长城证券研究所 策略研究小组 张勇: 0755-83515478 执业证书编号:S1070510120004 否极泰来:经济企稳、盈利反转 ——2013年A股投资策略 核心观点 ? 经济走稳:弱复苏,L型?制造业投资向下:产能过剩、与下游需求匹配; ? 地产投资仍是变数:3、4线城市往下,1、2线向上; ? 基建投资回归前期合理水平,未来有资金方面的压力; ? 出口还会更差吗?12年5月份的例子——欧债危机发酵; ? 综述,我们认为经济仍然存在变数,稳增长仍是2013年政府要务. ? 盈利反转:非金融从-20%转向5%-10% ? 经济企稳,收入增速有所恢复; ? 毛利率终止下滑,但是向上很难; ? 费用率受到控制. ? 2013年政策面解读积极 ? 宽财政、稳货币,中性不超预期; ? 经济改革预期强烈,城镇化或为新的经济增长点; ? 股票市场改革可期:市场化定价等. ? A股展望:正收益、有波折才精彩 ? 盈利恢复正增长是推动股价上涨的一个基本点; ? 政策红利释放推动估值阶段性提升(上半年看股改、下半年看改革); ? 地产调控加码的可能,地产投资不达预期的可能,将给股市带来更多博弈的机会; ? 风险:基本面继续向下,政府投资低于预期. 2 今年的经济下滑:地产、出口 ? 今年经济的显著下滑始于4月份,表现为地产投资和出口增速的大幅下降. 数据来源:wind资讯,长城证券研究所 3 投资在明年仍存不确定性 ? 投资仍然具有不确定性 ? 制造业投资增速开始下滑,去产能过程非一日之功; ? 房地产投资在年末有所企稳,但是终端需求仍需观察(销售面积增长2.4%); ? 基建投资恢复增长(受益于去年下半年的低基数); ? 工业库存同比下滑,考虑价格因素和经济降速,未来库存仍可能制约投资的反弹. 数据来源:Wind 长城证券研究所 4 制造业、基建、地产投资增速 工业库存水平下滑到底了吗 出口还能更坏吗! ? 今年5月欧债危机发酵,从欧元区的边缘国蔓延至核心边缘国家. ? 11年8月和12年5月,商品价格均发生了大幅下跌,中国出口也受到了波及. ? 美国经济复苏进程中,而欧洲经济下滑趋势有所减缓. 数据来源:Wind 长城证券研究所 5 12年5月欧债危机发酵 美国经济、欧洲经济领先指数 6,000 6,500 7,000 7,500 8,000 8,500 9,000 9,500 10,000 10,500 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 出口金额:季调:当月同比 实际市场价格:全球:铜103 104 105 106 107 108 2010/01 2010/10 2011/07 2012/04 美国经济领先指数 欧洲经济领先指数 制造业投资向下趋势未变 ? 下游消费增速均回落到个位数增长 ? 商品房销售累计同比增长2.4%,乘用车(狭义)产量累计增长8.1%,空调产量累计同比增 长2%,彩电产量累计增长7.6%. ? 中上游投资增速虽有下滑但依然较高 ? 采矿业投资累计增长12.2%,制造业方面,有色累计增长17.7%,化工方面增长31%,非金属 矿物制品增长16.9%. 数据来源:Wind 长城证券研究所 6 下游消费增速较低 中上游投资增速较高 (40) (20) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 商品房销售面积:累计同比 汽车产量:乘用车:狭义:累计同比 产量:空调:累计同比 产量:彩电:累计同比 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2010/02 2010/08 2011/02 2011/08 2012/02 2012/08 采矿业 制造业:有色 制造业:化工 制造业:非金属制品 地产投资恢复的不确定性 ? 2010年后,地产销售出现分化. ? 2010、2011年3、4线城市的销售远远好于1、2线; ? 但到了2012年,3、4线城市的销售进入了谷底,而1、2线有所反弹. ? 1-11月份,商品房销售面积累计同比2.4%,新开工累计同比-7.2%. ? 11年销售正增长5%,今年新开工-8%; ? 今年销售量增长基本低于去年,明年新开工一定能够由负转正吗? 1、2线城市销售好于3、4线 数据来源:wind资讯,长城证券研究所 7 销售转正,新开工低迷 库存压力依旧不小 ? 1-11月份,房屋施工面积累计同比13.3%,竣工面积累计同比14.1%. ? 商品房待售面积累计同比增长32%,而同期销售面积累计同比增长仅2.4%. 数据来源:wind资讯,长城证券研究所 8 待售增速远高于销售增速 施工和竣工增速为两位数 房地产可能是影响明年经济的最重要变量 ? 1、2线城市尤其是1线城市,供不应求,投资恢复快. ? 3、4线城市,供过于求情况比较严重,投资恢复慢. ? 能否对冲?市场可能低估了3、4线城市地产投资不力对经济的影响. ? 销售面积来看,3、4线占比2/3,而1、2线占比1/3; ? 销售金额来看,3、4线和1、2线占比各半; ? 考虑地产对上游产业链的拉动,其正或负的影响都会被放大; ? 3、4线城市供需失衡会影响房价,从而影响政府的卖地收入,进而影响地方政府的基建 进度. ? 明年春季1、2线城市房价上涨带来房地产调控扩大化的风险. ? 明年二季度3、4线城市地产投资不达预期的风险. 9 房地产供需格局的差异:从人口说起 ? 5年一个年龄层,8%上下.刚需的定义:成家立业买房子,未考虑改善型需求. ? 8%,分5年消化,每年8%/5=1.6%,每年大概有1.6%的人口比例要买房.考虑到男女共 同置办一套,每年大概释放0.8%总人口的刚需出来. 人口年龄结构(百分比) 数据来源:wind资讯,长城证券研究所 10 1线城市举例:北京、上海 ? 北京人口2019万人,城镇人口1740万人,每年的刚需:1740*0.8%=13.9万套; ? 上海人口2348万人,非农人口2096万人,每年的刚需:2096*0.8%=16.8万套; ? 北京近两年每年卖出接近11.2万套,而上海近两年平均卖出16万余套,按照1套100平 米简单计算.供需比不到1:1. 数据来源:Wind 长城证券研究所 11 北京:商品房销售面积:住宅 上海:商品房销售面积:住宅 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2线城市举例:哈尔滨、杭州 ? 黑龙江哈尔滨人口993万人,非农人口477万人,每年的刚需:477*0.8%=3.8万套; ? 浙江杭州人口696万人,非农人口376万人,每年的刚需:376*0.8%=3万套; ? 哈尔滨近两年每年卖出接近8.5万套,而杭州近两年平均卖出7万余套,按照1套100平 米简单计算.供需比大概高于2:1. 