1.02 1.13 1.11 流动比率 2.57 3.04 4.02 51.07 7.84 8.89 产权比率 0.63 0.49 0.32 0.02 0.13 0.11 偿债能力 资产负债率(%) 38.38 32.51 24.52 1.91 11.21 9.69 存货周转率(次) 0.55 1.12 1.48 1.89 1.45 0.93 应收账款周转率(次) 3.88 5.46 4.56 6.60 4.55 2.51 应付账款周转率(次) - 4.80 24.11 28.77 9.46 4.60 流动资产周转率(次) 0.66 0.96 0.90 0.40 0.33 0.36 营运能力 总资产周转率(次) 0.65 0.95 0.88 0.39 0.30 0.31 资料来源:Wind,海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 24 7. 华策影视收入与盈利预测 7.1 盈利预测与关键假设 预计 2012 年Q4 将新确认《全家福》 、 《棋逢对手》 、 《一克拉梦想》和《幸福的面 条》 ,此外公司投资的电影《听风者》也将在 Q4 确认分账收入. 2013 年除了今年 Q4 确认的部分剧目会涉及跨年确认,根据公司现有项目进度,预 计能确认的电视剧主要包括《百万新娘》 、 《推拿》 、 《魔幻手机 II》 、 《幸运一家人》 、 《一 句顶一万句》 、 《雳剑》 、 《火线三兄弟》 、 《上海滩之生死较量》等,这些作品目前已经后 期制作并将于 2012 年底完成;此外, 《王二代系列之卫子夫》 、 《天龙八部》 、 《红玫瑰与 白玫瑰》 、 《翠兰的爱情》 、 《今生是亲人》等多部剧若进展顺利,预计也会有部分收入计 入2013 年. 基于对公司当前分业务收入和毛利率的以下假设, 我们预测公司 2012-2013 年的收 入分别为 6.7 亿元和 9.0 亿元,同比增长 67%和35%.预计精品剧整体价格仍会理性上 涨,考虑到公司财务控制力强,发行能力强使得投资收益率较高,我们假设公司电视剧 业务中外购剧毛利率 70%左右的毛利率可以维持,投拍剧由于 2013 年合作项目较多, 毛利率受会计准则影响下降至 50%, 且投拍剧占比提升将导致电视剧业务整体毛利率有 所下滑.同时,我们对广告、电影、影院等业务的规模预测较小,均按照 2011 年年报 的毛利率预测. 表10 分业务收入、毛利率和费用率预测 收入(万元) 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 电视剧 16585 27899 37990 62196 86170 110190 -投拍剧 8995 18119 25567 41271 60014 78018 -外购剧 7590 9781 12423 20925 26156 32172 电影 284 141 1829 800 800 影院 105 1200 1800 2400 广告 1671 1600 1650 1700 总收入 16597 28184 40307 67175 90720 115290 增长率(%) 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 电视剧 68 68 36 64 39 28 -投拍剧 26 101 41 61 45 30 -外购剧 178 29 27 68 25 23 电影 -50 1197 -56 0 影院 1045 50 33 广告 -4 3 3 总收入 59 70 43 67 35 27 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 综合毛利率(%) 54.8 56.8 61.5 61.3 58.3 59.6 销售费用率(%) 2.2 4.2 4.1 4.6 4.5 4.4 管理费用率(%) 5.2 7.0 7.0 12.0 8.0 7.5 营业税率(%) 5.4 5.3 5.4 5.3 5.0 5.0 实际所得税率(%) 24.7 25.8 26.2 25.0 25.0 25.0 资料来源:公司 2012 年半年报,2012 年三季报,海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 25 公司 2010、2011 年的营业费用率分别为 4.2%、4.1%,管理费用率分别为 7.0%和7.0%,总体保持稳定.2012 年前三季度管理费用率上升至 11.8%,主要是因为股权激 励带来的摊销每季度 800 万元, 若剔除这一费用, 12 年前三季度管理费用率仍然是维持 6.9%的水准,预计 2013 年费用为 7%的管理费用率+1600 万左右的摊销.自2011 年H2 开始,发行环节的业务宣传费大幅提升,这与公司努力去拓展湖南卫视、安徽卫视、 央视等渠道有关,预计 2013 年费用仍会随着收入快速增长,假设销售费用率 4.5%.营 业税率可能会在营改增后出现显著下降,但考虑到对实际盈利影响不大,暂维持原假设 为5%. 7.2 绝对估值与相对估值 采用三阶段 DCF 模型对公司进行估值,模型的主要假设条件为:无风险利率为 3.0%,市场风险溢价为 9.0%,目标资产负债率为 30.0%,公司的 beta 值为 1.04,债务 成本为 6%,WACC 为10%.同时,我们假定公司的永续增长率为 2%,股利分红水平 为30%. 根据上述假设条件,运用 DCF 模型,得到公司的内在合理价值为 17.84 元.如果 公司的永续增长率在 1.5%至2.5%之间变化,股权成本在 9.5%至10.5%之间变化,则 公司对应的核心价值区间为 16.24-19.89 元,如下表所示: 表11 三阶段 DCF 模型敏感性分析(元) 投资价值 股权成本(%) 8.5% 9.0% 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 0.5% 19.39 18.19 17.13 16.19 15.35 14.59 13.90 1.0% 20.17 18.86 17.70 16.68 15.77 14.96 14.22 1.5% 21.06 19.61 18.34 17.23 16.24 15.37 14.58 2.0% 22.09 20.47 19.07 17.84 16.77 15.82 14.98 2.5% 23.29 21.46 19.89 18.54 17.37 16.33 15.42 3.0% 24.71 22.62 20.85 19.34 18.04 16.91 15.91 永续增长率(%)3.5% 26.41 23.98 21.96 20.26 18.81 17.56 16.46 资料来源:公司 2012 年半年报,2012 年三季报,海通证券研究所 预测公司 2012~14 年EPS 分别为 0.57 元、0.76 元和 0.98 元.目前 A 股可比影视 剧上市公司有华谊兄弟、华录百纳、新文化三家,其2012、2013 年PE 约为 28、21 倍.这一估值水平反映了市场对影视剧公司业务天花板和业绩波动性的担忧,但公司不 仅2013 年业绩确定性较强,且提出的战略路径清晰可行,未来 2-3 年内都有增长空间. 我们认为可以按照 2013 年23-25 倍PE 进行估值,对应价格区间 17.41-18.93 元. 表12 A 股可比影视剧公司相对估值 EPS(元) PE(倍) 股票代码 股票简称 价格(元) 市值(亿) 2011 2012E 2013E 2011 2012E 2013E 300027.SZ 华谊兄弟 13.85 84 0.34 0.51 0.66 41 27 21 300291.SZ 华录百纳 59.20 36 1.41 1.98 2.66 42 30 22 300336.SZ 新文化 25.14 24 0.65 0.96 1.31 39 26 19 平均 41 28 21 中值 41 27 21 300133.SZ 华策影视 17.19 66 0.4 0.57 0.76 43 30 23 注:华谊兄弟、华录百纳、新文化盈利预测为 Wind 统计一致预期,统计截止日为 2012-12-26 资料来源:Wind,海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 26 7.3 估值结论 公司是市场上第一个旗帜鲜明的提出,利用资本平台的优势扩张自身的生产能力、 销售能力,提高在电视剧制作领域的市占率,并最终探索对综合内容的运营.公司战略 方向正确,路径清晰可行,执行过程中可强化市场对公司的认识.综合考虑绝对估值和 相对估值结论,按照 2013 年23-25 倍PE 进行估值,对应价格区间 17.41-18.93 元,维持"买入"评级. 8. 主要风险 国内电视剧公司 IPO 政策放松,若相关电视剧公司上市条件放松,则一方面会加剧 行业竞争,另一方面则可能加大公司资源整合的难度; 生产计划执行进度带来的季节性波动,随着公司规模的扩大,季节性波动的影响已 逐渐弱化, 但电视剧类公司何时展开收入确认与相应的成本转结仍存在较大的调节空间; 公司投资的电影制作发行存在不确定性的风险,预付电影《人鱼帝国》执行制片方 的制片款 2455 万元,电影长期处在后期制作之中; 限售股解禁后减持风险,2012 年8月27 日,浙商创投和上海六禾投资所持股份解 禁,其中六禾投资持股 1440 万股,三季报已经不在前十大流通股之列,预计基本完成 减持,浙商创投持股 2885 万股,12 月19 日开始减持,截至目前通过大宗交易减持 250 万股. 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 27 财务报表分析和预测 收益率 2011 2012E 2013E 2014E 利润表(万元) 2011 2012E 2013E 2014E 毛利率(%) 61.5 61.3 58.3 59.6 营业收入 40307 67175 90720 115541 销售费用率(%) 4.1 4.6 4.5 4.4 营业成本 15521 25977 37822 46736 管理费用率(%) 7.0 12.0 8.0 7.5 销售费用 1655 3090 4082 5084 实际所得税率(%) 26.2 25.0 25.0 25.0 管理费用 2818 8061 7258 8666 净利率(%) 38.2 32.4 32.1 32.5 财务费用 -2084 -1673 -1145 -969 EBIT/销售收入(%) 48.6 43.2 43.7 44.5 投资收益 -260 -260 -150 -100 EBITDA/销售收入(%) 49.2 43.8 44.5 45.4 营业利润 19453 27398 37621 49752 销售利润率(%) 52.4 45.0 44.6 45.2 营业外收入 1724 2900 2900 2500 利润总额 21137 30248 40471 52197 资产获利率 2011 2012E 2013E 2014E 所得税 5539 7562 10118 13049 ROE(%) 12.1 14.7 17.0 19.0 归属母公司的净利润 15399 21778 29079 37582 ROA(%) 10.5 12.7 15.0 16.5 少数股东损益 200 907 1275 1566 ROIC(%) 12.3 15.7 18.2 20.4 每股收益(元) 0.40 0.57 0.76 0.98 增长率 2011 2012E 2013E 2014E 资产负债表(万元) 2011 2012E 2013E 2014E 销售收入增长率(%) 43.0 66.7 35.1 27.4 现金及现金等价物 77317 56506 47552 60144 EBIT 增长率(%) 54.8 47.9 36.6 29.9 应收款项 14947 25275 33272 41277 EBITDA 增长率(%) 56.6 48.4 37.1 30.0 存货 13412 31172 35930 42063 净利润增长率(%) 62.2 45.4 33.8 29.0 流动资产 129464 147769 165803 194915 股东权益增长率(%) 60.1 41.4 33.5 29.2 固定资产 1584 2678 3262 3475 总资产 147297 171366 194164 227399 资本结构 2011 2012E 2013E 2014E 应付款项 2865 4936 5673 7010 资产负债率(%) 11.2 10.8 9.2 9.9 预收款项 3619 5374 7258 9243 流动比率(倍) 7.8 8.0 9.2 8.7 长期借款 0 0 0 0 速动比率(倍) 5.6 4.8 4.8 4.8 总负债 16519 18507 17953 22471 股本 19203 38406 38406 38406 资产管理效率 2011 2012E 2013E 2014E 资本公积 85141 69222 70944 71788 总资产周转率(次) 0.30 0.42 0.50 0.55 留存收益 23092 40981 61336 87644 固定资产周转率(次) 40.08 31.52 30.55 34.30 股东权益 127437 148610 170687 197838 应收账款周转率(次) 4.36 3.36 3.11 3.12 负债股东权益总计 147297 171366 194164 227399 存货周转率(次) 1.45 1.17 1.13 1.20 每股净资产(元) 3.32 3.87 4.44 5.15 现金流量 2011 2012E 2013E 2014E 现金流量表(百万) 2011 2012E 2013E 2014E 经营现金净额/收入(%) -12.24 -22.95 2.81 23.59 净利润 15399 21778 29079 37582 经营现金净额/经营收益 (%) -25.03 -55.75 6.76 54.67 折旧和摊销 225 437 736 977 营运资金变动 -19456 -37629 -27937 -12398 估值指标 2011 2012E 2013E 2014E 经营性现金净流量 -4934 -15418 2554 27253 PE 42.7 30.2 22.6 17.5 资本支出 -2700 -2000 -1600 PEG 1.2 0.9 0.7 0.5 投资收益 -260 -150 -100 EV/EBITDA 31.0 22.0 16.5 14.4 投资性现金净流量 -7716 -6460 -5650 -5200 PB 5.2 4.4 3.9 3.3 发行股票 3284 1722 844 负债变化 0 0 0 股息支出 -3890 -8724 -11275 筹资性现金净流量 -6942 1067 -5857 -9462 现金流量净额 -19591 -20811 -8953 12591 资料来源:公司招股说明书,各季度财报,海通证券研究所 注:每股收益按当前总股本 38406.4 万股计算. 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 28 信息披露 分析师声明 刘佳宁:互联网与传媒行业 白洋:互联网与传媒行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告.