识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 18 专题研究|食品饮料 2014 年04 月08 日 证券研究报告 zTabl e_Title 食品饮料行业 "外资在中国"系列之美赞臣:中国区已成为其增长驱动力 Table_Aut horHorizontal 分析师: 胡鸿S0260511010017 分析师: 吕明S0260514030004 0755-82739763 0755-82739750 hh6@gf.com.cn lvming@gf.com.cn Table_Summary 核心观点: ? 美国市场缩水,亚拉市场兴起 20 世纪 50 年代,专门负责海外事务运营的美赞臣国际成立,拉开了美赞臣"全球化"的序幕.美国和中国、 是美赞臣最大的市场,2013 年美赞臣奶粉销售量占美国国内婴儿食品市场份额的 32.5%,位居第一位;2012 年占 中国奶粉市场份额的 11.3%,位居第一位. 本土市场方面:金融危机对美国奶粉市场冲击较大,近几年销售额呈现下降趋势.美赞臣本土销售额从 2006 年至 2013 年呈现出微幅下降态势,从2006 年10.9 亿美元,下降至 2013 年9.5 亿美元,同一时期全球销售额占比 也从 47%跌至 23%.海外市场方面:亚拉市场环境的变化给美赞臣这类高端品牌发展带来契机,美赞臣已逐渐将 业务重心转移至亚洲和拉丁美洲,在中国建立了研究所,将中国地位提升至战略层面.2006 年至 2013 年亚洲和拉 丁美洲销售额从 10.5 亿美元增长至 30.4 亿美元,翻了将近一倍,销售额占比也从 44.97%增长至 72.39%. ? 专注婴幼儿营养品研发,世界级的营养专家 2005 年,成为首家推出添加 DHA 和ARA 因子的配方奶粉的公司,开创了配方奶研发领域的新纪元.公司研 发总部位于美国印第安纳州,4 个儿童营养研究所分布在美国、墨西哥、中国和新加坡. ? 营业收入高速增长,盈利水平稳定 美赞臣营业收入呈现高速增长的势态,2013 年实现收入 42 亿美元,CAGR 达到 7.56%.公司盈利水平相对稳 定,毛利率近年来均保持在 62%~63%水平,盈利能力较高.为了进一步扩张,美赞臣近年来增大了销售费用和行 政费用,净利率水平自 2006 年经历了平缓的下滑, 2011 年后,亚洲和拉丁美洲市场销售收入高速增长,为早期 的投入带来了回报,净利润率开始逐步回升. ? 美赞臣在中国:走高端品牌路线,城市扩张稳中有序 美赞臣在中国市场份额居前(2012 份额为 11.3%) ,中国区收入已成为领跑全球收入的驱动力.2006 年,中国 区收入仅有 1.85 亿元,占公司全球收入比重为 7.89%,而2013 年比重已上升至 31.32%.美赞臣采用名为"step change"的稳健性扩张模式,先在核心城市:北京、上海、广州、成都打好基础,之后扩张其它类城市,目前,美 赞臣在中国已进驻了超过 240 个城市,并选定了 1000 个城市作为"种子选手" ,今后计划以每年 100 家城市的速 度扩张,整个过程稳扎稳打,步步为营. ? 风险提示:食品安全问题,原料价格异常波动 ? 龟甲万在中国:高价进军中国市场,但发展缓慢 产品在亚洲地区的市场拓展较为缓慢,尤其是在中国,2013 年,龟甲万在中国市占率不到 0.1%.目前其在河 北石家庄、江苏昆山建立了合资企业,借助昆山和石家庄 2 个基地,销售网络主要分布于华东、华北共计 10 个省 市地区,且渠道主要以商超为主,其中,江苏和上海分别进入 104 个和 108 个超市. ? 风险提示:食品安全问题. Table_Report 相关研究: 食品饮料行业:1 月份看好防御性啤酒+成长性食品 2014-01-01 食品饮料行业:重点筛选食品成长股,白酒需待时日 2013-12-13 食品饮料行业:Q1 白酒光鲜不再,短期无催化,静待机会 2013-05-02 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 18 专题研究|食品饮料 目录索引 一、核心观点.4 二、公司概览:专注奶粉研发,亚拉市场亮眼.4 (一)公司概要:1950 年走向"全球化"4 (二)主要产品:独特 ARE 模式,专攻婴幼儿营养品市场 5 (三)全球化战略:深耕本土市场+瞄准新兴市场.7 1、本土业务:美国市场缩水,深耕空白领域.8 2、海外业务:亚拉成新兴市场,生产投入加大 9 (四)盈利情况:营业收入高速增长,盈利水平稳定.9 1、经营情况: 营业收入高速增长,亚拉市场表现亮眼 9 2、盈利情况:盈利水平稳定,销售费用增多.10 (五)科学研究全球化布局,首创 DHA 因子技术.11 三、美赞臣在中国:高性价比+稳扎稳打.12 (一)行业分析:中国良好环境为美赞臣发展提供土壤.13 (二)产品:高性价比+高端品牌 14 (二)中国成战略重心,扩张步伐稳中有序 16 四、风险提示.17 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 18 专题研究|食品饮料 图表索引 图1:公司发展历史.5 图2:婴幼儿成长发育分段.6 图3:美国每年出生的新生儿数量(百万人)8 图4:母乳喂养的婴儿占比(%)(统计周期 6 个月)8 图5:2012 年美国和欧洲婴幼儿产品市场结构(8 图6:2012 年美赞臣各主要市场营业收入结构(8 图7:美赞臣营业收入(百万美元)及收入增速(10 图8:美赞臣主要市场收入增速(10 图9:美赞臣主要市场份额占比(10 图10:美赞臣营业利润(百万美元)及毛利率(11 图11:美赞臣净利率和净利润(11 图12:美赞臣研发支出(百万美元)及增长率(12 图13:中国收入领跑全球收入(13 图14:2012 年中国奶粉企业市场份额(13 图15:中国婴儿食品产量稳步增长(万吨)13 图16:中国城镇居民人均奶制品消费支出.13 图17:2012 年中国奶制品竞争格局(14 图18:2012 年大中华区奶制品档次结构.14 图19:2013 年10 月至 2014 年3月美赞臣消费者所在城市分布 15 图20:2013 年10 月至 2014 年3月美赞臣、美素佳儿、多美滋成交量 17 表1: 美赞臣主要产品一览表 6 表2美赞臣在各个市场销售排名.7 表3: 美赞臣生产基地建设时间表.9 表4:美赞臣研究领域.12 表5:美赞臣在中国主要产品.14 表6:一号店部分产品好评数及价格统计.15 表7:美赞臣与部分内资品牌价格对比 16 表8:美赞臣城市划分.17 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 18 专题研究|食品饮料 一、核心观点 1、美国市场缩水,亚拉市场兴起 20 世纪 50 年代, 专门负责海外事务运营的美赞臣国际成立, 拉开了美赞臣 "全 球化"的序幕.美国和中国是美赞臣最大的市场,2013 年美赞臣奶粉销售量年占 美国国内酱油市场份额的 32.5%,位居第一位;2012 年占中国奶粉市场份额的 11.3%,位居第一位. 本土市场方面:金融危机对美国奶粉市场冲击较大,近几年销售额呈现下降趋 势.美赞臣本土销售额从 2006 年至 2013 年呈现出微幅下降态势,从2006 年10.9 亿美元, 下降至 2013 年9.5 亿美元, 同一时期全球销售额占比也从 47%跌至 23%. 海外市场方面:亚拉市场环境的变化给美赞臣这类高端品牌发展带来契机,美 赞臣已逐渐将业务重心转移至亚洲和拉丁美洲,特别是在中国建立了研究所,将中 国地位提升至战略层面. 2006 年至 2013 年亚洲和拉丁美洲销售额从 10.5 亿美元增 长至 30.4 亿美元,翻了将近一倍,销售额占比也从 44.97%增长至 72.39%. 2、专注婴幼儿营养品研发,世界级的营养专家 美赞臣自成立之初就只做一件事:为全球儿童提供科学营养.2005 年,成为 首家推出添加 DHA 和ARA 因子的配方奶粉的公司,开创了配方奶研发领域的新 纪元.公司研发总部位于美国印第安纳州,4 个儿童营养研究所分布在美国、墨西 哥、中国和新加坡,公司在全球已参与了超过 50 项临床研究,和超过 50 家科学实 验室建立合作关系. 3、营业收入高速增长,盈利水平稳定 美赞臣营业收入呈现高速增长的势态, 2013 年实现收入 42 亿美元, CAGR 达到7.56%.公司盈利水平相对稳定,毛利率近年来均保持在 62%~63%水平,盈利 能力较高.为了进一步扩张,美赞臣近年来增大了销售费用和行政费用,净利率水 平自 2006 年经历了平缓的下滑, 2011 年后,亚洲和拉丁美洲市场销售收入高速 增长,早期的投资带来了回报,净利润率开始逐步回升. 4、美赞臣在中国:走高性价比高端品牌路线,城市扩张稳中有序 中国的奶制品行业环境为美赞臣良好发展带来契机, 美赞臣不仅在中国市场份 额实现第一, 中国区收入已成为领跑全球收入的驱动力. 公司在中国虽走高端路线, 但价格在竞争对手中处于中下游,性价较高. 美赞臣采用名为"step change"的稳健性扩张模式,先在核心城市:北京、 上海、广州、成都打好基础,探索出一套"最有经营模式",只有当这套模式被证 明恰当时,公司再进入下一批城市.整个过程稳扎稳打,步步为营. 二、公司概览:专注奶粉研发,亚拉市场亮眼 (一)公司概要:1950 年走向"全球化" 美赞臣营养品公司创立于 1905 年,总部位于美国伊利诺斯州格伦维尤.公司 自创立起便致力于成为全球领先的婴儿和儿童食品公司, 为全球婴儿提供科学营养. 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 18 专题研究|食品饮料 经过一百多年的发展,美赞臣在全球拥有 8 个生产基地和近 7000 名员工,所生产 的70 多种营养产品行销 50 多个国家和地区,成为"世界级的营养专家". 