请阅读最后一页信息披露和重要声明 公司研究公司调研报告证券研究报告 #industryId# 金属制品Ⅲ #investSuggestion# 增持 ( # investS uggesti onChan ge# 维持 ) #marketData# 市场数据 报告日期 2014-03-06 收盘价(元) 67.50 总股本(百万股) 135.25 流通股本 (百万股) 82.49 总市值(百万元) 9129.24 流通市值 (百万元) 5567.84 净资产(百万元) 1034.2 总资产(百万元) 3043.82 每股净资产 7.65 #relatedReport# 相关报告 《全年业绩符合预期,但Q4 毛 利率下滑严重》2014-01-30 《三季度营收增速有所回落, 行 业基本面变化或致未来业绩增 速放缓》2013-10-25 《上半年业绩高速增长, 行业基 本面变化或致未来业绩增速放 缓》2013-08-08 #emailAuthor# 分析师: 王俊 wangjyjs@xyzq.com.cn S0190513080001 吴华 wuhua@xyzq.com.cn S0190511040001 #assAuthor# 主要财务指标 $zycwzb|主要财务指标$ 会计年度 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入(百万元) 2052 3186 4465 6264 同比增长 64.8% 55.2% 40.2% 40.3% 净利润(百万元) 234 324 456 657 同比增长 105.5% 38.6% 40.8% 44.0% 毛利率 36.6% 34.5% 34.2% 34.2% 净利润率 11.4% 10.2% 10.2% 10.5% 净资产收益率(%) 22.6% 23.9% 25.2% 26.7% 每股收益(元) 1.73 2.40 3.37 4.86 每股经营现金流(元) -1.00 -0.70 0.64 2.27 投资要点 #summary# ? 2014 年营收、 利润、 订单目标继续高增长. 公司 2013 年实现营业收入 20.52 亿元,同比增 65%;实现归属母公司净利润 2.34 亿元,同比增 105%;签 订订单 31 亿元.根据公司股东大会信息,公司已制定的 2014 年各项经营 指标将继续高增长,其中营收目标为 30 亿元以上(同比增 46%以上)、净 利率维持 10%以上水平(我们测算净利润同比增 35%以上) . 图1、单季度营收同比增速和归属于母公司净利润同比增速变化 数据来源:公司资料,兴业证券研究所 ? 经营目标拆解,各业务落实增长.我们对公司 2014 年的经营目标进行分 解,各业务的目标大体为:气瓶业务营收 16 亿元(约同比增 50%) 、加气 站业务 7 亿元(约同比增 75%) 、重工业务 4 亿元(约同比增 100%) 、 #dyCompany# 富瑞特装 ( # dyStockcod e# 300228 ) #title# 国内市场持续高成长,海外市场成为又一增长引擎 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 公司调研报告 韩中深冷部分 3~4 亿元、 阀门业务 1 亿元(约同比增 50%) ,再制业务 小1亿元,各业务营收均实现不同程度的增长. 1) 国内 LNG 气瓶业务继续高成长. 虽然经历了气价上涨,但2013 年LNG 汽车销售量仍然火爆.综观 2013 年, 上半年 LNG 重卡销量翻倍增长, 下半年在各城市治理雾霾的背景下, 公交车和客车销量迅速增长.全年来看,LNG 重卡销售约 3 万辆(见表 2) ,LNG 公交车和客车销售约 0.7 万辆(见表 3) . 2014 年LNG 重卡销量展望: 2013 年下半年的天然气调价对 LNG 重卡行 业无疑是负面影响,展望 2014 年,一方面随着国Ⅳ法规在全国各地陆续 实施, 油品质量升级将增加年燃油费和尿素使用费,同时柴油重卡升级 使得 LNG 重卡初始购车差价减少 2 万, 这对天然气市场是一个利好政策; 另一方面,由于雾霾天气持续严重,预计政府或将陆续出台一些鼓励使 用天然气重卡的政策,比如对新车购臵国家节能减排补贴 5 到10 万元或 交通部对 LNG 重卡 2000 元/吨的节能减排补贴加大力度等.我们预计, 今年上半年各地车用气价格将逐步回调,与天然气调价前相比,气源丰 富的地区最终车用 LNG 价格可能微涨,气源对外依赖程度较大的地区涨 幅大一点,但与燃油的比价多数地区不会超过 0.65;LNG 重卡的发展速 度会理性回升,2014 年LNG 重卡销售量约 4~5 万辆,增速为 30~50%. 2014 年LNG 公交车和客车销量展望:LNG 公交车和客车受政府采购影 响较大, 2013 年下半年以来治理雾霾行动已经使得各地纷纷采购 LNG 公 交车,LNG 公交车销量大增.展望 2014 年,我们认为 LNG 公交车和客 车将继续快速增长,但需防范由于电动汽车推广带来的对 LNG 公交车市 场的挤压. 综上,我们进行如下假设:2014 年销售 LNG 重卡 4.5 万台,LNG 客车 1.5 万台,按照车用瓶装配 2 个/车,加上改车需求,我们预测 2014 年车 用瓶需求为 120000~150000 个,与2013 年90000 万个的销量相比,同比 增长 33~66%. 表1、近5年LNG 气瓶销量统计表(单位:个) 年份 2013 年2012 年2011 年2010 年2009 年 气瓶销量 约90000 约40000 约18000 约6000 约2500 YOY 125% 122% 200% 140% 数据来源:兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 公司调研报告 表2、近2年各企业 LNG 重卡销量及 2014 年目标(单位:辆) 重卡厂家 2012 年销量 2013 年销量 2014 年目标 陕汽 7000 11000 16000 一汽解放 3000 7500 15000 中国重汽 4000 约4000 - 福田戴姆勒 800 约3500 8000 联合卡车 500 约1250 6000 北奔重汽 1500 1669 2400 华菱星马 430 990 - 江淮 少量 1000 - 上依红 0 300 - 东风 - 400-500 - 总量 约1.7 万约3万-数据来源:第一商用车网,兴业证券研究所 表3、近5年CNG 客车与 LNG 客车销量比例统计表(单位:辆) 年份 2013 年2012 年2011 年2010 年2009 年CNG 销量 10089 7171 5541 5023 4528 LNG 销量 7034 4788 3022 2323 1897 CNG/LNG 1.43 1.50 1.83 2.16 2.39 总量 17123 11959 8563 7346 6425 数据来源:第一商用车网,兴业证券研究所 2) LNG 加气站销量迅猛增长.