谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 公司研究 / 更新报告 2013年03月27日 交运设备 / 汽车零部件Ⅱ 当前价格(元): 合理价格区间(元): 姚宏光 执业证书编号: S0570512070002 研究员 (0755)8249 2723 yaohongguang@mail.htsc.com .cn 丁云波 (0755)8249 2384 联系人 dingyunbo@mail.htsc.com.cn 1《威孚高科(000581):环保法规升级为威 孚插上腾飞的翅膀》2013.02 2《威孚高科(000581):国家级规划推动排 放标准升级》2012.12 3《威孚高科(000581):三季报验证行业去 库存结束》2012.10 国四阶段技术路线之争不影响公司价值 威孚高科(000581)更新报告 投资要点: 柴油机排放控制技术思路主要是缸内净化、缸外净化.缸内净化是指依靠燃 油喷射系统与进气系统(增压器、EGR)来组织缸内燃烧,从而达到降低污 染物的目的;缸外净化主要指在各类催化剂的作用下实现降低污染物的目的. 国四阶段,车用柴油机燃油喷射系统必须电控化,电控高压共轨是主流.由于 国三阶段法规执行力度较弱,导致直列泵+EGR 这种伪国三技术得到大规模应用,电 控共轨技术应用空间受到严重挤压.在国四阶段,在缸内净化方面与国三阶段相比较 最大的不同在于,喷油系统必须实现电控化(即应用电控喷油器)以达到对喷油量、 喷油时刻等灵活、精确控制.虽然技术选择有多种,但目前中国的产业环境以及未来 的系统升级能力,决定了电控高压共轨技术无论在重型还是轻型柴油机上均是主流技 术.从目前环保部产品公告目录来看,这一点毋庸置疑. 国四阶段, 车用柴油机必须加装尾气后处理装置.由于在国四阶段单纯依靠缸内 净化已无法平衡 NOx 与PM 之间此消彼长的关系,因此需要加装尾气后处理装置, 降低 NOx 或者 PM 的排放.降低 NOx 的缸外后处理技术主要是 SCR,此时缸内净 化技术负责处理 PM;降低 PM 的缸外后处理技术主要是 DOC+POC/DPF,此时缸内 净化技术一般需要电控燃油系统技术配合 EGR 废气再循环来降低 NOx.尽管理论上 技术搭配路线有多样,但从目前环保部公告来看,重型机基本应用 SCR 技术,轻型 机基本应用 DOC+POC/DPF 技术. 博世在共轨系统领域的龙头地位长期不可动摇.作为最早布局中国柴油机排放升级市 场的外企,通过深入的本土化策略,与其他竞争对手相比,博世在产业链深度与技术 方面的优势决定了其在中国的绝对领先地位长期不可动摇. 威孚力达尾气后处理技术储备丰富,满足各类技术路线需求.在威孚环保的催化剂研 发优势的支撑下,结合力达自身的系统集成优势,威孚力达已具备提供全方位排放解 决方案的能力,公司不仅在 SCR 等主流路线方面进行了积极投入,在DOC、POC、 DPF 方面也均有技术储备与应用. 无论国四阶段下游客户选择何种技术路线,威孚力 达借助集团的平台优势带来的客户粘性,均有望占据柴油机后处理市场据半壁江山. 盈利预测:预计公司 12 年~15 年EPS 分别为 1.32 元、1.86 元、2.95 元、4.07 元, 对应 PE 分别为 31 倍、22 倍、14 倍、10 倍,维持"买入"评级. 公司基本资料 经营预测指标与估值 2012E 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万) 4950 5897 6850 8340 +/-% -16.1% 19.1% 16.2% 21.8% 净利润(百万) 895 1264 2005 2770 +/-% -25.7% 41.3% 58.8% 38.2% EPS 1.32 1.86 2.95 4.07 PE 30.3 21.5 13.6 9.8 资料来源:公司公告、华泰证券研究所 总股本(百万) 680.13 流通 A 股(百万) 409.00 52 周内股价区间(元) 23.90-45.40 总市值(百万) 27,205.36 总资产(百万) 10,629.40 每股净资产(元) 12.30 资料来源:公司公告 0 500 1000 1500 2000 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 1203 1206 1209 1212 成交量 威孚高科 沪深300 股价走势图 相关研究 投资评级:买入(维持评级) 公司研究/更新报告 | 2013 年03 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 柴油机排放控制思路:缸内净化与缸外净化 柴油机的尾气排放控制主要难点是 NOx 氮氧化物、PM 颗粒物,原因在于二者在生成机理 上存在 trade-off 此消彼长的关系.简单地说,即要想在缸内燃烧时抑制 NOx 的生成,需要 降低燃烧温度, 但伴随的负面结果是燃烧不充分, 颗粒物 PM 上升, 燃油经济性下降; 反之, 要想在缸内燃烧时控制 PM,提高燃烧温度的结果就是 NOx 排放上升. 实现缸内净化的技术方式主要是喷油系统(直列泵、 单体泵、泵喷嘴、 共轨) 与进气系统 (增压、EGR 废弃再循环) ,实现缸外净化则主要依靠 SCR、DOC、POC、DPF 等手段. 表格1: 重型柴油机排放升级各阶段控制指标 单位:g/KWh CO HC 氮氧化物 NOx 颗粒物 PM 国一 4.5 1.1 8.0 0.36~0.61 国二 4.0 1.1 7.0 0.15 国三 2.5 0.66 5.0 0.10~0.13 国四 1.5 0.46 3.5 0.02 国五 1.5 0.46 2.0 0.02 资料来源:环保部,华泰证券研究所 国四阶段,车用柴油机燃油喷射系统必须电控化,共轨是主流 由于国三阶段法规执行力度较弱,导致直列泵+EGR 这种伪国三技术得到大规模应用,电控 共轨技术应用空间受到严重挤压.