以1950 年美赞臣国际的成立为分界点,公司的发展分为两个部分. 专攻国内市场阶段.20 世纪五十年代以前,公司专注于美国市场的开拓,受 到战争的影响和经济条件的限制,美国婴幼儿健康状况普遍堪忧,此阶段公司的产 品主要集中在专业配方奶粉,满足婴幼儿的特殊需求,例如二十年代推出的奶制品 Casec,即专门针对当时流行的儿童胃肠功能紊乱病. 全球化时代.1950 年,美赞成国际成立,专门负责公司海外业务,拉开了美 赞臣全球扩张的序幕,随着经济条件的改善,美赞成的产品开发重心也从专业配方 奶转向常规配方奶,推出 Enfamil 系列产品.2009 年,公司脱离母公司百时美施 贵宝,在纽交所上市,专注发展其婴幼儿营养品业务. 图1:公司发展历史 数据来源:公司官网,广发证券发展研究中心 (二)主要产品:独特 ARE 模式,专攻婴幼儿营养品市场 不同于竞争对手达能或雀巢业务的多元化, 美赞臣自成立之初就专注于儿童营 养品的研发,为此,公司专门建立了一套 ARE 模式来深入了解父母在宝宝不同成 长阶段的关注点,作为产品日后研发的基础.ARE 模式包括三个部分,早期 (Attention):婴儿哺乳和妈妈生产前后护理;中期(Retention):婴儿生长发育状 况和常见疾病.后期(Extension):儿童成长营养和饮食习惯培养.依照 ARE 框架,美赞臣推出了多元化的产品满足儿童及孕妇不同的需求.根据成长特点,婴儿 年龄往往被分成六段,美赞臣产品既涵盖了针对 1、2 段婴儿的配方奶也包括针对 3、4、5 段儿童的营养品和少量产妇营养品.其中美国市场主打婴儿配方产品,海 外市场同时推出婴儿配方产品和儿童营养品. 公司在美国新 泽西州成立 推出第一款奶粉 公司总部迁往印第安纳州 1905 1910s 购买位于密歇根 州的凤凰奶酪 厂,后成公司在美 国的第二家工厂 1920s 1950s 1990s 1960s 2010 美赞臣国际成立, 负责海外业务 2011 被美国制药公司 百时美施贵宝收 购1993 年,广州建 厂,进入中国 广州建立美赞臣中 国婴幼儿营养品研 发中心 投资 3.25 亿元建立 新加坡研发中心,系 史上最大投资 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 18 专题研究|食品饮料 图2:婴幼儿成长发育分段 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 婴儿配方奶是美赞臣的主打产品, 其销售收入最近十年都保持在总收入的 60% 左右,主要包括常规配方奶,为解决吐奶、胀气等婴幼儿常见病的专业配方奶和专 为早产儿、低出生体重儿设计的特殊配方奶.目前,公司优质配方奶主要通过 Enfalmil 和Enfa 品牌分别在美国和其他国家销售,这类奶粉因为添加了帮助宝宝 大脑和视网膜发育的 DHA(二十二碳六烯酸)和ARA 因子(二十碳四烯酸),成 为美赞臣的明星产品,受到全球妈妈们的青睐. 儿童营养产品以 Enfagrow 系列为代表,针对 1 岁及 1 岁以上儿童,奶粉的研 发初衷不再是把它变成一种母乳替代品,而是成为儿童成长中必备的营养补充. 其他产品主要是针对产前和产后护理期妈妈的营养补充剂,包括 EnfaMama 和Expecta 系列,帮助腹中胎儿的发育和后期母乳的形成. 表1: 美赞臣主要产品一览表 产品类别 主要产品 占总产品比 婴儿配方列 ——常规奶粉 40% 婴儿配方列 ——常规配方奶 粉10% 产前 婴儿 (0~12个月) 儿童 (》13个月) 0 段:产前 1 段:0~6 个月 2 段:6~12 个月 3 段:12 个月~3 岁4段:3~5 岁5段:5 岁以上 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 18 专题研究|食品饮料 婴儿配方列 ——专业配方奶 粉10% 儿童营养产品 40% 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 (三)全球化战略:深耕本土市场+瞄准新兴市场 美赞臣主要市场包括北美(美国为主)、亚洲、拉丁美洲.20 世纪 50 年代以 前,美赞臣致力于本土市场的开拓.1950 年美赞臣国际成立后,公司开始了全球 化的进程.目前美赞臣在每个市场都占据了领先地位. 表2美赞臣在各个市场销售排名 国家 高端配方奶市场 奶粉市场 美国 1 中国 1 1 菲律宾 2 2 马来西亚 1 3 泰国 1 3 越南 2 3 墨西哥 1 2 秘鲁 1 1 哥伦比亚 2 2 阿根廷 1 数据来源:Nielsen,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 18 专题研究|食品饮料 1、本土业务:美国市场缩水,深耕空白领域 美国是美赞臣的故乡也是其最大的市场,美赞臣通对 ARE 模型的准确分析, 不断加大科研投入,占据了行业领先地位.2013 年美赞臣在美国市市场份额达到 32.5%,稳居行业第一.但美国市场已经相对成熟,发展的空间和潜力已经有限, 特别是 2008 金融危机给整个美国带来重创,不仅生育率不断降低,妈妈们也更加 偏好母乳喂养,本土市场大幅度缩水. 图3:美国每年出生的新生儿数量(百万人) 图4:母乳喂养的婴儿占比(%)(统计周期 6 个月) 数据来源:CDC,广发证券发展研究中心 但同时,美赞臣调查发现美国家庭对孩子的渴望最近 30 年并没有较大改变, 因此市场仍存在发展空间,对此,美赞臣采取的策略是继续深耕市场,发掘产品价 值空间,开拓相对空白的儿童营养品领域.一方面,公司 2013 年年底为旗下液态 奶引进了一种新型 8oz 塑料包装瓶以节约成本, 并按 6 瓶为一包出售, 这项举措帮 助公司液态奶销量提升了将近 40%.另一方面,美赞臣认识到,公司自身和整个市 场都对儿童产品都有所忽视, 2012 年美国儿童产品种类仅占婴幼儿产品的 5%, 远 低于欧洲的 23%,而美赞臣本土儿童营养品销量仅占美赞臣整个本土市场销量的 10%,发展潜力巨大,目前美赞臣正逐步将北美市场纳入其全球儿童营养品推广计 划中. 图5:2012 年美国和欧洲婴幼儿产品市场结构(%) 图6:2012 年美赞臣各主要市场营业收入结构(%) 4.3 4.2 4.1 4.0 4.0 4.0 3.9 3.9 4.0 4.0 4.1 4.1 4.2 4.2 4.3 4.3 4.4 2007 2008 2009 2010 2011 2012 34.20% 49% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 2000 2010 0% 20% 40% 60% 80% 100% 美国 欧洲 儿童产品 婴儿产品 0% 20% 40% 60% 80% 100% 美国 亚洲/拉美 总收入 婴儿产品 儿童产品 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 18 专题研究|食品饮料 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 2、海外业务:亚拉成新兴市场,生产投入加大 美赞臣曾于 1950 和1960 年先后在墨西哥和菲律宾建厂,进入拉丁美洲和亚 洲,但一直未将这两个市场作为其战略重点.伴随着近年美国市场的缩水和亚洲拉 美机会经济政治环境的变化,美赞臣意识到这些新兴市场的潜力,将业务重心转移 至亚洲和拉美,并重点发展墨西哥和中国的业务.公司对新兴市场的判断有自己的 原则:1)GDP 达到 3%到5%的高速增长.2)参加工作的女性比例较大.3)妈 妈们愿意在婴幼儿营养品上支付相对高的价格,给孩子一个"最好的开始".美赞 臣的市场进入方式主要通过建立生产基地,如今美赞臣全球 8 个生产基地中就有 5 个是专门针对亚洲或拉丁美洲服务的. 表3: 美赞臣生产基地建设时间表 时间 事件 服务对象 1915 年 公司总部搬迁,在印第安纳州建立生产基地 全球 19 世纪 20 年代 购买位于密歇根州的凤凰奶酪厂 全球 19 世纪 50 年代 建立墨西哥生产基地 北美、欧洲、拉美、亚洲 19 世纪 60 年代 在菲律宾马克迪建立生产基地 亚洲 19 世纪 80 年代 建立荷兰生产基地 全球 1993 年 建立广州生产基地,正式进入中国 亚洲 1998 年 建立泰国生产基地 亚洲 2012 年 建立荷兰生产基地 全球 2014 年 建立新加坡生产基地 亚洲 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 (四)盈利情况:营业收入高速增长,盈利水平稳定 1、经营情况: 营业收入高速增长,亚拉市场表现亮眼 公司营业收入呈现高速增长的势态, 2013 年实现收入 42 亿美元, CAGR 达到 7.6%.其中 2009 年收入出现负增长,相比前一年下降 1.9%,这主要是因为受到 美国金融危机的影响,大多数美国家庭迫于经济压力延缓了生育,导致了出生率的 降低,市场大幅度缩水. 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 18 专题研究|食品饮料 图7:美赞臣营业收入(百万美元)及收入增速(%) 数据来源:Wind 资讯,广发证券发展研究中心 本土业务方面:市场衰退,收入逐年递减.公司美国市场已处于成熟期末端, 特别是 2008 年金融危机以来,市场受到重创,销售额自 2008 年的 11.1 亿美元逐 年下降至 2013 年的 9.5 亿美元. 海外业务方面:收入高速增长.与此同时,以亚洲和拉丁美洲为代表的海外市 场的表现亮眼,自2006 年起,这两大市场销售额涨势强劲,从2006 年的 10.5 亿 美元上升至 2013 年的 30.4 亿美元,实现 CAGR14.2 的增速. 