数据来源:Wind 长城证券研究所 12 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 商品房销售面积:住宅:黑龙江,哈尔滨 商品房销售面积:住宅:浙江,杭州 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 3、4线城市举例:鞍山、芜湖 ? 辽宁鞍山人口351万人,非农人口178万人,每年的刚需:178*0.8%=1.44万套; ? 安徽芜湖人口230万人,非农人口133万人,每年的刚需:133*0.8%=1万套; ? 鞍山近两年每年卖出近5万套,而芜湖近两年每年卖出近3万套,按照1套100平米简单 计算.供需比大概是3.5:1,3:1. 数据来源:Wind 长城证券研究所 13 商品房销售面积:住宅:辽宁:鞍山 商品房销售面积:住宅:安徽:芜湖 0 100 200 300 400 500 600 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 基建投资仍然是政府缓冲经济下滑的有效手段 ? 基建投资今年6月份起开始有明显的恢复,目前来看基建投资已经回到一个正常的轨 道,不过由于去年的低基数,目前的增长恐难以维持. ? 未来看基建投资,我们认为该项仍然是政府作为一种对冲经济下滑的手段,地方政府 债目前共发行44只,票面总额6500亿,占比仅2.5%. 数据来源:wind资讯,长城证券研究所 14 债务融资的空间仍很广阔 基建投资已经回归正常增速 29.98 2.50 4.58 33.96 7.28 2.04 10.99 4.93 0.02 2.82 0.12 0.49 0.29 票面总额比重(%) 国债 地方政府债 央行票据 金融债 企业债 公司债 中期票据 短期融资券 国际机构债 政府支持机构债 盈利反转的可能:三季度是底部 ? 上市公司三季度毛利率已经是11年以来新低. ? 毛利率的改善与PPI的上行有较大关系,在PPI上行初期,企业盈利能力往往能够企稳回升. ? 今年PPI负增长,而明年PPI将在中期起由负转正,全年有望正增长. ? 上市公司非金融板块收入增长萎缩至单季的5%. ? 收入增速的下滑符合今年宏观经济的走势,明年宏观经济企稳后有望实现反转. 15 上市公司收入增长 上市公司季度毛利率 数据来源:wind资讯,长城证券研究所 盈利反转的可能:工业企业效益数据 ? 工业企业数据显示毛利企稳,费用率开始下降. ? 10月份工业企业利润同比增长20%(我们测算大概是14%),得益于费用率的改善和毛利 的企稳,以及去年的低基数.费用率的下滑主要得益于管理费用和财务费用的下降. 16 工业企业利润增速 工业企业毛利率和费用率 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 8.5% 9.0% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 08 09 10 11 12 毛利率 费用率 数据来源:wind资讯,长城证券研究所 费用率如何改善 ? 工业企业收入和费用:收入增速提高,费用增速下滑. ? 上市公司层面,资本支出同比增速最近两个季度明显下滑. 17 资本支出同比 工业企业收入和费用同比 数据来源:wind资讯,长城证券研究所 盈利预测:A股扣除金融明年增长8% ? 毛利率:延续此前两个季度的平缓状态,环比提高0.1%到17.5%. ? 费用率:四季度将有所改善,从9.1%下滑到8.8%,明年全年持平. ? 收入增速有所回升,从3季度的4.7%回升至4季度的6.1%和13年的7%. ? 非金融板块盈利环比大幅回升,从-16.7%到四季度的11%,明年全年增长8.2%. 18 收入和利润增长 毛利率和费用率 数据来源:wind资讯,长城证券研究所 2013年政策面解读更为积极 ? 传统的解读:宽财政、稳货币 ? 不超预期,当前市场已经有所反映. ? 12月的中央政治局会议提出要保持宏观政策的连续性和稳定性,适时适度进行预调微调.是新一 代领导人对此前半年经济工作基本政策的肯定. ? 并且由于明年经济增长同样面临投资下滑的风险,这样的政策态度还将持续. ? 长城宏观预测2013年M2同比增长13.4%,新增人民币贷款8.5-9万亿,财政收入增速11%,财政支出 增速15%. ? 改革预期:重民生 ? 营业税转增值税的范围扩大、推广,服务业、物流业、建筑业受益. ? 要素价格改革,如果上游资源价格仍受制供需疲弱,看好电力企业盈利恢复. ? 户籍制度改革,利好城镇化主题. ? 金融创新改革,利好券商保险. ? 收入分配制度改革,利好大消费. ? 股票市场制度改革:重发行 ? 市场化定价任重道远,存量发行? ? 上市公司违规成本的大幅提高,退市制度的完善? 19 春季行情怎么做:先局部后整体 ? 不一样的地方 ? 国际风险溢价的大幅回落在哪里? ? 国内资金价格大幅下降的基础在哪里? ? 经济预期重建的可能性,盈利反转利好市场. ? 一样的地方 ? 前期下跌幅度较大,基金仓位较低; ? 政策预期难以被证伪,靠想象力; ? 压制因素没有变:股票供需面,坐等股票市场制度改革. ? 做什么?等什么? ? 降低反弹高度预期,把握局部行情. ? 以城镇化、基建为核心,把握地产产业链,做早周期. ? 全年投资机会:布局蓝筹. ? 以沪深300为核心,从股息率入手挑选行业和公司. ? 等待年报季报的披露和可能的风险暴露. ? 四季度盈利反转的可能性高; ? 风险暴露带来强势行业的重新买入; ? 滞胀的上游、近期补跌的消费均有机会. ? 等待股票市场制度改革. ? 制度红利带来整体性机会. 20 流动性推动基础不再 ? 国内资金价格大幅回落不再 ? 去年10月,国内企业资金很紧,6个月转直贴利率曾上行至两位数. ? 海外风险情绪大幅回落不再 ? 去年8月份欧债危机发酵,海外避险情绪在年底左右释放. 21 数据来源:wind资讯,长城证券研究所 短线布局周期 ? 春季躁动往往布局周期 ? 除了超跌引发的反弹需求,新一届领导人首次对经济工作进行表态有比较大的关系. ? 今年的挑战:经济不达预期是否还会再现 ? 企业盈利四季度反转概率大,明年继续企稳. 22 数据来源:wind资讯,长城证券研究所 过去三年的春季行情 春季行情中周期风格显著 盈利和估值:反转看周期 23 108.2% 61.9% 30.1% 19.5% 18.1% 17.2% 16.6% 16.1% 14.3% 7.0% 2.0% 1.0% -4.4% -12.1% -23.6% -24.4% -30.3% -31.4% -32.8% -32.9% -34.0% -42.8% -44.1% -50.1% -56.1% -60.2% -66.2% -206.6% -250% -150% -50% 50% 150% 电力及公用事业 食品饮料 电子元器件 房地产 国防军工 建筑 餐饮旅游 银行 家电 传媒 计算机 医药 交通运输 汽车 纺织服装 石油石化 煤炭 农林牧渔 机械 基础化工 电力设备 轻工制造 商贸零售 非银行金融 建材 通信 有色金属 钢铁 上市公司3季度单季盈利增速 行业PE(下轴)和PB(上轴,右) 0.0 1.5 3.0 4.5 6.0 7.5 9.0 0 10 20 30 40 50 60 石油石化 煤炭 有色金属 电力及公用事业 钢铁 基础化工 建筑 建材 轻工制造 机械 电力设备 国防军工 汽车 商贸零售 餐饮旅游 家电 纺织服装 医药 食品饮料 农林牧渔 银行 非银行金融 房地产 交通运输 电子元器件 通信 计算机 传媒 数据来源:wind资讯,长城证券研究所 长线布局蓝筹 ? 