在国四阶段,在缸内净化方面与国三阶段相比较最大的不 同在于, 喷油系统必须实现电控化 (即应用电控喷油器) 以达到对喷油量、 喷油时刻等灵活、 精确控制. 从国外的实际应用经验来看,单体泵、泵喷嘴与高压共轨技术一样都能够满足国四、五排放 要求,且曾经大规模应用.我国由于在上述三种技术上均没有好的研发、产业基础,因此从 满足未来排放标准的系统升级能力角度看, 客观环境决定了电控高压共轨技术无论在重型还 是轻型柴油机上均是主流技术.从目前环保部产品公告目录来看,这一点毋庸置疑. 表格2: 中重型柴油机燃油喷射技术路线比较 喷油压力 控制精度 控制柔性 排放升级能力 适应排放标准 成本 机械直列泵 -- 至国二 电控直列泵 至国三(试验室) 电控单体泵 至国五 电控泵喷嘴 至国五 电控高压共轨 国三以上 资料来源:华泰证券研究所 国四阶段,车用柴油机必须加装尾气后处理装置. 由于在国四阶段单纯依靠缸内净化已无法平衡 NOx 与PM 之间此消彼长的关系,因此需要 加装尾气后处理装置, 降低 NOx 或者 PM的排放. 降低 NOx 的缸外后处理技术主要是 SCR, 此时缸内净化技术负责处理 PM;降低 PM 的缸外后处理技术主要是 DOC+POC/DPF,此 时缸内净化技术一般需要电控燃油系统技术配合 EGR 废气再循环来降低 NOx. 尽管理论上 技术搭配路线有多样,但从目前环保部公告来看,重型机基本应用 SCR 技术,轻型机基本 应用 DOC+POC/DPF 技术. 公司研究/更新报告 | 2013 年03 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 表格3: 柴油机尾气后处理技术路线比较 发动机研发成本 燃油经济性 油品要求 应用成本 SCR 对发动机机体无大改动 比国三节油 3~5% 能够适应国三油品 较高 EGR+ 对发动机机体改动较大 比国三耗油 3%左右 对硫含量敏感 相对较低 资料来源:华泰证券研究所 在缸外尾气后处理技术 SCR 与EGR+DOC+POC/DPF 的选择上, 欧美发达国家经过多年的 技术探索,已经为我国的技术路径选择指明了道路—欧洲国家多选用 SCR 路线,美国之前 由于担心 SCR 路线导致的氨气泄漏造成二次污染而否决了此方案,但目前 EPA 已经认同 SCR 路线,康明斯等公司也已开始转向 SCR 路线.国内一般倾向于在中重型柴油机上应用 SCR 技术(发动机改造成本低) ,在轻型柴油机上应用 EGR+DOC+POC/DPF(主要是受整 车结构布局影响) . 表格4: 欧洲满足欧 5 排放的重卡发动机后处理技术路线 技术路线 厂商 发动机系列 应用车系 EGR 斯堪尼亚 DC9、DC13 斯堪尼亚 P、G、R 曼D20 曼TGA SCR 斯堪尼亚 DC16 斯堪尼亚 R 沃尔沃 D11C、D13C、D16C 沃尔沃 FM、FH 曼D26、D28 曼TGS、TGX 戴姆勒奔驰 OM501、 OM502、 DD13、 DD15 奔驰 Actros 雷诺 DXi11、DXi13 雷诺 premium 等 达夫 MX、PR 达夫 CF、XF 依维柯 Cursor8、Cursor11、Cursor13 依维柯 Trakker 等 资料来源:卡车之家,华泰证券研究所 博世共轨技术龙头地位长期不可动摇 2011 年,博世累计生产共轨系统 7500 万套,近几年年均销量 1300 万套左右,是电装的三 倍多,是共轨领域名副其实的龙头,产品技术体系完整,下游应用非常广泛.博世也是最早 在中国布局柴油机排放升级领域的外资企业,通过多年的本土化布局,博世在中国的产业链 深度处于绝对领先地位. 表格5: 共轨技术主要供应商 供应商 备注 博世 至11 年全球累计生产共轨系统 7500 万套,近几年年均销量 1300 万套左 右.07 年,博世汽柴开始本地化生产共轨喷油器等关键零部件,目前已基 本实现全系统本土化生产,12 年11 月投资 16 亿元的青岛基地破土动工. 目前占国内共轨市场 80%左右的份额,预计 12 年销售额 42 亿元. 电装 近几年全球年均销量 350 万套左右.国内常熟基地主要是组装,国产化程 度不高,生产能力为 HP0 大型泵 18 万台/年,HP3 和HP4 中小型泵 20 万台/年,12 年销售额约为 4.9 亿元. 德尔福 技术来自卢卡斯,2000 年首次投放了高速电磁阀的轻型高压共轨系统, 08 年推出直接控制式的压电晶体共轨系统.国产化程度低,初期投资约为 1 亿美元的烟台工厂 13 年投产, 初期主要配套长城汽车、 山东莱动和玉柴 三个客户. 公司研究/更新报告 | 2013 年03 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 康明斯 内部配套. 2008 年投资 1000 万美元的武汉工厂投产, 主要生产共轨油泵、 CELECT 喷油器和燃油泵等零部件, 为包括东风康明斯和西安康明斯在内 的康明斯在华发动机合资企业配套. 大陆 在中轻型油泵、喷油器等设计加工方面有一定竞争优势,但系统集成能力 稍显弱势,国产化程度低. 资料来源:华泰证券研究所 威孚力达尾气后处理技术储备丰富,满足各类技术路线需求 在威孚环保的催化剂研发优势的支撑下,结合力达自身的系统集成优势,威孚力达已具备提 供全方位排放解决方案的能力, 公司不仅在 SCR 等主流路线方面进行了积极投入, 在DOC、 POC、DPF 方面均有技术储备与应用.因此,无论国四阶段下游客户选择何种技术路线, 威孚力达借助集团的平台优势带来的客户粘性, 在柴油机后处理市场上均有望占据半壁江山. 