虽然天然气原料气价上涨对 LNG 产业链的 利润将产生重新平衡的冲击,但目前 LNG 加气站仍在跑马圈地阶段,三 大油和民营企业都在抢占 LNG 加气站建站资源.公司 2013 年销售 LNG 加气站 180 余座,我们预测,2014 年将销售 280 余座. 3) 液化装臵、 油改气发动机等 LNG 汽车产业链上下游业务对营收贡献比重 加大.公司目前已具备日处理能力 5~30 万标方小型撬装式天然气液化成 套装臵的工艺技术及煤层气、焦炉煤气等非常规天然气的液化工艺技术. 我们预计, 目前公司小型撬装式天然气液化成套装臵在手订单约为 11 套, 2013 年确认 2 套液化装臵的营收,2014 年有望确认 5 套,对公司营收占 比将上升到 10%左右.同时,公司已完成中重型卡车用的 3 款再制造油 改气发动机的产品研发工作,并已小批量装车应用,随着再制造油改气 发动机的产业化,对公司的营收贡献也将逐步体现. 4) 与新奥协作走向美国市场,出口业务值得期待.作为国内最大的民营天 然气运营商新奥集团未来计划在美国开拓 LNG 市场,建设 LNG 加气站 和天然气液化工厂等.公司已与新奥集团签订战略协议,共同开发北美 LNG 产业市场. 公司与新奥集团美国公司已开展 LNG 车用瓶项目的制 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 公司调研报告 造, 公司第一批车用瓶已发往美国试用, 目前正在国内进行符合美国 LNG 车用瓶标准的车用瓶装车实验,预计 5 月份前结束,届时将向美国发送 第二批车用瓶. 近几年国内 LNG 汽车销量迅猛增长, 究其主要原因是在相关政策法规支 持的前提下,LNG 较传统燃料具有经济效益+LNG 加气站在完成部分路 线的布点.因此,LNG 汽车在美国市场是否有发展前景,我们首先需要 比较美国 LNG 相比于传统燃料的经济性, 再看 LNG 汽车的加气便利性. i. 美国 LNG 的经济效益 我们采集 2009 年10 月~2013 年10 月美国各燃料的全国平均零售价,如表4所示.LNG 相比柴油的节能比例在-35%~26%的区间范围内,CNG 相比柴油的节能比例在 25%~44%的区间范围内, CNG 的经济性显著. 对于LNG 经济性较差的原因,我们分析可能是 LNG 的可获取性较差,随 着未来美国 LNG 液化工厂的建设保证 LNG 的供给,LNG 相较于传统燃 料获得 25%左右的经济效益是大趋势.因此,从经济效益角度来看,在 美国 LNG 汽车的推广具有较大市场空间. 表4、美国各燃料全国平均零售价(单位:美元/每加仑油气柴油当量) 汽油 柴油 CNG LNG LNG 相比 柴油节省 比例 CNG 相比 柴油节省 比例 2013 年10 月3.84 3.91 2.33 4.03 -3% 40% 2013 年7月4.07 3.91 2.39 3.66 6% 39% 2013 年4月4.01 3.99 2.34 3.19 20% 41% 2013 年1月3.66 3.96 2.34 3.45 13% 41% 2012 年10 月4.26 4.13 2.36 3.45 16% 43% 2012 年7月3.93 3.75 2.28 3.35 11% 39% 2012 年4月4.34 4.12 2.32 3.05 26% 44% 2012 年1月3.76 3.86 2.38 3.05 21% 38% 2011 年10 月3.85 3.81 2.33 3.74 2% 39% 2011 年7月4.1 3.95 2.3 3.19 19% 42% 2011 年4月4.12 4.04 2.3 3.19 21% 43% 2011 年1月3.43 3.45 2.15 3.02 12% 38% 2010 年10 月3.1 3.07 2.15 3.5 -14% 30% 2010 年7月3.03 2.95 2.13 3.99 -35% 28% 2010 年4月3.17 3.02 2.12 3.73 -24% 30% 2010 年1月2.96 2.87 2.07 3.14 -9% 28% 2009 年10 月2.95 2.79 2.08 2.74 2% 25% 数据来源:公开资料,兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 公司调研报告 图1、美国各燃料零售价(单位:美元/每加仑汽油当量) 数据来源:公开资料,兴业证券研究所 ii. LNG 加气站的布局 目前,美国近半数垃圾车采用天然气动力,可在专门的加气站加气.若 要大得多的长途运输市场采用天然气,需保证他们沿途的天然气补给. 现在来看,LNG 加气站的建设仍在布点阶段,有多家公司计划推进针对 LNG 汽车的基础设施建设,包括 Clean Energy Fuels Corp 及皇壳牌石油 集团,具体计划如下: a:美国天然气燃料界主要厂商 Clean Energy 至2012 年底已有 70 座LNG 加气站,不过其中多数要等有足够数量的卡车采用 LNG 动力以后才会投 入使用,其计划 2013 年新建 50-60 座LNG 加气站. b:壳牌称计划在美国建立约 100 座LNG 加气站,但未给出时间表. c:新奥集团 2013 年计划在美国建设 50 座加气站; d:新奥与 CH4 Energy Corp 两家公司共同设立 Transfuels LLC, 并通过 Blu LNG 名义营运加气站.Blu 的最终目标是在美国建立约 500 座LNG 加气 站,2013 年计划建设 50~60 座. 在燃料经济效益有保证的前提下, 随着 LNG 加气站在公路沿线逐渐布点, 我们认为,美国 LNG 汽车的发展也将步入快车道,这将带动公司 LNG 车用瓶、LNG 加气站和小型液化装臵等设备的市场需求. 5) 内河船舶油改气市场逐步启动,公司配套储罐业务将逐步贡献业绩.目 前公司已经相继完成了 15 立方、45 立方等一系列的船用 LNG 储存供气 系统研发,并分别取得了中国船级社(CCS) 、德国劳氏船级社(GL)颁 发的产品检验证书.我们判断,内河船舶油改气目前处于车改气 2007 年 左右的阶段,国家相关政策法规还不完善,应用处于示范阶段,但由于 有车改气的历史经验,我们判断,船舶油改气的推荐速度将快于车,快 速爆发约在 2016 年左右. 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 - 公司调研报告 ? 2013 年四季度毛利率单季大幅下降趋势不可延续.LNG 汽车产业的快速发 展为公司带来规模化生产,公司毛利率从 2008 年的 21.8%一路攀升至 2013 年的 36.6%(2013 年比 2012 年提高 2.9 个百分点,毛利率达到历史之最) . 