证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载 [table_main] 行业报告 2012 年12 月06 日 行业报告 煤化工 [table_research] 证券分析师: 高利 执业编号: S0360209120018 研究助理: 张胜勇 Tel: 021-50111903 Email: zhangshengyong@hczq.com 新型煤化工盛宴开席 投资要点 行业评级 行业评级: 推荐 评级变动: 维持 1.中国未来的能源巨头里有煤化工龙头企业的身影,因为 1)我国通常所说的能源巨头是中石油、中石化、中海油和延长石油,这几大石 化企业垄断了我国的上游原油勘探开采、中游储运和下游炼油分销,供给了我 国日常所需的成品油和石油化工行业下游产品的原材料. 2)传统的煤化工已发展多年,在我国已形成了巨大的产能规模,包括合成氨、 尿素以及电石、PVC. 3)新型煤化工的产品包括成品油、乙烯、丙烯,乙二醇、二甲醚,甲烷等,可 以替代原油和天然气.新型煤化工基地规模化后,可实现类似千万吨炼油、百 万吨乙烯的石油炼化一体化规模,我们看好神华集团、中石化等企业在新型煤 化工领域的投资前景. 2.新型煤化工未来十年将迎来密集投资期 1)新型煤化工经过过去几年的示范项目建设和运行, 已验证了技术路线的可行 性,目前煤制油、煤制烯烃、煤制气和煤制乙二醇都有成功的示范项目在运行. 下一阶段将主要围绕降低煤耗、水耗等指标进行项目的审批和建设. 2)煤制烯烃技术路线的神华包头示范项目显示了良好的经济性,目前拟建项目 几十个,总计规模超过 1000 万吨,总投资超过 3000 亿元,是目前最受关注的 新型煤化工技术路线, . 3) 煤炭深加工规划出台今年出台, 第一批获准项目总计 15 个, 投资额超过 6000 亿,这批项目将在十二、五期间开工建设,已有项目开始动工建设. 3.新型煤化工盛宴开席,最确定的受益者是工程建设类企业和设备企业 新型煤化工的受益者众多,包括地方政府、煤炭企业、工程企业,设备企业等. 短期最看好总承包、设计服务类企业,如中国化学、东华科技、天科股份和机 械设备类企业,如杭氧股份、张化机等.业主类企业的盈利性尚存在诸多不确 定性. 上市公司 EPS PE 评级 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E 东华科技 0.62 0.86 1.16 34 24 18 推荐 中国化学 0.48 0.62 0.80 17 13 10 推荐 天科股份 0.23 0.29 0.40 36 28 20 推荐 杭氧股份 0.60 0.68 0.9 15 13 10 推荐 张化机 0.47 0.58 0.78 21 17 13 推荐 推荐公司及评级 公司名称及代码 评级 中国化学 推荐 东华科技 推荐 天科股份 推荐 杭氧股份 推荐 张化机 推荐 行业表现对比图(近12 个月) 资料来源:港澳资讯 相关研究报告 证券研究报告 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号2/32 目录引言.4 一、中国未来的能源巨头里会有煤化工龙头企业的身影.5 (一)看好新型煤化工前景的理由.6 1、解决能源短缺问题,为经济发展铺平道路.6 2、我国的能源结构的选择,扬长避短.7 3、煤炭下游市场的需要 7 4、我国能源格局的调整 8 5、地方政府欢迎新型煤化工项目.8 6、企业投资煤化工热情高 8 7、解决西部煤炭外运难题 9 8、储备一种液体燃料的战略 9 (二)反对发展新型煤化工的声音.9 1、水资源是制约新型煤化工发展的最大的问题.10 2、技术不成熟、远离终端消费市场.10 3、环境容量压力大、资源消耗过快、政策不明朗.11 4、对石油化工行业造成冲击 11 5、国际油价下跌将使得煤化工大规模投资无法收回.11 6、企业投资煤化工为虚,圈占浪费煤炭资源为实.11 (三)新型煤化工产业链相关企业.12 1、业主:主力是三桶油、两大煤和五大电力.12 2、专利技术商:开发推广和优化各种新型煤化工技术工艺包.12 3、工程公司:优化各种工艺路线,将现有技术放大、实现工业化装置.12 4、设备及其它相关企业: :新型煤化工设备国产化的受益者.13 (四)新型煤化工值得期待.13 1、未来 5-10 年将是新型煤化工行业的黄金发展期 13 2、未来煤化工的龙头企业是神华集团、中石化等大型央企.13 二、新型煤化工方向:看好煤制烯烃、煤制气和煤制乙二醇.14 (一)最有前景的新型煤化工方向.15 1、气时代来临之"煤制气"15 2、烯烃产业变革之"煤制烯烃"17 3、聚酯产业机会之"煤制乙二醇"19 4、成品油市场的外来户之"煤制油"20 (二)其它煤化工技术路线一瞥.22 1、清洁能源之"煤制甲醇、二甲醚"22 三、相关上市公司:工程类和设备制造类企业值得关注.22 (一)工程类.23 中国化学 23 东华科技 23 天科股份 23 (二)设备类.24 杭氧股份 24 张化机 24 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号3/32 图表目录 图表 1 新型煤化工产业链.4 图表 2 产业链调研统计.4 图表 3 我国炼油和乙烯产能变化.5 图表 4 我国原油的对外依存度.5 图表 5 国际原油的价格走势.6 图表 6 历年原油进口情况.6 图表 7 中国能源的消费情况.7 图表 8 我国资源储量情况(静态分析)7 