图1: 威孚环保生产的柴油机 SCR 催化剂产品 图2: 威孚环保生产的柴油机 DOC 催化剂产品 资料来源:威孚高科,华泰证券研究所 资料来源:威孚高科,华泰证券研究所 图3: 威孚力达 DPF应用实例 资料来源:威孚高科,华泰证券研究所 公司研究/更新报告 | 2013 年03 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图4: 威孚力达 SCR 应用实例 资料来源:威孚高科,华泰证券研究所 盈利预测与估值 在车用重型柴油机国四法规 7 月1日实施,轻型柴油机国四法规 14 年1月1日实施的假设 下,预计公司 2012 年~2015 年EPS 分别为 1.32 元、1.86 元、2.95 元、4.07 元,对应 PE 分别为 31 倍、22 倍、14 倍、10 倍,维持"买入"评级. 表格6: 威孚高科盈利预测 分部盈利预测/百万元 2012E 2013E 2014E 2015E 盈利 业绩贡献 盈利 业绩贡献 盈利 业绩贡献 盈利 业绩贡献 本部业务 124 124 119 119 38 38 33 33 威孚汽柴 178 178 231 231 277 277 373 373 威孚金宁(持股 80%) 208 167 254 203 330 264 398 318 威孚力达 (持股 94.8%) 92 87 126 119 281 267 359 341 力达国四系统封装 40 38 254 241 450 427 博世汽柴(持股 34%) 423 144 983 334 1984 675 3019 1026 中联电子(持股 20%) 728 146 801 160 865 173 908 182 其他 50 60 70 70 合计 895 1264 2005 2770 股本 680 680 680 680 EPS 1.32 1.86 2.95 4.07 资料来源:华泰证券研究所 注:1、威孚力达盈利包含威孚环保;2、假设车用重型柴油机国四法规 7 月1日实施,轻型柴油机国四法规 14 年1月1日实施. 公司研究/更新报告 | 2013 年03 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2011 2012E 2013E 2014E 流动资产 4338 7056 7952 9608 现金 855 4173 4943 6131 应收账款 1167 970 1040 1208 其他应收账款 12 9 12 15 预付账款 183 105 143 171 存货 884 808 870 986 其他流动资产 1237 990 944 1096 非流动资产 3591 3641 4157 4600 长期投资 1786 1786 1786 1786 固定投资 1358 1363 1854 2377 无形资产 250 250 250 250 其他非流动资产 197 242 267 186 资产总计 7929 10698 12109 14208 流动负债 2495 1801 2029 2226 短期借款 495 0 0 0 应付账款 1298 1172 1346 1527 其他流动负债 702 629 683 699 非流动负债 94 72 72 72 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 94 72 72 72 负债合计 2589 1873 2101 2299 少数股东权益 276 314 366 450 股本 567 680 680 680 资本公积 896 3506 3506 3506 留存公积 3601 4325 5455 7273 归属母公司股 5064 8511 9641 11459 负债和股东权益 7929 10698 12109 14208 会计年度 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入 5898 4950 5897 6850 营业成本 4315 3673 4352 4932 营业税金及附加 33 29 34 40 营业费用 227 198 224 240 管理费用 428 436 501 514 财务费用 26 -49 -57 -60 资产减值损失 6 6 6 6 公允价值变动收 益0000投资净收益 498 380 630 1150 营业利润 1361 1038 1466 2329 营业外收入 44 0 0 0 营业外支出 7 0 0 0 利润总额 1397 1038 1466 2329 所得税 141 106 150 238 净利润 1256 932 1317 2091 少数股东损益 51 37 53 84 归属母公司净利 润1205 894 1264 2007 EBITDA 1526 1132 1594 2526 EPS 2.12 1.32 1.86 2.95 主要财务比率 单位:百万元 会计年度 2011 2012E 2013E 2014E 成长能力 营业收入 9.8% -16.1% 19.1% 16.2% 营业利润 -8.4% -23.7% 41.3% 58.8% 归属母公司净利 润-10.1% -25.7% 41.3% 58.8% 获利能力 毛利率(%) 26.8% 25.8% 26.2% 28.0% 净利率(%) 20.4% 18.1% 21.4% 29.3% ROE(%) 23.8% 10.5% 13.1% 17.5% ROIC(%) 22.4% 10.4% 13.1% 17.8% 偿债能力 资产负债率(%) 32.6% 17.5% 17.4% 16.2% 净负债比率(%) 19.24% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 1.74 3.92 3.92 4.32 速动比率 1.38 3.47 3.49 3.87 营运能力 总资产周转率 0.80 0.53 0.52 0.52 应收账款周转率 5 5 6 6 应付账款周转率 3.46 2.97 3.46 3.43 每股指标(元) 每股收益(最新摊 薄) 1.77 1.32 1.86 2.95 每股经营现金流 (最新摊薄) 0.48 1.52 1.35 1.28 每股净资产(最新 摊薄) 7.45 12.51 14.18 16.85 估值比率 PE 