本报告所采用的数据和信息 均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性.分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明. 分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司:蓝色光标、华谊兄弟、华策影视、光线传媒、华录百纳、新文化、中南传媒、天舟文化、天威视讯、凤凰传媒、东 方财富、顺网科技、上海钢联、拓维信息、神州泰岳、人民网、掌趣科技、腾讯控股、网龙 投资评级说明 1. 投资评级的比较标准 类别 评级 说明 投资评级分为股票评级和行业评级 买入 个股相对大盘涨幅在 15%以上; 增持 个股相对大盘涨幅介于 5%与15%之间; 股票投资评级 中性 个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间; 减持 个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较 标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 (或 行业指数)的涨跌幅相对同期的海通综指的 涨跌幅为基准; 卖出 个股相对大盘涨幅低于-15%. 2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5%以上; 行业投资评级 中性 行业整体回报介于市场整体水平-5%与5% 之间; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价(或行 业指数)的涨跌幅相对同期的海通综指的涨 跌幅. 减持 行业整体回报低于市场整体水平 5%以下. 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称"本公司" )的客户使用.本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户.在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议.在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任. 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能 会波动.在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告. 市场有风险,投资需谨慎.本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要.客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况.在法律许可的情况下,海通证券及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务. 本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或 复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用.所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公 司的商标、服务标记及标记.如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且 不得对本文进行有悖原意的引用和删改. 根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务. 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 29 海通证券股份有限公司研究所 李迅雷 副总裁/首席经济学家/所长 (021) 23219300 lxl@htsec.com 高道德 副所长 (021)63411586 gaodd@htsec.com 路颖副所长 (021)23219403 luying@htsec.com 江孔亮 所长助理 (021)23219422 kljiang @htsec.com 宏观经济研究团队 陈勇(021)23219800 cy8296@htsec.com 曹阳(021)23219981 cy8666@htsec.com 高远(021)23219669 gaoy@htsec.com 李宁(021)23219431 lin@htsec.com 联系人 周霞(021)23219807 zx6701@htsec.com 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 xyg6052@htsec.com 陈瑞明(021)23219197 chenrm@htsec.com 吴一萍(021)23219387 wuyiping@htsec.com 汤慧(021)23219733 tangh@htsec.com 联系人 王旭(021)23219396 wx5937@htsec.com 李珂(021)23219821 lk6604@htsec.com 金融产品研究团队 娄静(021)23219450 loujing@htsec.com 单开佳(021)23219448 shankj@htsec.com 倪韵婷(021)23219419 niyt@htsec.com 罗震(021)23219326 luozh@htsec.com 唐洋运(021)23219004 tangyy@htsec.com 王广国(021)23219819 wgg6669@htsec.com 孙志远(021)23219443 szy7856@htsec.com 陈亮(021)23219914 cl7884@htsec.com 陈瑶(021)23219645 chenyao@htsec.com 伍彦妮(021)23219774 wyn6254@htsec.com 联系人 桑柳玉(021)23219686 sly6635@htsec.com 曾逸名(021)23219773 zym6586@htsec.com 陈韵骋(021)23219444 cyc6613@htsec.com 金融工程研究团队 吴先兴(021)23219449 wuxx@htsec.com 丁鲁明(021)23219068 dinglm@htsec.com 郑雅斌 (021)23219395 zhengyb@htsec.com 冯佳睿(021)23219732 fengjr@htsec.com 朱剑涛(021)23219745 zhujt@htsec.com 联系人 张欣慰(021)23219370 zxw6607@ htsec.com 固定收益研究团队 姜金香(021)23219445 jiangjx@htsec.com 徐莹莹 (021)23219885 xyy7285@htsec.com 联系人 倪玉娟(021)23219820 nyj6638@htsec.com 政策研究团队 李明亮(021)23219434 lml@htsec .com 陈久红(021)23219393 chenjiuhong@htsec.com 陈峥嵘(021)23219433 zrchen@htsec.com 联系人 朱蕾(021)23219946 zl8316@htsec.com 周雨卉(021)23219760 zyh6106@htsec.com 杨勇(021)23219945 yy8314@htsec.com 计算机行业 陈美风(021)23219409 chenmf@htsec.com 蒋科(021)23219474 jiangk@htsec.com 联系人 安永平(021)23219950 ayp8320@htsec.com 煤炭行业 朱洪波(021)23219438 zhb6065@htsec.com 刘惠莹(021)23219441 liuhy@htsec.com 批发和零售贸易行业 路颖(021)23219403 luying@htsec.com 潘鹤(021)23219423 panh@htsec.com 汪立亭(021)23219399 wanglt@htsec.com 联系人 李宏科(021)23219671 lhk6064@htsec.com 建筑工程行业 赵健(021)23219472 zhaoj@htsec.com 联系人 张显宁(021)23219813 zxn6700@htsec.com 石油化工行业 邓勇(021)23219404 dengyong@htsec.com 联系人 王晓林(021)23219812 wxl6666@htsec.com 机械行业 龙华(021)23219411 longh@htsec.com 何继红(021)23219674 hejh@htsec.com 联系人 熊哲颖(021)23219407 xzy5559@htsec.com 胡宇飞(021)23219810 hyf6699@htsec.com 黄威(021)23219963 hw8478@htsec.com 农林牧渔行业 丁频(021)23219405 dingpin@htsec.com 夏木(021) 23219748 xiam@htsec.com 纺织服装行业 联系人 杨艺娟(021)23219811 yyj7006@htsec.com 非银行金融行业 丁文韬(021)23219944 dwt8223@htsec.com 联系人 黄嵋(021)23219638 hm6139@htsec.com 吴绪越(021)23219947 wxy8318@htsec.com 电子元器件行业 邱春城(021)23219413 qiucc@htsec.com 张孝达(021)23219697 zhangxd@htsec.com 联系人 郑震湘(021)23219816 zzx6787@htsec.com 互联网及传媒行业 刘佳宁(0755)82764281 ljn8634@htsec.com 白洋(021)23219646 baiyang@htsec.com 联系人 薛婷婷(021)23219775 xtt6218@htsec.com 交通运输行业 钮宇鸣(021)23219420 ymniu@htsec.com 钱列飞(021)23219104 qianlf@htsec.com 虞楠(021)23219382 yun@htsec.com 联系人 李晨(021)23219817 lc6668@htsec.com 汽车行业 赵晨曦(021)23219473 zhaocx@htsec.com 冯梓钦(021)23219402 fengzq@htsec.com 联系人 陈鹏辉(021)23219814 cph6819@htsec.com 食品饮料行业 赵勇(0755)82775282 zhaoyong@htsec.com 联系人 马浩博 (021)23219822 mhb6614@htsec.com 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 liuyq@htsec.com 联系人 任玲燕(021)23219406 rly6568@htsec.com 医药行业 刘宇(021)23219608 liuy4986@htsec.com 联系人 刘杰(021)23219269 liuj5068@htsec.com 冯皓琪(021)23219709 fhq5945@htsec.com 郑琴(021)23219808 zq6670@htsec.com 有色金属行业 施毅(021)23219480 sy8486@htsec.com 刘博(021)23219401 liub5226@htsec.com 联系人 钟奇(021)23219962 zq8487@htsec.com 基础化工行业 曹小飞(021)23219267 caoxf@htsec.com 联系人 张瑞(021)23219634 zr6056@htsec.com 朱睿(021)23219957 zr8353@htsec.com 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 30 家电行业 陈子仪(021)23219244 chenzy@htsec.com 孔维娜(021)23219223 kongwn@htsec.com 建筑建材行业 联系人 张光鑫(021)23219818 zgx7065@htsec.com 电力设备及新能源行业 张浩(021)23219383 zhangh@htsec.com 牛品(021)23219390 np6307@htsec.com 房青(021)23219692 fangq@htsec.com 联系人 徐柏乔(021)23219171 xbq6583@htsec.com 公用事业 陆凤鸣(021)23219415 lufm@htsec.com 联系人 汤砚卿(021)23219768 tyq6066@htsec.com 银行业 戴志锋 (0755)23617160 dzf8134@htsec.com 刘瑞(021)23219635 lr6185@htsec.com 社会服务业 林周勇(021)23219389 lzy6050@htsec.com 房地产业 涂力磊(021)23219747 tll5535@htsec.com 谢盐(021)23219436 xiey@htsec.com 联系人 贾亚童(021)23219421 jiayt@htsec.com 造纸轻工行业 徐琳(021)23219767 xl6048@htsec.com 通信行业 联系人 侯云哲(021)23219815 hyz6671@htsec.com 宋伟(021)23219949 s w8317@htsec.com 海通证券股份有限公司机构业务部 陈苏勤 总经理 (021)63609993 chensq@htsec.com 贺振华 总经理助理 (021)23219381 hzh@htsec.com 深广地区销售团队 蔡铁清 (0755)82775962 ctq5979@htsec.com 刘晶晶 (0755)83255933 liujj4900@htsec.com 辜丽娟 (0755)83253022 gulj@htsec.com 高艳娟 (0755)83254133 gyj6435@htsec.com 伏财勇 (0755)23607963 fcy7498@htsec.com 邓欣(0755)23607962 dx7453@htsec.com 上海地区销售团队 高溱(021)23219386 gaoqin@htsec.com 孙俊(021)23219902 sunj@htsec.com 姜洋(021)23219442 jy7911@htsec.com 季唯佳 (021)23219384 jiwj@htsec.com 胡雪梅 (021)23219385 huxm@htsec.com 黄毓(021)23219410 huangyu@htsec.com 张亮(021)23219397 zl7842@htsec.com 朱健(021)23219592 zhuj@htsec.com 王丛丛 (021)23219454 wcc6132@htsec.com 卢倩(021)23219373 lq7843@htsec.com 孙明(021)23219990 sm8476@htsec.com 北京地区销售团队 赵春(010)58067977 zc8614@htsec.com 郭文君 (010)58067996 gwj8014@htsec.com 隋巍(010)58067944 sw7437@htsec.com 张广宇 (010)58067931 zgy5863@htsec.com 王秦豫 (010)58067930 wqy6308@htsec.com 江虹(010)58067988 jh8662@htsec.com 张楠(010)58067935 zn7461@htsec.com 海通证券股份有限公司研究所 地址:上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 13 楼 电话:(021)23219000 传真:(021)23219392 网址:www.htsec.com