但单季度来看,公司 2013 年四季度单季毛利率下降至 31.8%,我们认为毛利 率的下滑主要有以下 2 点原因: 1) 公司去年开始在气瓶销售过程中采用大客 户返点政策,而财务处理上集中在四季度进行,拉低毛利率;2)公司在四季 度确认了两套天然气液化成套装臵, 该产品为公司新产品, 毛利率不到 30%, 从而拉低公司综合毛利率. 综观 2014 年,一方面公司根据市场竞争情况或将 选择小幅下调车用气瓶售价,另一方面液化装臵等毛利率较低的产品营收占 比提升,我们预测,公司毛利率将小幅下滑,公司净利率维持在 10%上下. 图2、单季度毛利率和净利率变化 数据来源:公司资料,兴业证券研究所 ? 盈利预测与投资建议:我们预计公司 2014-2016 年EPS 分别为 2.40 元、3.37 元、4.86 元,同比增速分别为 39%、41%及44%,当前股价对应 2014~2016 年PE 分别为 28 倍、20 倍和 14 倍,PB 为6.7 倍. 对于国内市场,2014 年公司传统主打业务 LNG 车用瓶业务有望实现 50%左 右的增速,LNG 加气站有望实现 75%的增速, 同时,公司目前在手多套 LNG 液化设备订单,2014 年有 5 套或将集中进入收入确认期,而油改气发动机和 船用 LNG 储罐业务也逐步进入快速发展阶段. 对于国外市场, 公司和新奥集 团合作共同开发北美市场,成为公司未来业绩增速另一个支撑点.综上,伴 随公司国际市场、LNG 应用装备产业链和物联网业务拓展这三大战略的实 施,公司未来业绩将持续 40%左右的高增速.我们维持公司"增持"评级, 建议积极配臵. ? 风险提示:新产品天然气液化装臵毛利率较低;行业需求增速放慢导致行业 竞争结构恶化,LNG 车用瓶毛利率下行;加气站推广速度不达预期 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 - 公司调研报告 附表 $gscwbb|公司财务报表$ 资产负债表 单位:百万元 利润表 会计年度 2013 2014E 2015E 2016E 会计年度 2013 2014E 2015E 2016E 流动资产 2369 3739 5205 6923 营业收入 2052 3186 4465 6264 货币资金 308 478 670 940 营业成本 1302 2086 2938 4124 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 10 14 20 28 应收账款 647 1006 1365 1796 销售费用 79 127 179 251 其他应收款 15 25 34 48 管理费用 313 487 683 958 存货 955 1524 2144 2811 财务费用 47 59 86 105 非流动资产 675 953 1120 1289 资产减值损失 41 41 32 36 可供出售金融资产 0 0 0 0 公允价值变动 -1 -1 -1 -1 长期股权投资 14 20 24 28 投资收益 0 0 1 1 投资性房地产 0 0 0 0 营业利润 259 372 527 763 固定资产 397 550 700 841 营业外收入 14 9 9 9 在建工程 41 56 63 65 营业外支出 1 1 1 1 油气资产 0 0 0 0 利润总额 273 380 536 771 无形资产 172 250 257 264 所得税 40 56 79 114 资产总计 3044 4692 6325 8212 净利润 233 324 456 657 流动负债 1949 3279 4455 5700 少数股东损益 -1 0 0 0 短期借款 765 1374 1781 2077 归属母公司净利润 234 324 456 657 应付票据 59 146 181 266 EPS(元) 1.73 2.40 3.37 4.86 应付账款 633 1043 1410 1856 其他 491 716 1083 1501 主要财务比率 非流动负债 59 54 55 55 会计年度 2013 2014E 2015E 2016E 长期借款 13 13 13 13 成长性 其他 46 41 42 42 营业收入增长率 64.8% 55.2% 40.2% 40.3% 负债合计 2008 3333 4510 5754 营业利润增长率 104.8% 43.3% 41.9% 44.7% 股本 135 135 135 135 净利润增长率 105.5% 38.6% 40.8% 44.0% 资本公积 396 396 396 396 未分配利润 456 751 1167 1753 盈利能力 少数股东权益 2 1 1 1 毛利率 36.6% 34.5% 34.2% 34.2% 股东权益合计 1036 1359 1815 2458 净利率 11.4% 10.2% 10.2% 10.5% 负债及权益合计 3044 4692 6325 8212 ROE 22.6% 23.9% 25.2% 26.7% 现金流量表 单位:百万元 偿债能力 会计年度 2013 2014E 2015E 2016E 资产负债率 66.0% 71.0% 71.3% 70.1% 净利润 233 324 456 657 流动比率 1.22 1.14 1.17 1.21 折旧和摊销 32 35 48 61 速动比率 0.71 0.66 0.67 0.71 资产减值准备 41 23 38 38 无形资产摊销 9 4 4 4 营运能力 公允价值变动损失 1 -1 -1 -1 资产周转率 0.80 0.82 0.81 0.86 财务费用 39 59 86 105 应收帐款周转率 3.79 3.68 3.60 3.79 投资损失 0 0 -1 -1 少数股东损益 -1 0 0 0 每股资料(元) 营运资金的变动 -510 503 541 536 每股收益 1.73 2.40 3.37 4.86 经营活动产生现金流量 -136 -95 86 307 每股经营现金 -1.00 -0.70 0.64 2.27 投资活动产生现金流量 -286 -285 -215 -215 每股净资产 7.65 10.04 13.41 18.16 融资活动产生现金流量 348 550 320 178 现金净变动 -74 170 192 270 估值比率(倍) 现金的期初余额 324 308 478 670 PE 39.06 28.17 20.01 13.90 现金的期末余额 250 478 670 940 PB 8.83 6.72 5.03 3.72 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 - 公司调研报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为: 推荐:相对表现优于市场; 中性:相对表现与市场持平 