图8:美赞臣主要市场收入增速(%) 图9:美赞臣主要市场份额占比(%) 数据来源:Wind 资讯,广发证券发展研究中心 2、盈利情况:盈利水平稳定,销售费用增多 美赞臣盈利水平相对稳定,毛利率近年来均保持在 62%~63%水平,盈利能力 较高.其中 2009 年毛利率大幅度上升至 65.5%,这主要是为应对奶源成本上涨, 4,201 9.86% 11.88% -1.94% 11.15% 17.04% 6.10% 7.67% -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 营业收入 收入增速 -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 1 2 3 4 5 6 7 全球 美国 亚洲/拉丁美洲 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 美国 中国 墨西哥 其他市场 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 18 专题研究|食品饮料 美赞臣提高了当年产品价格,但随之而来的金融危机导致生产成本锐减,毛利率骤 增. 为了进一步扩张,争夺新兴市场份额,美赞臣近年来增大了销售费用和行政费 用, 使得净利率水平从 2006 年其经历了平缓的下滑, 从2006 年的 16.6%降至 2011 年的 13.8%,特别是 2011 年公司引入了 SAP 系统,服务费用分摊增多,净利率 形成了低点.2011 年后,亚洲和拉丁美洲市场销售收入高速增长,为早期的投资 带来了回报,净利润率开始逐步回升. 此外,值得一提的是,公司近三年的广告支出占收入比重持续上升,2013 年 比重为 15.36%,而2006 年至 09 年金融危机之前,广告支持占比在 12%附近. (五)科学研究全球化布局,首创 DHA 因子技术 美赞臣重视科研,将 "为全球婴幼儿提供科学营养,给他们带来一生最好的开 始"作为使命,源源不断为婴儿和儿童研发系列创新产品.2005 年,美赞臣成为首 家将 DHA 因子引入配方奶粉的乳制品公司,开创了婴儿营养食品的新纪元. 美赞臣研发总部位于美国印第安纳州,作为总研发中心,主要为全球产品发展 提供科学支持, 研究范围包括临床研究和营养科学等. 此外, 公司在美国、 墨西哥、 广州和新加坡(预计 2014 年开放)均建立了儿童营养研究所.研究所与当地的医 院合作展开相关研究,在深入了解当地儿童发育状况后,将研发中心的科学成果转 化成可以市场化的产品,目前公司在全球已参与了超过 50 项临床研究,和超过 50 家科学实验室建立合作关系. 图10:美赞臣营业利润(百万美元)及毛利率(%) 图11:美赞臣净利率和净利润(%) 数据来源:Wind 资讯,广发证券发展研究中心 63.74% 63.18% 62.54% 65.52% 63.41% 62.95% 61.93% 63.51% 60.00% 61.00% 62.00% 63.00% 64.00% 65.00% 66.00% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 营业利润 毛利率 16.62% 15.46% 14.66% 14.14% 14.41% 13.83% 15.49% 15.46% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 0 100 200 300 400 500 600 700 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 净利润 净利率 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 18 专题研究|食品饮料 图12:美赞臣研发支出(百万美元)及增长率(%) 数据来源:Wind 资讯,广发证券发展研究中心 美赞臣的科学研究覆盖广泛,大脑发育是其重点研究领域,添加帮助宝宝大脑 发育的 DHA 因子无疑是美赞臣最成功的一项创新,这已经成为了美赞臣的标志, 几乎每一款美赞臣的配方奶产品都添加了精心设计的 DHA 因子.美赞臣最新的研 究显示,其Enfamil A+系列产品能有效地提升婴儿的注意力和学习能力.同时,美 赞臣进一步优化了成长奶配方和抗过敏系列,不仅把 DHA 含量控制在最适当的浓 度,还解决了成长期葡萄糖吸收不稳定的问题. 表4:美赞臣研究领域 方向 领域 大脑发育 认知营养科学、筛选平台 过敏治理 蛋白质生物化学、儿科肠胃病学 天然防卫 免疫学、食品工艺学 健康成长 儿童营养科学、新生儿学 口味、种类 感官科学、产品发展 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 三、美赞臣在中国:高性价比+稳扎稳打 美赞臣 1993 年进入中国,经过二十多年的发展,已经成为美赞臣最大的市场 之一,近年来公司在中国收入高速增长,从2006 年的 1.9 亿美元,增长至 2013 年的 13.2 亿美元,实现 CAGR27.79%,领跑全球收入.2006 年,中国区收入仅 有1.85 亿元,占全球收入比重为 7.89%,而2013 年比重已上升至 31.32%. 根据 Euromonitor 2012 年统计,美赞臣在中国市场的份额达到 11.3%,超过 竞争对手达能、雀巢位居行业第一.据我们了解,2013 年由于多美滋的问题,使 得奶粉企业排位变更,但美赞臣仍然位居中国第三位. 8.39% 8.33% -1.24% 9.18% 17.83% 3.14% 7.34% -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0 20 40 60 80 100 120 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 研发费用 增长率 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 18 专题研究|食品饮料 图13:中国收入领跑全球收入(%) 图14:2012 年中国奶粉企业市场份额(%) 数据来源:Wind资讯,Euromonitor,广发证券发展研究中心(*注:2006、2007年中国区收入没有包括香港) (一)行业分析:中国良好环境为美赞臣发展提供土壤 美赞臣的高速发展不开中国奶制品行业环境的支持,2012 年中国婴幼儿食品 产量达到 2698 万吨, 与2003 年相比翻了十倍, 成为全球最大的婴幼儿食品市场. 同时乳制品的人均消费支出也逐年递增, 从2003 年124.7 元增长至 2012 年253.6 元,翻了一番,巨大的行业增长速度和相对分散的市场竞争格局为美赞臣的发展带 来成长空间. 图15:中国婴儿食品产量稳步增长(万吨) 图16:中国城镇居民人均奶制品消费支出 数据来源:国家统计局,广发证券发展研究中心 2008 年"三聚氰胺"事件爆发,国产奶粉遭受信任危机,这为外资洋奶粉提 12.97% 106.79% 32.00% 30.64% 45.38% 7.07% 13.42% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 其他地区收入 中国收入 中国收入增长率 11% 10% 10% 5% 10% 6% 6% 5% 3% 34% 美赞臣 达能 雀巢 雅培 贝因美 蒙牛/雅士利 伊利 合生元 大庆乳业 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 6.15% 4.72% 8.38% 6.98% 18.12% 3.32% 1.19% 17.91% 8.36% 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 0.16 0.18 0.2 0 50 100 150 200 250 300 人均消费 增长率 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 18 专题研究|食品饮料 供了机会,迅速成为中国乳制品市场的主力军,中国乳制品市场结构呈现高端化, 价格也不断攀升. 图17:2012 年中国奶粉企业竞争格局(%) 图18:2012 年大中华区奶制品档次结构 数据来源:Euromonitor,Nielsen,广发证券发展研究中心 2013 年11 月,中国二胎政策正式开放,未来更多婴儿的出生也为洋奶粉带来 了更广阔的市场. (二)产品:高性价比和高端 美赞臣在中国的产品主要包括针对 0~6 岁婴幼儿的 Enfa 常规配方奶粉和少量 针对特殊儿童和孕期妈妈的专业配方奶粉, 其中 Enfa 奶粉是其绝对优势产品集群. 表5:美赞臣在中国主要产品 婴幼儿配方系列 专业配方系列 数据来源:公司官网,广发证券发展研究中心 美赞臣选择一、二线市场高文化、高收入群体作为细分市场,大力打造 A+产 品线和"益智计划"的概念,树立高端形象,凭借产品品质和"高DHA 水平和健护 配方"理念进行竞争,同时"益智计划"高附加值服务,引导消费者体验"健康机 31% 6% 27% 36% 大型外资 小型外资 大型内资 小型内资 30% 3.00% 23.00% 9.00% 46.00% 70.00% 1.00% 18.00% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2008 2013E 经济型 标准型 高端 超高端 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 18 专题研究|食品饮料 灵,学得出色"的产品诉求.淘宝指数的统计也表明,美赞臣在中国最大市场集中 在北京、天津和江浙、广东沿海经济发达城市. 