19.52 31.52 22.30 14.04 PB 4.64 3.31 2.92 2.46 EV_EBITDA 现金流量表 单位:百万元 会计年度 2011 2012E 2013E 2014E 经营活动现金 326 1033 917 867 净利润 1256 932 1317 2091 折旧摊销 139 143 184 257 财务费用 26 -49 -57 -60 投资损失 -498 -380 -630 -1150 营运资金变动 -564 396 101 -275 其他经营现金 -32 -9 1 3 投资活动现金 37 186 -70 450 资本支出 553 200 700 700 长期投资 -21 -4 0 0 其他投资现金 568 382 630 1150 筹资活动现金 -82 2099 -77 -130 短期借款 225 -495 0 0 长期借款 -3 0 0 0 普通股增加 0 113 0 0 资本公积增加 0 2610 0 0 其他筹资现金 -304 -129 -77 -130 现金净增加额 281 3318 770 1188 公司研究/更新报告 | 2013 年03 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称"本公司")客户使用.本公司不因接收人收 到本报告而视其为客户. 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整性 不作任何保证.本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断.在不同 时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告.同时,本报告 所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动.本公司不保证本报告所含信息 保持在最新状态.本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当 自行关注相应的更新或修改. 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所述 证券的买卖出价或征价.该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况 以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议.投资者应当充分考虑自身特定状 况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素.对依据或者 使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任. 本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利 害关系.在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发 行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品 等相关服务.本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报 告中的意见或建议不一致的投资决策. 本报告版权仅为本公司所有.未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、 引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权. 如征得本公司同意进行引用、 刊发的, 需在允许的范围内使用,并注明出处为"华泰证券研究所",且不得对本报告进行任何有悖 原意的引用、删节和修改.本公司保留追究相关责任的权力.所有本报告中使用的商标、服 务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记. 本公司具有中国证监会核准的 "证券投资咨询" 业务资格, 经营许可证编号为: Z23032000. 版权所有 2013 年 华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指 数的涨跌幅为基准; -投资建议的评级标准 -报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指 数的涨跌幅为基准; -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市白下区中山东路 90 号华泰证券大厦/邮政编码:210000 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 5 楼/邮政编码:100034 电话:86 25 84457777 /传真:86 25 84579778 电话:86 10 68085588 /传真:86 10 68085588 电子邮件:ht-rd@mail.htsc.com.cn 电子邮件:ht-rd@mail.htsc.com.cn 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 25 层/邮政编码:518048 上海市浦东银城中路 68 号时代金融中心 45 层/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932 /传真:86 755 82492062 电话:86 21 50106028 /传真:86 21 68498501 电子邮件:ht-rd@mail.htsc.com.cn 电子邮件:ht-rd@mail.htsc.com.cn