回避:相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议 的评级标准为: 买入:相对大盘涨幅大于 15% ; 增持:相对大盘涨幅在 5%~15%之间 中性:相对大盘涨幅在-5%~5%; 减持:相对大盘涨幅小于-5% 机构销售经理联系方式 机构销售负责人 邓亚萍 021-38565916 dengyp@xyzq.com.cn 上海地区销售经理 姓名办公电话 邮箱姓名办公电话 邮箱罗龙飞 021-38565795 luolf@xyzq.com.cn 盛英君 021-38565938 shengyj@xyzq.com.cn 杨忱021-38565915 yangchen@xyzq.com.cn 王政021-38565966 wangz@xyq.com.cn 冯诚021-38565411 fengcheng@xyzq.com.cn 王溪021-20370618 wangxi@xyzq.com.cn 顾超021-20370627 guchao@xyzq.com.cn 地址:上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层(200135) 传真:021-38565955 北京地区销售经理 姓名办公电话 邮箱姓名办公电话 邮箱朱圣诞 010-66290197 zhusd@xyzq.com.cn 李丹010-66290223 lidan@xyzq.com.cn 肖霞010-66290195 xiaoxia@xyzq.com.cn 郑小平 010-66290223 zhengxiaoping@xyzq.com.cn 刘晓浏 010-66290220 liuxiaoliu@xyzq.com.cn 吴磊010-66290190 wulei@xyzq.com.cn 地址:北京市西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 6 层609(100033) 传真:010-66290200 深圳地区销售经理 姓名办公电话 邮箱姓名办公电话 邮箱朱元彧 0755-82796036 zhuyy@xyzq.com.cn 李昇0755-82790526 lisheng@xyzq.com.cn 杨剑0755-82797217 yangjian@xyzq.com.cn 邵景丽 0755-82790526 shaojingli@xyzq.com.cn 王维宇 0755-23826029 wangweiyu@xyzq.com.cn 地址:福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座 701(518035) 传真:0755-23826017 海外销售经理 姓名办公电话 邮箱姓名办公电话 邮箱刘易容 021-38565452 liuyirong@xyzq.com.cn 徐皓021-38565450 xuhao@xyzq.com.cn 龚学敏 021-38565982 gongxuemin@xyzq.com.cn 陈志云 021-38565439 chanchiwan@xyzq.com.cn 地址:上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层(200135) 传真:021-38565955 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 - 公司调研报告 【信息披露】 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务.客户可登录 www.xyzq.com.cn 内幕交易防控栏内查询静默期 安排和关联公司持股情况. 【分析师声明】 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立、 客观地出具本报告.本报告清晰准确地反映了本人的研究观点.本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的 具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿. 【法律声明】 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格. 本报告仅供兴业证券股份有限公司(以下简称"本公司" )的客户使用.本公司不会因接收人收到本报告 而视其为客户.客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http://www.xyzq.com.cn 网站刊载的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询. 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口 头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点.本公司没有将此意见及建议向报告所有 接收者进行更新的义务. 本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致 的投资决策. 本公司系列报告的信息均来源于公开资料,我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证 所包含的信息和建议不会发生任何变更.我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅 供参考,报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公 司和作者无关. 在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交 易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司 及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突.投资者请勿将本报告视为投资或其他决定 的唯一信赖依据. 若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询 独立投资顾问. 本报告的版权归本公司所有.本公司对本报告保留一切权利.除非另有书面显示,否则本报告中的所有 材料的版权均属本公司.未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷 贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用.未经授权的转 载,本公司不承担任何转载责任.