蓝筹股罕见的投资价值 ? 行业举例:银行.即便是有利率市场化的冲击,只要无大量呆坏账发生,目前来看银行指数全年正 收益的几率很高.当前的股息率超过5%,类债股. ? 今年以来,沪深300下跌4个百分点,而中小板和创业板指数下跌超过两位数. ? 沪深300和标普500的估值深度接轨 ? 静态PE比较:沪深300为11.4倍,标普500为14.5倍,日经225为24.8倍; ? 静态股息率:沪深300为1.7%,标普500为2.6%,日经225为2.3%; ? 预测股息率:沪深300为2.2%,标普500为2.2%,日经225为2.2%. 24 0 5 10 15 20 25 30 中国PE 美国PE 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 中国股息率 美国股息率 数据来源:彭博,长城证券研究所 长线把握节奏:风险事件在哪里 ? 把握节奏其实就是注意风险和政策事件 ? 房价上涨引发地产调控(3、4月份); ? 地产投资不达预期的风险(4、5月份); ? 基建投资资金不能及时到位(5、6月份); ? 3月份的两会(对稳增长经济政策的论述为重点); ? 10月份的三中全会(对转型经济政策的论述为重点); ? 上半年可能的股票发行制度再改革(是不是有突破点). 25 二套房首付不低于50%, 利率1.1倍,限购令 坚决让房价回归合理水平 地产投资下滑 出口下滑 数据来源:wind资讯,长城证券研究所 中国经济长期展望:跨越中等收入陷阱 ? 中国经济面临的挑战:中等收入陷阱 ? 直白的讲,就是能否从发展中国家进入发达国家行列. ? 日本经验:产业升级,盈利能力提升,攫取更多的利润而非收入. ? 观测指标:毛利率趋势性的提升而非下降. ? 确定性与不确定性 ? 国强民富的四种可能:小众消费和大众消费. ? 人口老龄化:医疗保健受益. ? 跨越中等收入陷阱的必经之路 ? 提升产业竞争力:国内实现进口替代,国际坚持出口导向. ? 进口替代的双轮驱动战略:受益于总市场容量的扩大,而且因为替代进口产品而获得更快的 增长.关键在于技术突破、产品创新. ? 出口导向战略:从低附加值的农业初级产品、工业原材料、低端机械到高附加值的、具有品 牌效应的终端产品. ? 重视内生性增长,发展空间余地广阔:一个是城镇化,一个是刺激内需. 26 日本经验:转型期注重毛利率的提升 ? 在经济稳定中速增长的背景下,日本毛利率和费用率同步上升. ? 毛利率水平在1973年后出现下滑,在1974-1977年间比较稳定,此间最低水平也可以达到 1969年水平,1978年略有上升后有所下滑,此后呈现上升态势. ? 费用率的上升可能缘于研发费用、市场费用等的提升. ? 中国经济在过去的十来年中实现了规模经济,但毛利率一路下行. ? 未来十年可以借鉴日本上世纪70年代的转型之路,要效益而不是要规模. 27 中国工业企业毛利率和费用率 日本工业企业毛利率和费用率 10 12 14 16 18 20 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 毛利率 销售与管理费用率 数据来源:日本统计局 WIND 长城证券研究所 进口替代 28 行业 细分领域 进口替代的空间展望 机械 高端机床、核心零部件 机床、基础件上市公司,由于技术水平差距的存在,高端机床进口占比高,国内厂家只要在提升 产品性能后才有望打开进口替代的空间.相关上市公司可以关注华中数控等. 工程机械整机国内进口替代进程接近尾声,核心零部件仍有进口替代空间,公司可以关注恒力油 缸.轨道交通零部件方面,进口替代空间也较大,时代新材是备选标的. 基础化工 光学薄膜 国内光学薄膜对进口依赖高,中高端薄膜仍在研发中,如果技术上可以取得突破,进口替代的可 能性高;反射膜技术上有了一定的突破,量产尚需时日.技术含量低的薄膜,国内占有的市场份 额较大,进口替代的空间不大.而技术含量高的薄膜,进口替代的空间还是比较大的,有些公司 也有一定的技术突破,但是由于存在着技术各方面的壁垒,未来进口替代的程度对技术依赖度较 大,暂时不好说,相关标的有康得新. 有色金属 硬质合金、锆材、钛材 硬质合金方面,中国每年耗用高性能硬质合金产值远大于国内的硬质合金产值,具有较大进口替 代空间,可以关注厦门钨业;锆材方面,随着我国逐渐掌握相关技术工艺,国内产能正在快速扩 张替代进口,关注东方锆业;钛材方面,民用领域钛材已经严重过剩,航空钛材则具有比较大的 空间,国产大飞机投产,将为远期钛材进口替代的实现奠定基础,关注两个标的,一个是宝钛股 份,另一个是西部材料. 钢铁 能源钢管 "能源钢管"是指用于石油和天然气采掘、油气输送和电站建设等能源领域的专用钢管.高等级 油田井管国内消费将扩大,而非API和特殊扣主要依靠进口,可发展空间大;核电管需求暂时受 阻,但是核能具有长期发展空间,国内核电管的研发已有初步成效. 新能源 光伏组件、太阳能背板 太阳能背板行业的技术壁垒较高,虽然国内企业也取得了TUV、UL等相关的认证,同时国产背板 价格要低20-30%,但与进口背板比较,在产品的性能、稳定性上仍然需要进一步的提升,大批量 的进口替代仍然需要一段时间. 数据来源:长城证券研究所 进口替代 29 公司 行业 看点 股价 估值 12PE 13PE 14PE 恒立油缸 机械 公司中长期目标是实现液压泵阀的进口替代 9.68 20.7 16.3 12.7 时代新材 机械 公司中短期业绩复苏的驱动力在于动车组弹性元件进 口替代与铁路投资回升 12.82 34.0 24.2 18.2 华中数控 机械 公司的高档数控系统已进行市场推广 11.90 22.4 18.6 16.4 烟台万华 基础化工 MDI价格上涨,公司盈利能力回升 14.12 13.2 10.4 8.5 康得新 基础化工 公司预涂膜和光学膜产能的释放能有效保障业绩的增 长21.70 32.7 20.5 14.5 厦门钨业 有色金属 明年业绩增量的看点在于稀土产业链的业绩贡献 33.51 37.2 24.8 18.5 宝钛股份 有色金属 航空和军用钛材增长是公司的长期看点 16.42 275.0 68.8 38.4 东方锆业 有色金属 公司锆矿及深加工投产,产业链趋于完善 12.37 40.9 17.5 13.2 久立特材 钢铁 公司通过安全管理司认证,核管有望进军国内市场, 实现核电机组特殊材料的进口替代 11.07 21.9 17.1 14.0 数据来源:WIND 长城证券研究所 日本转型期出口结构的变化 数据来源:日本统计局 WIND 长城证券研究所 ? 