图表 9 新型煤化工的煤炭消耗(以2020 年预测值)7 图表 10 能源格局调整展望(2020 年)8 图表 11 单个新型煤化工项目投资额.8 图表 12 我国十大原油进口国(2011 年)9 图表 13 新型煤化工汇总.9 图表 14 传统煤化工与新型煤化工.10 图表 15 新型煤化工的政策门槛.11 图表 16 两大集团煤化工投资汇总.14 图表 17 新型煤化工热值转化率对比.14 图表 18 新型煤化工五大方向规模预测.15 图表 19 煤制气项目情况汇总.15 图表 20 煤制天然气技术示意图(以大唐煤制天然气为例)16 图表 21 煤制天然气参数(以40 亿立方米项目为例)16 图表 22 我国天然气的供需.17 图表 23 我国烯烃的供需情况.17 图表 24 煤制烯烃部分项目情况.18 图表 25 神华包头煤制烯烃项目介绍(30 万吨 PP、30 万吨 PE)18 图表 26 乙二醇供需情况.19 图表 27 煤制乙二醇项目情况.19 图表 28 煤间接液化工艺路线示意图.20 图表 29 神华煤制油项目(100 万吨直接液化)20 图表 30 国内煤制油建成示范项目情况.20 图表 31 拟建煤制油项目情况.21 图表 32 煤制油产能展望.21 图表 33 国际原油的价格走势.21 图表 34 甲醇价格走势(西北地区走势)22 图表 35 煤化工行业相关企业情况介绍.22 附件.24 图表 36 煤炭深加工十二五规划.24 图表 37 我国煤炭流向示意图.25 图表 38 煤化工全产业链示意图.26 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号4/32 引言 过去几年,新型煤化工热引起了极大的关注,新型煤化工万亿投资的说法铺天盖地,喧嚣过 后留下许多质疑.质疑新型煤化工投资规模到底有多大?投资是否能持续?能否得到政策支 持?技术是否成熟可靠?有无合理的经济性?如何解决水资源消耗巨大等问题. 图表 1 新型煤化工产业链 资料来源:华创证券整理 新型煤化工到底是昙花一现还是我国能源行业的大趋势,带着这些问题,我们进行了一系列 的产业调研.本文所阐述的观点均基于我们自己的资料搜集和分析判断,与调研对象无关. 图表 2 产业链调研统计 调研地点 调研公司 调研对象 上海 惠生工程(中国) 煤化工技术总监、营销总监等 上海 戊正科技 董事长 太原 赛鼎工程 全国煤化工中心副主任 北京 寰球工程 合成氨、煤化工工艺专家 上海 德国鲁奇 中国区营销总监 南京 中圣集团 污水处理总经理 北京 美国 KBR 工艺工程师 上海 中石化洛阳工程公司 项目经理 南京 中石化南京工程公司 项目经理 上海 炼油设计院 院长、炼油专家 杭州 杭氧集团 空分专家、董秘 合肥 东华科技 董秘、董事长、副总、煤化工专家等 成都 天科股份 变压吸附行业专家 上海 日本森松化机 采购工程师 资料来源:华创证券 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号5/32 一、中国未来的能源巨头里会有煤化工龙头企业的身影 过去的十年,是我国石油工业发展的黄金十年,我国的炼油能力从 2000 年的 2.76 亿吨增加 到2011 年的 5.92 亿吨,实现产能翻番.我国的乙烯产能从 2000 年的 470 万吨增加到 2011 年的 1500 万吨,产能是 2000 年的 3 倍还多.中石化和中石油在世界石油企业里的排名也逐 年提升,在最新的财富 500 强榜单中,中石化、中石油分列世界 500 强企业的第五,第六名. 图表 3 我国炼油和乙烯产能变化 资料来源:华创证券 石化行业的高速发展,我国的一次炼油能力已接近 6 亿吨/年,而自产原油维持在 2 亿吨/ 年,2011 年我国原油进口量高达 2.54 亿吨,原油对外依存度超过 56%,对外依存度国际 禁戒线一般为 50%.对于经济正处于高速增长中的中国来说,经济发展离不开能源的消耗, 随着对能源需求的进一步提升,原油对外依存度将继续上升,在不改变目前能源供给模 式的前提下,预计 2020 年对外依存度将达到 66%,能源安全堪忧. 图表 4 我国原油的对外依存度 资料来源:华创证券 国际原油的价格在过去的十年里大起大落,飘忽不定.影响原油价格走势的因素众多,包括 全球供需关系、全球经济形势、地缘政治等等,长期来看,原油价格走势趋势是向上的. 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号6/32 图表 5 国际原油的价格走势 资料来源:华创证券 在原油对外依存度过高和价格上涨预期的双重不利影响下,新型煤化工走入我们的视野. 我国发展煤化工已有多年的历史,传统煤化工领域的煤制合成氨、尿素、电石、PVC、甲醇 等技术成熟,经验丰富,处于世界领先地位. 而新型煤化工在我国尚处于起步阶段,技术处于工业化放大阶段、工艺处于优化改良中,但 由于新型煤化工可部分替代石油路线产品,下游市场空间巨大,能缓解我国日益紧张的能源 供需矛盾. (一)看好新型煤化工前景的理由 1、解决能源短缺问题,为经济发展铺平道路 我国的原油进口开始于 1993 年,从那以后,我国的原油进口量逐年增长,2011 年原 油进口量达到 2.54 亿吨,过高的能源对外依存度给我国的能源安全带来了一丝隐忧, 能源受限制将给经济的持续发展带来不利,在此国情下,发展新型煤化工是现实可行 且有必要的. 