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请阅读最后一页信息披露和重要声明 公司研究公司调研报告证券研究报告 #industryId# 金属制品Ⅲ #investSuggestion# 增持 ( # investS uggesti onChan ge# 维持 ) #marketData# 市场数据 报告日期 2014-03-06 收盘价(元) 67.50 总股本(百万股) 135.25 流通股本 (百万股) 82.49 总市值(百万元) 9129.24 流通市值 (百万元) 5567.84 净资产(百万元) 1034.2 总资产(百万元) 3043.82 每股净资产 7.65 #relatedReport# 相关报告 《全年业绩符合预期,但Q4 毛 利率下滑严重》2014-01-30 《三季度营收增速有所回落, 行 业基本面变化或致未来业绩增 速放缓》2013-10-25 《上半年业绩高速增长, 行业基 本面变化或致未来业绩增速放 缓》2013-08-08 #emailAuthor# 分析师: 王俊 wangjyjs@xyzq.com.cn S0190513080001 吴华 wuhua@xyzq.com.cn S0190511040001 #assAuthor# 主要财务指标 $zycwzb|主要财务指标$ 会计年度 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入(百万元) 2052 3186 4465 6264 同比增长 64.8% 55.2% 40.2% 40.3% 净利润(百万元) 234 324 456 657 同比增长 105.5% 38.6% 40.8% 44.0% 毛利率 36.6% 34.5% 34.2% 34.2% 净利润率 11.4% 10.2% 10.2% 10.5% 净资产收益率(%) 22.6% 23.9% 25.2% 26.7% 每股收益(元) 1.73 2.40 3.37 4.86 每股经营现金流(元) -1.00 -0.70 0.64 2.27 投资要点 #summary# ? 2014 年营收、 利润、 订单目标继续高增长. 公司 2013 年实现营业收入 20.52 亿元,同比增 65%;实现归属母公司净利润 2.34 亿元,同比增 105%;签 订订单 31 亿元.根据公司股东大会信息,公司已制定的 2014 年各项经营 指标将继续高增长,其中营收目标为 30 亿元以上(同比增 46%以上)、净 利率维持 10%以上水平(我们测算净利润同比增 35%以上) . 图1、单季度营收同比增速和归属于母公司净利润同比增速变化 数据来源:公司资料,兴业证券研究所 ? 经营目标拆解,各业务落实增长.我们对公司 2014 年的经营目标进行分 解,各业务的目标大体为:气瓶业务营收 16 亿元(约同比增 50%) 、加气 站业务 7 亿元(约同比增 75%) 、重工业务 4 亿元(约同比增 100%) 、 #dyCompany# 富瑞特装 ( # dyStockcod e# 300228 ) #title# 国内市场持续高成长,海外市场成为又一增长引擎 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 公司调研报告 韩中深冷部分 3~4 亿元、 阀门业务 1 亿元(约同比增 50%) ,再制业务 小1亿元,各业务营收均实现不同程度的增长. 1) 国内 LNG 气瓶业务继续高成长. 虽然经历了气价上涨,但2013 年LNG 汽车销售量仍然火爆.综观 2013 年, 上半年 LNG 重卡销量翻倍增长, 下半年在各城市治理雾霾的背景下, 公交车和客车销量迅速增长.全年来看,LNG 重卡销售约 3 万辆(见表 2) ,LNG 公交车和客车销售约 0.7 万辆(见表 3) . 2014 年LNG 重卡销量展望: 2013 年下半年的天然气调价对 LNG 重卡行 业无疑是负面影响,展望 2014 年,一方面随着国Ⅳ法规在全国各地陆续 实施, 油品质量升级将增加年燃油费和尿素使用费,同时柴油重卡升级 使得 LNG 重卡初始购车差价减少 2 万, 这对天然气市场是一个利好政策; 另一方面,由于雾霾天气持续严重,预计政府或将陆续出台一些鼓励使 用天然气重卡的政策,比如对新车购臵国家节能减排补贴 5 到10 万元或 交通部对 LNG 重卡 2000 元/吨的节能减排补贴加大力度等.我们预计, 今年上半年各地车用气价格将逐步回调,与天然气调价前相比,气源丰 富的地区最终车用 LNG 价格可能微涨,气源对外依赖程度较大的地区涨 幅大一点,但与燃油的比价多数地区不会超过 0.65;LNG 重卡的发展速 度会理性回升,2014 年LNG 重卡销售量约 4~5 万辆,增速为 30~50%. 2014 年LNG 公交车和客车销量展望:LNG 公交车和客车受政府采购影 响较大, 2013 年下半年以来治理雾霾行动已经使得各地纷纷采购 LNG 公 交车,LNG 公交车销量大增.展望 2014 年,我们认为 LNG 公交车和客 车将继续快速增长,但需防范由于电动汽车推广带来的对 LNG 公交车市 场的挤压. 综上,我们进行如下假设:2014 年销售 LNG 重卡 4.5 万台,LNG 客车 1.5 万台,按照车用瓶装配 2 个/车,加上改车需求,我们预测 2014 年车 用瓶需求为 120000~150000 个,与2013 年90000 万个的销量相比,同比 增长 33~66%. 表1、近5年LNG 气瓶销量统计表(单位:个) 年份 2013 年2012 年2011 年2010 年2009 年 气瓶销量 约90000 约40000 约18000 约6000 约2500 YOY 125% 122% 200% 140% 数据来源:兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 公司调研报告 表2、近2年各企业 LNG 重卡销量及 2014 年目标(单位:辆) 重卡厂家 2012 年销量 2013 年销量 2014 年目标 陕汽 7000 11000 16000 一汽解放 3000 7500 15000 中国重汽 4000 约4000 - 福田戴姆勒 800 约3500 8000 联合卡车 500 约1250 6000 北奔重汽 1500 1669 2400 华菱星马 430 990 - 江淮 少量 1000 - 上依红 0 300 - 东风 - 400-500 - 总量 约1.7 万约3万-数据来源:第一商用车网,兴业证券研究所 表3、近5年CNG 客车与 LNG 客车销量比例统计表(单位:辆) 年份 2013 年2012 年2011 年2010 年2009 年CNG 销量 10089 7171 5541 5023 4528 LNG 销量 7034 4788 3022 2323 1897 CNG/LNG 1.43 1.50 1.83 2.16 2.39 总量 17123 11959 8563 7346 6425 数据来源:第一商用车网,兴业证券研究所 2) LNG 加气站销量迅猛增长.