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谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 公司研究 / 更新报告 2013年03月27日 交运设备 / 汽车零部件Ⅱ 当前价格(元): 合理价格区间(元): 姚宏光 执业证书编号: S0570512070002 研究员 (0755)8249 2723 yaohongguang@mail.htsc.com .cn 丁云波 (0755)8249 2384 联系人 dingyunbo@mail.htsc.com.cn 1《威孚高科(000581):环保法规升级为威 孚插上腾飞的翅膀》2013.02 2《威孚高科(000581):国家级规划推动排 放标准升级》2012.12 3《威孚高科(000581):三季报验证行业去 库存结束》2012.10 国四阶段技术路线之争不影响公司价值 威孚高科(000581)更新报告 投资要点: 柴油机排放控制技术思路主要是缸内净化、缸外净化.缸内净化是指依靠燃 油喷射系统与进气系统(增压器、EGR)来组织缸内燃烧,从而达到降低污 染物的目的;缸外净化主要指在各类催化剂的作用下实现降低污染物的目的. 国四阶段,车用柴油机燃油喷射系统必须电控化,电控高压共轨是主流.由于 国三阶段法规执行力度较弱,导致直列泵+EGR 这种伪国三技术得到大规模应用,电 控共轨技术应用空间受到严重挤压.在国四阶段,在缸内净化方面与国三阶段相比较 最大的不同在于,喷油系统必须实现电控化(即应用电控喷油器)以达到对喷油量、 喷油时刻等灵活、精确控制.虽然技术选择有多种,但目前中国的产业环境以及未来 的系统升级能力,决定了电控高压共轨技术无论在重型还是轻型柴油机上均是主流技 术.从目前环保部产品公告目录来看,这一点毋庸置疑. 国四阶段, 车用柴油机必须加装尾气后处理装置.由于在国四阶段单纯依靠缸内 净化已无法平衡 NOx 与PM 之间此消彼长的关系,因此需要加装尾气后处理装置, 降低 NOx 或者 PM 的排放.降低 NOx 的缸外后处理技术主要是 SCR,此时缸内净 化技术负责处理 PM;降低 PM 的缸外后处理技术主要是 DOC+POC/DPF,此时缸内 净化技术一般需要电控燃油系统技术配合 EGR 废气再循环来降低 NOx.尽管理论上 技术搭配路线有多样,但从目前环保部公告来看,重型机基本应用 SCR 技术,轻型 机基本应用 DOC+POC/DPF 技术. 博世在共轨系统领域的龙头地位长期不可动摇.作为最早布局中国柴油机排放升级市 场的外企,通过深入的本土化策略,与其他竞争对手相比,博世在产业链深度与技术 方面的优势决定了其在中国的绝对领先地位长期不可动摇. 威孚力达尾气后处理技术储备丰富,满足各类技术路线需求.在威孚环保的催化剂研 发优势的支撑下,结合力达自身的系统集成优势,威孚力达已具备提供全方位排放解 决方案的能力,公司不仅在 SCR 等主流路线方面进行了积极投入,在DOC、POC、 DPF 方面也均有技术储备与应用. 无论国四阶段下游客户选择何种技术路线,威孚力 达借助集团的平台优势带来的客户粘性,均有望占据柴油机后处理市场据半壁江山. 盈利预测:预计公司 12 年~15 年EPS 分别为 1.32 元、1.86 元、2.95 元、4.07 元, 对应 PE 分别为 31 倍、22 倍、14 倍、10 倍,维持"买入"评级. 公司基本资料 经营预测指标与估值 2012E 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万) 4950 5897 6850 8340 +/-% -16.1% 19.1% 16.2% 21.8% 净利润(百万) 895 1264 2005 2770 +/-% -25.7% 41.3% 58.8% 38.2% EPS 1.32 1.86 2.95 4.07 PE 30.3 21.5 13.6 9.8 资料来源:公司公告、华泰证券研究所 总股本(百万) 680.13 流通 A 股(百万) 409.00 52 周内股价区间(元) 23.90-45.40 总市值(百万) 27,205.36 总资产(百万) 10,629.40 每股净资产(元) 12.30 资料来源:公司公告 0 500 1000 1500 2000 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 1203 1206 1209 1212 成交量 威孚高科 沪深300 股价走势图 相关研究 投资评级:买入(维持评级) 公司研究/更新报告 | 2013 年03 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 柴油机排放控制思路:缸内净化与缸外净化 柴油机的尾气排放控制主要难点是 NOx 氮氧化物、PM 颗粒物,原因在于二者在生成机理 上存在 trade-off 此消彼长的关系.简单地说,即要想在缸内燃烧时抑制 NOx 的生成,需要 降低燃烧温度, 但伴随的负面结果是燃烧不充分, 颗粒物 PM 上升, 燃油经济性下降; 反之, 要想在缸内燃烧时控制 PM,提高燃烧温度的结果就是 NOx 排放上升. 实现缸内净化的技术方式主要是喷油系统(直列泵、 单体泵、泵喷嘴、 共轨) 与进气系统 (增压、EGR 废弃再循环) ,实现缸外净化则主要依靠 SCR、DOC、POC、DPF 等手段. 表格1: 重型柴油机排放升级各阶段控制指标 单位:g/KWh CO HC 氮氧化物 NOx 颗粒物 PM 国一 4.5 1.1 8.0 0.36~0.61 国二 4.0 1.1 7.0 0.15 国三 2.5 0.66 5.0 0.10~0.13 国四 1.5 0.46 3.5 0.02 国五 1.5 0.46 2.0 0.02 资料来源:环保部,华泰证券研究所 国四阶段,车用柴油机燃油喷射系统必须电控化,共轨是主流 由于国三阶段法规执行力度较弱,导致直列泵+EGR 这种伪国三技术得到大规模应用,电控 共轨技术应用空间受到严重挤压.