一般机械、电气机械、精密机械增长较快.其中道路机动车辆占出口的比重越来 越大,比重在1970年为6.9%,1975年为11.1%,1980年达到了17.9%. 12% 6% 2% 20% 10% 12% 18% 3% 15% 1970 纺织品 化学制品 非金属制品 金属与金属制品 一般机械 电气机械 运输设备 精密器械 其它 7% 7% 1% 22% 12% 11% 26% 4% 10% 1975 纺织品 化学制品 非金属制品 金属与金属制品 一般机械 电气机械 运输设备 精密器械 其它 30 日本转型期出口结构的变化 数据来源:日本统计局 WIND 长城证券研究所 ? 一般机械、电气机械、精密机械增长较快.其中道路机动车辆占出口的比重越来 越大,比重在1970年为6.9%,1975年为11.1%,1980年达到了17.9%. 5% 5% 1% 16% 14% 14% 26% 5% 12% 1980 纺织品 化学制品 非金属制品 金属与金属制品 一般机械 电气机械 运输设备 精密器械 其它 4% 4% 1% 11% 17% 17% 28% 6% 13% 1985 纺织品 化学制品 非金属制品 金属与金属制品 一般机械 电气机械 运输设备 精密器械 其它 31 中国的增长空间:城市化 数据来源:日本统计局 WIND 长城证券研究所 ? 中国2011年的城市化率水平只有50.57%,只相当于日本在1950年的水平,中国城 市化率的水平比日本1970年代的发展潜力要大. 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 城市化率:中国 城市化率:日本 32 日本转型期消费支出结构的变化 数据来源:日本统计局 WIND 长城证券研究所 30% 8% 16% 8% 8% 8% 9% 13% 1970 食品饮料 衣服 租金、水、能源 家具、家用设备 医疗保健 交通、通信 娱乐教育文化 其他 28% 8% 16% 6% 9% 10% 9% 14% 1975 食品饮料 衣服 租金、水、能源 家具、家用设备 医疗保健 交通、通信 娱乐教育文化 其他 ? 对比1970年、1975年、1980年、1985年日本消费支出的变化,食品饮料、衣服占 比有所下降,而医疗保健,租金、水、能源占比有所增加. 33 日本转型期消费支出结构的变化 数据来源:日本统计局 WIND 长城证券研究所 ? 对比1970年、1975年、1980年、1985年日本消费支出的变化,食品饮料、衣服占 比有所下降,而医疗设备,租金、水、能源占比有所增加. 25% 7% 18% 6% 10% 10% 9% 15% 1980 食品饮料 衣服 租金、水、能源 家具、家用设备 医疗保健 交通、通信 娱乐教育文化 其他 22% 7% 19% 6% 11% 10% 10% 16% 1985 食品饮料 衣服 租金、水、能源 家具、家用设备 医疗保健 交通、通信 娱乐教育文化 其他 34 投资评级标准 公司评级: 强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上; 推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%-15%之间; 中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%-5%之间; 回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上. 行业评级: 超配——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场; 标配——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步; 低配——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场. 长城证券销售交易部 深圳联系人 刘璇:0755-83516231,,liux@cgws.com 王涛:0755-83516217,,wangt@cgws.com 陈方园:0755-83516287,,chenfy@cgws.com 陈尚峰:0755-83515203,,chensf@cgws.com 北京联系人 赵东:010-88366060-8730,,zhaodong@cgws.com 杨洁:010-88366060-8865,,yangj@cgws.com 王媛:010-88366060-8807,,wyuan@cgws.com 李彦仪:010-88366060-8750,,lyany@cgws.com 安雅泽:010-883666060-8768,,ayz@cgws.com 上海联系人 谢彦蔚:021-61680314,,xieyw@cgws.com 陈韵:021-61680389,,chenyun@cgws.com 免责声明 长城证券有限责任公司(以下简称长城证券)具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格. 本报告由长城证券向其机构或个人客户(以下简称客户)提供,除非另有说明,所有本报告的版 权属于长城证券.未经长城证券事先书面授权许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发 布,亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据,不得用于未经允许的其它任 何用途.如引用、刊发,需注明出处为长城证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节 和修改. 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证信息的准确性或完整性.本报告所 载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投 资标的的邀请或向他人作出邀请.在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人 的投资建议.在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何 责任. 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报 告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持.长城证券可能与本报告涉及 的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户. 长城证券版权所有并保留一切权利. 长城研究 与您共成长 长城证券研究所 策略研究小组 2012年12月