虽然天然气原料气价上涨对 LNG 产业链的 利润将产生重新平衡的冲击,但目前 LNG 加气站仍在跑马圈地阶段,三 大油和民营企业都在抢占 LNG 加气站建站资源.公司 2013 年销售 LNG 加气站 180 余座,我们预测,2014 年将销售 280 余座. 3) 液化装臵、 油改气发动机等 LNG 汽车产业链上下游业务对营收贡献比重 加大.公司目前已具备日处理能力 5~30 万标方小型撬装式天然气液化成 套装臵的工艺技术及煤层气、焦炉煤气等非常规天然气的液化工艺技术. 我们预计, 目前公司小型撬装式天然气液化成套装臵在手订单约为 11 套, 2013 年确认 2 套液化装臵的营收,2014 年有望确认 5 套,对公司营收占 比将上升到 10%左右.同时,公司已完成中重型卡车用的 3 款再制造油 改气发动机的产品研发工作,并已小批量装车应用,随着再制造油改气 发动机的产业化,对公司的营收贡献也将逐步体现. 4) 与新奥协作走向美国市场,出口业务值得期待.作为国内最大的民营天 然气运营商新奥集团未来计划在美国开拓 LNG 市场,建设 LNG 加气站 和天然气液化工厂等.公司已与新奥集团签订战略协议,共同开发北美 LNG 产业市场. 公司与新奥集团美国公司已开展 LNG 车用瓶项目的制 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 公司调研报告 造, 公司第一批车用瓶已发往美国试用, 目前正在国内进行符合美国 LNG 车用瓶标准的车用瓶装车实验,预计 5 月份前结束,届时将向美国发送 第二批车用瓶. 近几年国内 LNG 汽车销量迅猛增长, 究其主要原因是在相关政策法规支 持的前提下,LNG 较传统燃料具有经济效益+LNG 加气站在完成部分路 线的布点.因此,LNG 汽车在美国市场是否有发展前景,我们首先需要 比较美国 LNG 相比于传统燃料的经济性, 再看 LNG 汽车的加气便利性. i. 美国 LNG 的经济效益 我们采集 2009 年10 月~2013 年10 月美国各燃料的全国平均零售价,如表4所示.LNG 相比柴油的节能比例在-35%~26%的区间范围内,CNG 相比柴油的节能比例在 25%~44%的区间范围内, CNG 的经济性显著. 对于LNG 经济性较差的原因,我们分析可能是 LNG 的可获取性较差,随 着未来美国 LNG 液化工厂的建设保证 LNG 的供给,LNG 相较于传统燃 料获得 25%左右的经济效益是大趋势.因此,从经济效益角度来看,在 美国 LNG 汽车的推广具有较大市场空间. 表4、美国各燃料全国平均零售价(单位:美元/每加仑油气柴油当量) 汽油 柴油 CNG LNG LNG 相比 柴油节省 比例 CNG 相比 柴油节省 比例 2013 年10 月3.84 3.91 2.33 4.03 -3% 40% 2013 年7月4.07 3.91 2.39 3.66 6% 39% 2013 年4月4.01 3.99 2.34 3.19 20% 41% 2013 年1月3.66 3.96 2.34 3.45 13% 41% 2012 年10 月4.26 4.13 2.36 3.45 16% 43% 2012 年7月3.93 3.75 2.28 3.35 11% 39% 2012 年4月4.34 4.12 2.32 3.05 26% 44% 2012 年1月3.76 3.86 2.38 3.05 21% 38% 2011 年10 月3.85 3.81 2.33 3.74 2% 39% 2011 年7月4.1 3.95 2.3 3.19 19% 42% 2011 年4月4.12 4.04 2.3 3.19 21% 43% 2011 年1月3.43 3.45 2.15 3.02 12% 38% 2010 年10 月3.1 3.07 2.15 3.5 -14% 30% 2010 年7月3.03 2.95 2.13 3.99 -35% 28% 2010 年4月3.17 3.02 2.12 3.73 -24% 30% 2010 年1月2.96 2.87 2.07 3.14 -9% 28% 2009 年10 月2.95 2.79 2.08 2.74 2% 25% 数据来源:公开资料,兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 公司调研报告 图1、美国各燃料零售价(单位:美元/每加仑汽油当量) 数据来源:公开资料,兴业证券研究所 ii. LNG 加气站的布局 目前,美国近半数垃圾车采用天然气动力,可在专门的加气站加气.若 要大得多的长途运输市场采用天然气,需保证他们沿途的天然气补给. 现在来看,LNG 加气站的建设仍在布点阶段,有多家公司计划推进针对 LNG 汽车的基础设施建设,包括 Clean Energy Fuels Corp 及皇壳牌石油 集团,具体计划如下: a:美国天然气燃料界主要厂商 Clean Energy 至2012 年底已有 70 座LNG 加气站,不过其中多数要等有足够数量的卡车采用 LNG 动力以后才会投 入使用,其计划 2013 年新建 50-60 座LNG 加气站. b:壳牌称计划在美国建立约 100 座LNG 加气站,但未给出时间表. c:新奥集团 2013 年计划在美国建设 50 座加气站; d:新奥与 CH4 Energy Corp 两家公司共同设立 Transfuels LLC, 并通过 Blu LNG 名义营运加气站.Blu 的最终目标是在美国建立约 500 座LNG 加气 站,2013 年计划建设 50~60 座. 在燃料经济效益有保证的前提下, 随着 LNG 加气站在公路沿线逐渐布点, 我们认为,美国 LNG 汽车的发展也将步入快车道,这将带动公司 LNG 车用瓶、LNG 加气站和小型液化装臵等设备的市场需求. 5) 内河船舶油改气市场逐步启动,公司配套储罐业务将逐步贡献业绩.目 前公司已经相继完成了 15 立方、45 立方等一系列的船用 LNG 储存供气 系统研发,并分别取得了中国船级社(CCS) 、德国劳氏船级社(GL)颁 发的产品检验证书.我们判断,内河船舶油改气目前处于车改气 2007 年 左右的阶段,国家相关政策法规还不完善,应用处于示范阶段,但由于 有车改气的历史经验,我们判断,船舶油改气的推荐速度将快于车,快 速爆发约在 2016 年左右. 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 - 公司调研报告 ? 2013 年四季度毛利率单季大幅下降趋势不可延续.LNG 汽车产业的快速发 展为公司带来规模化生产,公司毛利率从 2008 年的 21.8%一路攀升至 2013 年的 36.6%(2013 年比 2012 年提高 2.9 个百分点,毛利率达到历史之最) . 