在国四阶段,在缸内净化方面与国三阶段相比较最大的不 同在于, 喷油系统必须实现电控化 (即应用电控喷油器) 以达到对喷油量、 喷油时刻等灵活、 精确控制. 从国外的实际应用经验来看,单体泵、泵喷嘴与高压共轨技术一样都能够满足国四、五排放 要求,且曾经大规模应用.我国由于在上述三种技术上均没有好的研发、产业基础,因此从 满足未来排放标准的系统升级能力角度看, 客观环境决定了电控高压共轨技术无论在重型还 是轻型柴油机上均是主流技术.从目前环保部产品公告目录来看,这一点毋庸置疑. 表格2: 中重型柴油机燃油喷射技术路线比较 喷油压力 控制精度 控制柔性 排放升级能力 适应排放标准 成本 机械直列泵 -- 至国二 电控直列泵 至国三(试验室) 电控单体泵 至国五 电控泵喷嘴 至国五 电控高压共轨 国三以上 资料来源:华泰证券研究所 国四阶段,车用柴油机必须加装尾气后处理装置. 由于在国四阶段单纯依靠缸内净化已无法平衡 NOx 与PM 之间此消彼长的关系,因此需要 加装尾气后处理装置, 降低 NOx 或者 PM的排放. 降低 NOx 的缸外后处理技术主要是 SCR, 此时缸内净化技术负责处理 PM;降低 PM 的缸外后处理技术主要是 DOC+POC/DPF,此 时缸内净化技术一般需要电控燃油系统技术配合 EGR 废气再循环来降低 NOx. 尽管理论上 技术搭配路线有多样,但从目前环保部公告来看,重型机基本应用 SCR 技术,轻型机基本 应用 DOC+POC/DPF 技术. 公司研究/更新报告 | 2013 年03 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 表格3: 柴油机尾气后处理技术路线比较 发动机研发成本 燃油经济性 油品要求 应用成本 SCR 对发动机机体无大改动 比国三节油 3~5% 能够适应国三油品 较高 EGR+ 对发动机机体改动较大 比国三耗油 3%左右 对硫含量敏感 相对较低 资料来源:华泰证券研究所 在缸外尾气后处理技术 SCR 与EGR+DOC+POC/DPF 的选择上, 欧美发达国家经过多年的 技术探索,已经为我国的技术路径选择指明了道路—欧洲国家多选用 SCR 路线,美国之前 由于担心 SCR 路线导致的氨气泄漏造成二次污染而否决了此方案,但目前 EPA 已经认同 SCR 路线,康明斯等公司也已开始转向 SCR 路线.国内一般倾向于在中重型柴油机上应用 SCR 技术(发动机改造成本低) ,在轻型柴油机上应用 EGR+DOC+POC/DPF(主要是受整 车结构布局影响) . 表格4: 欧洲满足欧 5 排放的重卡发动机后处理技术路线 技术路线 厂商 发动机系列 应用车系 EGR 斯堪尼亚 DC9、DC13 斯堪尼亚 P、G、R 曼D20 曼TGA SCR 斯堪尼亚 DC16 斯堪尼亚 R 沃尔沃 D11C、D13C、D16C 沃尔沃 FM、FH 曼D26、D28 曼TGS、TGX 戴姆勒奔驰 OM501、 OM502、 DD13、 DD15 奔驰 Actros 雷诺 DXi11、DXi13 雷诺 premium 等 达夫 MX、PR 达夫 CF、XF 依维柯 Cursor8、Cursor11、Cursor13 依维柯 Trakker 等 资料来源:卡车之家,华泰证券研究所 博世共轨技术龙头地位长期不可动摇 2011 年,博世累计生产共轨系统 7500 万套,近几年年均销量 1300 万套左右,是电装的三 倍多,是共轨领域名副其实的龙头,产品技术体系完整,下游应用非常广泛.博世也是最早 在中国布局柴油机排放升级领域的外资企业,通过多年的本土化布局,博世在中国的产业链 深度处于绝对领先地位. 表格5: 共轨技术主要供应商 供应商 备注 博世 至11 年全球累计生产共轨系统 7500 万套,近几年年均销量 1300 万套左 右.07 年,博世汽柴开始本地化生产共轨喷油器等关键零部件,目前已基 本实现全系统本土化生产,12 年11 月投资 16 亿元的青岛基地破土动工. 目前占国内共轨市场 80%左右的份额,预计 12 年销售额 42 亿元. 电装 近几年全球年均销量 350 万套左右.国内常熟基地主要是组装,国产化程 度不高,生产能力为 HP0 大型泵 18 万台/年,HP3 和HP4 中小型泵 20 万台/年,12 年销售额约为 4.9 亿元. 德尔福 技术来自卢卡斯,2000 年首次投放了高速电磁阀的轻型高压共轨系统, 08 年推出直接控制式的压电晶体共轨系统.国产化程度低,初期投资约为 1 亿美元的烟台工厂 13 年投产, 初期主要配套长城汽车、 山东莱动和玉柴 三个客户. 公司研究/更新报告 | 2013 年03 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 康明斯 内部配套. 2008 年投资 1000 万美元的武汉工厂投产, 主要生产共轨油泵、 CELECT 喷油器和燃油泵等零部件, 为包括东风康明斯和西安康明斯在内 的康明斯在华发动机合资企业配套. 大陆 在中轻型油泵、喷油器等设计加工方面有一定竞争优势,但系统集成能力 稍显弱势,国产化程度低. 资料来源:华泰证券研究所 威孚力达尾气后处理技术储备丰富,满足各类技术路线需求 在威孚环保的催化剂研发优势的支撑下,结合力达自身的系统集成优势,威孚力达已具备提 供全方位排放解决方案的能力, 公司不仅在 SCR 等主流路线方面进行了积极投入, 在DOC、 POC、DPF 方面均有技术储备与应用.因此,无论国四阶段下游客户选择何种技术路线, 威孚力达借助集团的平台优势带来的客户粘性, 在柴油机后处理市场上均有望占据半壁江山. 