图19:2013 年10 月至 2014 年3月美赞臣消费者所在城市分布 数据来源:淘宝指数,广发证券发展研究中心 我们统计了国内最大的食品电商平台 1 号店上部分产品的销售情况, 包括: 1~5 段配方奶、 妈妈奶粉、 无乳糖奶粉. 在所有 7 个类中, 美赞臣产品都在排名前三位. 1 段和 4 段奶分别在各自品类中销量排名第一.而5段奶中,美赞臣独占鳌头,成 为唯一一家推出针对 6 岁以上儿童配方奶的产品.同时通过价格对比发现,虽然走 高端洋气路线,但美赞臣价格在外资奶粉中处于中下游,有些产品价格甚至低于内 资品牌,这有力说明了美赞臣找到了价格+品质的最佳组合,走出了一条高性价比 的高端品牌路线. 表6:一号店部分产品好评数及价格统计 产品 型号 评价数 好评率 排名 价格 1 段 安婴儿 A+婴儿配方奶粉 1200g/盒3611 97% 1 269 美素力金装婴儿配方奶粉 900g/罐4812 96% 2 229 2 段 美素佳儿金装较大婴儿配方奶粉 900g/罐5101 95% 1 172 安宝乐金装婴儿配方奶粉 800g/罐782 98% 2 328 美赞臣安婴宝 A+较大婴儿配方奶粉 1200g/盒3873 98% 4 249.8 3 段 惠氏 S-26 金装幼儿乐 1200g/盒2610 98% 1 166 美素佳儿金装幼儿配方奶粉 1200g/罐1060 96% 2 221 美赞臣安儿宝 A+幼儿配方奶粉 1200g/盒7457 98% 3 190 4 段 美赞臣安儿健 A+儿童配方奶粉 1200g/盒445 98% 1 160 惠氏 S-26 金装学儿乐 400g/盒194 98% 2 53 5 段 安学健 A+儿童配方奶粉 400g/盒448 98% 1 50.5 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 16 / 18 专题研究|食品饮料 (二)中国成战略重心,扩张步伐稳中有序 美赞臣 1993 年在广州成立分公司和生产基地,公司组织结构采用名为"1-4-1 体系"的矩阵式,即1个公司,4 个区域,1 套体系.美赞臣按地域将中国分为东 西南北四个区域,每个区域由一位经验丰富的高管担任总经理,根据不同区域的需 求独立负责区域事务.同时为了防止不同区域之间的竞争,四个区域属于同一套公 司体系.因此员工既属于一家公司又听命于不同的区域经理. 2011 年11 月,公司建立了首个在华聚焦婴幼儿营养的科研中心,斥资超过 1 亿元.标志着美赞臣将中国地位提升至战略层面,科研中心主要职能是帮助美赞臣 研发人员更多地了解中国婴幼儿独特的膳食结构和营养需求, 并与中国顶尖的学术 妈妈 安满智孕宝孕妇配方奶粉 800g 800g/罐2594 94% 1 198 惠氏 S-26 爱儿乐妈妈孕产妇营养配方奶粉 900g/罐315 94% 2 135 安婴妈妈 A+孕妇及授乳妇女配方奶粉 900g/罐499 92% 3 175 无乳糖 安婴儿 A+ 无乳糖婴儿配方奶粉 400g/罐177 97% 1 119 多美滋优阶贝护无乳糖配方奶粉 400g/罐002108 数据来源:一号店网站,广发证券发展研究中心 表7:美赞臣与部分内资品牌价格对比 产品 规格 价格 1 段奶粉 安婴儿 A+婴儿配方奶粉 1200g/盒269 贝因美金装初生婴儿配方奶粉 500g/袋44 伊利金领冠 1 段奶粉婴儿配方奶粉 400g/盒66 飞鹤超级飞帆 1 段婴儿配方奶粉 400g/盒99 2 段奶粉 美赞臣 安婴宝 A+较大婴儿配方奶粉 1200g/盒245 贝因美金装较大婴儿配方奶粉 2 阶段 450g/盒28.9 伊利金领冠较大婴儿及幼儿配方奶粉 2 段400g/盒66.3 飞鹤星飞帆 2 段较大婴儿配方奶粉 700g/罐234.4 3 段奶粉 美赞臣 安儿宝 A+幼儿配方奶粉 1200g/盒190 贝因美健儿成长配方奶粉 908g/罐119 伊利金装幼儿配方奶粉 3 段400g/盒45 飞鹤飞帆 3 段幼儿配方奶粉 900g/罐150.4 4 段奶粉 美赞臣安儿健 A+儿童配方奶粉 1200g/盒159.9 贝因美冠军宝贝幼童配方奶粉 908g/罐108 伊利金装儿童配方奶粉 400g/盒38 数据来源:一号店网站,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 17 / 18 专题研究|食品饮料 科研机构展开合作,因地制宜地研发出适合中国儿童需求的产品. 美赞臣的销售渠道多元,除传统的 KA 大卖场、母婴店、医院之外,还瞄准了 电子商务领域,2013 年6月,公司宣布入主天猫,且所有商品均为进口,这项新 渠道给美赞臣带来了收入增长带来了新的高峰, 通过与美赞臣主要竞争对手销量对 比, 我们发现过去六个月美赞臣在淘宝的销量处于绝对的优势地位, 仅双十一一天, 美赞臣在淘宝的成交指数就达到 406,高于美素佳儿和多美滋的 358 和342. 图20:2013 年10 月至 2014 年3月美赞臣、美素佳儿、多美滋成交量 数据来源:淘宝指数,广发证券发展研究中心 美赞臣在中国采用了一项名为 step-change 的稳健扩张模式. 它将中国城市按 程度分为四类,首先在核心城市——北京、上海、广州、成都打好基础,找到"最 优经营模式",再进入 A、B 类城市,进而继续积累经验,优化原有的"最优经营 模式",进入 C、D 类城市…整个过程稳扎稳打,步步为营.目前,美赞臣在中国 已进驻了超过 240 个城市,并选定了 1000 个城市作为"种子选手",今后计划以 每年 100 家城市的速度扩张. 但即使定下扩张计划, 公司认为现有城市中仍然存在 很多机会,未来还会不断加大投入深耕现有市场.中国的不确定性风险相对较大, 美赞臣在扩张问题上属于风险厌恶型,公司不愿意看到经营业绩的较大波动,因此 采用稳健扩张的模式成功实现了收入的稳定增长. 表8:美赞臣城市划分 核心城市 北京、上海、广州、成都 A 类城市 深圳、重庆等 B 类城市 东莞、珠海等 C、D 类城市 南雄、电白等 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 四、风险提示 食品安全,原材料价格异常波动. 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 18 / 18 投资策略|食品饮料 Table_Research 广发食品饮料行业研究小组 胡鸿: 分析师,中山大学金融学硕士,2009 年进入广发证券发展研究中心. 吕明: 分析师,对外经济贸易大学经济学硕士,厦门大学管理学、经济学双学士,2014 年进入广发证券发展研究中心. Table_RatingIndustry 广发证券—行业投资评级说明 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 10%以上. 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%. 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 10%以上. Table_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 15%以上. 谨慎增持: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 5%-15%. 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%. 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 5%以上. Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河北路183号大 都会广场 5 楼 深圳市福田区金田路 4018 号安联大厦 15 楼A座03-04 北京市西城区月坛北街 2 号 月坛大厦 18 层 上海市浦东新区富城路 99 号 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510075 518026 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 020-87555888-8612 Table_Disclaimer 免责声明 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格.本报告只发送给广发证券重点客户,不对外公开发布. 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证.报告内容 仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价.广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任,除非法律法规有明确规定.客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策. 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告.本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发 证券或其附属机构的立场.报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且不予通告. 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士.未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担.