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请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 华策影视(300133) 2012 年12 月27 日 规模突破路径已渐清晰 进入新发展逻辑阶段 公司在上市募集资金带来的产能扩张弹性即将显著降低时提出新 的战略方向,暨利用资本平台的优势对外投资生产能力与销售能力,纳 入更多行业优质资源,提高在电视剧制作领域的市占率和影响力,并最 终探索对电视剧播出的运营. 主要财务数据及预测 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入(万元) 40307 67175 90720 115541 EBIT(万元) 19600 28993 39613 51470 净利润(万元) 15399 21778 29079 37582 营收增长率(%) 43.0 66.7 35.1 27.4 净利润增长(%) 60.1 41.4 33.5 29.2 每股收益(元) 0.40 0.57 0.76 0.98 注:每股收益按当前总股本 3.84 亿股计算.净利润为归属母公司所有者净利润. 资料来源:公司年报(2010-2011) 、海通证券研究所 ? 唯一一家 2012 年业绩指引超预期的传媒类上市公司.2012 年三季报中对年报业绩 给出指引,预计净利润增速在 35%至55%,中位 45%的水平显著超越市场前期 33.5%的一致预期. 预计全年业绩超预期将是因为部分电视剧的收入确认进度较快, 超预期的业绩指引应体现了公司管理层的信心.按照 2013 年23-25 倍PE,目标 价区间 17.41-18.93 元, "买入"评级. ? 2013 年电视剧销售情况逐渐明朗, 收入增长确定性较高. 在公司强有力的发行能力 的保证下,当期的"存货+预付款"基本对应未来 9 至12 个月售卖电视剧的成本, 公司上市后,2010、2011 两年, "存货+预付款"分别同比增长了 49%和107%, 今年前三个季度已增长 46%,预示公司明年的销售增长情况仍将乐观.按照目前投 拍进度,明年有望确认收入的重点剧目包括《百万新娘》 、 《傻妞归来》 、 《幸运一家 人》 、 《火线三兄弟》 、 《一句顶一万句》 、 《推拿》等10 多部投拍剧,以及 200 集左 右的引进剧,在规模扩张下预计 2013 年全年收入增速将达 35%. ? 旗帜鲜明的提出使用资本平台横向扩张生产能力和销售能力的弹性,突破成长天花 板.我们认为该战略的合理性在于:第一,行业层面,总需求上升缓慢、面对强势 上下游并且自身市场集中度高度分散的电视剧行业存在自发的内部整合需求,以求 提高制作环节的生存能力与议价能力;第二,公司层面,任何一家电视剧制作公司 靠内生的自身发展都将面临天花板和弹性消失,因为自身资源所能支撑的高效产能 是有限的,所以市占率的提升有很强的瓶颈,若公司想持续发展,对外扩张必须依 靠对行业内其它优质资源的整合,我们认为华策影视正符合这个逻辑,及早利用自 身作为上市公司具备资本平台的优势,将可以避免弹性显著降低时增速大幅下降的 尴尬局面,也可以拉开与未上市和未能利用资本平台发展的竞争对手的差距. ? 主要风险.生产计划执行进度带来的季节性波动;公司投资的电影制作发行存在不 确定性的风险;限售股解禁后减持风险. 上 上市 市公 公司 司深 深度 度报 报告 告 证券研究报告 传媒行业—影视剧 买入维持 股票价格 12 月26 日收盘价 17.19 元6个月内目标区间 17.41-18.93 元52 周内股价波动 12.10-17.67 元 主要估值指标 2012E 2013E 2014E 市盈率 30.2 22.6 17.5 市净率 4.4 3.9 3.3 PEG 0.9 0.7 0.5 股本结构 总股本(百万股) 384.06 流通 A 股(百万股) 144.85 市场表现 资料来源:海通证券研究所 相关研究 华策影视三季报点评: 产能扩张突破瓶 颈,全年业绩或超预期 2012.10.19 华策影视调研简报:左手发行优势,右 手海外资源,积极探索规模突破路径 2012.8.7 华策影视半年报点评:业绩口碑双丰 收,探索规模突破路径 2012.7.25 互联网与传媒行业首席分析师 刘佳宁 SAC 执业证书编号: S0850512100001 电话:0755-82764281 Email:ljn8634@htsec.com 互联网与传媒行业分析师 白洋SAC 执业证书编号: S0850512070001 电话:021-23219646 Email:baiyang@htsec.com 联系人: 薛婷婷 电话:021-23219775 Email:xtt6218@htsec.com 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 1 目录1. 国内规模最大的电视剧制作机构.5 1.1 公司概况 5 1.2 股权结构 5 2. 电视剧行业分析:总体增长平稳,存在结构性变化趋势.6 2.1 电视剧行业总需求稳定,预计明年行业增长 12%6 2.2 行业存在结构性变化趋势.6 3. 个体公司未来发展趋势分析 9 3.1 个体公司存在扩张产能,提高市占率的需求 9 3.2 第一轮产能扩张逻辑类似,主要推动力在于资金瓶颈解除 9 3.3 第二轮产能扩张模式不同,发展逻辑有较大差异.11 3.4 不同公司核心竞争力的比较 13 4. 规模突破路径已渐清晰 15 4.1 华策影视以投资为驱动、以发行为保障,扩张外部产能战略推进顺利 15 4.2 对外战略合作过程中,公司核心竞争力在增强 17 4.3 以港台为代表的海外制作力量将是公司对外扩张的重要一极.18 5. 其他业务:尝试多元化探索,或带来业绩的较大弹性 19 6. 华策影视财务表现.20 6.1 成长能力分析:收入和净利润增长较快 20 6.2 费用率分析:股权激励高峰期渐过,销售团队建设仍在进行.21 6.3 盈利能力分析:公司利润率水平较高.21 6.4 偿债能力分析:无有息负债 22 6.5 营运能力分析:投资期营运效率下降属正常现象.23 6.6 公司主要财务指标总结.23 7. 华策影视收入与盈利预测.24 7.1 盈利预测与关键假设 24 7.2 绝对估值与相对估值 25 7.3 估值结论 26 8. 主要风险 26 财务报表分析和预测.27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 2 图目录 图12001-2013 年电视剧行业交易总额及增速.6 图2电视剧公司从投拍到产出再到发行,稳定盈利的剧目占比不高 7 图3主要卫视 2012 前三季度年黄金剧平均收视份额与 2011 年对比情况.7 图42009-2011 年视频网站收入复合增长率 89%,预计未来 3 年复合增长率 53%8 图5以收入为指标,2008 年以来电视剧上市公司市场集中度均有明显提升.9 图6以发行许可证集数为指标,2008 年以来电视剧上市公司市场集中度均有明显提升........10 图7华谊兄弟 08 年获 1.65 亿贷款,09 年融资 12 亿.10 图8华策影视 08 年获 2000 万贷款,10 年融资 9.6 亿.10 图9华录百纳 09 年获 1.1 亿贷款,12 年融资 6.3 亿.10 图10 新文化 10 年增资扩股获 6000 万,12 年融资 5.5 亿10 图11 以新文化为例,其电视剧单集投资额持续上升(万元)11 图12 近年来影视剧公司经营性现金流净额情况(元)11 图13 公司 2008-2013 年主要确认收入集数与权益集数.15 图14 《薛平贵与王宝钏》安徽卫视收视率, 《天涯明月刀》 、 《钟馗传说》湖南卫视收视率..17 图15 2006-2012H1 公司引进剧集数及市场占比.18 图16 公司近 3 年主营业务收入及利润增长情况.20 图17 公司 2007-2012Q3 期间费用率情况 21 图18 公司 2007-2012Q3 营业税与所得税率情况.21 图19 公司毛利率变化情况 22 图20 公司与华录百纳、新文化、华谊兄弟电视剧毛利率比较 22 图21 与同行业上市公司相比公司的净利率水平.22 图22 电视剧公司资产负债表的主要结构.23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 3 表目录 表1公司主要股东情况.5 表22012 年下半年部分电视剧网络版权价格有所回稳 8 表3华谊兄弟(电视剧)与华策影视主要差异比较.13 表4华录百纳与华策影视主要差异比较.14 表5华策影视历年主要剧目的合作伙伴.16 表6华策影视在十八届上海电视剧上强调大剧平台.17 表7部分与公司有过合作关系的港台知名导演、编剧、制作人及演员.19 表8公司 2007-2012H1 营业收入结构(万元)20 表9公司 2007-2012Q3 主要财务指标 23 表10 分业务收入、毛利率和费用率预测.24 表11 三阶段 DCF 模型敏感性分析(元)25 表12 A 股可比影视剧公司相对估值 25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 4 投资要点 电视剧行业的投资逻辑非常简单:在市场对剧集数量总需求不变、均价每年小幅上 涨的情况下,随着资本的介入,行业集中度从高度分散到开始集中,我们就是投资这个 市场集中度上升.但长期看,该投资逻辑的缺陷是:每个电视剧公司的制作能力、管控 能力、发行能力都是有极限的,当他们接近自身能力的天花板时,增速会下降,弹性会 消失. 华策影视是市场上第一个旗帜鲜明的提出,利用资本平台的优势扩张自身的生产能 力、销售能力,突破自身规模瓶颈、提高在电视剧制作领域的市占率,并最终探索对综 合内容的运营. 我们认为这一战略具有合理性:第一,行业层面,总需求上升缓慢、行业无明显壁 垒、自身市场集中度高度分散,同时面对强势下游,行业存在自发的提高市场占有率的 需求,以求提高制作环节的生存能力与议价能力;第二,公司层面,任何一家电视剧制 作公司靠内生的自身发展都将面临天花板和弹性消失,因为自身资源所能支撑的高效产 能是有限的,所以市占率的提升有很强的瓶颈,若公司想持续发展,对外扩张必须依靠 对行业内其它优质资源的整合. 公司战略方向正确,根据已有公开项目的跟踪,公司已经与多家具有较好制片能力 的公司、以及港台优秀制片人展开规模化的合作,公司利用对外投资突破自身的产能瓶 颈,是扩张至 1000 集理论产能的最现实的路径. 未来公司如果能及早利用自身作为上市公司具备资本平台的优势,将可以避免弹性 显著降低时增速大幅下降的尴尬局面,也可以拉开与未上市和未能利用资本平台发展的 竞争对手的差距. 综合考虑绝对估值和相对估值结论,按照 2013 年23-25 倍PE进行估值,对应价格 区间 17.41-18.93 元,维持"买入"评级. 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 5 1. 国内规模最大的电视剧制作机构 1.1 公司概况 华策影视成立于 2005 年,公司一直专注于影视剧制作、发行及衍生业务.在竞争 者众多,集中度较低的电视剧市场上积累了大量经验,整合了众多创作资源,2010 年时 已形成了年产约 300 集电视剧的生产规模, 并于 2010 年10 月作为首个电视剧公司登陆 创业板,融资 9.1 亿元.经过 2 年的发展,预计公司 2012 年年产规模约 400 集,收入 6.7 亿元左右,利润 2.2 亿元左右,成为国内收入最高、利润最高的电视剧上市公司. 公司目前 90%以上收入来自电视剧业务,其中,电视剧业务又分为投拍剧制作发行 和外购剧发行两部分.从2007 年到 2011 年,公司投拍剧、外购剧发行收入累计占比 64.4%和35.6%,外购剧受制于引进规模限制,未来应保持平稳,投拍剧保持快速增长. 除电视剧业务以外,公司还通过投资,涉足电影制作与发行业务;通过与浙江时代院线 组建合资公司, 涉足影院投资业务; 通过与海宁市政府合作, 共同参与海宁中国武侠 (影视)文化产业园的建设,同时启动影视产业国际合作实验区的组建.此外,公司还在网 络影视剧版权分销(收购西安佳韵社 55%股权)和影视剧衍生广告(参股上海蓝橙 18% 股权)有所布局. 1.2 股权结构 公司实际控制人为傅梅城、赵依芳夫妇,傅梅城直接、间接持有公司 58.49%股权. 浙商创投和上海六禾投资为创投机构,2012 年8月27 日已经解禁,其中六禾投资持股 1440 万股, 三季报已经不在前十大流通股之列, 预计基本完成减持, 浙商创投持股 2885 万股,12 月19 日开始减持,截至目前通过大宗交易减持 250 万股. 公司 2011 年12 月27 日确定股权激励授权日, 拟授予 56 名激励对象 447.5 万份期 权,首次授予 403.5 万份.56 人占公司截至 2011 年底 126 名员工的近一半,股权激励 较为充分.行权条件为以 2010 年扣非后净利润(8332 万元)为基数,2011-2013 年的 净利润增长分别为 30%、70%和110%(相当于同比增长 30%、31%和35%,为1.08 亿元、 1.42 亿元、 1.75 亿元) . 公司已于 2012 年12 月26 日授予第一期股权激励 378.93 万份,行权价 12.34 元,拟采用自主行权模式,行权期限为授予后一年内,若顺利行权 后将摊薄总股本约 1%. 表1公司主要股东情况 股东名称 持股数量(股) 持股比例(%) 限售股数量(股) 解禁时间 傅梅城(董事长) 13702.5 35.68 13702.5 2013 年10 月26 日 杭州大策投资有限公司 *9792.0 25.50 9792.0 2013 年10 月26 日 浙江浙商创业投资股份有限公司 **2884.6 7.51 0.0 2012 年08 月27 日 赵彩芳 168.0 0.44 168.0 2013 年10 月26 日 程圣德(董事) 97.2 0.25 97.2 *** 2012 年01 月01 日 金骞(董事,副总经理) 97.2 0.25 97.2 2012 年01 月01 日 张伟英(财务总监) 64.9 0.17 64.8 2012 年01 月01 日 总股本 38406.4 100.00 23921.8 注:* 大策投资已将持股的 3005 万股质押给华润深国投信托有限公司 ** 截至 2012 年Q3,目前推测已开始部分减持 *** "董监高"限售期已过,但任职期间每年减持不得超过股份总数的 25% 资料来源:公司 2012 三季报,海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 6 2. 