图表 6 历年原油进口情况 资料来源:华创证券 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号7/32 2、我国的能源结构的选择,扬长避短 我国是一个"富煤、贫油,少气"的国家,煤炭是我国拥有的主要化石能源,在一次能源结 构中占 70%左右.在未来相当长的时间里,煤炭作为能源消费主体的地位难以撼动,充分利 用我国富煤的能源现状,以煤炭资源替代部分石油资源,发展新型煤化工是我国经济建设可 持续发展的必由之路和现实考虑. 图表 7 中国能源的消费情况 资料来源:华创证券 从采储比来看,原油的采储比最低,只有 10. 图表 8 我国资源储量情况(静态分析) 项目 探明储量 可开采量 采储比 全球排位 原油 25 亿吨 20 亿吨 10 14 煤炭 13000 亿吨 7000 亿吨 200 3 天然气 30 万亿立方米 10 万亿立方米 100 16 资料来源:BP 能源、华创研究所整理 3、煤炭下游市场的需要 煤炭在我国的能源消费结构中一直占据主要地位,作为火力发电、冶金炼焦、化工生产的原 料和动力,是工农业生产和生活中不可缺少的生产资料.从煤炭的下游需求来看,大致分布 如下:火力发电 50%、工业锅炉 26%、炼焦化工 16%,其它 8%.炼焦主要用于钢铁企业和 焦化厂,化工主要用于生产合成氨、尿素、甲醇和 PVC 等企业.其它用途包括水泥行业及 动力燃料. 2011 年,全国煤电装机容量约 7 亿千瓦,消耗煤炭占全社会消费总量的 50%,电力需求的增 速与经济增速密切相关,煤电"十二、五规划"显示,未来煤电行业的投资将放缓,电力供 给的增量将优先考虑水电和新能源等方式,优化发展煤电.煤炭企业纷纷踏上煤化工之路, 在煤炭的下游领域中,以煤炭为原料的新型煤化工发展方向值得期待. 炼焦行业产能过剩,传统煤化工合成氨、尿素、甲醇、电石和 PVC 行业均不同程度过剩. 与传统煤化工相比,新型煤化工的市场容量大,据初步估计,到2020 年,建成投产的新型 煤化工消耗的煤炭预计将超过 5 亿吨/年,相当于节省 8000 万吨原油. 图表 9 新型煤化工的煤炭消耗(以2020 年预测值) 项目 耗煤\吨产品 总规模 总计耗煤 总计替代原油 煤制油 3-5 吨2000 万吨 0.6-1 亿吨 2500 万吨 煤制烯烃 10 吨1500 万吨 1.5 亿吨 4000 万吨 煤制气 50 吨\万立方 500 亿立 2.5 亿吨 煤制乙二醇 5 吨200 万吨 0.1 亿吨 1500 万吨 资料来源:华创证券 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号8/32 4、我国能源格局的调整 在我国的能源格局中,石油主要供应成品油和化工品,煤炭主要用于发电和部分化工品. 我们分析,在未来这种格局可能发生一些变化,原油将主要用于生产成品油,而煤炭将 替代石油路线,作为我国的化工品生产的主要原料,这种变化类似当年煤头尿素替代油 头尿素的情形. 减少对石油的依赖、降低原油对外依存度的有效办法之一就是使用更多的煤来替代原油. 按照目前规划在建的煤制烯烃项目、煤制油、煤制乙二醇项目,总计可减少原油消耗 8000 万吨.这8000 万吨原油可生产成品油超过 6000 万吨.2011 年我国成品油表观消费量 2.43 亿吨,节省下来的 6000 万吨成品油占 2011 年全年成品油产量的 25%. 图表 10 能源格局调整展望(2020 年) 项目 目前用途 未来用途 备注 原油 成品油、烯烃及下游 成品油 节省 8000 万吨原油,多生产 成品油 6400 万吨. 煤炭 发电、炼焦 发电、化工及下游 消耗煤炭 5 亿吨 天然气 化工、燃料 燃料 资料来源:华创证券 5、地方政府欢迎新型煤化工项目 新型煤化工的投资巨大,动辄上百亿.对地方政府拉动经济和 GDP 意义重大.同时,投资 新型煤化工项目可解决当地就业问题.为此地方政府出台了吸引企业投资煤化工的配套政 策,鼓励企业投资煤化工项目,具体做法是煤化工项目投资可获取项目配套的煤炭资源,规 定煤炭资源就地转化 50%.此举点燃了企业投资煤化工的热情. 对于资源型城市的发展,这种政策是正确的,如无法合理利用当地的资源,当地经济发展受 阻,如放任资源的开采外运,若干年资源枯竭后留下的将是一座没有生命力的城市,这种现 象在南美国家和我国的一些资源型城市已有先例. 图表 11 单个新型煤化工项目投资额 序号 项目 标准项目 投资 1 煤制油 100 万吨 150-250 亿2煤制烯烃 60 万吨 200 亿3煤制气 40 亿立 250 亿4煤制乙二醇 20 万吨 25-30 亿 资料来源:华创证券 6、企业投资煤化工热情高 企业的热情来源于对煤炭资源的渴求,由于政府规定煤化工的就地转化率为 50%,意味着配 给的一半煤炭可销售实现利润.这也是现阶段煤化工的现状,赚煤炭的钱.对于投资煤化工 的企业来说, 煤化工有经济性风险, 但煤炭资源的收益可以锁定. 一系列煤化工政策的出台, 将新型煤化工的准入门槛提高了.长期来看,新型煤化工作为技术密集型和资金密集型的产 业,应该可以期待合理的投资回报. 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号9/32 7、解决西部煤炭外运难题 西部拥有丰富的煤炭资源,一直受困于煤炭运力瓶颈和运输成本问题,煤炭就地加工转化应 该是目前最好的解决办法之一.如就地转化为甲烷,可通过建设输气管道输送到需要用气地 区, 尽管输气管道投资额巨大, 但后续可产生持续稳定的收益. 