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识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 18 专题研究|食品饮料 2014 年04 月08 日 证券研究报告 zTabl e_Title 食品饮料行业 "外资在中国"系列之美赞臣:中国区已成为其增长驱动力 Table_Aut horHorizontal 分析师: 胡鸿S0260511010017 分析师: 吕明S0260514030004 0755-82739763 0755-82739750 hh6@gf.com.cn lvming@gf.com.cn Table_Summary 核心观点: ? 美国市场缩水,亚拉市场兴起 20 世纪 50 年代,专门负责海外事务运营的美赞臣国际成立,拉开了美赞臣"全球化"的序幕.美国和中国、 是美赞臣最大的市场,2013 年美赞臣奶粉销售量占美国国内婴儿食品市场份额的 32.5%,位居第一位;2012 年占 中国奶粉市场份额的 11.3%,位居第一位. 本土市场方面:金融危机对美国奶粉市场冲击较大,近几年销售额呈现下降趋势.美赞臣本土销售额从 2006 年至 2013 年呈现出微幅下降态势,从2006 年10.9 亿美元,下降至 2013 年9.5 亿美元,同一时期全球销售额占比 也从 47%跌至 23%.海外市场方面:亚拉市场环境的变化给美赞臣这类高端品牌发展带来契机,美赞臣已逐渐将 业务重心转移至亚洲和拉丁美洲,在中国建立了研究所,将中国地位提升至战略层面.2006 年至 2013 年亚洲和拉 丁美洲销售额从 10.5 亿美元增长至 30.4 亿美元,翻了将近一倍,销售额占比也从 44.97%增长至 72.39%. ? 专注婴幼儿营养品研发,世界级的营养专家 2005 年,成为首家推出添加 DHA 和ARA 因子的配方奶粉的公司,开创了配方奶研发领域的新纪元.公司研 发总部位于美国印第安纳州,4 个儿童营养研究所分布在美国、墨西哥、中国和新加坡. ? 营业收入高速增长,盈利水平稳定 美赞臣营业收入呈现高速增长的势态,2013 年实现收入 42 亿美元,CAGR 达到 7.56%.公司盈利水平相对稳 定,毛利率近年来均保持在 62%~63%水平,盈利能力较高.为了进一步扩张,美赞臣近年来增大了销售费用和行 政费用,净利率水平自 2006 年经历了平缓的下滑, 2011 年后,亚洲和拉丁美洲市场销售收入高速增长,为早期 的投入带来了回报,净利润率开始逐步回升. ? 美赞臣在中国:走高端品牌路线,城市扩张稳中有序 美赞臣在中国市场份额居前(2012 份额为 11.3%) ,中国区收入已成为领跑全球收入的驱动力.2006 年,中国 区收入仅有 1.85 亿元,占公司全球收入比重为 7.89%,而2013 年比重已上升至 31.32%.美赞臣采用名为"step change"的稳健性扩张模式,先在核心城市:北京、上海、广州、成都打好基础,之后扩张其它类城市,目前,美 赞臣在中国已进驻了超过 240 个城市,并选定了 1000 个城市作为"种子选手" ,今后计划以每年 100 家城市的速 度扩张,整个过程稳扎稳打,步步为营. ? 风险提示:食品安全问题,原料价格异常波动 ? 龟甲万在中国:高价进军中国市场,但发展缓慢 产品在亚洲地区的市场拓展较为缓慢,尤其是在中国,2013 年,龟甲万在中国市占率不到 0.1%.目前其在河 北石家庄、江苏昆山建立了合资企业,借助昆山和石家庄 2 个基地,销售网络主要分布于华东、华北共计 10 个省 市地区,且渠道主要以商超为主,其中,江苏和上海分别进入 104 个和 108 个超市. ? 风险提示:食品安全问题. Table_Report 相关研究: 食品饮料行业:1 月份看好防御性啤酒+成长性食品 2014-01-01 食品饮料行业:重点筛选食品成长股,白酒需待时日 2013-12-13 食品饮料行业:Q1 白酒光鲜不再,短期无催化,静待机会 2013-05-02 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 18 专题研究|食品饮料 目录索引 一、核心观点.4 二、公司概览:专注奶粉研发,亚拉市场亮眼.4 (一)公司概要:1950 年走向"全球化"4 (二)主要产品:独特 ARE 模式,专攻婴幼儿营养品市场 5 (三)全球化战略:深耕本土市场+瞄准新兴市场.7 1、本土业务:美国市场缩水,深耕空白领域.8 2、海外业务:亚拉成新兴市场,生产投入加大 9 (四)盈利情况:营业收入高速增长,盈利水平稳定.9 1、经营情况: 营业收入高速增长,亚拉市场表现亮眼 9 2、盈利情况:盈利水平稳定,销售费用增多.10 (五)科学研究全球化布局,首创 DHA 因子技术.11 三、美赞臣在中国:高性价比+稳扎稳打.12 (一)行业分析:中国良好环境为美赞臣发展提供土壤.13 (二)产品:高性价比+高端品牌 14 (二)中国成战略重心,扩张步伐稳中有序 16 四、风险提示.17 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 18 专题研究|食品饮料 图表索引 图1:公司发展历史.5 图2:婴幼儿成长发育分段.6 图3:美国每年出生的新生儿数量(百万人)8 图4:母乳喂养的婴儿占比(%)(统计周期 6 个月)8 图5:2012 年美国和欧洲婴幼儿产品市场结构(8 图6:2012 年美赞臣各主要市场营业收入结构(8 图7:美赞臣营业收入(百万美元)及收入增速(10 图8:美赞臣主要市场收入增速(10 图9:美赞臣主要市场份额占比(10 图10:美赞臣营业利润(百万美元)及毛利率(11 图11:美赞臣净利率和净利润(11 图12:美赞臣研发支出(百万美元)及增长率(12 图13:中国收入领跑全球收入(13 图14:2012 年中国奶粉企业市场份额(13 图15:中国婴儿食品产量稳步增长(万吨)13 图16:中国城镇居民人均奶制品消费支出.13 图17:2012 年中国奶制品竞争格局(14 图18:2012 年大中华区奶制品档次结构.14 图19:2013 年10 月至 2014 年3月美赞臣消费者所在城市分布 15 图20:2013 年10 月至 2014 年3月美赞臣、美素佳儿、多美滋成交量 17 表1: 美赞臣主要产品一览表 6 表2美赞臣在各个市场销售排名.7 表3: 美赞臣生产基地建设时间表.9 表4:美赞臣研究领域.12 表5:美赞臣在中国主要产品.14 表6:一号店部分产品好评数及价格统计.15 表7:美赞臣与部分内资品牌价格对比 16 表8:美赞臣城市划分.17 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 18 专题研究|食品饮料 一、核心观点 1、美国市场缩水,亚拉市场兴起 20 世纪 50 年代, 专门负责海外事务运营的美赞臣国际成立, 拉开了美赞臣 "全 球化"的序幕.美国和中国是美赞臣最大的市场,2013 年美赞臣奶粉销售量年占 美国国内酱油市场份额的 32.5%,位居第一位;2012 年占中国奶粉市场份额的 11.3%,位居第一位. 本土市场方面:金融危机对美国奶粉市场冲击较大,近几年销售额呈现下降趋 势.美赞臣本土销售额从 2006 年至 2013 年呈现出微幅下降态势,从2006 年10.9 亿美元, 下降至 2013 年9.5 亿美元, 同一时期全球销售额占比也从 47%跌至 23%. 海外市场方面:亚拉市场环境的变化给美赞臣这类高端品牌发展带来契机,美 赞臣已逐渐将业务重心转移至亚洲和拉丁美洲,特别是在中国建立了研究所,将中 国地位提升至战略层面. 2006 年至 2013 年亚洲和拉丁美洲销售额从 10.5 亿美元增 长至 30.4 亿美元,翻了将近一倍,销售额占比也从 44.97%增长至 72.39%. 2、专注婴幼儿营养品研发,世界级的营养专家 美赞臣自成立之初就只做一件事:为全球儿童提供科学营养.2005 年,成为 首家推出添加 DHA 和ARA 因子的配方奶粉的公司,开创了配方奶研发领域的新 纪元.公司研发总部位于美国印第安纳州,4 个儿童营养研究所分布在美国、墨西 哥、中国和新加坡,公司在全球已参与了超过 50 项临床研究,和超过 50 家科学实 验室建立合作关系. 3、营业收入高速增长,盈利水平稳定 美赞臣营业收入呈现高速增长的势态, 2013 年实现收入 42 亿美元, CAGR 达到7.56%.公司盈利水平相对稳定,毛利率近年来均保持在 62%~63%水平,盈利 能力较高.为了进一步扩张,美赞臣近年来增大了销售费用和行政费用,净利率水 平自 2006 年经历了平缓的下滑, 2011 年后,亚洲和拉丁美洲市场销售收入高速 增长,早期的投资带来了回报,净利润率开始逐步回升. 4、美赞臣在中国:走高性价比高端品牌路线,城市扩张稳中有序 中国的奶制品行业环境为美赞臣良好发展带来契机, 美赞臣不仅在中国市场份 额实现第一, 中国区收入已成为领跑全球收入的驱动力. 公司在中国虽走高端路线, 但价格在竞争对手中处于中下游,性价较高. 美赞臣采用名为"step change"的稳健性扩张模式,先在核心城市:北京、 上海、广州、成都打好基础,探索出一套"最有经营模式",只有当这套模式被证 明恰当时,公司再进入下一批城市.整个过程稳扎稳打,步步为营. 二、公司概览:专注奶粉研发,亚拉市场亮眼 (一)公司概要:1950 年走向"全球化" 美赞臣营养品公司创立于 1905 年,总部位于美国伊利诺斯州格伦维尤.公司 自创立起便致力于成为全球领先的婴儿和儿童食品公司, 为全球婴儿提供科学营养. 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 18 专题研究|食品饮料 经过一百多年的发展,美赞臣在全球拥有 8 个生产基地和近 7000 名员工,所生产 的70 多种营养产品行销 50 多个国家和地区,成为"世界级的营养专家". 