电视剧行业分析:总体增长平稳,存在结构性变化趋势 2.1 电视剧行业总需求稳定,预计明年行业增长 12% 预测明年电视剧行业交易额增长 12%.受宏观经济疲软的影响,电视广告收入在经 历多年高速增长后,在今年开始出现增长乏力,然而考虑到广告营销行业仍将受益于消 费竞争加剧和本土品牌营销意识加强而持续增长,且电视广告仍然是白酒、本土化妆品 等快销品品牌推广的主力窗口,我们预计 2013 年电视广告增长在 9%-10%左右,其中, 一线卫视竞争力持续提升,预计增速略快于行业.卫视收入的稳定增长和竞争的不断加 剧促使电视剧在总需求稳定的情况下仍将保持稳定增长,我们预测明年电视剧行业交易 额增长 12%. 图12001-2013 年电视剧行业交易总额及增速 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 交易总额(亿元,左轴) 增速(%,右轴) 资料来源:艺恩咨询,海通证券研究所 2.2 行业存在结构性变化趋势 (1)优质剧稀缺现象仍会长期存在 我国有 2000 多家广播电视台, 具有较强购买能力的主要是 10 多家省级上星卫视和 中央电视台.由于大部分观众收看电视节目的时间都集中在黄金档(主要指晚上 19:30-22:00 时间段),一般而言,电视剧只有进入到卫视的黄金档,才有望盈利.省 级上星卫视总体播放容量约 2.8 万多集,购买剧集容量在 7000-8000 集左右,这部分电 视剧盈利稳定,且销售单价较高;而每年获发行许可证的电视剧数量在 1.4 万集左右, 其余非黄金档剧,盈利不确定,需要较强的发行能力;已备案却未获发行许可的多为中 断项目或过剩产能. 即使在这部分进入卫视黄金档、盈利稳定的电视剧中,依然存在结构性供给不足, 频道黄金时间缺乏足够的优质剧的导入.根据中国首届电视剧编剧讲坛的信息,全国今 年上半年 800 部电视剧收视率破 1 的仅占 5%,这些能给卫视带来大量收视的电视剧单 集价格多在 100 万以上,相对也拥有更强的议价能力. 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 7 图2电视剧公司从投拍到产出再到发行,稳定盈利的剧目占比不高 20829 25,518 25,908 30,694 36,339 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2007 2008 2009 2010 2011 0 200 400 600 800 1000 1200 备案电视剧集数(集,右轴) 备案电视剧部数(部,左轴) 14,670 14,498 12,910 14,685 14924 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2007 2008 2009 2010 2011 0 100 200 300 400 500 600 发行许可集数(集,右轴) 发行许可部数(部,左轴) 1.4万-3万过剩产能 7000 黄金档 0.7-1.4万非黄档 资料来源:国家广电总局,海通证券研究所 (2)整体制作水平提高,鲜有一骑绝尘案例 市场份额有持续向以省级卫视为代表的高收视频道汇聚的趋势,但收视趋于分散 化、扁平化.第一,一线卫视竞争力普遍提升,晚间电视剧总体收视明显走强,特别是 排名靠前的强势频道,提升幅度较大,根据 CSM 全国 35 城市数据,黄金剧平均收视率 超过 0.6%的频道由 2011 年的 6 个提高到今年前 3 季度的 8 个 (另外黑龙江卫视也接近 0.6%);第二,充分的竞争导致高位收视率下降,各位次相邻的省卫视之间收视差距缩 小, 收视趋于分散化、 扁平化. 根据 CSM 全国 80 城市数据, 2012 年上半年 19: 30-24: 00 时段单频道最高收视率为 1.29%,而去年同期则是 1.66%. 图3主要卫视 2012 前三季度年黄金剧平均收视份额与 2011 年对比情况 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 江苏卫视 浙江卫视 湖南卫视 安徽卫视 东方卫视 山东卫视 天津卫视 北京卫视 黑龙江卫视 四川卫视 江西卫视 云南卫视 辽宁卫视 贵州卫视 湖北卫视 福建东南 深圳卫视 河北卫视 河南卫视 广东卫视 2012前三季度收视份额(%) 2011年全年收视份额(%) 资料来源:CSM35,海通证券研究所 在电视台收视趋于分散的背后是单部剧的表现走弱,2012 年电视剧的整体质量提 升,但鲜有"强剧".2011 年所有省级卫视频道中,平均收视率超过 2.0%的剧有 5 部, 收视率最高的达到 4.3%;2012 年前 3 季度,平均收视率超过 2.0%的剧只有 1 部,最 高也仅 2.4%.电视台之间的红海竞争的结果是:对电视台而言,投资并无明显门槛,结 果就是愿意投入的都可以采购到相应的大剧,博弈后大家都会提高投入采购大剧;对电 视剧制作者而言,投入的加大和管理的规范化促使产业链愈发工业化,电视剧整体质量 提升,差距在减小. 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 8 (3)新媒体波动虽大但成长性更好 根据艾瑞统计,2011 年网络视频市场规模达 63 亿元,增速 100%,2012 年前三季 度,网络视频市场规模已达 67 亿元,同比增长 52%.由于网络视频仍处在发展初期, 广告主逐渐认可是一个长期的过程,预计未来几年都有望延续较快增长.考虑网络视频 和迅速成长的 IPTV、 以及少量互联网电视和手机电视等将打开新的窗口, 新媒体将产生 新的增量,而下游的发展是上游电视剧行业赖以成长的基础. 图42009-2011 年视频网站收入复合增长率 89%,预计未来 3 年复合增长率 53% 0 50 100 150 200 250 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 0 20 40 60 80 100 120 在线视频市场规模(亿元,左轴) 同比增长率(%,右轴) 资料来源:iResearch,海通证券研究所 网络版权价格经过上半年冷遇后也逐步回暖.去年网络版权动辄 50 万元/集到 180 万元/集,今年以来出现大幅度调整,目前有所回稳.下半年主流网站在 50 万元/集,好 剧的价格不断回升,部分剧目再次接近 100 万元/集,网站对好剧还是有需求.参考海外 Netflix 的经验,其内容占收入比例从 2007 年的 10%多快速提升至 2011 年的近 80%. 表22012 年下半年部分电视剧网络版权价格有所回稳 购买时间 电视剧 网络价格(万元/集) 集数 估计总价(万元) 2012 年6月囧人的幸福生活 10 30 300 2012 年6月北京青年 100 36 3600 2012 年9月小儿难养 60 35 2100 2012 年9月50 36 1800 断奶 2012 年9月70 45 3150 盛夏晚晴天 2012 年9月100 30 3000 新编辑部的故事 资料来源:公开信息整理,海通证券研究所 通过对网络视频公司的财报信息分析,我们判断内容支出仍将是其最重要的支出, 侧面与从电视剧公司所了解到的精品视频版权价格回暖相互印证. 优酷土豆集团:由于内容成本与节目的实际播放时间、摊销条件有关,最重要的指 标是在内容方面的现金开支. 优酷土豆集团Q3购买内容支出为1.489亿元 (优酷占1.226 亿元),较去年同期 1.899 亿元有所下降,但较今年 Q1、Q2 的5042 万元、5160 万元 有较大提升.今年上半年正是网络视频价格暴跌,各方多处观望的时期.优酷上半年的 现金采购内容支出也只有去年同期的一半,但Q3 环比已明显增加. 搜狐视频:公司明年视频内容采购支出可能在今年约 5000 万美元的基础上增长 30-40%(Q1 提到约为 4800 万美元).即使考虑到新增的部分美剧支出,网络视频年 初版权价格暴跌并未影响全年的购剧预算,也不影响明年预算 30-40%的增长. 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 9 3. 个体公司未来发展趋势分析 3.1 个体公司存在扩张产能,提高市占率的需求 通过分析行业的增速和格局,我们认为个体电视剧公司扩张的主要路径就是扩大产 量,提高市场占有率,主要原因有二: 第一,行业层面,总需求上升缓慢,行业的增量来自结构性供给不足导致的提价, 以及新媒体新增的内容支出.但从行业的竞争环境看,电视剧行业并无明显壁垒,自身 市场集中度高度分散,同时面对强势下游,行业存在自发的提高市场占有率的需求,以 求提高制作环节的生存能力与议价能力; 第二,公司层面,任何一家电视剧制作公司靠内生的自身发展都将面临天花板和弹 性消失, 因为自身资源所能支撑的高效产能是有限的, 所以市占率的提升有很强的瓶颈, 若公司想持续发展,对外扩张必须依靠对行业内其它优质资源的整合. 3.2 第一轮产能扩张逻辑类似,主要推动力在于资金瓶颈解除 第一轮产能扩张进行中,行业集中度不断提升.在总需求稳定下,过去几年中,领 先的电视剧公司已经普遍完成了第一轮产能扩张.从收入指标看,华策影视、华录百纳、 新文化和华谊兄弟的市场占有率分别从 2008 年的 2.0%、 1.6%、 0.9%、 2.1%上升至 2011 年的 5.0%、3.7%、4.2%和5.0%;从拿到发行许可证集数来看,华策影视、华录百纳、 新文化和华谊兄弟的市场占有率分别从 2008 年的 0.4%、 0.6%、 0.6%、 1.8%上升至 2011 年的 1.9%、1.7%、2.6%和2.4%.以收入为指标的市场占有率是以产量为指标的市场 占有率的 2 倍,恰好说明每年 1.5 万集产量中,仅有一半左右能进入黄金档,创造稳定 收益. 图5以收入为指标,2008 年以来电视剧上市公司市场集中度均有明显提升 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 2007 2008 2009 2010 2011 华谊兄弟 华录百纳 华策影视 华策影视(剔除引进剧) 新文化 注:市占率按各公司电视剧收入占市场交易总额的比例 资料来源:广电总局,各公司年度财务报告,海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 10 图6以发行许可证集数为指标,2008 年以来电视剧上市公司市场集中度均有明显提升 0% 1% 2% 3% 2008 2009 2010 2011 华谊兄弟 华录百纳 华策影视 新文化 注:市占率按各公司电视剧或发行许可证集数占广电总局每年批准的发行许可证总署的比例 资料来源:广电总局,各公司年度财务报告,海通证券研究所 在第一轮产能扩张的逻辑类似,背后的推动力主要来源于资金瓶颈的解除.从现金 流向考虑,影视剧产业链中制作方是最先投入,而最后才能回收现金流,资金需求和回 款速度往往决定了企业能够维持的规模.随着银行对轻资产影视剧公司贷款的放松和国 内对相关公司 IPO 的放开,自身有一定积累、又能够解决资金瓶颈的影视剧公司迎来了 第一轮大发展. 图7华谊兄弟 08 年获 1.65 亿贷款,09 年融资 12 亿 万人民币 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 借款 存货+预付款 收入 资料来源:华谊兄弟招股说明书及后期财报,海通证券研究所 图8华策影视 08 年获 2000 万贷款,10 年融资 9.6 亿 万人民币 0 20000 40000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 借款 存货+预付款 收入 资料来源:华策影视招股说明书及后期财报,海通证券研究所 图9华录百纳 09 年获 1.1 亿贷款,12 年融资 6.3 亿 万人民币 0 20000 40000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 借款 存货+预付款 收入 资料来源:华录百纳招股说明书及后期财报,海通证券研究所 图10 新文化 10 年增资扩股获 6000 万,12 年融资 5.5 亿 万人民币 0 20000 40000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 借款 存货+预付款 收入 资料来源:新文化招股说明书,海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 11 投资成本上升使得资金优势进一步提高.精品剧的单集投资成本从三年前的 30-40 万提高到目前 80-100 万左右的水平,一些好剧本投资达到 4000-5000 万元,如此量级 的资金从投资到销售到回款周期都对公司要求很高,行业的门槛在提升.受其冲击的主 要是规模小、制作水平起伏大的公司,而拥有资金优势、率先规模化的电视剧公司则有 一定优势.由于行业门槛的提高,先前在量上扩充较大、而没有上市规划的企业,预计 已经开始适当控制速度;而有上市规划的公司预计仍然在保持扩张,但仍受制于 IPO 节奏. 图11 以新文化为例,其电视剧单集投资额持续上升(万元) 资料来源:新文化招股说明书,海通证券研究所 图12 近年来影视剧公司经营性现金流净额情况(万元) -25000 -20000 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 华策影视 华录百纳 新文化 2009 2010 2011 2012Q3 资料来源:华策影视、华录百纳、新文化公司财报,海通证券研究所 3.3 第二轮产能扩张模式不同,发展逻辑有较大差异 已上市的电视剧公司既拥有 IPO募集的大量资金, 又背靠上市公司的资本运作平台, 资金已经不再是其扩张过程中的首要瓶颈.从微观角度看,电视剧公司作品数量的增长 主要受制于可以统筹资源的优秀的制片人. 由于电视剧制作时间一般在 9-12 个月, 一个 优秀制片人一年制作 1-2 部电视剧,一旦超过则很难保证质量.所以在有充分资金供给 的情况下,电视剧公司产量的提升归根结底是看能否持续、稳定的找到合适的项目和对 应的优秀制片人. 在资金瓶颈消除的背景下,电视剧公司的第二轮扩张所能达到的高度则与经营模式 息息相关.目前行业中主流经营模式有三种:(1)制片人统筹管理、(2)投资方统筹 管理和(3)工作室总体管理.模式之间各有优势,不存在绝对理想的管理方法,且不 同公司之间并无完全清晰的界定. 但从目前的情况看, 华录百纳更偏向制片人统筹管理, 华策影视则从制片人管理越来越明显的向投资方统筹管理过渡,华谊兄弟仍然是以工作 室总体管理为主,而新文化则综合了制片人、工作室的多重灵活模式. 3.3.1 制片人统筹管理 在这种模式下,公司从前期的电视剧选材、主创人员选择和立项,到中期电视剧制 作过程中的财务预算、资金开支、剧组人员选聘、摄制进程、后期制作,再到最后的发 行和宣传,均由公司统筹调配资源. 