或者就地转化生产化工成品, 再外运的话,可摊薄吨煤运输成本,取得比销售煤炭更好的经济效益. 目前中石油正在建设西气东输三线,规划建设西四线、西五线、西六线、西七线,中石化为 新疆煤制气准备建设两条输气管线—中石化新粤浙管线和中石化新鲁管线,输气能力分别为 300 亿立方米/年,投资总计超过 2500 亿.新粤浙管线起点为新疆伊宁首站,终点为广东省 韶关,这两条管线均获得国家发改委的路条. 8、储备一种液体燃料的战略 正常来看石油作为大宗商品,处于一个公开的市场,只要有钱就能买到,但考虑到我国和西 方国家在意识形态上的差异,能源的获取和运输都存在安全隐患.发展煤制油的目的就是储 备获取液体燃料的新途径,煤制油作为一种国家能源的战略储备技术值得去探索和掌握,以 备不时之需. 目前来看,煤制油技术是可行的,我国在探索煤液化燃料取得了一定的成绩,全世界唯一的 直接液化煤制油装置在我国顺利投产,间接液化法煤制油也顺利实现了商业化运行.我国已 建成的煤液化制油产能已经有 150 万吨,规划中的产能超过 1000 万吨.预计 2030 年产能超 过5000 万吨,相当于节省原油接近 7000 万吨.接近 2011 年沙特和安哥拉的进口总和. 图表 12 我国十大原油进口国(2011 年) 序号 国家 进口量(万吨) 同比(%) 1 沙特 5027.77 12.61 2 安哥拉 3114.97 -20.9 3 伊朗 2775.66 30.19 4 俄罗斯 1972.45 29.42 5 阿曼 1815.32 14.4 6 伊拉克 1377.36 22.57 7 苏丹 1298.93 3.1 8 委内瑞拉 1151.77 52.66 9 哈萨克斯坦 1121.1 11.51 10 科威特 954.15 -2.94 合计 20609.48 资料来源:华创证券 (二)反对发展新型煤化工的声音 反对发展新型煤化工的理由主要有水耗大、技术不成熟、投资大、远离终端消费市场、圈占 资源等等. 图表 13 新型煤化工汇总 路线 投资/吨产品 水耗/吨产品 煤耗/吨产品 技术 煤制油 1-1.5 万7-12 吨5吨基本成熟 煤制烯烃 3-4 万10-14 吨5-9 吨 示范项目成功 煤制气 5-7 万/万立方 5-8 吨50 吨/万立方气 基本成熟 煤制乙二醇 1-1.2 万7-10 吨3-5 吨 基本成熟 资料来源:华创证券 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号10 / 32 1、水资源是制约新型煤化工发展的最大的问题 新型煤化工对水的消耗巨大,俗称 "一顿煤、十吨水" ,主要包括反应水和循环水.地质结 构决定了煤炭富裕大都缺水.神华包头 DMTO 的项目数据显示,每吨烯烃产品平均耗水 14 吨. 下一阶段的工作重点将围绕降低水耗开展优化工作, 将煤制烯烃项目的水消耗控制的 10 吨/吨产品,远期目标是水消耗降低到 4 吨/吨产品.水主要消耗在几个环节:反应用水、放 热过程中被蒸汽带走、循环冷却水的和洗煤过程中,目前降低水耗的做法是:减少水冷循环 水工艺,增加空冷技术应用,对污水的处理以及更多节水技术的开发、优化工艺,污水的净 化回收和含盐污水的处理和回用,做到零排放. 新型煤化工的技术尚处于工业放大初期,工艺技术还在不断的优化,水耗的问题是个摆在大 家前面的难题,企业和科研单位在努力解决,通过改良技术尽量减少水耗,同时采用经济手 段进行调节,有些地方的水权置换的水价已达 10 元/吨,甚至更高.预计 2020 年,煤化工产 业需水量在 5-8 亿吨/年. 水耗问题反过来会对节水技术和污水处理技术的研发起到促进作用.以加拿大油砂为例,在 技术没有解决之前,大家认为开采油砂是不经济的,而如今油砂已成为加拿大重点开发的能 源之一,这其中技术的突破起了很大的推动作用. 2、技术不成熟、远离终端消费市场. 新型煤化工是资金、技术密集型产业.我国的基础石油化工行业发展了近 50 年,已有了成 型的技术体系和充裕的人才队伍.在近几年的煤化工发展过程中,依然遇到很多技术难题, 可见煤化工对技术的要求之高. 从目前来看,对新型煤化工技术的掌握远不如传统煤化工,目前运行的新型煤化工项目都属 于示范项目.传统煤化工项目设备技术国产化率能达到 100%,而新型煤化工的设备技术国 产化率在 90%左右,部分核心的工艺技术和装备还是需要从国外进口,如气化技术、甲烷化 技术、甲醇合成技术以及催化剂等.新型煤化工的技术尚处于起步期,回顾我国的石油工业 发展历程,也是一路摸索、最后实现完全自主.这是技术发展的自然规律. 远离终端消费市场是煤化工的缺点,远离终端市场会加大企业的运输和仓储费用.但目前煤 化工的政策决定了新型煤化工的项目所在地和产品的消费市场必然是分开的.煤化工项目主 要集中在极大产煤区,包括新疆、内蒙、宁夏等,消费市场在三大经济圈(环渤海、长三角、 珠三角) 图表 14 传统煤化工与新型煤化工 分类 技术路线 程度 传统煤化工 合成氨、尿素、硝酸、 硝铵 成熟 电石、PVC 成熟 新型煤化工 煤制油 示范项目成功 煤制气 示范项目成功 煤制烯烃 示范项目成功 煤制乙二醇 基本成熟 煤制甲醇、二甲醚 成熟 煤制乙醇、芳烃等 中试阶段,尚未工业化 资料来源:华创证券 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号11 / 32 3、环境容量压力大、资源消耗过快、政策不明朗 新型煤化工的环境容量和资源消耗过快问题主要集中在水耗、煤耗、CO2 排放、以及三废的 处理.