图1: 威孚环保生产的柴油机 SCR 催化剂产品 图2: 威孚环保生产的柴油机 DOC 催化剂产品 资料来源:威孚高科,华泰证券研究所 资料来源:威孚高科,华泰证券研究所 图3: 威孚力达 DPF应用实例 资料来源:威孚高科,华泰证券研究所 公司研究/更新报告 | 2013 年03 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图4: 威孚力达 SCR 应用实例 资料来源:威孚高科,华泰证券研究所 盈利预测与估值 在车用重型柴油机国四法规 7 月1日实施,轻型柴油机国四法规 14 年1月1日实施的假设 下,预计公司 2012 年~2015 年EPS 分别为 1.32 元、1.86 元、2.95 元、4.07 元,对应 PE 分别为 31 倍、22 倍、14 倍、10 倍,维持"买入"评级. 表格6: 威孚高科盈利预测 分部盈利预测/百万元 2012E 2013E 2014E 2015E 盈利 业绩贡献 盈利 业绩贡献 盈利 业绩贡献 盈利 业绩贡献 本部业务 124 124 119 119 38 38 33 33 威孚汽柴 178 178 231 231 277 277 373 373 威孚金宁(持股 80%) 208 167 254 203 330 264 398 318 威孚力达 (持股 94.8%) 92 87 126 119 281 267 359 341 力达国四系统封装 40 38 254 241 450 427 博世汽柴(持股 34%) 423 144 983 334 1984 675 3019 1026 中联电子(持股 20%) 728 146 801 160 865 173 908 182 其他 50 60 70 70 合计 895 1264 2005 2770 股本 680 680 680 680 EPS 1.32 1.86 2.95 4.07 资料来源:华泰证券研究所 注:1、威孚力达盈利包含威孚环保;2、假设车用重型柴油机国四法规 7 月1日实施,轻型柴油机国四法规 14 年1月1日实施. 公司研究/更新报告 | 2013 年03 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2011 2012E 2013E 2014E 流动资产 4338 7056 7952 9608 现金 855 4173 4943 6131 应收账款 1167 970 1040 1208 其他应收账款 12 9 12 15 预付账款 183 105 143 171 存货 884 808 870 986 其他流动资产 1237 990 944 1096 非流动资产 3591 3641 4157 4600 长期投资 1786 1786 1786 1786 固定投资 1358 1363 1854 2377 无形资产 250 250 250 250 其他非流动资产 197 242 267 186 资产总计 7929 10698 12109 14208 流动负债 2495 1801 2029 2226 短期借款 495 0 0 0 应付账款 1298 1172 1346 1527 其他流动负债 702 629 683 699 非流动负债 94 72 72 72 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 94 72 72 72 负债合计 2589 1873 2101 2299 少数股东权益 276 314 366 450 股本 567 680 680 680 资本公积 896 3506 3506 3506 留存公积 3601 4325 5455 7273 归属母公司股 5064 8511 9641 11459 负债和股东权益 7929 10698 12109 14208 会计年度 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入 5898 4950 5897 6850 营业成本 4315 3673 4352 4932 营业税金及附加 33 29 34 40 营业费用 227 198 224 240 管理费用 428 436 501 514 财务费用 26 -49 -57 -60 资产减值损失 6 6 6 6 公允价值变动收 益0000投资净收益 498 380 630 1150 营业利润 1361 1038 1466 2329 营业外收入 44 0 0 0 营业外支出 7 0 0 0 利润总额 1397 1038 1466 2329 所得税 141 106 150 238 净利润 1256 932 1317 2091 少数股东损益 51 37 53 84 归属母公司净利 润1205 894 1264 2007 EBITDA 1526 1132 1594 2526 EPS 2.12 1.32 1.86 2.95 主要财务比率 单位:百万元 会计年度 2011 2012E 2013E 2014E 成长能力 营业收入 9.8% -16.1% 19.1% 16.2% 营业利润 -8.4% -23.7% 41.3% 58.8% 归属母公司净利 润-10.1% -25.7% 41.3% 58.8% 获利能力 毛利率(%) 26.8% 25.8% 26.2% 28.0% 净利率(%) 20.4% 18.1% 21.4% 29.3% ROE(%) 23.8% 10.5% 13.1% 17.5% ROIC(%) 22.4% 10.4% 13.1% 17.8% 偿债能力 资产负债率(%) 32.6% 17.5% 17.4% 16.2% 净负债比率(%) 19.24% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 1.74 3.92 3.92 4.32 速动比率 1.38 3.47 3.49 3.87 营运能力 总资产周转率 0.80 0.53 0.52 0.52 应收账款周转率 5 5 6 6 应付账款周转率 3.46 2.97 3.46 3.43 每股指标(元) 每股收益(最新摊 薄) 1.77 1.32 1.86 2.95 每股经营现金流 (最新摊薄) 0.48 1.52 1.35 1.28 每股净资产(最新 摊薄) 7.45 12.51 