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长城证券研究所 策略研究小组 张勇: 0755-83515478 执业证书编号:S1070510120004 否极泰来:经济企稳、盈利反转 ——2013年A股投资策略 核心观点 ? 经济走稳:弱复苏,L型?制造业投资向下:产能过剩、与下游需求匹配; ? 地产投资仍是变数:3、4线城市往下,1、2线向上; ? 基建投资回归前期合理水平,未来有资金方面的压力; ? 出口还会更差吗?12年5月份的例子——欧债危机发酵; ? 综述,我们认为经济仍然存在变数,稳增长仍是2013年政府要务. ? 盈利反转:非金融从-20%转向5%-10% ? 经济企稳,收入增速有所恢复; ? 毛利率终止下滑,但是向上很难; ? 费用率受到控制. ? 2013年政策面解读积极 ? 宽财政、稳货币,中性不超预期; ? 经济改革预期强烈,城镇化或为新的经济增长点; ? 股票市场改革可期:市场化定价等. ? A股展望:正收益、有波折才精彩 ? 盈利恢复正增长是推动股价上涨的一个基本点; ? 政策红利释放推动估值阶段性提升(上半年看股改、下半年看改革); ? 地产调控加码的可能,地产投资不达预期的可能,将给股市带来更多博弈的机会; ? 风险:基本面继续向下,政府投资低于预期. 2 今年的经济下滑:地产、出口 ? 今年经济的显著下滑始于4月份,表现为地产投资和出口增速的大幅下降. 数据来源:wind资讯,长城证券研究所 3 投资在明年仍存不确定性 ? 投资仍然具有不确定性 ? 制造业投资增速开始下滑,去产能过程非一日之功; ? 房地产投资在年末有所企稳,但是终端需求仍需观察(销售面积增长2.4%); ? 基建投资恢复增长(受益于去年下半年的低基数); ? 工业库存同比下滑,考虑价格因素和经济降速,未来库存仍可能制约投资的反弹. 数据来源:Wind 长城证券研究所 4 制造业、基建、地产投资增速 工业库存水平下滑到底了吗 出口还能更坏吗! ? 今年5月欧债危机发酵,从欧元区的边缘国蔓延至核心边缘国家. ? 11年8月和12年5月,商品价格均发生了大幅下跌,中国出口也受到了波及. ? 美国经济复苏进程中,而欧洲经济下滑趋势有所减缓. 数据来源:Wind 长城证券研究所 5 12年5月欧债危机发酵 美国经济、欧洲经济领先指数 6,000 6,500 7,000 7,500 8,000 8,500 9,000 9,500 10,000 10,500 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 出口金额:季调:当月同比 实际市场价格:全球:铜103 104 105 106 107 108 2010/01 2010/10 2011/07 2012/04 美国经济领先指数 欧洲经济领先指数 制造业投资向下趋势未变 ? 下游消费增速均回落到个位数增长 ? 商品房销售累计同比增长2.4%,乘用车(狭义)产量累计增长8.1%,空调产量累计同比增 长2%,彩电产量累计增长7.6%. ? 中上游投资增速虽有下滑但依然较高 ? 采矿业投资累计增长12.2%,制造业方面,有色累计增长17.7%,化工方面增长31%,非金属 矿物制品增长16.9%. 数据来源:Wind 长城证券研究所 6 下游消费增速较低 中上游投资增速较高 (40) (20) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 商品房销售面积:累计同比 汽车产量:乘用车:狭义:累计同比 产量:空调:累计同比 产量:彩电:累计同比 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2010/02 2010/08 2011/02 2011/08 2012/02 2012/08 采矿业 制造业:有色 制造业:化工 制造业:非金属制品 地产投资恢复的不确定性 ? 2010年后,地产销售出现分化. ? 2010、2011年3、4线城市的销售远远好于1、2线; ? 但到了2012年,3、4线城市的销售进入了谷底,而1、2线有所反弹. ? 1-11月份,商品房销售面积累计同比2.4%,新开工累计同比-7.2%. ? 11年销售正增长5%,今年新开工-8%; ? 今年销售量增长基本低于去年,明年新开工一定能够由负转正吗? 1、2线城市销售好于3、4线 数据来源:wind资讯,长城证券研究所 7 销售转正,新开工低迷 库存压力依旧不小 ? 1-11月份,房屋施工面积累计同比13.3%,竣工面积累计同比14.1%. ? 商品房待售面积累计同比增长32%,而同期销售面积累计同比增长仅2.4%. 数据来源:wind资讯,长城证券研究所 8 待售增速远高于销售增速 施工和竣工增速为两位数 房地产可能是影响明年经济的最重要变量 ? 1、2线城市尤其是1线城市,供不应求,投资恢复快. ? 3、4线城市,供过于求情况比较严重,投资恢复慢. ? 能否对冲?市场可能低估了3、4线城市地产投资不力对经济的影响. ? 销售面积来看,3、4线占比2/3,而1、2线占比1/3; ? 销售金额来看,3、4线和1、2线占比各半; ? 考虑地产对上游产业链的拉动,其正或负的影响都会被放大; ? 3、4线城市供需失衡会影响房价,从而影响政府的卖地收入,进而影响地方政府的基建 进度. ? 明年春季1、2线城市房价上涨带来房地产调控扩大化的风险. ? 明年二季度3、4线城市地产投资不达预期的风险. 9 房地产供需格局的差异:从人口说起 ? 5年一个年龄层,8%上下.刚需的定义:成家立业买房子,未考虑改善型需求. ? 8%,分5年消化,每年8%/5=1.6%,每年大概有1.6%的人口比例要买房.考虑到男女共 同置办一套,每年大概释放0.8%总人口的刚需出来. 人口年龄结构(百分比) 数据来源:wind资讯,长城证券研究所 10 1线城市举例:北京、上海 ? 北京人口2019万人,城镇人口1740万人,每年的刚需:1740*0.8%=13.9万套; ? 上海人口2348万人,非农人口2096万人,每年的刚需:2096*0.8%=16.8万套; ? 北京近两年每年卖出接近11.2万套,而上海近两年平均卖出16万余套,按照1套100平 米简单计算.供需比不到1:1. 数据来源:Wind 长城证券研究所 11 北京:商品房销售面积:住宅 上海:商品房销售面积:住宅 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2线城市举例:哈尔滨、杭州 ? 黑龙江哈尔滨人口993万人,非农人口477万人,每年的刚需:477*0.8%=3.8万套; ? 浙江杭州人口696万人,非农人口376万人,每年的刚需:376*0.8%=3万套; ? 哈尔滨近两年每年卖出接近8.5万套,而杭州近两年平均卖出7万余套,按照1套100平 米简单计算.供需比大概高于2:1. 