200 130 105 100 80 89 69 62 46 43 红玫瑰,黑玫瑰 (2010) 我的三个母亲 (2009) 杀狼花 (2011) 刁蛮俏御医 (2010) 隐形将军 (2009) 步步杀机 (2011) 那金花和她的女婿 (2012) 独生子女的婆婆妈妈 (2011) 蓝军出击 (2012) 新封神榜 (2013) 0 50 100 150 200 250 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 12 优点:影片通常质量较高,价格也较高,收益率较高 缺点:对优秀制片人综合素质要求很高,财务控制力差 可复制性:差 典型案例:华录百纳 3.3.2 投资方统筹管理 这种模式贯穿的纽带是投资方的统筹管理,通常没有完全意义上的投资方,因为投 资方本身也在行业内,拥有一部分内部制片发行的力量,才能对行业有较好的理解,辅 助其作出正确的投资决策.投资方基于扩张的需求,会去投资外部的产能,将取得的好 剧本和创意,纳入到公司的财务管控体系中,对电视剧的制作进行全程管控,进而把电 视剧作品的发行纳入到统一的体系中. 优点:财务控制力强,发行能力强使得投资收益率较高 缺点:对外部制片人策划能力需要有辨识度 可复制性:好 典型案例:华策影视 3.3.3 工作室总体管理 工作室制度为相对弹性的运营管理制度,通常由影视剧行业内的资深人士担任工作 室负责人,负责具体的运营管理.公司拥有与工作室的优先合作权,而且未经公司允许, 工作室不得与其他制作机构进行同等形式的合作.公司负责工作室的日常开支,对其提 交的剧本题材进行初步审阅、协助工作室进行立项管理和投资预算管理、制作备案公示 材料、协助组建剧组、申请发行许可证等配套工作.公司通常会为工作室制定一定的业 绩考核指标,定期淘汰一些效益不行的. 优点:可以快速增加工作室,提升产量 缺点:管理结构松散,财务控制力差,投资收益率较低 可复制性:好 典型案例:华谊兄弟 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 13 3.4 不同公司核心竞争力的比较 3.4.1 华策影视和华谊兄弟的差异主要在于扩张模式的不同 华谊兄弟公司目前旗下十余个工作室,初步形成具有丰富经验与较强专业水准的制 片人团队.导演/制片人是核心资源,通过相对松散的组织管理模式,为工作室提供后台 服务和发行销售服务来聚拢资源;而华策影视本质上是以项目制模式为主,公司利用自 身积累的对项目的辨识能力、全程财务管控能力和成本控制能力,通过委派投资代表和 监制,对项目"运作预算审核+现场监督+资金回笼全程监控",并对知名编剧、制片人、 监制、导演给予股权激励. 华谊模式对编导具有独占性,但每个电视剧类型比较固定,虽然前期扩张速度快, 但是对管理提出的要求较高,业绩可能存在较大波动性,且成本控制力弱;华策模式对 编剧资源独占性较小,但对编导要求高,其他资源可尽量监控节省,成本控制力强,严 格的管理相对容易执行,业绩波动小、较平稳. 表3华谊兄弟(电视剧)与华策影视主要差异比较 华谊兄弟(电视剧) 华策影视 侧重点 以导演/制片人为核心资源,构建了制片人工作室模式 以掌控编剧和剧本资源为核心,以项目制模式为主 团队 12 个工作室,其中著名工作室有葛卫东(代表作:情深深 雨蒙蒙)、张纪中(代表作:各种武侠剧)、天意(代表 作:士兵突击) 签约著名作家和剧作家 10 余人,其中著名作家刘冠军(笔名刘恒,代 表作:秋菊打官司,集结号)、著名剧作家邹静之(号称"第一编剧" 代表作:康熙微服私访记、铁齿铜牙纪晓岚) 管理模式 制片人工作室的组织模式管理相对松散,华谊更多是为工 作室提供后台服务和发行销售服务,并制定一定的业绩考 核指标,定期淘汰一些效益不行的.其对编导具有独占性 华策则是采取项目全程监控模式,通过委派投资代表和监制,对项目 运作预算审核+现场监督+资金回笼全程监控.对知名编剧、制片人、 监制、导演给予股权激励 渠道发行 自有发行渠道,不从事外购剧发行 有很强的发行渠道,并同重点省级卫视战略合作,提供独家买断式/预 购式;并且从事外购剧发行(比自制毛利率高约 15%以上);并购佳 韵社后对新媒体发行有所加强 毛利率 自制剧 38% 自制剧 55%以上、外购剧 60%以上 结论 1.前期扩张速度快,但是管理模式松散、电视剧类型比较 固定、对编导资源有独占性 2.业绩波动大、成本控制力较弱 1.对编导要求高、对演员要求低,但对编剧资源独占性较小; 2.成本控制力强 3.业绩波动小、较平稳 资料来源:华谊兄弟、华策影视公司招股说明书,各期财报,海通证券研究所 3.4.2 华策影视和华录百纳的差异主要在于竞争策略的不同 华录百纳管理层出身制片人,对剧本的选择和制片在业内受到极高的认可度,同时 也制定了精品剧的战略,坚持自主策划为主,寻找"优秀剧本+优秀制片人+知名演员" 的黄金组合,严格控制产品质量,不强调数量上的快速增长,强调单个剧的热卖;华策 影视更强调量的扩展和成本控制,通过精细的项目管理和较强发行能力,换取更多的外 部项目资源,同时提高权益产能. 华录百纳在内容上的竞争力更强, 但制片人统筹管理模式对优秀制片人的依赖度高, 在规模较小时复制性好,但随着其产能扩张,无法准确判断其可复制性;华策影视的模 式对资金的依赖度较高,复制性较好,未来增长的确定性也较高. 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 14 表4华录百纳与华策影视主要差异比较 华策影视 华录百纳 竞争策略 高性价比的剧,更强调量扩展和成本控制 精品剧,更强调单个剧的热卖 投拍剧方式 项目投资制,投资比例不定 制片人自主策划为主,投资比例一般在 60%以上 人员编制重点 项目管理(财务、法务)约占 1/3 企划部占约占 1/3 拍摄策略 好剧本+不知名演员 优秀的剧本+知名演员 主要发行的对象 华东地区:湖南、浙江、江苏、安徽等 华北地区:北京、中央、上海东方、深圳、安徽等 股权结构 私企 央企背景、民营机制 未来 2-3 年的发展策略 以发行权和更高的投资比例来换取更多的外部项目资源, 同时提高权益产能 坚持精品剧策略 核心竞争力 1.管理层从代理发行 TVB 剧起家,与湖南和华东地区一 线卫视有长期合作关系,发行能力强 2.项目制全程财务管控和成本控制 管理层出身制片人,对剧本的选择和制片在业内受到极高 的认可度 2011 年财务指标对比 营业收入(百万元) 403 287 净利润(百万元) 154 84 毛利率 61.5%(其中投拍剧 58.8%) 0.52 净利润率 0.38 0.29 ROE(3Q2012) 0.1189 0.1476 杜邦分析差异来源 主要来自权益乘数,华策影视 1.15,华录百纳 1.28 结论 公司坚持成本控制和高性价比前提下, 模式对资金的依赖 度较高,复制性较好,未来增长的确定性也较高 公司坚持精品剧,高投入,高回报.其模式对优秀制片人 的依赖度高.随着其产能扩张,未来的的可复制性变弱 资料来源:华录百纳、华策影视公司招股说明书,各期财报,海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 15 4. 规模突破路径已渐清晰 华策影视是市场上第一个旗帜鲜明的提出,采取包括战略合作、股权投资、资产收 购等在内的各种方式扩大公司制作能力,突破产能瓶颈;确保稳定大客户的前提下,扩 大市场覆盖面,提高市场营销能力,进而进一步扩大电视剧的市场占有率,在目前年产 能800 集电视剧的基础上,完成年产 1000 集电视剧的产能建设,实现电视剧权益集数 年产量 500 集以上,并最终探索对综合性内容的运营. 公司战略方向正确,利用资本平台的优势扩张自身的生产能力、销售能力,提高在 电视剧制作领域的市占率,并最终探索对电视剧播出的运营.同时,及早利用自身作为 上市公司具备资本平台的优势,将可以避免弹性显著降低时增速大幅下降的尴尬局面, 也可以拉开与未上市和未能利用资本平台发展的竞争对手的差距. 4.1 华策影视以投资为驱动、以发行为保障,扩张外部产能战略推进顺利 公司自 2008 年-2011 年,确认收入的电视剧作品中,独资拍摄的作品集数分别为 36 集、151 集、40 集、66 集,除了 2009 年因为有 100 集的《万卷楼》之外,数量几 乎没有增长,但每年主要确认收入的集数分别为 78 集、279 集、284 集、292 集,主要 来自与合作方共同投拍的剧目数量增长.在其推动下,2008 年-2011 年,公司主要确认 收入的权益集数分别为 65 集、190 集、115 集、128 集,预计 2012 年有望达到 250 集. 图13 公司 2008-2013 年主要确认收入集数与权益集数 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2008A 2009A 2010A 2011A 2012E 2013E 确认收入集数 权益集数 资料来源:公司各期财报,海通证券研究所 公司在初期主要采取了战略合作模式为主的对外投资, 公司与国立常升、 阳光盛通、 梦舟影视、崇远文化、东阳大千、天星艺源等众多影视公司均开展了不止一次的战略合 作,出品了大量高质量的作品. 公司明确表达,争取采取包括战略合作、股权投资、资产收购等在内的各种方式扩 大公司制作能力,我们判断电视剧行业属于轻资产行业,核心资源是人才,故并购以及 并购后的管理难度较大,所以公司初期多采取战略合作方式为主的方式扩大制作能力, 不排除公司在相关条件具备后利用上市公司平台,采取股权投资、资产收购等模式推进 战略. 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 16 表5华策影视历年主要剧目的合作伙伴 年份 剧名 集数 投资权益占比 主要合作伙伴 1 倾城之恋 36 100% 2008 2 中国往事 42 70% 北京国立常升文化传播有限公司 1 我的爱情面包 25 70% 台湾有水实业有限公司 2 万卷楼 100 100% 3 夫妻一场 26 100% 4 地道英雄 37 不适用 中视影视制作有限公司,上海文广新闻传媒集团,上海电视传媒公司 5 你永远不会独行 25 100% 6 大瓷商 36 不适用 北京阳光盛通文化艺术有限公司 2009 7 爱上琉璃苣女孩 30 70% 台湾金牌制作股份有限公司 1 天师钟馗 40 100% 2 就想爱着你 28 80% 台湾八大电视台、安徽广播电视台 3 像"傻瓜"一样去爱 26 49% 湖南卫视、韩雪工作室等 4 佳期如梦 32 30% 湖南经视文化传播有限公司、上海创翊文化传播有限公司 5 流星蝴蝶剑 30 60% 东阳大千影视制作有限公司 6 新京城四少 36 100% 7 雪豹 40 30% 北京梦舟文化传播有限责任公司 8 古今大战秦俑情 43 不适用 浙江影视集团、中国国际电视总公司、广东电视台、北京时代东华文化 2010 9 无量天 45 不适用 杭州嘉艺影视 1 黑狐 38 20% 西安梦舟影视文化传播有限责任公司 2 钟馗传说 36 100% 3 命运交响曲 30 100% 4 决战前 32 30% 杭州嘉艺影视 5 抬头见喜 30 45% 北京国立常升文化传播有限公司、深圳万科影视有限公司 6 爱上查美乐 25 80% 台湾八大电视股份有限公司 7 冲出虚拟世界 32 不适用 北京天星亿源影视文化传播有限公司 8 香格里拉 36 30% 北京阳光盛通文化艺术有限公司 2011 9 血战到底 33 不适用 北京天瑞派明文化传媒有限公司 1 薛平贵与王宝钏 48 70% 上海崇远文化传播有限公司 2 天涯明月刀 41 65% 东阳大千影视 3 新施公案 39 70% 北京亚环时代传媒投资有限公司 4 国家命运 32 50% 北京天星亿源影视文化传播有限公司 5 全家福 60 60% 北京天星亿源影视文化传播有限公司 6 棋逢对手 36 100% 7 一克拉梦想 56 100% 2012 8 幸福的面条 45 85% 1 百万新娘 75 50% 上海展杰文化、上海崇远文化传播有限公司 2 推拿 30 30% 北京禾谷川影视文化传媒有限公司 3 傻妞归来(魔幻手机 II) 40 40% 北京天星亿源影视文化传播有限公司 4 幸运一家人(幸运兔精灵) 40 40% 北京天星亿源影视文化传播有限公司 5 一句顶一万句 38 33% / 6 雳剑 40 20% 西安梦舟影视文化传播有限责任公司 7 火线三兄弟 40 不适用 西安曲江春天融和影视文化有限责任公司 8 上海滩之生死较量 30 不适用 凤凰传奇影业有限公司 9 王二代系列之卫子夫 40 60% / 10 天龙八部 40 60% 东阳大千影视 11 红玫瑰与白玫瑰 30 50% / 12 翠兰的爱情 30 50% 中国国际电视总公司 2013 13 今生是亲人 32 60% 北京天星亿源影视文化传播有限公司 资料来源:公司各期财报,海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 17 不断增加的产能对公司发行能力提出了更高的要求,公司目前拥有具备独立发行能 力的国内传统媒体 4 个、新媒体 2 个、海外 2 个共 8 个团队,针对细分市场专业研究, 深度开发,使任何一部作品都能适销对路、双赢发行到各种平台,达到最佳市场效果. 4.2 对外战略合作过程中,公司核心竞争力在增强 和大部分领先的电视剧公司一样, 华策影视有自身擅长的题材, 公司最初的代表作, 包括《中国往事》、《倾城之恋》等均为年代、古装戏为主,还有《我的爱情面包》、 《就想爱着你》一类的偶像剧,但相对题材范围较狭窄.而在 2012 年第十八届上海电 视节上,公司总经理赵依芳表示华策目前正在"转型"做大剧平台. 表6华策影视在十八届上海电视剧上强调大剧平台 主题 作品 幸福梦想季 《幸福的面条》 、 《一克拉梦想》 、 《棋逢对手》 古装传奇英雄季 《天涯明月刀》 、 《钟馗传说》 、 《新施公案》 主旋律大剧季 《推拿》 、 《全家福》 、 《一句顶一万句》 、 《国家命运》 其他展示新作 《回首天已蓝》 、 《一个屋檐下的两个母亲》 、 《魔法手机 2 傻妞归来》 、 《幸运一家人》 、 《决战前》等 引进泰剧 《云上的宝石》 、 《你是我的眼睛》 、 《爱的烹饪法》 、 《超越国际的爱恋 2》 引进港剧 《万凰之王》 、 《当旺爸爸》 引进印度剧 《长女的婚事》 引进韩剧 《面包大王金卓求》 资料来源:海通证券研究所 公司今年前三季度播出的电视剧中,《薛平贵与王宝钏》在江苏卫视 5 月1日首轮 独播,轻易取得全国收视冠军,在贵州卫视和央视二轮播出,收视仍频频挤进全国前十 甚至多次杀入前五名,并于 7 月15 日起在山西卫视黄金档第三轮播出.《天涯明月刀》 首轮 6 月24 日其在湖南卫视独播,同样一路夺冠,二轮则于 7 月21 日起陆续在安徽卫 视、河北卫视、山东卫视、深圳卫视、央视、江西卫视、云南卫视等播出.《钟馗传说》 为《天师钟馗》续集,早在 2010 年底就已杀青,经历超长后期制作后终于在 2012 年暑 期登陆湖南卫视,该剧基本上体现了公司上市前的制作水平,收视率表现尚可,在同时 段排 3-5 名. 