以1950 年美赞臣国际的成立为分界点,公司的发展分为两个部分. 专攻国内市场阶段.20 世纪五十年代以前,公司专注于美国市场的开拓,受 到战争的影响和经济条件的限制,美国婴幼儿健康状况普遍堪忧,此阶段公司的产 品主要集中在专业配方奶粉,满足婴幼儿的特殊需求,例如二十年代推出的奶制品 Casec,即专门针对当时流行的儿童胃肠功能紊乱病. 全球化时代.1950 年,美赞成国际成立,专门负责公司海外业务,拉开了美 赞臣全球扩张的序幕,随着经济条件的改善,美赞成的产品开发重心也从专业配方 奶转向常规配方奶,推出 Enfamil 系列产品.2009 年,公司脱离母公司百时美施 贵宝,在纽交所上市,专注发展其婴幼儿营养品业务. 图1:公司发展历史 数据来源:公司官网,广发证券发展研究中心 (二)主要产品:独特 ARE 模式,专攻婴幼儿营养品市场 不同于竞争对手达能或雀巢业务的多元化, 美赞臣自成立之初就专注于儿童营 养品的研发,为此,公司专门建立了一套 ARE 模式来深入了解父母在宝宝不同成 长阶段的关注点,作为产品日后研发的基础.ARE 模式包括三个部分,早期 (Attention):婴儿哺乳和妈妈生产前后护理;中期(Retention):婴儿生长发育状 况和常见疾病.后期(Extension):儿童成长营养和饮食习惯培养.依照 ARE 框架,美赞臣推出了多元化的产品满足儿童及孕妇不同的需求.根据成长特点,婴儿 年龄往往被分成六段,美赞臣产品既涵盖了针对 1、2 段婴儿的配方奶也包括针对 3、4、5 段儿童的营养品和少量产妇营养品.其中美国市场主打婴儿配方产品,海 外市场同时推出婴儿配方产品和儿童营养品. 公司在美国新 泽西州成立 推出第一款奶粉 公司总部迁往印第安纳州 1905 1910s 购买位于密歇根 州的凤凰奶酪 厂,后成公司在美 国的第二家工厂 1920s 1950s 1990s 1960s 2010 美赞臣国际成立, 负责海外业务 2011 被美国制药公司 百时美施贵宝收 购1993 年,广州建 厂,进入中国 广州建立美赞臣中 国婴幼儿营养品研 发中心 投资 3.25 亿元建立 新加坡研发中心,系 史上最大投资 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 18 专题研究|食品饮料 图2:婴幼儿成长发育分段 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 婴儿配方奶是美赞臣的主打产品, 其销售收入最近十年都保持在总收入的 60% 左右,主要包括常规配方奶,为解决吐奶、胀气等婴幼儿常见病的专业配方奶和专 为早产儿、低出生体重儿设计的特殊配方奶.目前,公司优质配方奶主要通过 Enfalmil 和Enfa 品牌分别在美国和其他国家销售,这类奶粉因为添加了帮助宝宝 大脑和视网膜发育的 DHA(二十二碳六烯酸)和ARA 因子(二十碳四烯酸),成 为美赞臣的明星产品,受到全球妈妈们的青睐. 儿童营养产品以 Enfagrow 系列为代表,针对 1 岁及 1 岁以上儿童,奶粉的研 发初衷不再是把它变成一种母乳替代品,而是成为儿童成长中必备的营养补充. 其他产品主要是针对产前和产后护理期妈妈的营养补充剂,包括 EnfaMama 和Expecta 系列,帮助腹中胎儿的发育和后期母乳的形成. 表1: 美赞臣主要产品一览表 产品类别 主要产品 占总产品比 婴儿配方列 ——常规奶粉 40% 婴儿配方列 ——常规配方奶 粉10% 产前 婴儿 (0~12个月) 儿童 (》13个月) 0 段:产前 1 段:0~6 个月 2 段:6~12 个月 3 段:12 个月~3 岁4段:3~5 岁5段:5 岁以上 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 18 专题研究|食品饮料 婴儿配方列 ——专业配方奶 粉10% 儿童营养产品 40% 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 (三)全球化战略:深耕本土市场+瞄准新兴市场 美赞臣主要市场包括北美(美国为主)、亚洲、拉丁美洲.20 世纪 50 年代以 前,美赞臣致力于本土市场的开拓.1950 年美赞臣国际成立后,公司开始了全球 化的进程.目前美赞臣在每个市场都占据了领先地位. 表2美赞臣在各个市场销售排名 国家 高端配方奶市场 奶粉市场 美国 1 中国 1 1 菲律宾 2 2 马来西亚 1 3 泰国 1 3 越南 2 3 墨西哥 1 2 秘鲁 1 1 哥伦比亚 2 2 阿根廷 1 数据来源:Nielsen,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 18 专题研究|食品饮料 1、本土业务:美国市场缩水,深耕空白领域 美国是美赞臣的故乡也是其最大的市场,美赞臣通对 ARE 模型的准确分析, 不断加大科研投入,占据了行业领先地位.2013 年美赞臣在美国市市场份额达到 32.5%,稳居行业第一.但美国市场已经相对成熟,发展的空间和潜力已经有限, 特别是 2008 金融危机给整个美国带来重创,不仅生育率不断降低,妈妈们也更加 偏好母乳喂养,本土市场大幅度缩水. 图3:美国每年出生的新生儿数量(百万人) 图4:母乳喂养的婴儿占比(%)(统计周期 6 个月) 数据来源:CDC,广发证券发展研究中心 但同时,美赞臣调查发现美国家庭对孩子的渴望最近 30 年并没有较大改变, 因此市场仍存在发展空间,对此,美赞臣采取的策略是继续深耕市场,发掘产品价 值空间,开拓相对空白的儿童营养品领域.一方面,公司 2013 年年底为旗下液态 奶引进了一种新型 8oz 塑料包装瓶以节约成本, 并按 6 瓶为一包出售, 这项举措帮 助公司液态奶销量提升了将近 40%.另一方面,美赞臣认识到,公司自身和整个市 场都对儿童产品都有所忽视, 2012 年美国儿童产品种类仅占婴幼儿产品的 5%, 远 低于欧洲的 23%,而美赞臣本土儿童营养品销量仅占美赞臣整个本土市场销量的 10%,发展潜力巨大,目前美赞臣正逐步将北美市场纳入其全球儿童营养品推广计 划中. 图5:2012 年美国和欧洲婴幼儿产品市场结构(%) 图6:2012 年美赞臣各主要市场营业收入结构(%) 4.3 4.2 4.1 4.0 4.0 4.0 3.9 3.9 4.0 4.0 4.1 4.1 4.2 4.2 4.3 4.3 4.4 2007 2008 2009 2010 2011 2012 34.20% 49% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 2000 2010 0% 20% 40% 60% 80% 100% 美国 欧洲 儿童产品 婴儿产品 0% 20% 40% 60% 80% 100% 美国 亚洲/拉美 总收入 婴儿产品 儿童产品 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 18 专题研究|食品饮料 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 2、海外业务:亚拉成新兴市场,生产投入加大 美赞臣曾于 1950 和1960 年先后在墨西哥和菲律宾建厂,进入拉丁美洲和亚 洲,但一直未将这两个市场作为其战略重点.伴随着近年美国市场的缩水和亚洲拉 美机会经济政治环境的变化,美赞臣意识到这些新兴市场的潜力,将业务重心转移 至亚洲和拉美,并重点发展墨西哥和中国的业务.公司对新兴市场的判断有自己的 原则:1)GDP 达到 3%到5%的高速增长.2)参加工作的女性比例较大.3)妈 妈们愿意在婴幼儿营养品上支付相对高的价格,给孩子一个"最好的开始".美赞 臣的市场进入方式主要通过建立生产基地,如今美赞臣全球 8 个生产基地中就有 5 个是专门针对亚洲或拉丁美洲服务的. 表3: 美赞臣生产基地建设时间表 时间 事件 服务对象 1915 年 公司总部搬迁,在印第安纳州建立生产基地 全球 19 世纪 20 年代 购买位于密歇根州的凤凰奶酪厂 全球 19 世纪 50 年代 建立墨西哥生产基地 北美、欧洲、拉美、亚洲 19 世纪 60 年代 在菲律宾马克迪建立生产基地 亚洲 19 世纪 80 年代 建立荷兰生产基地 全球 1993 年 建立广州生产基地,正式进入中国 亚洲 1998 年 建立泰国生产基地 亚洲 2012 年 建立荷兰生产基地 全球 2014 年 建立新加坡生产基地 亚洲 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 (四)盈利情况:营业收入高速增长,盈利水平稳定 1、经营情况: 营业收入高速增长,亚拉市场表现亮眼 公司营业收入呈现高速增长的势态, 2013 年实现收入 42 亿美元, CAGR 达到 7.6%.其中 2009 年收入出现负增长,相比前一年下降 1.9%,这主要是因为受到 美国金融危机的影响,大多数美国家庭迫于经济压力延缓了生育,导致了出生率的 降低,市场大幅度缩水. 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 18 专题研究|食品饮料 图7:美赞臣营业收入(百万美元)及收入增速(%) 数据来源:Wind 资讯,广发证券发展研究中心 本土业务方面:市场衰退,收入逐年递减.公司美国市场已处于成熟期末端, 特别是 2008 年金融危机以来,市场受到重创,销售额自 2008 年的 11.1 亿美元逐 年下降至 2013 年的 9.5 亿美元. 海外业务方面:收入高速增长.与此同时,以亚洲和拉丁美洲为代表的海外市 场的表现亮眼,自2006 年起,这两大市场销售额涨势强劲,从2006 年的 10.5 亿 美元上升至 2013 年的 30.4 亿美元,实现 CAGR14.2 的增速. 