数据来源:Wind 长城证券研究所 12 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 商品房销售面积:住宅:黑龙江,哈尔滨 商品房销售面积:住宅:浙江,杭州 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 3、4线城市举例:鞍山、芜湖 ? 辽宁鞍山人口351万人,非农人口178万人,每年的刚需:178*0.8%=1.44万套; ? 安徽芜湖人口230万人,非农人口133万人,每年的刚需:133*0.8%=1万套; ? 鞍山近两年每年卖出近5万套,而芜湖近两年每年卖出近3万套,按照1套100平米简单 计算.供需比大概是3.5:1,3:1. 数据来源:Wind 长城证券研究所 13 商品房销售面积:住宅:辽宁:鞍山 商品房销售面积:住宅:安徽:芜湖 0 100 200 300 400 500 600 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 基建投资仍然是政府缓冲经济下滑的有效手段 ? 基建投资今年6月份起开始有明显的恢复,目前来看基建投资已经回到一个正常的轨 道,不过由于去年的低基数,目前的增长恐难以维持. ? 未来看基建投资,我们认为该项仍然是政府作为一种对冲经济下滑的手段,地方政府 债目前共发行44只,票面总额6500亿,占比仅2.5%. 数据来源:wind资讯,长城证券研究所 14 债务融资的空间仍很广阔 基建投资已经回归正常增速 29.98 2.50 4.58 33.96 7.28 2.04 10.99 4.93 0.02 2.82 0.12 0.49 0.29 票面总额比重(%) 国债 地方政府债 央行票据 金融债 企业债 公司债 中期票据 短期融资券 国际机构债 政府支持机构债 盈利反转的可能:三季度是底部 ? 上市公司三季度毛利率已经是11年以来新低. ? 毛利率的改善与PPI的上行有较大关系,在PPI上行初期,企业盈利能力往往能够企稳回升. ? 今年PPI负增长,而明年PPI将在中期起由负转正,全年有望正增长. ? 上市公司非金融板块收入增长萎缩至单季的5%. ? 收入增速的下滑符合今年宏观经济的走势,明年宏观经济企稳后有望实现反转. 15 上市公司收入增长 上市公司季度毛利率 数据来源:wind资讯,长城证券研究所 盈利反转的可能:工业企业效益数据 ? 工业企业数据显示毛利企稳,费用率开始下降. ? 10月份工业企业利润同比增长20%(我们测算大概是14%),得益于费用率的改善和毛利 的企稳,以及去年的低基数.费用率的下滑主要得益于管理费用和财务费用的下降. 16 工业企业利润增速 工业企业毛利率和费用率 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 8.5% 9.0% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 08 09 10 11 12 毛利率 费用率 数据来源:wind资讯,长城证券研究所 费用率如何改善 ? 工业企业收入和费用:收入增速提高,费用增速下滑. ? 上市公司层面,资本支出同比增速最近两个季度明显下滑. 17 资本支出同比 工业企业收入和费用同比 数据来源:wind资讯,长城证券研究所 盈利预测:A股扣除金融明年增长8% ? 毛利率:延续此前两个季度的平缓状态,环比提高0.1%到17.5%. ? 费用率:四季度将有所改善,从9.1%下滑到8.8%,明年全年持平. ? 收入增速有所回升,从3季度的4.7%回升至4季度的6.1%和13年的7%. ? 非金融板块盈利环比大幅回升,从-16.7%到四季度的11%,明年全年增长8.2%. 18 收入和利润增长 毛利率和费用率 数据来源:wind资讯,长城证券研究所 2013年政策面解读更为积极 ? 传统的解读:宽财政、稳货币 ? 不超预期,当前市场已经有所反映. ? 12月的中央政治局会议提出要保持宏观政策的连续性和稳定性,适时适度进行预调微调.是新一 代领导人对此前半年经济工作基本政策的肯定. ? 并且由于明年经济增长同样面临投资下滑的风险,这样的政策态度还将持续. ? 长城宏观预测2013年M2同比增长13.4%,新增人民币贷款8.5-9万亿,财政收入增速11%,财政支出 增速15%. ? 改革预期:重民生 ? 营业税转增值税的范围扩大、推广,服务业、物流业、建筑业受益. ? 要素价格改革,如果上游资源价格仍受制供需疲弱,看好电力企业盈利恢复. ? 户籍制度改革,利好城镇化主题. ? 金融创新改革,利好券商保险. ? 收入分配制度改革,利好大消费. ? 股票市场制度改革:重发行 ? 市场化定价任重道远,存量发行? ? 上市公司违规成本的大幅提高,退市制度的完善? 19 春季行情怎么做:先局部后整体 ? 不一样的地方 ? 国际风险溢价的大幅回落在哪里? ? 国内资金价格大幅下降的基础在哪里? ? 经济预期重建的可能性,盈利反转利好市场. ? 一样的地方 ? 前期下跌幅度较大,基金仓位较低; ? 政策预期难以被证伪,靠想象力; ? 压制因素没有变:股票供需面,坐等股票市场制度改革. ? 做什么?等什么? ? 降低反弹高度预期,把握局部行情. ? 以城镇化、基建为核心,把握地产产业链,做早周期. ? 全年投资机会:布局蓝筹. ? 以沪深300为核心,从股息率入手挑选行业和公司. ? 等待年报季报的披露和可能的风险暴露. ? 四季度盈利反转的可能性高; ? 风险暴露带来强势行业的重新买入; ? 滞胀的上游、近期补跌的消费均有机会. ? 等待股票市场制度改革. ? 制度红利带来整体性机会. 20 流动性推动基础不再 ? 国内资金价格大幅回落不再 ? 去年10月,国内企业资金很紧,6个月转直贴利率曾上行至两位数. ? 海外风险情绪大幅回落不再 ? 去年8月份欧债危机发酵,海外避险情绪在年底左右释放. 21 数据来源:wind资讯,长城证券研究所 短线布局周期 ? 春季躁动往往布局周期 ? 除了超跌引发的反弹需求,新一届领导人首次对经济工作进行表态有比较大的关系. ? 今年的挑战:经济不达预期是否还会再现 ? 企业盈利四季度反转概率大,明年继续企稳. 22 数据来源:wind资讯,长城证券研究所 过去三年的春季行情 春季行情中周期风格显著 盈利和估值:反转看周期 23 108.2% 61.9% 30.1% 19.5% 18.1% 17.2% 16.6% 16.1% 14.3% 7.0% 2.0% 1.0% -4.4% -12.1% -23.6% -24.4% -30.3% -31.4% -32.8% -32.9% -34.0% -42.8% -44.1% -50.1% -56.1% -60.2% -66.2% -206.6% -250% -150% -50% 50% 150% 电力及公用事业 食品饮料 电子元器件 房地产 国防军工 建筑 餐饮旅游 银行 家电 传媒 计算机 医药 交通运输 汽车 纺织服装 石油石化 煤炭 农林牧渔 机械 基础化工 电力设备 轻工制造 商贸零售 非银行金融 建材 通信 有色金属 钢铁 上市公司3季度单季盈利增速 行业PE(下轴)和PB(上轴,右) 0.0 1.5 3.0 4.5 6.0 7.5 9.0 0 10 20 30 40 50 60 石油石化 煤炭 有色金属 电力及公用事业 钢铁 基础化工 建筑 建材 轻工制造 机械 电力设备 国防军工 汽车 商贸零售 餐饮旅游 家电 纺织服装 医药 食品饮料 农林牧渔 银行 非银行金融 房地产 交通运输 电子元器件 通信 计算机 传媒 数据来源:wind资讯,长城证券研究所 长线布局蓝筹 ? 