但单季度来看,公司 2013 年四季度单季毛利率下降至 31.8%,我们认为毛利 率的下滑主要有以下 2 点原因: 1) 公司去年开始在气瓶销售过程中采用大客 户返点政策,而财务处理上集中在四季度进行,拉低毛利率;2)公司在四季 度确认了两套天然气液化成套装臵, 该产品为公司新产品, 毛利率不到 30%, 从而拉低公司综合毛利率. 综观 2014 年,一方面公司根据市场竞争情况或将 选择小幅下调车用气瓶售价,另一方面液化装臵等毛利率较低的产品营收占 比提升,我们预测,公司毛利率将小幅下滑,公司净利率维持在 10%上下. 图2、单季度毛利率和净利率变化 数据来源:公司资料,兴业证券研究所 ? 盈利预测与投资建议:我们预计公司 2014-2016 年EPS 分别为 2.40 元、3.37 元、4.86 元,同比增速分别为 39%、41%及44%,当前股价对应 2014~2016 年PE 分别为 28 倍、20 倍和 14 倍,PB 为6.7 倍. 对于国内市场,2014 年公司传统主打业务 LNG 车用瓶业务有望实现 50%左 右的增速,LNG 加气站有望实现 75%的增速, 同时,公司目前在手多套 LNG 液化设备订单,2014 年有 5 套或将集中进入收入确认期,而油改气发动机和 船用 LNG 储罐业务也逐步进入快速发展阶段. 对于国外市场, 公司和新奥集 团合作共同开发北美市场,成为公司未来业绩增速另一个支撑点.综上,伴 随公司国际市场、LNG 应用装备产业链和物联网业务拓展这三大战略的实 施,公司未来业绩将持续 40%左右的高增速.我们维持公司"增持"评级, 建议积极配臵. ? 风险提示:新产品天然气液化装臵毛利率较低;行业需求增速放慢导致行业 竞争结构恶化,LNG 车用瓶毛利率下行;加气站推广速度不达预期 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 - 公司调研报告 附表 $gscwbb|公司财务报表$ 资产负债表 单位:百万元 利润表 会计年度 2013 2014E 2015E 2016E 会计年度 2013 2014E 2015E 2016E 流动资产 2369 3739 5205 6923 营业收入 2052 3186 4465 6264 货币资金 308 478 670 940 营业成本 1302 2086 2938 4124 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 10 14 20 28 应收账款 647 1006 1365 1796 销售费用 79 127 179 251 其他应收款 15 25 34 48 管理费用 313 487 683 958 存货 955 1524 2144 2811 财务费用 47 59 86 105 非流动资产 675 953 1120 1289 资产减值损失 41 41 32 36 可供出售金融资产 0 0 0 0 公允价值变动 -1 -1 -1 -1 长期股权投资 14 20 24 28 投资收益 0 0 1 1 投资性房地产 0 0 0 0 营业利润 259 372 527 763 固定资产 397 550 700 841 营业外收入 14 9 9 9 在建工程 41 56 63 65 营业外支出 1 1 1 1 油气资产 0 0 0 0 利润总额 273 380 536 771 无形资产 172 250 257 264 所得税 40 56 79 114 资产总计 3044 4692 6325 8212 净利润 233 324 456 657 流动负债 1949 3279 4455 5700 少数股东损益 -1 0 0 0 短期借款 765 1374 1781 2077 归属母公司净利润 234 324 456 657 应付票据 59 146 181 266 EPS(元) 1.73 2.40 3.37 4.86 应付账款 633 1043 1410 1856 其他 491 716 1083 1501 主要财务比率 非流动负债 59 54 55 55 会计年度 2013 2014E 2015E 2016E 长期借款 13 13 13 13 成长性 其他 46 41 42 42 营业收入增长率 64.8% 55.2% 40.2% 40.3% 负债合计 2008 3333 4510 5754 营业利润增长率 104.8% 43.3% 41.9% 44.7% 股本 135 135 135 135 净利润增长率 105.5% 38.6% 40.8% 44.0% 资本公积 396 396 396 396 未分配利润 456 751 1167 1753 盈利能力 少数股东权益 2 1 1 1 毛利率 36.6% 34.5% 34.2% 34.2% 股东权益合计 1036 1359 1815 2458 净利率 11.4% 10.2% 10.2% 10.5% 负债及权益合计 3044 4692 6325 8212 ROE 22.6% 23.9% 25.2% 26.7% 现金流量表 单位:百万元 偿债能力 会计年度 2013 2014E 2015E 2016E 资产负债率 66.0% 71.0% 71.3% 70.1% 净利润 233 324 456 657 流动比率 1.22 1.14 1.17 1.21 折旧和摊销 32 35 48 61 速动比率 0.71 0.66 0.67 0.71 资产减值准备 41 23 38 38 无形资产摊销 9 4 4 4 营运能力 公允价值变动损失 1 -1 -1 -1 资产周转率 0.80 0.82 0.81 0.86 财务费用 39 59 86 105 应收帐款周转率 3.79 3.68 3.60 3.79 投资损失 0 0 -1 -1 少数股东损益 -1 0 0 0 每股资料(元) 营运资金的变动 -510 503 541 536 每股收益 1.73 2.40 3.37 4.86 经营活动产生现金流量 -136 -95 86 307 每股经营现金 -1.00 -0.70 0.64 2.27 投资活动产生现金流量 -286 -285 -215 -215 每股净资产 7.65 10.04 13.41 18.16 融资活动产生现金流量 348 550 320 178 现金净变动 -74 170 192 270 估值比率(倍) 现金的期初余额 324 308 478 670 PE 39.06 28.17 20.01 13.90 现金的期末余额 250 478 670 940 PB 8.83 6.72 5.03 3.72 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 - 公司调研报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为: 推荐:相对表现优于市场; 中性:相对表现与市场持平 