图8:美赞臣主要市场收入增速(%) 图9:美赞臣主要市场份额占比(%) 数据来源:Wind 资讯,广发证券发展研究中心 2、盈利情况:盈利水平稳定,销售费用增多 美赞臣盈利水平相对稳定,毛利率近年来均保持在 62%~63%水平,盈利能力 较高.其中 2009 年毛利率大幅度上升至 65.5%,这主要是为应对奶源成本上涨, 4,201 9.86% 11.88% -1.94% 11.15% 17.04% 6.10% 7.67% -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 营业收入 收入增速 -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 1 2 3 4 5 6 7 全球 美国 亚洲/拉丁美洲 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 美国 中国 墨西哥 其他市场 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 18 专题研究|食品饮料 美赞臣提高了当年产品价格,但随之而来的金融危机导致生产成本锐减,毛利率骤 增. 为了进一步扩张,争夺新兴市场份额,美赞臣近年来增大了销售费用和行政费 用, 使得净利率水平从 2006 年其经历了平缓的下滑, 从2006 年的 16.6%降至 2011 年的 13.8%,特别是 2011 年公司引入了 SAP 系统,服务费用分摊增多,净利率 形成了低点.2011 年后,亚洲和拉丁美洲市场销售收入高速增长,为早期的投资 带来了回报,净利润率开始逐步回升. 此外,值得一提的是,公司近三年的广告支出占收入比重持续上升,2013 年 比重为 15.36%,而2006 年至 09 年金融危机之前,广告支持占比在 12%附近. (五)科学研究全球化布局,首创 DHA 因子技术 美赞臣重视科研,将 "为全球婴幼儿提供科学营养,给他们带来一生最好的开 始"作为使命,源源不断为婴儿和儿童研发系列创新产品.2005 年,美赞臣成为首 家将 DHA 因子引入配方奶粉的乳制品公司,开创了婴儿营养食品的新纪元. 美赞臣研发总部位于美国印第安纳州,作为总研发中心,主要为全球产品发展 提供科学支持, 研究范围包括临床研究和营养科学等. 此外, 公司在美国、 墨西哥、 广州和新加坡(预计 2014 年开放)均建立了儿童营养研究所.研究所与当地的医 院合作展开相关研究,在深入了解当地儿童发育状况后,将研发中心的科学成果转 化成可以市场化的产品,目前公司在全球已参与了超过 50 项临床研究,和超过 50 家科学实验室建立合作关系. 图10:美赞臣营业利润(百万美元)及毛利率(%) 图11:美赞臣净利率和净利润(%) 数据来源:Wind 资讯,广发证券发展研究中心 63.74% 63.18% 62.54% 65.52% 63.41% 62.95% 61.93% 63.51% 60.00% 61.00% 62.00% 63.00% 64.00% 65.00% 66.00% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 营业利润 毛利率 16.62% 15.46% 14.66% 14.14% 14.41% 13.83% 15.49% 15.46% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 0 100 200 300 400 500 600 700 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 净利润 净利率 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 18 专题研究|食品饮料 图12:美赞臣研发支出(百万美元)及增长率(%) 数据来源:Wind 资讯,广发证券发展研究中心 美赞臣的科学研究覆盖广泛,大脑发育是其重点研究领域,添加帮助宝宝大脑 发育的 DHA 因子无疑是美赞臣最成功的一项创新,这已经成为了美赞臣的标志, 几乎每一款美赞臣的配方奶产品都添加了精心设计的 DHA 因子.美赞臣最新的研 究显示,其Enfamil A+系列产品能有效地提升婴儿的注意力和学习能力.同时,美 赞臣进一步优化了成长奶配方和抗过敏系列,不仅把 DHA 含量控制在最适当的浓 度,还解决了成长期葡萄糖吸收不稳定的问题. 表4:美赞臣研究领域 方向 领域 大脑发育 认知营养科学、筛选平台 过敏治理 蛋白质生物化学、儿科肠胃病学 天然防卫 免疫学、食品工艺学 健康成长 儿童营养科学、新生儿学 口味、种类 感官科学、产品发展 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 三、美赞臣在中国:高性价比+稳扎稳打 美赞臣 1993 年进入中国,经过二十多年的发展,已经成为美赞臣最大的市场 之一,近年来公司在中国收入高速增长,从2006 年的 1.9 亿美元,增长至 2013 年的 13.2 亿美元,实现 CAGR27.79%,领跑全球收入.2006 年,中国区收入仅 有1.85 亿元,占全球收入比重为 7.89%,而2013 年比重已上升至 31.32%. 根据 Euromonitor 2012 年统计,美赞臣在中国市场的份额达到 11.3%,超过 竞争对手达能、雀巢位居行业第一.据我们了解,2013 年由于多美滋的问题,使 得奶粉企业排位变更,但美赞臣仍然位居中国第三位. 8.39% 8.33% -1.24% 9.18% 17.83% 3.14% 7.34% -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0 20 40 60 80 100 120 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 研发费用 增长率 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 18 专题研究|食品饮料 图13:中国收入领跑全球收入(%) 图14:2012 年中国奶粉企业市场份额(%) 数据来源:Wind资讯,Euromonitor,广发证券发展研究中心(*注:2006、2007年中国区收入没有包括香港) (一)行业分析:中国良好环境为美赞臣发展提供土壤 美赞臣的高速发展不开中国奶制品行业环境的支持,2012 年中国婴幼儿食品 产量达到 2698 万吨, 与2003 年相比翻了十倍, 成为全球最大的婴幼儿食品市场. 同时乳制品的人均消费支出也逐年递增, 从2003 年124.7 元增长至 2012 年253.6 元,翻了一番,巨大的行业增长速度和相对分散的市场竞争格局为美赞臣的发展带 来成长空间. 图15:中国婴儿食品产量稳步增长(万吨) 图16:中国城镇居民人均奶制品消费支出 数据来源:国家统计局,广发证券发展研究中心 2008 年"三聚氰胺"事件爆发,国产奶粉遭受信任危机,这为外资洋奶粉提 12.97% 106.79% 32.00% 30.64% 45.38% 7.07% 13.42% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 其他地区收入 中国收入 中国收入增长率 11% 10% 10% 5% 10% 6% 6% 5% 3% 34% 美赞臣 达能 雀巢 雅培 贝因美 蒙牛/雅士利 伊利 合生元 大庆乳业 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 6.15% 4.72% 8.38% 6.98% 18.12% 3.32% 1.19% 17.91% 8.36% 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 0.16 0.18 0.2 0 50 100 150 200 250 300 人均消费 增长率 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 18 专题研究|食品饮料 供了机会,迅速成为中国乳制品市场的主力军,中国乳制品市场结构呈现高端化, 价格也不断攀升. 图17:2012 年中国奶粉企业竞争格局(%) 图18:2012 年大中华区奶制品档次结构 数据来源:Euromonitor,Nielsen,广发证券发展研究中心 2013 年11 月,中国二胎政策正式开放,未来更多婴儿的出生也为洋奶粉带来 了更广阔的市场. (二)产品:高性价比和高端 美赞臣在中国的产品主要包括针对 0~6 岁婴幼儿的 Enfa 常规配方奶粉和少量 针对特殊儿童和孕期妈妈的专业配方奶粉, 其中 Enfa 奶粉是其绝对优势产品集群. 表5:美赞臣在中国主要产品 婴幼儿配方系列 专业配方系列 数据来源:公司官网,广发证券发展研究中心 美赞臣选择一、二线市场高文化、高收入群体作为细分市场,大力打造 A+产 品线和"益智计划"的概念,树立高端形象,凭借产品品质和"高DHA 水平和健护 配方"理念进行竞争,同时"益智计划"高附加值服务,引导消费者体验"健康机 31% 6% 27% 36% 大型外资 小型外资 大型内资 小型内资 30% 3.00% 23.00% 9.00% 46.00% 70.00% 1.00% 18.00% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2008 2013E 经济型 标准型 高端 超高端 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 18 专题研究|食品饮料 灵,学得出色"的产品诉求.淘宝指数的统计也表明,美赞臣在中国最大市场集中 在北京、天津和江浙、广东沿海经济发达城市. 