目前的主要做法是通过技术手段降低水耗和煤耗,同时加大环保的投入,环保上引入 在线监测的手段,通过采用以上这些办法,可将环境污染控制在最小范围内.CO2 的排放是 个全球性的问题,估计短期内难以落实在企业身上. 处于上述这些问题,大家都担心政策对新型煤化工不支持,新型煤化工政策一直是"合理 布局、审慎发展" ,从提高项目最小规模和批复项目的企业情况可以看出,准入门槛在不断 提高,参与者也多是有实力的大型央企,这些企业的介入对新型煤化工行业的健康发展是 有利的. 图表 15 新型煤化工的政策门槛 项目 最小规模 煤制油 100 万吨 煤制烯烃 60 万吨 煤制气 40 亿立方米 煤制乙二醇 20 万吨 煤制甲醇 100 万吨 资料来源:华创证券 4、对石油化工行业造成冲击 新型煤化工的产品与石油路线下游产品有替代作用,有人担心新型煤化工行业的快速发展会 对现有石油行业造成一定程度的冲击.由于我国在过去的十年投资了大量的石油炼化一体化 项目,这些一体化项目投资巨大,专家们担心煤化工的大举上马将会对这些已投的石油一体 化项目造成冲击,从而影响这些炼化一体化项目的成本回收和盈利.从目前的数据来看,新 型煤化工在短期内起到的作用还是对石油化工的补充, 从规模上来看, 不会冲击到石油化工. 5、国际油价下跌将使得煤化工大规模投资无法收回 新型煤化工的投资动辄上百亿,有些煤炭综合利用一体化项目甚至上千亿,投资过大带来的 问题是, 一旦国际原油大幅下跌, 新上的这些煤化工项目的经济性将不复存在, 装置将闲置, 造成严重的经济损失. 国际原油的价格在过去的几十年里大起大落,飘忽不定.影响原油的价格走势的因素众多, 有全球供需关系、全球经济形势、地缘政治等等,但原油价格走势总体趋势是向上的.我们 无法找到一个确定的逻辑表明国际油价将大幅下挫,作为无法再生的化石资源,我们认为原 油价格趋势向上是大概率事件. 6、企业投资煤化工为虚,圈占浪费煤炭资源为实. 在很多地方,投资煤化工项目与获取煤炭资源绑在一起,没有配套煤炭资源的煤化工项目难 以盈利也是大家的共识.短期来看,这种圈占资源的情况还在继续发生,长期来看,新型煤 化工是个对资金和技术要求都很高的行业.国家发改委提高煤化工投资准入门槛以及中石化 等央企强势进入新型煤化工行业,我们相信这个行业的乱局会慢慢平复,未来比拼的还是项 目规划的科学性、技术路线选择的前瞻性和综合经济性. 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号12 / 32 (三)新型煤化工产业链相关企业 煤化工产业链主要包括业主、专利技术商、工程公司以及附属行业. 煤化工的受益主体包括地方政府、煤炭行业、工程公司、专利商、施工建设单位、环保企业、 催化剂生产企业、天然气管道运营企业等服务企业. 最先受益的是工程类的公司和设备类的公司,早于实体的投资建成实现效益之前已提前获得 收益,且不受业主投资成功与否的影响. 除此以外,污水处理、电机、压缩机、管道、阀门、催化剂、专利商等等企业都从中受益. 1、业主:主力是三桶油、两大煤和五大电力 三桶油:中石化、中海油、延长石油、中石油(目前动作较小) 两大煤:神华集团、中煤集团 五大电力:中电投、大唐、华能、华电、国电 除此以外,还有众多的企业如广汇、庆华、蒲城、盛虹、禾元、惠生、三一、丹化科技、华 鲁恒升、河南煤业、宝泰隆、汇能等等,总计不下 100 家企业参与新型煤化工. 神华是目前新型煤化工的标兵,在煤制烯烃和煤制油领域有绝对的话语权.未来几年企业的 煤化工发展将主要围绕在现有技术的升级、经济性指标的优化上. 而中石化 6 省煤化工基地的布局已经开始,专门成立了"长城能源"负责煤化工业务.中石 化另一大手笔是围绕新疆的煤制气项目建设两条输气管线, 总计输气量 600 亿立方米/年, 未 雨绸缪,值得期待. 2、专利技术商:开发推广和优化各种新型煤化工技术工艺包 由于新型煤化工的市场都在中国,目前国际上和煤化工相关的专利技术商都在我国推广各自 的专利技术.煤化工的发展离不开专利技术的研发,同时,煤化工项目的投产和运行又反过 来对专利技术提出新的要求. 合成气专利技术商:德国鲁奇、美国 GE、德国西门子. 甲烷化专利技术商:英国戴维、德国鲁奇等企业; 低温甲醇洗专利技术商:德国鲁奇、德国林德等. 国内的科研单位也加大了专利技术的研发和推广, 如大连化物所的 DMTO、 中石化的 SMTO、 神华的 SHMTO、戊正、浦景的煤制乙二醇技术、华东理工的四喷嘴气化技术、三维工程、 宁波工程公司的硫回收技术、化二院的低温甲醇洗技术、WISON 的MTO 分离技术等. 3、工程公司:优化各种工艺路线,将现有技术放大、实现工业化装置 目前国内第一梯队的工程公司主要包括中石化下属的五大设计院(北京工程公司、洛阳工程 公司、宁波工程公司、上海工程公司、南京工程公司) 、中石油的寰球工程公司和中国化学 下属的六大设计院(天辰、赛鼎、东华、五环、华陆、成达) 、还有一些实力较强的民营工 程公司,如惠生工程公司、华福工程公司等.这些院的实力最强,也是新型煤化工工程市场 里最大的受益者. 技术路线中,中石化下属的洛阳工程公司几乎包揽了煤制烯烃(DMTO) 、东华科技在煤制 乙二醇方向优势较大,其它方向各个公司遍地开花,均有斩获.我们判断未来中石化投资的 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号13 / 32 项目由中石化下属公司执行,其它的业主项目完全市场化,中国化学能获得整个新型煤化工 市场 50%以上的份额. 