蓝筹股罕见的投资价值 ? 行业举例:银行.即便是有利率市场化的冲击,只要无大量呆坏账发生,目前来看银行指数全年正 收益的几率很高.当前的股息率超过5%,类债股. ? 今年以来,沪深300下跌4个百分点,而中小板和创业板指数下跌超过两位数. ? 沪深300和标普500的估值深度接轨 ? 静态PE比较:沪深300为11.4倍,标普500为14.5倍,日经225为24.8倍; ? 静态股息率:沪深300为1.7%,标普500为2.6%,日经225为2.3%; ? 预测股息率:沪深300为2.2%,标普500为2.2%,日经225为2.2%. 24 0 5 10 15 20 25 30 中国PE 美国PE 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 中国股息率 美国股息率 数据来源:彭博,长城证券研究所 长线把握节奏:风险事件在哪里 ? 把握节奏其实就是注意风险和政策事件 ? 房价上涨引发地产调控(3、4月份); ? 地产投资不达预期的风险(4、5月份); ? 基建投资资金不能及时到位(5、6月份); ? 3月份的两会(对稳增长经济政策的论述为重点); ? 10月份的三中全会(对转型经济政策的论述为重点); ? 上半年可能的股票发行制度再改革(是不是有突破点). 25 二套房首付不低于50%, 利率1.1倍,限购令 坚决让房价回归合理水平 地产投资下滑 出口下滑 数据来源:wind资讯,长城证券研究所 中国经济长期展望:跨越中等收入陷阱 ? 中国经济面临的挑战:中等收入陷阱 ? 直白的讲,就是能否从发展中国家进入发达国家行列. ? 日本经验:产业升级,盈利能力提升,攫取更多的利润而非收入. ? 观测指标:毛利率趋势性的提升而非下降. ? 确定性与不确定性 ? 国强民富的四种可能:小众消费和大众消费. ? 人口老龄化:医疗保健受益. ? 跨越中等收入陷阱的必经之路 ? 提升产业竞争力:国内实现进口替代,国际坚持出口导向. ? 进口替代的双轮驱动战略:受益于总市场容量的扩大,而且因为替代进口产品而获得更快的 增长.关键在于技术突破、产品创新. ? 出口导向战略:从低附加值的农业初级产品、工业原材料、低端机械到高附加值的、具有品 牌效应的终端产品. ? 重视内生性增长,发展空间余地广阔:一个是城镇化,一个是刺激内需. 26 日本经验:转型期注重毛利率的提升 ? 在经济稳定中速增长的背景下,日本毛利率和费用率同步上升. ? 毛利率水平在1973年后出现下滑,在1974-1977年间比较稳定,此间最低水平也可以达到 1969年水平,1978年略有上升后有所下滑,此后呈现上升态势. ? 费用率的上升可能缘于研发费用、市场费用等的提升. ? 中国经济在过去的十来年中实现了规模经济,但毛利率一路下行. ? 未来十年可以借鉴日本上世纪70年代的转型之路,要效益而不是要规模. 27 中国工业企业毛利率和费用率 日本工业企业毛利率和费用率 10 12 14 16 18 20 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 毛利率 销售与管理费用率 数据来源:日本统计局 WIND 长城证券研究所 进口替代 28 行业 细分领域 进口替代的空间展望 机械 高端机床、核心零部件 机床、基础件上市公司,由于技术水平差距的存在,高端机床进口占比高,国内厂家只要在提升 产品性能后才有望打开进口替代的空间.相关上市公司可以关注华中数控等. 工程机械整机国内进口替代进程接近尾声,核心零部件仍有进口替代空间,公司可以关注恒力油 缸.轨道交通零部件方面,进口替代空间也较大,时代新材是备选标的. 基础化工 光学薄膜 国内光学薄膜对进口依赖高,中高端薄膜仍在研发中,如果技术上可以取得突破,进口替代的可 能性高;反射膜技术上有了一定的突破,量产尚需时日.技术含量低的薄膜,国内占有的市场份 额较大,进口替代的空间不大.而技术含量高的薄膜,进口替代的空间还是比较大的,有些公司 也有一定的技术突破,但是由于存在着技术各方面的壁垒,未来进口替代的程度对技术依赖度较 大,暂时不好说,相关标的有康得新. 有色金属 硬质合金、锆材、钛材 硬质合金方面,中国每年耗用高性能硬质合金产值远大于国内的硬质合金产值,具有较大进口替 代空间,可以关注厦门钨业;锆材方面,随着我国逐渐掌握相关技术工艺,国内产能正在快速扩 张替代进口,关注东方锆业;钛材方面,民用领域钛材已经严重过剩,航空钛材则具有比较大的 空间,国产大飞机投产,将为远期钛材进口替代的实现奠定基础,关注两个标的,一个是宝钛股 份,另一个是西部材料. 钢铁 能源钢管 "能源钢管"是指用于石油和天然气采掘、油气输送和电站建设等能源领域的专用钢管.高等级 油田井管国内消费将扩大,而非API和特殊扣主要依靠进口,可发展空间大;核电管需求暂时受 阻,但是核能具有长期发展空间,国内核电管的研发已有初步成效. 新能源 光伏组件、太阳能背板 太阳能背板行业的技术壁垒较高,虽然国内企业也取得了TUV、UL等相关的认证,同时国产背板 价格要低20-30%,但与进口背板比较,在产品的性能、稳定性上仍然需要进一步的提升,大批量 的进口替代仍然需要一段时间. 数据来源:长城证券研究所 进口替代 29 公司 行业 看点 股价 估值 12PE 13PE 14PE 恒立油缸 机械 公司中长期目标是实现液压泵阀的进口替代 9.68 20.7 16.3 12.7 时代新材 机械 公司中短期业绩复苏的驱动力在于动车组弹性元件进 口替代与铁路投资回升 12.82 34.0 24.2 18.2 华中数控 机械 公司的高档数控系统已进行市场推广 11.90 22.4 18.6 16.4 烟台万华 基础化工 MDI价格上涨,公司盈利能力回升 14.12 13.2 10.4 8.5 康得新 基础化工 公司预涂膜和光学膜产能的释放能有效保障业绩的增 长21.70 32.7 20.5 14.5 厦门钨业 有色金属 明年业绩增量的看点在于稀土产业链的业绩贡献 33.51 37.2 24.8 18.5 宝钛股份 有色金属 航空和军用钛材增长是公司的长期看点 16.42 275.0 68.8 38.4 东方锆业 有色金属 公司锆矿及深加工投产,产业链趋于完善 12.37 40.9 17.5 13.2 久立特材 钢铁 公司通过安全管理司认证,核管有望进军国内市场, 实现核电机组特殊材料的进口替代 11.07 21.9 17.1 14.0 数据来源:WIND 长城证券研究所 日本转型期出口结构的变化 数据来源:日本统计局 WIND 长城证券研究所 ? 