图14 《薛平贵与王宝钏》安徽卫视收视率, 《天涯明月刀》 、 《钟馗传说》湖南卫视收视率 《薛平贵与王宝钏》首轮收视率 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 12/5/1 12/5/8 12/5/15 《天涯明月刀》首轮收视率 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 12/6/24 12/7/1 12/7/8 《钟馗传说》首轮收视率 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 12/7/30 12/8/5 12/8/11 资料来源:CSM 42 城市组,海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 18 公司之所以在题材范围、作品质量上有了较大突破,得益于近年来公司积极的外部 合作.如公司通过和梦舟影视合作了《雪豹》、《黑狐》、《霹剑》等,在战争题材上 进行了初步积累;通过和东阳大千合作《流星蝴蝶剑》、《天涯明月刀》等,在武侠题 材上取得了重要突破,目前还有新作《天龙八部》也是合作作品;通过和崇远文化合作 《薛平贵与王宝钏》、《百万新娘》等,汲取金牌制作人简远信的宝贵经验,而后期仍 会合作《新洛神》;通过和天星艺源合作《冲出虚拟世界》、 《国家命运》、 《全家福》、 《魔幻手机 2》、《幸运一家人》等,则积累了主旋律题材方面的经验,并借此类作品 打开了央视的播出渠道;与国立常升合作的《中国往事》、《抬头见喜》等,则强化了 公司在年代戏上的既有优势. 4.3 以港台为代表的海外制作力量将是公司对外扩张的重要一极 公司电视剧业务分为投拍剧制作发行和外购剧发行两部分.从2007 年到 2011 年, 公司投拍剧、 外购剧发行收入累计占比 64.4%和35.6%. 但外购剧受制于全国每年 2000 集左右的引进规模限制,公司已经占市场份额的 10%左右,未来应保持平稳. 图15 2006-2012H1 公司引进剧集数及市场占比 0 50 100 150 200 250 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012H1 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 引进剧集数(左轴) 市场占比(右轴) 资料来源:国家广电总局,公司各期财报,海通证券研究所 通常而言,市场把公司的外购剧理解为稳定的收入利润来源和拖累未来整体增速的 部分,但华策与香港 TVB 已连续合作引进发行十年以上,与台湾韩国、泰国等地区也有 大量合作,不仅对于海外作品的风格、趋势以及国内的偏好有了很好的理解,也积累了 大量导演、编剧、演员资源. 虽然港台剧在 80 年代及 90 年代深入人心,但通过中国电视剧制作人的不懈努力, 以及后期广电总局限制引进剧在黄金时间播放,内地观众的口味培养主要由内地作品来 完成,国内电视剧市场也一直维系着自身的平衡,优秀的制片、编剧、导演,以及部分 一线演员议价权不断得到提升.但随着内地与港台地区间文化交流日益频繁,从最初的 作品到现在的创作力量都开始自由流动,港台制作人员无论从作品质量还是用人成本均 不输于内地作品,可能会对内地均衡的市场格局造成冲击.港台电影曾经一度低迷失去 方向时在内地市场又找到了"第二春",也不排除港台电视剧能再现这一过程. 港台制作力量在进入内地市场时,通常迫切需要能理解他们的合作方帮助"落地", 内地电视剧公司中,华策多与其早有合作基础,即使是简单的熟悉感也是其他电视剧公 司难以企及的优势. 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 19 表7部分与公司有过合作关系的港台知名导演、编剧、制作人及演员 港台制作人员 代表作品 与公司合作的剧目 台湾知名偶像剧导演柯翰辰 导演过《斗鱼》、《就想赖着你》、《一起来看流星雨》、《欢迎爱光临》《美 乐加油》等多部台湾偶像剧 《就想爱着你》(2010) 《命运交响曲》(2011) 《爱上查美乐》(2011) 台湾金牌制作人简远信 《怪侠欧阳德》、《天伦劫》、《活佛济公》系列、《回家的诱惑》编剧 《薛平贵与王宝钏》(2012)、 《百万新娘》(2013) 香港导演周家文 在香港期间参与拍摄过电视剧《我和僵尸有个约会 3》《包青天》《杨家将》 《千王之王之重出江湖》.1997 年转入内地发展 《一克拉梦想》(2012) 《幸福的面条》(2012) 香港导演黄祖权 执导《书剑恩仇录》、《大漠豪情》、《关西无极刀》、《断仇谷》、《福禄 寿三星报喜》、 《三言二拍之长恨歌》、 《拉郎配》、 《争霸》、 《大明天子》、 《小李广花荣》、《神医安道全》、《刁蛮俏御医》、《大唐女将樊梨花》 《一克拉梦想》(2012) 香港导演陈嘉上 执导《小男人周记》、《逃学威龙》系列、《武状元苏乞儿》、《精武英雄》、 《野兽刑警》、《霹雳火》、《老鼠爱上猫》、画皮、画壁等 《古今大战秦俑情》(2010) 台湾知名导演林合隆 其作品主要有《海豚湾恋人》《公主小妹》 等 《我的爱情面包》(2009) 台湾演员兼主持人及编剧温郁芳 作品主要有《天涯共此时》、《雨来了》、《真爱一世情》等 《我的爱情面包》(2009) 台湾知名导演陈铭章 代表作品有《MVP 情人》《王子变青蛙》《爱情魔发师》《放羊的星星》《命 中注定我爱你》《杜拉拉升职记》《单身公主相亲记》《面包树上的女人》 《爱上琉璃苣女孩》(2009) 香港导演潘文杰 导演过《跛豪》、《新上海滩》、《功夫足球》、《小宝与康熙》等 《天师钟馗》(2010) 台湾著名导演罗灿然 执导过热播电视剧《哑吧新娘》、《流泪的新娘》、《爸爸天亮叫我》等 《钟馗传说》(2012) 台湾知名导演林清振 擅长拍摄偶像剧.代表作品有《霹雳 mit》等 《像"傻瓜"一样去爱》(2010) 香港导演赖水清 金钟奖最佳导演,前香港丽的电视监制,前香港亚洲电视监制,1986 年,赖水 清成为第一批来内地拍片开拓市场的香港导演之一 《天涯明月刀》(2012) 台湾编剧李晓苹 几次入围金钟奖最佳编剧 《流星蝴蝶剑》(2010) 《新施公案》(2012) 导演杨小波 曾任导演尤小刚的副导演,后任香港著名导演范秀明的副导演,拍摄了《武林 外史》《千古风流一坛醋》《傻王闯天下》《风流戏王》等 《新施公案》(2012) 香港导演李惠民 电影《新龙门客栈》、《笑傲江湖之风云再起》、电视剧《荆轲传奇》、以及 台湾版《神雕侠侣》(内地版古天乐版刘德华版) 《流星蝴蝶剑》(2010) 台湾知名导演、演员、编剧、制 作人沈怡 执导过多部琼瑶剧,台湾著名导演刘立立的徒弟.台湾偶像剧"教父级"人物 《佳期如梦》(2010) 香港知名演员钟汉良 主演过《四大名捕会京师》《逆水寒》《午夜阳光》《康熙秘史》《鹿鼎记》 《上海王》《内线》《来不及说我爱你》《一触即发》 《天涯明月刀》(2012) 《天龙八部》(2013) 香港知名演员欧阳震华 主演《壹号皇庭》、《醉打金枝》、《皇家反千组》、《扫黄先锋》、《赌场 风云》 《天师钟馗》(2010) 《钟馗传说》(2012) 资料来源:公司招股说明书,公司各期财报,海通证券研究所 5. 其他业务:尝试多元化探索,或带来业绩的较大弹性 公司的整体战略是以电视剧为核心,同时投资了如西安佳韵社、上海蓝橙等公司, 与浙江时代院线组建合资公司,与海宁市政府的联合建设影视文化基地.我们认为这些 投资或合作均是公司进行多元化探索的尝试,但公司仍专注于电视剧业务的拓展,未来 也需要关注其他业务不至于分散公司主业过多精力. 公司在与海宁市政府的合作中,海宁市政府同意在公司摘牌所需土地、足额缴纳土 地出让金之日起三个月内, 提前拨付给公司相当于已经缴纳土地出让金的 75%的项目奖 励资金.首期项目 1259 亩(其中规划出让土地 500 亩),目前尚无后续土地挂牌进展, 但若未来项目落地,将给公司营业外收入带来极大的业绩弹性. 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 20 6. 华策影视财务表现 6.1 成长能力分析:收入和净利润增长较快 公司 2007 年-2011 年的营业收入分别为 5559 万元、1.05 亿元、1.66 亿元、2.82 亿元和 4.03 亿元,净利润分为 2366 万元、3827 万元、5552 万元、9618 万元和 1.54 亿元,5 年间收入、净利润复合增长率分别达到 64%和60%.营收快速增长一方面来自 产量增加,另一方面来自精品电视剧价格提升.2012 年前三季度公司收入 4.85 亿元, 净利润 1.60 亿元. 公司收入以电视剧为主,多年来占比一直均在 94%以上,电视剧业务又分为投拍剧 和外购剧两部分,从2007 年到 2011 年,公司投拍剧、外购剧发行收入累计占比 64% 和36%.外购剧过去四年复合增速 54%,但受制于每年国内引进规模限制,数量上应保 持平稳;投拍剧保持快速增长,过去四年复合增速 68%,按照公司目前的经营思路和产 能目标,预计未来投拍剧占比会进一步上升. 图16 公司近 3 年主营业务收入及利润增长情况 5559 10468 16597 28184 40307 48515 3827 9618 16022 15399 5552 2366 43% 60% 80% 70% 59% 88% 30% 73% 62% 45% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2007 2008 2009 2010 2011 2012Q1-Q3 0% 20% 40% 60% 80% 100% 收入(万元,左轴) 净利润(万元,左轴) 收入增速(%,右轴) 净利润增速(%,右轴) 资料来源:公司招股说明书,2011 年年报,2012 年三季报,海通证券研究所 表8公司 2007-2012H1 营业收入结构(万元) 2007 2008 2009 2010 2011 2012H1 金额 占比% 金额 占比% 金额 占比% 金额 占比% 金额 占比% 金额 占比% 电视剧 5420 98 9884 94 16585 100 27899 99 37990 95 29589 96 其中:投拍剧 3229 58 7149 68 8995 54 18119 64 25567 64 外购剧 2191 39 2735 26 7590 46 9781 35 12423 31 广告 125 2 583 6 1671 4 702 2 电影 284 1 141 0 88 0 影院票房 105 0 390 1 合计 5559 100 10468 100 16597 100 28184 100 40307 100 30938 100 资料来源:公司招股说明书,2011 年年报,2012 年半年报,海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 21 6.2 费用率分析:股权激励高峰期渐过,销售团队建设仍在进行 公司 2007 年-2011 年, 2012 年前三季度期间费用率分别为 6.40%、 8.17%、 8.46%、 9.79%、5.93%和13.82%,其中,销售费用率分别为 2.57%、2.68%、2.19%、4.21%、 4.11%和4.41%, 管理费用率分别为 3.88%、 5.22%、 5.24%、 7.02%、 6.99%和11.84%, 总体保持稳定,但考虑到 2007-2011 年以及 2012 年前三季度收入增长迅速,费用随业 务扩张而增长明显. 其中, 2012 年前三季度管理费用率上升至 11.8%, 主要是因为股权激励带来的每季 度摊销额 800 万元, 2013 年每季度仍然有 430 万元摊销费用, 至2014 年将下降至 200 万元;若剔除这一费用,2012 年前三季度管理费用率仍然是维持 6.9%的水准.销售费 用率的上浮主要是从 2011 年H2 开始, 发行环节的业务宣传费大幅提升,这与公司努力 去拓展湖南卫视、安徽卫视、央视等渠道有关. 公司主要的税费支出为 5%的营业税和 25%的企业所得税.浙江省自今年 12 月以 来开始试行营业税改征增值税,根据相关企业经验,预计未来营业税会大幅减少,但对 净利润应无实质影响. 图17 公司 2007-2012Q3 期间费用率情况 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2007 2008 2009 2010 2011 2012Q1 2012Q2 2012Q3 销售费用率 管理费用率 资料来源:公司招股说明书,2012 年三季报,海通证券研究所 图18 公司 2007-2012Q3 营业税与所得税率情况 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2007 2008 2009 2010 2011 2012Q1 2012Q2 2012Q3 营业税率 实际所得税率 资料来源:公司招股说明书,2012 年三季报,海通证券研究所 6.3 盈利能力分析:公司利润率水平较高 公司 2007 年-2011 年,2012 年前三季度综合毛利率分别为 55.06%、47.74%、 54.79%、56.82%、61.49%和59.78%.引进剧毛利率一直在 60%以上,高于投拍剧, 主要是因为公司购买引进剧在当地是二轮以后,而引至国内则多为首播,价差较大;而2011 年投拍剧毛利率大幅提升,主要是由于当时行业景气度高,电视剧售价普遍较高所 致.公司今年以来尚未单独披露引进剧和投拍剧数据,据我们判断,引进剧毛利率仍高 达70%左右, 投拍剧则由于有多部合拍, 分成处理的会计政策一定程度上拉低了毛利率. 与同行业其他上市公司相比,公司电视剧毛利率水平与华录百纳较为接近,并且明 显高于华谊兄弟、 新文化的电视剧业务. 主要还是依赖于长期坚持成本控制和高性价比, 加上自身团队较强的发行能力.未来由于投拍剧占比提升、且合拍剧的会计处理方法等 因素,可能会导致电视剧业务整体毛利率有所下滑.此外,广告、电影、影院等布局业 务的规模较小,预计对毛利率的影响并不明显. 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 22 图19 公司毛利率变化情况 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2007 2008 2009 2010 2011 2012Q1 2012Q2 2012Q3 综合毛利率 投拍剧毛利率 引进剧毛利率 资料来源:公司招股说明书,2012 年三季报,海通证券研究所 图20 公司与华录百纳、新文化、华谊兄弟电视剧毛利率比较 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2007 2008 2009 2010 2011 2012H1 华录百纳 华策影视 新文化 华谊兄弟 资料来源:公司招股说明书,相关公司财报,海通证券研究所 公司销售净利率一直在 30%以上,2007-2011 年和 2012 年前三季度分别为 43%、 37%、33%、34%、38%和33%.今年以来出现下降主要是因为股权激励摊销费用拖累. 此外,目前国内上市电视剧公司账面均有 4-5 亿元现金,短期无融资利息压力反而有利 息收入, 如果没有上市募集资金而是通过债权融资, 则正常的利润率水平应该在 25-30% 之间. 