4、设备及其它相关企业: :新型煤化工设备国产化的受益者 新型煤化工的国产化能达到 90%以上,大型设备主要包括气化炉、空分装置、压缩机组、大 型泵和阀门等.在新型煤化工中,设备的投资额占整个项目工程建设费用的 50%左右.其它 费用包括与新型煤化工行业相关的催化剂、填料、防腐、火炬、临设等等.其中,空分的造 价昂贵,能占总投资的 5%.如100 亿的项目,空分投资大概在 5 亿左右. (四)新型煤化工值得期待 1、未来 5-10 年将是新型煤化工行业的黄金发展期 未来几年在化工投资领域里最大的份额属于新型煤化工,原因是 1、石油化工未来几年的投 资将放缓, 未来几年的炼化一体化项目只有零星几个, 其它的是现有炼油乙烯的改扩建项目. 与中石化内部人士交流,中石化湛江 1500 万吨炼油有可能是中石化最后的大规模的炼化一 体化项目.2、新型煤化工处于起步阶段,后续将是产业的升级阶段,技术升级后将是新型 煤化工的密集投资期.我们预计 2020 将建成:2000 万吨的煤制油,1500 万吨的煤制烯烃, 500 亿立方米的煤制气,总计投资额 9000 亿-13000 亿.折算成项目大概 50 个. 2、未来煤化工的龙头企业是神华集团、中石化等大型央企 按照目前的投资情况和未来几年的规划,中石化规划的六省新型煤化工基地布局以及神华集 团在煤制油和煤制烯烃里的大手笔都在未来几年要开工建设.未来的神华集团不再仅仅是个 煤炭销售企业.中石化也不再仅仅是个石油企业. 中石化是我国最大的石油炼化一体化企业,其业务涵盖了石油产业链的上中下游,是典型的 石油化工企业,近几年中石化在煤化工上的力度很大,从业方向上看,中石化涉及的煤化工 包括煤制气、煤制烯烃和煤制乙二醇,从地域上看,中石化在贵州、安徽、新疆、内蒙、宁夏、河南均有项目分布.从最新的"十二五"煤炭深加工规划稿获悉,中石化在总计 15 个 项目中占得 5 席,对煤化工的投资力度可见一斑. 中石化专门成立了煤化工公司"长城能源" ,全面启动煤化工业务.中石化近几年强势介入 煤化工可以看出中石化的能源思路的变化,石油化工产业链的上游一直是中石化的短板.介 入煤化工相当于弥补了上游,缩短了与中石油在能源领域的差距. 神华集团是我国最大的煤炭企业、世界最大的煤炭供应商,也是我国煤化工领域的标兵.煤 化工初始阶段,神华发展煤化工背负了一定的政治使命,发展到今天,神华在煤制油和煤制 烯烃两个方向都取得了巨大的成功.神华目前投资在煤化工上的资金大概在 500 亿左右,按 照目前的规划,未来几年神华集团及神华合资公司投在煤化工上的资金将超过 2000 亿.主 要涉及煤制油、煤制烯烃、煤制化工新材料等. 我们看好中石化和神华集团等大型央企在新型煤化工领域的发展,这些大型央企进入煤化工 行业,对行业健康发展是有利的. 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号14 / 32 图表 16 两大集团煤化工投资汇总 公司 项目 技术路线 神华集团 神华包头 DMTO 煤制烯烃 神华 煤制油 神华宁煤 煤制油 神华宁煤 MTP 煤制丙烯 神华新疆 煤制油 神华榆林 煤基新材料 中石化 中石化贵州 煤制烯烃为主产品 中天合创项目 内蒙古鄂尔多斯 中石化安徽 煤制天然气为主产品 新疆 煤化电热一体化项目,煤制天然气为主产品 河南 长城能源与河南省鹤壁市政府达成协议 宁夏 煤质烯烃 资料来源:华创证券 二、新型煤化工方向:看好煤制烯烃、煤制气和煤制乙二醇 新型煤化工的几个方向中,我们综合技术指标、经济型和能源转化效率以及下游市场容 量分析,最值得看好的是煤制烯烃、煤制气和煤制乙二醇.热值转化率和耗水最少的是 煤制天然气. 图表 17 新型煤化工热值转化率对比 资料来源:华创证券 预判未来几年发展,几大方向的增速都很快,但煤制油投资可能会集中在少数几家企业,而 其他技术路线会呈现百花齐放态势,介入企业多,分布地域广. 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号15 / 32 图表 18 新型煤化工五大方向规模预测 资料来源:华创证券 (一)最有前景的新型煤化工方向 在新型煤化工方向里,我们最看好煤制气和煤制烯烃,原因是这两大方向的下游市场容量最 大,经济性最好,煤制气的优势在于对廉价褐煤的综合利用,煤制烯烃的优势在于烯烃下游 市场大,尚有巨大的需求.其次看好煤制乙二醇和煤制油,由于我国的聚酯行业需求旺盛, 我国去年进口的乙二醇超过 700 万吨,预计今年进口量将超过 800 万吨.煤制油的发展一直 有争议,可视为国家能源战略储备的长期考虑. 1、气时代来临之"煤制气" 煤制天然气是以煤为原料,采用气化、净化和甲烷化技术制取的合成天然气.煤制天然气是 资源、资金、技术密集型产业,项目建设不仅涉及煤炭开采、转化、水资源保障、技术的集 成与优化,还需要配套建设天然气管网、培育用气市场等,是一个复杂的系统工程,需要合 理布局. 我国目前的天然气主要由中石油提供,占我国总产量的 80%.其余由中石化和中海油提供. 我国市场的天然气供应方式有自产、沿海 LNG 进口和管道进口三种.三种方式占比大概为 70%、15%、15%. 国外在运行的煤制气项目只有一个--美国的大平原项目,1984 年建成,年产甲烷 13 亿立方 米,目前已运作近 30 年,产生的尾气 CO2 用于油井驱油.我国在建的煤制气项目有 4 个, 规划中的项目多达几十个, 预计 2020 年, 规模总计将达到 500 亿立方米, 投资规模 6000 亿, 算上配套的输气管道,规模超过 8000 亿. 