一般机械、电气机械、精密机械增长较快.其中道路机动车辆占出口的比重越来 越大,比重在1970年为6.9%,1975年为11.1%,1980年达到了17.9%. 12% 6% 2% 20% 10% 12% 18% 3% 15% 1970 纺织品 化学制品 非金属制品 金属与金属制品 一般机械 电气机械 运输设备 精密器械 其它 7% 7% 1% 22% 12% 11% 26% 4% 10% 1975 纺织品 化学制品 非金属制品 金属与金属制品 一般机械 电气机械 运输设备 精密器械 其它 30 日本转型期出口结构的变化 数据来源:日本统计局 WIND 长城证券研究所 ? 一般机械、电气机械、精密机械增长较快.其中道路机动车辆占出口的比重越来 越大,比重在1970年为6.9%,1975年为11.1%,1980年达到了17.9%. 5% 5% 1% 16% 14% 14% 26% 5% 12% 1980 纺织品 化学制品 非金属制品 金属与金属制品 一般机械 电气机械 运输设备 精密器械 其它 4% 4% 1% 11% 17% 17% 28% 6% 13% 1985 纺织品 化学制品 非金属制品 金属与金属制品 一般机械 电气机械 运输设备 精密器械 其它 31 中国的增长空间:城市化 数据来源:日本统计局 WIND 长城证券研究所 ? 中国2011年的城市化率水平只有50.57%,只相当于日本在1950年的水平,中国城 市化率的水平比日本1970年代的发展潜力要大. 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 城市化率:中国 城市化率:日本 32 日本转型期消费支出结构的变化 数据来源:日本统计局 WIND 长城证券研究所 30% 8% 16% 8% 8% 8% 9% 13% 1970 食品饮料 衣服 租金、水、能源 家具、家用设备 医疗保健 交通、通信 娱乐教育文化 其他 28% 8% 16% 6% 9% 10% 9% 14% 1975 食品饮料 衣服 租金、水、能源 家具、家用设备 医疗保健 交通、通信 娱乐教育文化 其他 ? 对比1970年、1975年、1980年、1985年日本消费支出的变化,食品饮料、衣服占 比有所下降,而医疗保健,租金、水、能源占比有所增加. 33 日本转型期消费支出结构的变化 数据来源:日本统计局 WIND 长城证券研究所 ? 对比1970年、1975年、1980年、1985年日本消费支出的变化,食品饮料、衣服占 比有所下降,而医疗设备,租金、水、能源占比有所增加. 25% 7% 18% 6% 10% 10% 9% 15% 1980 食品饮料 衣服 租金、水、能源 家具、家用设备 医疗保健 交通、通信 娱乐教育文化 其他 22% 7% 19% 6% 11% 10% 10% 16% 1985 食品饮料 衣服 租金、水、能源 家具、家用设备 医疗保健 交通、通信 娱乐教育文化 其他 34 投资评级标准 公司评级: 强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上; 推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%-15%之间; 中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%-5%之间; 回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上. 行业评级: 超配——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场; 标配——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步; 低配——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场. 长城证券销售交易部 深圳联系人 刘璇:0755-83516231,,liux@cgws.com 王涛:0755-83516217,,wangt@cgws.com 陈方园:0755-83516287,,chenfy@cgws.com 陈尚峰:0755-83515203,,chensf@cgws.com 北京联系人 赵东:010-88366060-8730,,zhaodong@cgws.com 杨洁:010-88366060-8865,,yangj@cgws.com 王媛:010-88366060-8807,,wyuan@cgws.com 李彦仪:010-88366060-8750,,lyany@cgws.com 安雅泽:010-883666060-8768,,ayz@cgws.com 上海联系人 谢彦蔚:021-61680314,,xieyw@cgws.com 陈韵:021-61680389,,chenyun@cgws.com 免责声明 长城证券有限责任公司(以下简称长城证券)具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格. 本报告由长城证券向其机构或个人客户(以下简称客户)提供,除非另有说明,所有本报告的版 权属于长城证券.未经长城证券事先书面授权许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发 布,亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据,不得用于未经允许的其它任 何用途.如引用、刊发,需注明出处为长城证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节 和修改. 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证信息的准确性或完整性.本报告所 载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投 资标的的邀请或向他人作出邀请.在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人 的投资建议.在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何 责任. 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报 告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持.长城证券可能与本报告涉及 的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户. 长城证券版权所有并保留一切权利. 长城研究 与您共成长 长城证券研究所 策略研究小组 2012年12月