图19:2013 年10 月至 2014 年3月美赞臣消费者所在城市分布 数据来源:淘宝指数,广发证券发展研究中心 我们统计了国内最大的食品电商平台 1 号店上部分产品的销售情况, 包括: 1~5 段配方奶、 妈妈奶粉、 无乳糖奶粉. 在所有 7 个类中, 美赞臣产品都在排名前三位. 1 段和 4 段奶分别在各自品类中销量排名第一.而5段奶中,美赞臣独占鳌头,成 为唯一一家推出针对 6 岁以上儿童配方奶的产品.同时通过价格对比发现,虽然走 高端洋气路线,但美赞臣价格在外资奶粉中处于中下游,有些产品价格甚至低于内 资品牌,这有力说明了美赞臣找到了价格+品质的最佳组合,走出了一条高性价比 的高端品牌路线. 表6:一号店部分产品好评数及价格统计 产品 型号 评价数 好评率 排名 价格 1 段 安婴儿 A+婴儿配方奶粉 1200g/盒3611 97% 1 269 美素力金装婴儿配方奶粉 900g/罐4812 96% 2 229 2 段 美素佳儿金装较大婴儿配方奶粉 900g/罐5101 95% 1 172 安宝乐金装婴儿配方奶粉 800g/罐782 98% 2 328 美赞臣安婴宝 A+较大婴儿配方奶粉 1200g/盒3873 98% 4 249.8 3 段 惠氏 S-26 金装幼儿乐 1200g/盒2610 98% 1 166 美素佳儿金装幼儿配方奶粉 1200g/罐1060 96% 2 221 美赞臣安儿宝 A+幼儿配方奶粉 1200g/盒7457 98% 3 190 4 段 美赞臣安儿健 A+儿童配方奶粉 1200g/盒445 98% 1 160 惠氏 S-26 金装学儿乐 400g/盒194 98% 2 53 5 段 安学健 A+儿童配方奶粉 400g/盒448 98% 1 50.5 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 16 / 18 专题研究|食品饮料 (二)中国成战略重心,扩张步伐稳中有序 美赞臣 1993 年在广州成立分公司和生产基地,公司组织结构采用名为"1-4-1 体系"的矩阵式,即1个公司,4 个区域,1 套体系.美赞臣按地域将中国分为东 西南北四个区域,每个区域由一位经验丰富的高管担任总经理,根据不同区域的需 求独立负责区域事务.同时为了防止不同区域之间的竞争,四个区域属于同一套公 司体系.因此员工既属于一家公司又听命于不同的区域经理. 2011 年11 月,公司建立了首个在华聚焦婴幼儿营养的科研中心,斥资超过 1 亿元.标志着美赞臣将中国地位提升至战略层面,科研中心主要职能是帮助美赞臣 研发人员更多地了解中国婴幼儿独特的膳食结构和营养需求, 并与中国顶尖的学术 妈妈 安满智孕宝孕妇配方奶粉 800g 800g/罐2594 94% 1 198 惠氏 S-26 爱儿乐妈妈孕产妇营养配方奶粉 900g/罐315 94% 2 135 安婴妈妈 A+孕妇及授乳妇女配方奶粉 900g/罐499 92% 3 175 无乳糖 安婴儿 A+ 无乳糖婴儿配方奶粉 400g/罐177 97% 1 119 多美滋优阶贝护无乳糖配方奶粉 400g/罐002108 数据来源:一号店网站,广发证券发展研究中心 表7:美赞臣与部分内资品牌价格对比 产品 规格 价格 1 段奶粉 安婴儿 A+婴儿配方奶粉 1200g/盒269 贝因美金装初生婴儿配方奶粉 500g/袋44 伊利金领冠 1 段奶粉婴儿配方奶粉 400g/盒66 飞鹤超级飞帆 1 段婴儿配方奶粉 400g/盒99 2 段奶粉 美赞臣 安婴宝 A+较大婴儿配方奶粉 1200g/盒245 贝因美金装较大婴儿配方奶粉 2 阶段 450g/盒28.9 伊利金领冠较大婴儿及幼儿配方奶粉 2 段400g/盒66.3 飞鹤星飞帆 2 段较大婴儿配方奶粉 700g/罐234.4 3 段奶粉 美赞臣 安儿宝 A+幼儿配方奶粉 1200g/盒190 贝因美健儿成长配方奶粉 908g/罐119 伊利金装幼儿配方奶粉 3 段400g/盒45 飞鹤飞帆 3 段幼儿配方奶粉 900g/罐150.4 4 段奶粉 美赞臣安儿健 A+儿童配方奶粉 1200g/盒159.9 贝因美冠军宝贝幼童配方奶粉 908g/罐108 伊利金装儿童配方奶粉 400g/盒38 数据来源:一号店网站,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 17 / 18 专题研究|食品饮料 科研机构展开合作,因地制宜地研发出适合中国儿童需求的产品. 美赞臣的销售渠道多元,除传统的 KA 大卖场、母婴店、医院之外,还瞄准了 电子商务领域,2013 年6月,公司宣布入主天猫,且所有商品均为进口,这项新 渠道给美赞臣带来了收入增长带来了新的高峰, 通过与美赞臣主要竞争对手销量对 比, 我们发现过去六个月美赞臣在淘宝的销量处于绝对的优势地位, 仅双十一一天, 美赞臣在淘宝的成交指数就达到 406,高于美素佳儿和多美滋的 358 和342. 图20:2013 年10 月至 2014 年3月美赞臣、美素佳儿、多美滋成交量 数据来源:淘宝指数,广发证券发展研究中心 美赞臣在中国采用了一项名为 step-change 的稳健扩张模式. 它将中国城市按 程度分为四类,首先在核心城市——北京、上海、广州、成都打好基础,找到"最 优经营模式",再进入 A、B 类城市,进而继续积累经验,优化原有的"最优经营 模式",进入 C、D 类城市…整个过程稳扎稳打,步步为营.目前,美赞臣在中国 已进驻了超过 240 个城市,并选定了 1000 个城市作为"种子选手",今后计划以 每年 100 家城市的速度扩张. 但即使定下扩张计划, 公司认为现有城市中仍然存在 很多机会,未来还会不断加大投入深耕现有市场.中国的不确定性风险相对较大, 美赞臣在扩张问题上属于风险厌恶型,公司不愿意看到经营业绩的较大波动,因此 采用稳健扩张的模式成功实现了收入的稳定增长. 表8:美赞臣城市划分 核心城市 北京、上海、广州、成都 A 类城市 深圳、重庆等 B 类城市 东莞、珠海等 C、D 类城市 南雄、电白等 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 四、风险提示 食品安全,原材料价格异常波动. 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 18 / 18 投资策略|食品饮料 Table_Research 广发食品饮料行业研究小组 胡鸿: 分析师,中山大学金融学硕士,2009 年进入广发证券发展研究中心. 吕明: 分析师,对外经济贸易大学经济学硕士,厦门大学管理学、经济学双学士,2014 年进入广发证券发展研究中心. Table_RatingIndustry 广发证券—行业投资评级说明 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 10%以上. 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%. 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 10%以上. Table_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 15%以上. 谨慎增持: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 5%-15%. 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%. 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 5%以上. Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河北路183号大 都会广场 5 楼 深圳市福田区金田路 4018 号安联大厦 15 楼A座03-04 北京市西城区月坛北街 2 号 月坛大厦 18 层 上海市浦东新区富城路 99 号 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510075 518026 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 020-87555888-8612 Table_Disclaimer 免责声明 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格.本报告只发送给广发证券重点客户,不对外公开发布. 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证.报告内容 仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价.广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任,除非法律法规有明确规定.客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策. 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告.本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发 证券或其附属机构的立场.报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且不予通告. 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士.未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担.