图表 19 煤制气项目情况汇总 序号 项目 规模 投资 备注 1 庆华新疆 55 亿立方米 350 亿2大唐克旗 40 亿立方米,一期 13.3 亿立方米 188 亿2012 年7月28 日打通全厂工 艺流程产出合格天然气后,化 二院总包 3 大唐阜新 40 亿立方米, 234 亿 预计 2013.10 投产 4 中电投伊南 20 亿立方米, 150 亿5同煤与中海油 40 亿248 亿6规划煤制气项目总计 600 亿立方米 4000 亿 资料来源:华创证券 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号16 / 32 煤制气的特点是工艺路线短,耗水少,副产硫磺、石脑油、焦油和粗粉. 图表 20 煤制天然气技术示意图(以大唐煤制天然气为例) 资料来源:大唐克旗煤制天然气介绍 主要设备中,空分、气化炉、变化炉、低温塔,高压蒸汽过热器和循环气压缩机进口,其它 都可实现国产化. 经济性主要考虑两个方面:煤价和产品气体的入网价. 1、煤制气的上游是煤价,煤价占总成本的的 60%. 2、下游产品需进入天然气输气管网,入网价格将决定企业的盈利情况. 根据煤制气项目的经济性核算,在煤价低廉的新疆,煤制气成本 1.1 元/立方米,煤制气经济 性难以和西一线竞争(0.52 元/立方米) ,但与西二线(2.3 元/立方米)比较,有竞争优势. 图表 21 煤制天然气参数(以40 亿立方米项目为例) 耗煤 耗水 工程投资 投资回收期 1800 万吨 2000-2700 万吨 250 亿10 年 资料来源:华创证券 看好煤制气的理由: 1、天然气是仅次于电的洁净能源,城镇化的深化、对天然气的需求日益增加,需求远超供 应. 2、煤制气技术路线短,耗水少,技术基本成熟,能量转化率在新型煤化工中最高(53%) , 单位水耗最低(6 吨水) . 3、天然气改革的利好,天然气下一步涨价是大概率事件.天然气价格改革利好煤制气企业, 对以天然气为原料的化工企业是巨大的打击. 4、天然气管网的大规模建设侧面印证了煤制气的发展前景,目前中石油在筹建西 3 线,而 中石化打算投资 2460 亿建设两条配套新疆煤制气的输气管线. 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号17 / 32 图表 22 我国天然气的供需 资料来源:华创证券 政策面:煤制天然气产业的发展思路应综合考虑资源承载、能源消耗、环境容量、天然气管 网、区域市场容量等配套条件,合理布局煤制天然气项目,优先安排煤炭调出区煤制天然气 项目;鼓励采用自主知识产权技术和国产化设备项目;鼓励节能节水降耗新工艺、新技术的 应用,贯彻循环经济理念,做好环境保护工作;发展煤、电、气、化多联产,最大限度地提 高能效;与天然气管道规划衔接,落实外输通道和天然气销售市场,大力开发和推广天然气 终端高效利用方式. 2、烯烃产业变革之"煤制烯烃" 乙烯产量是衡量一个国家工业化水平的重要指标,我国的烯烃产业经过过去十年的高速发 展,已跻身世界第二,产能产量仅次于美国. 我国共拥有乙烯生产企业 24 家,生产装置 27 套,合计产能超过 1500 万吨/年.其中,中国 石化拥有 15 套乙烯装置,产能达到 928.5 万吨/年;中国石油拥有 8 套乙烯装置,产能为 371 万吨/年. 在2012 年出台的"石化十二、五规划"中,国家提出 2015 年中国乙烯产能达到 2700 万吨, 丙烯产能 2400 万吨的目标.烯烃原料多元化率达到 20%以上,总计 1000 万吨的烯烃指标由 非石油路线提供. 图表 23 我国烯烃的供需情况 资料来源:华创证券 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号18 / 32 目前建成的煤制烯烃共四套,共计产能 176 万吨.在建的项目数十个,据洛阳工程公司内部 人士介绍,洛阳工程公司在手 DMTO 项目接近 20 个. 图表 24 煤制烯烃部分项目情况 序号 项目 规模 投资 备注 1 神华包头 60 万吨烯烃 187 亿2010 年8月投产 2 神华宁煤 50 万吨丙烯 200 亿2010 年10 月开始试运 3 大唐国际 46 万吨丙烯 180 亿2011 年6月试运 4 河南濮阳中原石化 20 万吨烯烃 87 亿2011 年投产 5 宁波禾元化工 60 万吨/年MTO 装置 正在建设之中, 预计在 2013 年初投产; 6 浙江星星新能源 60 万吨/年MTO 装置 计划在 2012 年投产; 7 惠生(南京)清洁能源 位于 30 万吨/年MTO 装置 江苏南京 当前正在建设之中, 预 计在 2013 年投产; 8 大唐国际(榆林) 60 万吨/年MTP 装置 预计在 2013 年投产; 9 华运煤电 21.2 万吨/年MTO 装置 公司位于山西的 预计在 2013 年投产 10 准备上的煤制烯烃项 目总计 600-800 万吨 2000 亿-3000 亿 资料来源:华创证券整理 神华包头是我国第一套煤质烯烃项目, 采用大连化物所 DMTO 技术, 气化采用 GE 水煤浆技 术,气化炉 5 开2备,投煤量 7500 吨,甲醇技术采用英国 Davy 技术,硫回收采用三维工程 技术,烯烃分离采用 LUMMUS 技术,空分配套 4 套6万立方米规模装置. 图表 25 神华包头煤制烯烃项目介绍(30 万吨 PP、30 万吨 PE) 资料来源:神华包头项目介绍 看好煤制烯烃的理由: 1、神华包头的煤制烯烃起了一个很好的示范作用,据报道,神华包头煤制烯烃项目每年的 净利润 10 亿,每吨烯烃净利润 2000 元,从经济性上看是一个好的技术路线. 