图21 与同行业上市公司相比公司的净利率水平 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2007 2008 2009 2010 2011 2012Q1-Q3 华策影视 华录百纳 新文化 资料来源:公司招股说明书,2011 年年报,2012 年三季报,海通证券研究所 6.4 偿债能力分析:无有息负债 电视剧公司均为典型的轻资产公司,目前已经上市的 3 家公司中,资产中主要为现 金、应收款、预付款和存货,仅有的负债多为预收款或应付款,不存在有息负债.公司 曾在 2008 和2009 年分别有 2000 万元和 1800 万元的短期借款,上市后无有息负债. 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 23 图22 电视剧公司资产负债表的主要结构 华策影视 所有者权 益44% 应付 2% 其他资产 7% 固定资产 1% 存货 9% 预付 8% 应收 8% 现金 18% 预收 1% 其他负债 2% 华录百纳 其他负 债5% 预收 0% 现金 21% 应收 11% 预付 9% 存货 9% 所有者 权益 45% 新文化 其他负债 2% 预收 7% 现金 22% 应收 11% 预付 4% 存货 12% 其他资产 0% 应付 3% 所有者权 益39% 资料来源:Wind,海通证券研究所 注:各公司资产负债表数据截止至 2012 年第三季度末 6.5 营运能力分析:投资期营运效率下降属正常现象 公司 2007-2011 年和 2012 年前三季度公司存货周转率分别为 0.55 次、1.12 次、 1.48 次、1.89 次、1.45 次和 0.93 次,应收账款周转率分别为 3.88 次、5.46 次、4.56 次、6.60 次、4.55 次和 2.51 次,存货周转率、应收账款周转率呈现下滑趋势,主要反 映了公司在扩张产能初期,投入的资本需要一定的时间才能转化为盈利. 6.6 公司主要财务指标总结 表9公司 2007-2012Q3 主要财务指标 年度 2007 2008 2009 2010 2011 2012Q1-Q3 营业收入同比(%) - 88.32 58.55 69.81 43.01 80.03 营业利润同比(%) - 53.59 85.00 76.17 65.77 26.29 成长性 利润总额同比(%) - 62.58 92.20 76.01 63.09 30.69 归属母公司净利润同比(%) - 61.77 45.05 73.24 60.11 30.21 营业费用率(%) 2.57 2.68 2.19 4.21 4.11 4.41 管理费用率(%) 3.88 5.22 5.24 7.02 6.99 11.84 盈利能力 财务费用率(%) -0.05 0.27 1.02 -1.43 -5.17 -2.43 净资产收益率-平均(%) 45.68 53.96 40.89 14.05 12.51 11.89 销售净利率(%) 42.39 36.59 33.39 34.13 38.70 33.94 三项费用 权益乘数(%) 1.62 1.48 1.32 1.02 1.13 1.11 流动比率 2.57 3.04 4.02 51.07 7.84 8.89 产权比率 0.63 0.49 0.32 0.02 0.13 0.11 偿债能力 资产负债率(%) 38.38 32.51 24.52 1.91 11.21 9.69 存货周转率(次) 0.55 1.12 1.48 1.89 1.45 0.93 应收账款周转率(次) 3.88 5.46 4.56 6.60 4.55 2.51 应付账款周转率(次) - 4.80 24.11 28.77 9.46 4.60 流动资产周转率(次) 0.66 0.96 0.90 0.40 0.33 0.36 营运能力 总资产周转率(次) 0.65 0.95 0.88 0.39 0.30 0.31 资料来源:Wind,海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 24 7. 华策影视收入与盈利预测 7.1 盈利预测与关键假设 预计 2012 年Q4 将新确认《全家福》 、 《棋逢对手》 、 《一克拉梦想》和《幸福的面 条》 ,此外公司投资的电影《听风者》也将在 Q4 确认分账收入. 2013 年除了今年 Q4 确认的部分剧目会涉及跨年确认,根据公司现有项目进度,预 计能确认的电视剧主要包括《百万新娘》 、 《推拿》 、 《魔幻手机 II》 、 《幸运一家人》 、 《一 句顶一万句》 、 《雳剑》 、 《火线三兄弟》 、 《上海滩之生死较量》等,这些作品目前已经后 期制作并将于 2012 年底完成;此外, 《王二代系列之卫子夫》 、 《天龙八部》 、 《红玫瑰与 白玫瑰》 、 《翠兰的爱情》 、 《今生是亲人》等多部剧若进展顺利,预计也会有部分收入计 入2013 年. 基于对公司当前分业务收入和毛利率的以下假设, 我们预测公司 2012-2013 年的收 入分别为 6.7 亿元和 9.0 亿元,同比增长 67%和35%.预计精品剧整体价格仍会理性上 涨,考虑到公司财务控制力强,发行能力强使得投资收益率较高,我们假设公司电视剧 业务中外购剧毛利率 70%左右的毛利率可以维持,投拍剧由于 2013 年合作项目较多, 毛利率受会计准则影响下降至 50%, 且投拍剧占比提升将导致电视剧业务整体毛利率有 所下滑.同时,我们对广告、电影、影院等业务的规模预测较小,均按照 2011 年年报 的毛利率预测. 表10 分业务收入、毛利率和费用率预测 收入(万元) 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 电视剧 16585 27899 37990 62196 86170 110190 -投拍剧 8995 18119 25567 41271 60014 78018 -外购剧 7590 9781 12423 20925 26156 32172 电影 284 141 1829 800 800 影院 105 1200 1800 2400 广告 1671 1600 1650 1700 总收入 16597 28184 40307 67175 90720 115290 增长率(%) 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 电视剧 68 68 36 64 39 28 -投拍剧 26 101 41 61 45 30 -外购剧 178 29 27 68 25 23 电影 -50 1197 -56 0 影院 1045 50 33 广告 -4 3 3 总收入 59 70 43 67 35 27 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 综合毛利率(%) 54.8 56.8 61.5 61.3 58.3 59.6 销售费用率(%) 2.2 4.2 4.1 4.6 4.5 4.4 管理费用率(%) 5.2 7.0 7.0 12.0 8.0 7.5 营业税率(%) 5.4 5.3 5.4 5.3 5.0 5.0 实际所得税率(%) 24.7 25.8 26.2 25.0 25.0 25.0 资料来源:公司 2012 年半年报,2012 年三季报,海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 25 公司 2010、2011 年的营业费用率分别为 4.2%、4.1%,管理费用率分别为 7.0%和7.0%,总体保持稳定.2012 年前三季度管理费用率上升至 11.8%,主要是因为股权激 励带来的摊销每季度 800 万元, 若剔除这一费用, 12 年前三季度管理费用率仍然是维持 6.9%的水准,预计 2013 年费用为 7%的管理费用率+1600 万左右的摊销.自2011 年H2 开始,发行环节的业务宣传费大幅提升,这与公司努力去拓展湖南卫视、安徽卫视、 央视等渠道有关,预计 2013 年费用仍会随着收入快速增长,假设销售费用率 4.5%.营 业税率可能会在营改增后出现显著下降,但考虑到对实际盈利影响不大,暂维持原假设 为5%. 7.2 绝对估值与相对估值 采用三阶段 DCF 模型对公司进行估值,模型的主要假设条件为:无风险利率为 3.0%,市场风险溢价为 9.0%,目标资产负债率为 30.0%,公司的 beta 值为 1.04,债务 成本为 6%,WACC 为10%.同时,我们假定公司的永续增长率为 2%,股利分红水平 为30%. 根据上述假设条件,运用 DCF 模型,得到公司的内在合理价值为 17.84 元.如果 公司的永续增长率在 1.5%至2.5%之间变化,股权成本在 9.5%至10.5%之间变化,则 公司对应的核心价值区间为 16.24-19.89 元,如下表所示: 表11 三阶段 DCF 模型敏感性分析(元) 投资价值 股权成本(%) 8.5% 9.0% 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 0.5% 19.39 18.19 17.13 16.19 15.35 14.59 13.90 1.0% 20.17 18.86 17.70 16.68 15.77 14.96 14.22 1.5% 21.06 19.61 18.34 17.23 16.24 15.37 14.58 2.0% 22.09 20.47 19.07 17.84 16.77 15.82 14.98 2.5% 23.29 21.46 19.89 18.54 17.37 16.33 15.42 3.0% 24.71 22.62 20.85 19.34 18.04 16.91 15.91 永续增长率(%)3.5% 26.41 23.98 21.96 20.26 18.81 17.56 16.46 资料来源:公司 2012 年半年报,2012 年三季报,海通证券研究所 预测公司 2012~14 年EPS 分别为 0.57 元、0.76 元和 0.98 元.目前 A 股可比影视 剧上市公司有华谊兄弟、华录百纳、新文化三家,其2012、2013 年PE 约为 28、21 倍.这一估值水平反映了市场对影视剧公司业务天花板和业绩波动性的担忧,但公司不 仅2013 年业绩确定性较强,且提出的战略路径清晰可行,未来 2-3 年内都有增长空间. 我们认为可以按照 2013 年23-25 倍PE 进行估值,对应价格区间 17.41-18.93 元. 表12 A 股可比影视剧公司相对估值 EPS(元) PE(倍) 股票代码 股票简称 价格(元) 市值(亿) 2011 2012E 2013E 2011 2012E 2013E 300027.SZ 华谊兄弟 13.85 84 0.34 0.51 0.66 41 27 21 300291.SZ 华录百纳 59.20 36 1.41 1.98 2.66 42 30 22 300336.SZ 新文化 25.14 24 0.65 0.96 1.31 39 26 19 平均 41 28 21 中值 41 27 21 300133.SZ 华策影视 17.19 66 0.4 0.57 0.76 43 30 23 注:华谊兄弟、华录百纳、新文化盈利预测为 Wind 统计一致预期,统计截止日为 2012-12-26 资料来源:Wind,海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 26 7.3 估值结论 公司是市场上第一个旗帜鲜明的提出,利用资本平台的优势扩张自身的生产能力、 销售能力,提高在电视剧制作领域的市占率,并最终探索对综合内容的运营.公司战略 方向正确,路径清晰可行,执行过程中可强化市场对公司的认识.综合考虑绝对估值和 相对估值结论,按照 2013 年23-25 倍PE 进行估值,对应价格区间 17.41-18.93 元,维持"买入"评级. 8. 主要风险 国内电视剧公司 IPO 政策放松,若相关电视剧公司上市条件放松,则一方面会加剧 行业竞争,另一方面则可能加大公司资源整合的难度; 生产计划执行进度带来的季节性波动,随着公司规模的扩大,季节性波动的影响已 逐渐弱化, 但电视剧类公司何时展开收入确认与相应的成本转结仍存在较大的调节空间; 公司投资的电影制作发行存在不确定性的风险,预付电影《人鱼帝国》执行制片方 的制片款 2455 万元,电影长期处在后期制作之中; 限售股解禁后减持风险,2012 年8月27 日,浙商创投和上海六禾投资所持股份解 禁,其中六禾投资持股 1440 万股,三季报已经不在前十大流通股之列,预计基本完成 减持,浙商创投持股 2885 万股,12 月19 日开始减持,截至目前通过大宗交易减持 250 万股. 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 27 财务报表分析和预测 收益率 2011 2012E 2013E 2014E 利润表(万元) 2011 2012E 2013E 2014E 毛利率(%) 61.5 61.3 58.3 59.6 营业收入 40307 67175 90720 115541 销售费用率(%) 4.1 4.6 4.5 4.4 营业成本 15521 25977 37822 46736 管理费用率(%) 7.0 12.0 8.0 7.5 销售费用 1655 3090 4082 5084 实际所得税率(%) 26.2 25.0 25.0 25.0 管理费用 2818 8061 7258 8666 净利率(%) 38.2 32.4 32.1 32.5 财务费用 -2084 -1673 -1145 -969 EBIT/销售收入(%) 48.6 43.2 43.7 44.5 投资收益 -260 -260 -150 -100 EBITDA/销售收入(%) 49.2 43.8 44.5 45.4 营业利润 19453 27398 37621 49752 销售利润率(%) 52.4 45.0 44.6 45.2 营业外收入 1724 2900 2900 2500 利润总额 21137 30248 40471 52197 资产获利率 2011 2012E 2013E 2014E 所得税 5539 7562 10118 13049 ROE(%) 12.1 14.7 17.0 19.0 归属母公司的净利润 15399 21778 29079 37582 ROA(%) 10.5 12.7 15.0 16.5 少数股东损益 200 907 1275 1566 ROIC(%) 12.3 15.7 18.2 20.4 每股收益(元) 0.40 0.57 0.76 0.98 增长率 2011 2012E 2013E 2014E 资产负债表(万元) 2011 2012E 2013E 2014E 销售收入增长率(%) 43.0 66.7 35.1 27.4 现金及现金等价物 77317 56506 47552 60144 EBIT 增长率(%) 54.8 47.9 36.6 29.9 应收款项 14947 25275 33272 41277 EBITDA 增长率(%) 56.6 48.4 37.1 30.0 存货 13412 31172 35930 42063 净利润增长率(%) 62.2 45.4 33.8 29.0 流动资产 129464 147769 165803 194915 股东权益增长率(%) 60.1 41.4 33.5 29.2 固定资产 1584 2678 3262 3475 总资产 147297 171366 194164 