14.18 16.85 估值比率 PE 19.52 31.52 22.30 14.04 PB 4.64 3.31 2.92 2.46 EV_EBITDA 现金流量表 单位:百万元 会计年度 2011 2012E 2013E 2014E 经营活动现金 326 1033 917 867 净利润 1256 932 1317 2091 折旧摊销 139 143 184 257 财务费用 26 -49 -57 -60 投资损失 -498 -380 -630 -1150 营运资金变动 -564 396 101 -275 其他经营现金 -32 -9 1 3 投资活动现金 37 186 -70 450 资本支出 553 200 700 700 长期投资 -21 -4 0 0 其他投资现金 568 382 630 1150 筹资活动现金 -82 2099 -77 -130 短期借款 225 -495 0 0 长期借款 -3 0 0 0 普通股增加 0 113 0 0 资本公积增加 0 2610 0 0 其他筹资现金 -304 -129 -77 -130 现金净增加额 281 3318 770 1188 公司研究/更新报告 | 2013 年03 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称"本公司")客户使用.本公司不因接收人收 到本报告而视其为客户. 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整性 不作任何保证.本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断.在不同 时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告.同时,本报告 所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动.本公司不保证本报告所含信息 保持在最新状态.本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当 自行关注相应的更新或修改. 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所述 证券的买卖出价或征价.该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况 以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议.投资者应当充分考虑自身特定状 况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素.对依据或者 使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任. 本公司及作者在自身所知情的范围内, 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利 害关系.在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发 行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品 等相关服务.本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报 告中的意见或建议不一致的投资决策. 本报告版权仅为本公司所有.未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、 引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权. 如征得本公司同意进行引用、 刊发的, 需在允许的范围内使用,并注明出处为"华泰证券研究所",且不得对本报告进行任何有悖 原意的引用、删节和修改.本公司保留追究相关责任的权力.所有本报告中使用的商标、服 务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记. 本公司具有中国证监会核准的 "证券投资咨询" 业务资格, 经营许可证编号为: Z23032000. 版权所有 2013 年 华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指 数的涨跌幅为基准; -投资建议的评级标准 -报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指 数的涨跌幅为基准; -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市白下区中山东路 90 号华泰证券大厦/邮政编码:210000 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 5 楼/邮政编码:100034 电话:86 25 84457777 /传真:86 25 84579778 电话:86 10 68085588 /传真:86 10 68085588 电子邮件:ht-rd@mail.htsc.com.cn 电子邮件:ht-rd@mail.htsc.com.cn 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 25 层/邮政编码:518048 上海市浦东银城中路 68 号时代金融中心 45 层/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932 /传真:86 755 82492062 电话:86 21 50106028 /传真:86 21 68498501 电子邮件:ht-rd@mail.htsc.com.cn 电子邮件:ht-rd@mail.htsc.com.cn