2012 年 8 月 20 日
证券研究报告·公司研究·医药生物行业
华东医药（000963）投资价值分析报告
百令、免疫、内分泌齐头并进 抗肿瘤药前景广阔
投资要点
?? 公司未来成长动力充足。从产品梯队来看，主力产品百令、阿卡、他克莫 司持续高增长，构成短期和中期增长动力。潜力品种吡格列酮二甲双胍、奥 利司他逐步放量，提供中长期增长动力。在研产品地西他滨空间巨大，提供 了足够的远期想象空间。 ?? 百令胶囊高增长持续，发展为超级重磅品种可期。百令胶囊高增长来自适 应症拓展、营销推广力度加大和新规格包装的上市。长远来看，百令的适应 症推广空间还很大， 其在潜力科室的销售情况显著低于金水宝。 百令未来成 长势头还将持续，未来有望发展为 15 亿规 超级重磅品种。 ?? 免疫抑制剂的增长动力来自他克莫司放量。他克莫司已经晋升为公司不折 不扣的主力品种， 对收入增量贡献将越来越明显。 他克莫司目前的状况类似 于赛可平在 4 年前的情况， 参考赛可平的成长轨迹， 我们预计他克莫司 2014 年能达到 1.7 亿元规模，未来三年 30-50%的高增长完全可以持续。 ?? 内分泌用药：短期以阿卡高增长为基础，长期看两大潜力品种放量。阿卡 波糖的增长动力来自销售力度加大和基药放量， 而公司在基层市场的优势还 将维持，未来两年有望延续 30%的高增长。潜力品种吡格列酮二甲双胍具 备独特优势，而且能享受吡格列酮打下的市场基础，有望延续后者的增长， 2014 年实现过亿销售。另一潜力品种奥利司他具备 10 亿元的市场空间，公 司借助在内分泌用药领域的已有优势，以临床推广为主，前景值得期待。 ?? 抗肿瘤药物进入收获期，地西他滨最值关注。奥沙利铂、伊立替康是公司 进入抗肿瘤药领域的敲门砖。在研产品中，我们最看好的地西他滨，处于产 品周期的极早期，尚无国内竞争者，而且其治疗费用昂贵，市场空间巨大。 对比吉西他滨、卡培他滨和硼替佐米，地西他滨完全有潜力造就 10 亿元规 市场，有望成为公司在肿瘤线中的超级重磅品种。 ?? 风险因素。在研产品风险、医药商业竞争加剧、股改承诺持续搁置风险。 ?? 盈利预测、估值及投资评级。百令、免疫、内分泌齐头并进，抗肿瘤线进 入收获期，前景值得期待。我们上调了公司盈利预测，预计 2012-2014 年 EPS 分别为 1.14/1.45/1.84 元（原预测为 1.12/1.41/1.78 元） 。综合绝对、相 对估值法，我们给予目标价 40.00 元，对应 2012-2014 年 PE 35/28/22 倍。 公司未来有持续超预期的可能，维持公司“买入”评级。
项目/年度 营业收入(百万元) 增长率 YoY% 净利润(百万元) 增长率 YoY% 毛利率% 每股收益 EPS(元) 每股净资产 BPS（元） P/E P/B 2010 8,972 14.66 317 -16.15 18.76 0.73 3.10 46 10.7 2011 11,131 24.07 381 20.23 19.63 0.88 4.13 38 8.0 2012E 13,994 25.72 497 30.18 19.73 1.14 5.56 29 6.0 2013E 17,494 25.01 629 26.64 19.83 1.45 7.20 23 4.6 2014E 21,095 20.59 798 26.89 20.18 1.84 9.29 18 3.6
买入（维持）
当前价：33.28 元 目标价：40.00 元
中信证券研究部 李朝
电话：021-68763527 邮件：lichao@citics.com 执业证书：S1010510120046
联系人：谭冬寒
电话：010-60836744 邮件：tdh@citics.com
相对指数表现
40 中标300 中信医药 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 110818 111018 111218 120218 120418 120618
华东医药
资料来源：中信数量化投资分析系统
主要数据
中标 300 指数 总股本/流通股本 近 12 月最高/最低 近 价 1 月绝对涨幅 近 6 月绝对涨幅 今年以来绝对涨幅 12 个月日均成交额 1946.70 点 434.06 /279.94 百万股 36.29 元/21.78 元 6.46% 34.96% 25.02% 28.04 百万元
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