回避:相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议 的评级标准为: 买入:相对大盘涨幅大于 15% ; 增持:相对大盘涨幅在 5%~15%之间 中性:相对大盘涨幅在-5%~5%; 减持:相对大盘涨幅小于-5% 机构销售经理联系方式 机构销售负责人 邓亚萍 021-38565916 dengyp@xyzq.com.cn 上海地区销售经理 姓名办公电话 邮箱姓名办公电话 邮箱罗龙飞 021-38565795 luolf@xyzq.com.cn 盛英君 021-38565938 shengyj@xyzq.com.cn 杨忱021-38565915 yangchen@xyzq.com.cn 王政021-38565966 wangz@xyq.com.cn 冯诚021-38565411 fengcheng@xyzq.com.cn 王溪021-20370618 wangxi@xyzq.com.cn 顾超021-20370627 guchao@xyzq.com.cn 地址:上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层(200135) 传真:021-38565955 北京地区销售经理 姓名办公电话 邮箱姓名办公电话 邮箱朱圣诞 010-66290197 zhusd@xyzq.com.cn 李丹010-66290223 lidan@xyzq.com.cn 肖霞010-66290195 xiaoxia@xyzq.com.cn 郑小平 010-66290223 zhengxiaoping@xyzq.com.cn 刘晓浏 010-66290220 liuxiaoliu@xyzq.com.cn 吴磊010-66290190 wulei@xyzq.com.cn 地址:北京市西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 6 层609(100033) 传真:010-66290200 深圳地区销售经理 姓名办公电话 邮箱姓名办公电话 邮箱朱元彧 0755-82796036 zhuyy@xyzq.com.cn 李昇0755-82790526 lisheng@xyzq.com.cn 杨剑0755-82797217 yangjian@xyzq.com.cn 邵景丽 0755-82790526 shaojingli@xyzq.com.cn 王维宇 0755-23826029 wangweiyu@xyzq.com.cn 地址:福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座 701(518035) 传真:0755-23826017 海外销售经理 姓名办公电话 邮箱姓名办公电话 邮箱刘易容 021-38565452 liuyirong@xyzq.com.cn 徐皓021-38565450 xuhao@xyzq.com.cn 龚学敏 021-38565982 gongxuemin@xyzq.com.cn 陈志云 021-38565439 chanchiwan@xyzq.com.cn 地址:上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层(200135) 传真:021-38565955 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 - 公司调研报告 【信息披露】 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务.客户可登录 www.xyzq.com.cn 内幕交易防控栏内查询静默期 安排和关联公司持股情况. 【分析师声明】 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立、 客观地出具本报告.本报告清晰准确地反映了本人的研究观点.本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的 具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿. 【法律声明】 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格. 本报告仅供兴业证券股份有限公司(以下简称"本公司" )的客户使用.本公司不会因接收人收到本报告 而视其为客户.客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http://www.xyzq.com.cn 网站刊载的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询. 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口 头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点.本公司没有将此意见及建议向报告所有 接收者进行更新的义务. 本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致 的投资决策. 本公司系列报告的信息均来源于公开资料,我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证 所包含的信息和建议不会发生任何变更.我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅 供参考,报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公 司和作者无关. 在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交 易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司 及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突.投资者请勿将本报告视为投资或其他决定 的唯一信赖依据. 若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询 独立投资顾问. 本报告的版权归本公司所有.本公司对本报告保留一切权利.除非另有书面显示,否则本报告中的所有 材料的版权均属本公司.未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷 贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用.未经授权的转 载,本公司不承担任何转载责任.