227399 资本结构 2011 2012E 2013E 2014E 应付款项 2865 4936 5673 7010 资产负债率(%) 11.2 10.8 9.2 9.9 预收款项 3619 5374 7258 9243 流动比率(倍) 7.8 8.0 9.2 8.7 长期借款 0 0 0 0 速动比率(倍) 5.6 4.8 4.8 4.8 总负债 16519 18507 17953 22471 股本 19203 38406 38406 38406 资产管理效率 2011 2012E 2013E 2014E 资本公积 85141 69222 70944 71788 总资产周转率(次) 0.30 0.42 0.50 0.55 留存收益 23092 40981 61336 87644 固定资产周转率(次) 40.08 31.52 30.55 34.30 股东权益 127437 148610 170687 197838 应收账款周转率(次) 4.36 3.36 3.11 3.12 负债股东权益总计 147297 171366 194164 227399 存货周转率(次) 1.45 1.17 1.13 1.20 每股净资产(元) 3.32 3.87 4.44 5.15 现金流量 2011 2012E 2013E 2014E 现金流量表(百万) 2011 2012E 2013E 2014E 经营现金净额/收入(%) -12.24 -22.95 2.81 23.59 净利润 15399 21778 29079 37582 经营现金净额/经营收益 (%) -25.03 -55.75 6.76 54.67 折旧和摊销 225 437 736 977 营运资金变动 -19456 -37629 -27937 -12398 估值指标 2011 2012E 2013E 2014E 经营性现金净流量 -4934 -15418 2554 27253 PE 42.7 30.2 22.6 17.5 资本支出 -2700 -2000 -1600 PEG 1.2 0.9 0.7 0.5 投资收益 -260 -150 -100 EV/EBITDA 31.0 22.0 16.5 14.4 投资性现金净流量 -7716 -6460 -5650 -5200 PB 5.2 4.4 3.9 3.3 发行股票 3284 1722 844 负债变化 0 0 0 股息支出 -3890 -8724 -11275 筹资性现金净流量 -6942 1067 -5857 -9462 现金流量净额 -19591 -20811 -8953 12591 资料来源:公司招股说明书,各季度财报,海通证券研究所 注:每股收益按当前总股本 38406.4 万股计算. 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 28 信息披露 分析师声明 刘佳宁:互联网与传媒行业 白洋:互联网与传媒行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告.本报告所采用的数据和信息 均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性.分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明. 分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司:蓝色光标、华谊兄弟、华策影视、光线传媒、华录百纳、新文化、中南传媒、天舟文化、天威视讯、凤凰传媒、东 方财富、顺网科技、上海钢联、拓维信息、神州泰岳、人民网、掌趣科技、腾讯控股、网龙 投资评级说明 1. 投资评级的比较标准 类别 评级 说明 投资评级分为股票评级和行业评级 买入 个股相对大盘涨幅在 15%以上; 增持 个股相对大盘涨幅介于 5%与15%之间; 股票投资评级 中性 个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间; 减持 个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较 标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 (或 行业指数)的涨跌幅相对同期的海通综指的 涨跌幅为基准; 卖出 个股相对大盘涨幅低于-15%. 2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5%以上; 行业投资评级 中性 行业整体回报介于市场整体水平-5%与5% 之间; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价(或行 业指数)的涨跌幅相对同期的海通综指的涨 跌幅. 减持 行业整体回报低于市场整体水平 5%以下. 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称"本公司" )的客户使用.本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户.在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议.在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任. 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能 会波动.在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告. 市场有风险,投资需谨慎.本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要.客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况.在法律许可的情况下,海通证券及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务. 本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或 复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用.所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公 司的商标、服务标记及标记.如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且 不得对本文进行有悖原意的引用和删改. 根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务. 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究·华策影视(300133) 29 海通证券股份有限公司研究所 李迅雷 副总裁/首席经济学家/所长 (021) 23219300 lxl@htsec.com 高道德 副所长 (021)63411586 gaodd@htsec.com 路颖副所长 (021)23219403 luying@htsec.com 江孔亮 所长助理 (021)23219422 kljiang @htsec.com 宏观经济研究团队 陈勇(021)23219800 cy8296@htsec.com 曹阳(021)23219981 cy8666@htsec.com 高远(021)23219669 gaoy@htsec.com 李宁(021)23219431 lin@htsec.com 联系人 周霞(021)23219807 zx6701@htsec.com 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 xyg6052@htsec.com 陈瑞明(021)23219197 chenrm@htsec.com 吴一萍(021)23219387 wuyiping@htsec.com 汤慧(021)23219733 tangh@htsec.com 联系人 王旭(021)23219396 wx5937@htsec.com 李珂(021)23219821 lk6604@htsec.com 金融产品研究团队 娄静(021)23219450 loujing@htsec.com 单开佳(021)23219448 shankj@htsec.com 倪韵婷(021)23219419 niyt@htsec.com 罗震(021)23219326 luozh@htsec.com 唐洋运(021)23219004 tangyy@htsec.com 王广国(021)23219819 wgg6669@htsec.com 孙志远(021)23219443 szy7856@htsec.com 陈亮(021)23219914 cl7884@htsec.com 陈瑶(021)23219645 chenyao@htsec.com 伍彦妮(021)23219774 wyn6254@htsec.com 联系人 桑柳玉(021)23219686 sly6635@htsec.com 曾逸名(021)23219773 zym6586@htsec.com 陈韵骋(021)23219444 cyc6613@htsec.com 金融工程研究团队 吴先兴(021)23219449 wuxx@htsec.com 丁鲁明(021)23219068 dinglm@htsec.com 郑雅斌 (021)23219395 zhengyb@htsec.com 冯佳睿(021)23219732 fengjr@htsec.com 朱剑涛(021)23219745 zhujt@htsec.com 联系人 张欣慰(021)23219370 zxw6607@ htsec.com 固定收益研究团队 姜金香(021)23219445 jiangjx@htsec.com 徐莹莹 (021)23219885 xyy7285@htsec.com 联系人 倪玉娟(021)23219820 nyj6638@htsec.com 政策研究团队 李明亮(021)23219434 lml@htsec .com 陈久红(021)23219393 chenjiuhong@htsec.com 陈峥嵘(021)23219433 zrchen@htsec.com 联系人 朱蕾(021)23219946 zl8316@htsec.com 周雨卉(021)23219760 zyh6106@htsec.com 杨勇(021)23219945 yy8314@htsec.com 计算机行业 陈美风(021)23219409 chenmf@htsec.com 蒋科(021)23219474 jiangk@htsec.com 联系人 安永平(021)23219950 ayp8320@htsec.com 煤炭行业 朱洪波(021)23219438 zhb6065@htsec.com 刘惠莹(021)23219441 liuhy@htsec.com 批发和零售贸易行业 路颖(021)23219403 luying@htsec.com 潘鹤(021)23219423 panh@htsec.com 汪立亭(021)23219399 wanglt@htsec.com 联系人 李宏科(021)23219671 lhk6064@htsec.com 建筑工程行业 赵健(021)23219472 zhaoj@htsec.com 联系人 张显宁(021)23219813 zxn6700@htsec.com 石油化工行业 邓勇(021)23219404 dengyong@htsec.com 联系人 王晓林(021)23219812 wxl6666@htsec.com 机械行业 龙华(021)23219411 longh@htsec.com 何继红(021)23219674 hejh@htsec.com 联系人 熊哲颖(021)23219407 xzy5559@htsec.com 胡宇飞(021)23219810 hyf6699@htsec.com 黄威(021)23219963 hw8478@htsec.com 农林牧渔行业 丁频(021)23219405 dingpin@htsec.com 夏木(021) 23219748 xiam@htsec.com 纺织服装行业 联系人 杨艺娟(021)23219811 yyj7006@htsec.com 非银行金融行业 丁文韬(021)23219944 dwt8223@htsec.com 联系人 黄嵋(021)23219638 hm6139@htsec.com 吴绪越(021)23219947 wxy8318@htsec.com 电子元器件行业 邱春城(021)23219413 qiucc@htsec.com 张孝达(021)23219697 zhangxd@htsec.com 联系人 郑震湘(021)23219816 zzx6787@htsec.com 互联网及传媒行业 刘佳宁(0755)82764281 ljn8634@htsec.com 白洋(021)23219646 baiyang@htsec.com 联系人 薛婷婷(021)23219775 xtt6218@htsec.com 交通运输行业 钮宇鸣(021)23219420 ymniu@htsec.com 钱列飞(021)23219104 qianlf@htsec.com 虞楠(021)23219382 yun@htsec.com 联系人 李晨(021)23219817 lc6668@htsec.com 汽车行业 赵晨曦(021)23219473 zhaocx@htsec.com 冯梓钦(021)23219402 fengzq@htsec.com 联系人 陈鹏辉(021)23219814 cph6819@htsec.com 食品饮料行业 赵勇(0755)82775282 zhaoyong@htsec.com 联系人 马浩博 (021)23219822 mhb6614@htsec.com 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 liuyq@htsec.com 联系人 任玲燕(021)23219406 rly6568@htsec.com 医药行业 刘宇(021)23219608 liuy4986@htsec.com 联系人 刘杰(021)23219269 liuj5068@htsec.com 冯皓琪(021)23219709 fhq5945@htsec.com 郑琴(021)23219808 zq6670@htsec.com 有色金属行业 施毅(021)23219480 sy8486@htsec.com 刘博(021)23219401 liub5226@htsec.com 联系人 钟奇(021)23219962 zq8487@htsec.com 基础化工行业 曹小飞(021)23219267 caoxf@htsec.com 联系人 张瑞(021)23219634 zr6056@htsec.com 朱睿(021)23219957 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