2、受制于原油的供给,我国烯烃一直供应偏紧,表观消费量自给率超过 90%,但当量消费 量自给率不到 45%,每年都需要进口大量的聚乙烯和聚丙烯等乙烯衍生物,煤质烯烃能提高 供应量,缓解对轻油的压力. 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号19 / 32 3、煤制烯烃打开了烯烃原料多元化的路径,同时可缓解原油供应的紧张局面,将来可更多 的承担乙烯原料来源的功能,让原油更多的生产成品油成为可能. 3、聚酯产业机会之"煤制乙二醇" 乙二醇主要用于生产聚酯纤维、防冻剂、不饱和聚酯树脂、润滑剂、增塑剂、非离子表面活 性剂以及炸药、涂料、油墨等.近年来,随着我国聚酯工业的快速发展,我国乙二醇的消费 量不断增加.而国内乙二醇的自给率 5 年来一直徘徊在 25%~30%.2011 年我国乙二醇表观 消费量达到 1047 万吨,成为世界第一大乙二醇消费国.乙二醇进口量为 727 万吨,比2010 年进口量增长 9.5%,对外依存度近 70%.2012 年预计进口量超过 800 万吨. 图表 26 乙二醇供需情况 资料来源:华创证券 目前国内生产的乙二醇主要采用石油路线,产品成本随原油变化波动大,2.5 吨石油制备 1 吨乙二醇. 原料成本约占乙二醇总成本的 50%. 目前石油法生产乙二醇的成本在 5500~6000 元,当乙二醇成品价格在 6000 元以下时,国内石油法产品趋于零利润.而中东地区乙二醇 产品以油田伴生气中的乙烷、丙烷为原料,价格低廉,乙二醇到岸完税平均价格约为 5120 元,成本优势非常明显.中东是乙二醇主要出口地区,出口量占当地产量的 93.9%. 在石油资源短缺、高油价高成本、中东廉价产品冲击、水耗大能耗高等因素下,国内传统石 油路线制乙二醇缺乏竞争力.目前煤制乙二醇设计路线基本以褐煤等劣质低价煤为原料. 目前国内的煤制乙二醇在建、拟建、规划项目近 30 个,总产能达 800 多万吨.煤制乙二醇 技术尚未完全成熟,还没有长周期稳定运行的工业化装置,尚未得到实际生产运行技术和经 济指标,煤制乙二醇目前仍未被聚酯行业普遍接受,很难对其做出准确的技术经济指标,仍 需进一步研究和工业试验,重点是搞好示范. 为了最大限度地减轻中东乙二醇进口对我国乙二醇行业的冲击, 需要因地制宜, 开发更为廉 价易得的乙二醇生产原料.如,东部地区的化肥企业可利用现有造气能力,建设乙二醇装置 以提高企业竞争力; 焦化企业可利用副产的焦炉煤气生产乙二醇, 进一步提高产品的附加值; 煤炭企业可利用煤层气,电石企业可利用电石炉为其生产乙二醇,在减少尾气排放的同时, 提高产品附加值;二三线城市可利用燃气替代后富余的煤气,建设乙二醇装置. 图表 27 煤制乙二醇项目情况 序号 项目 规模 投资 备注 1 通辽金媒 20 万吨 35 亿 一直在技改,最近公告解决了透光率问题 2 河南煤业 100 万吨 150 亿5个项目,试运行的有 2 个3新疆天业 5 万吨 3 亿 正在试车 4 其它 100 万吨 150 亿 资料来源:华创证券 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号20 / 32 4、成品油市场的外来户之"煤制油" 一直以来,三大石油公司是我国成品油市场的主导力量,其中中石化是国内最大的炼化一体 化集团,占国内成品油市场份额的 60%.煤化工巨头神华集团最近悄然进入成品油领域.据 报道,神华集团已在鄂尔多斯开了第一家加油站,销售神华煤制油装置生产的成品油. 神华集团是煤制油领域的标兵,目前国内已建成的 150 万吨煤制油,神华集团占了近 120 万吨,包括全世界唯一的百万吨直接液化煤制油装置.煤制油在新型煤化工里,一直有很大的 争议,能源转化率低、技术不成熟,从示范阶段发展到商业化阶段,能否延续煤炭产业的转 型,还是个疑问. 图表 28 煤间接液化工艺路线示意图 资料来源:华创证券 神华百万吨直接液化技术是我国自主开发的技术,也是世界上唯一的百万吨级的直接液化装 置,主要产品是柴油和石脑油,年耗煤 400 万吨. 图表 29 神华煤制油项目(100 万吨直接液化) 耗煤 石脑 柴油 液化气 酚等其他产品 400 万吨 25 万72 万10.2 万吨 0.8 万吨 资料来源:华创证券 发展煤制油,是为了掌握一种新的液体燃料技术,战略意义重大.在非常时期降对我国的能 源安全起到保障作用.能源安全包括原油的获取和运输途中的安全. 图表 30 国内煤制油建成示范项目情况 公司 技术路线 专利技术商 规模 建设地点 神华集团 间接液化 中科合成油 18 万吨/年 内蒙古 伊泰集团 间接液化 中科合成油 16 万吨/年 内蒙古 潞安集团 间接液化 中科合成油 16 万吨/年 山西 神华集团 直接液化 神华集团 108 万吨/年 内蒙古 资料来源:华创研究所整理 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号21 / 32 规划和拟建煤制油项目总计有 2000 万吨,十二、五期间能开工建设的大概有 1000 万吨,预计2020 年建成产能达到 2000 万吨. 图表 31 拟建煤制油项目情况 公司 地区 规模 技术路线 神华集团 新疆 300 万吨 间接液化+直接液化 潞安集团 山西 180 万吨 间接液化 神华宁煤 宁夏 400 万吨 间接液化 伊泰股份 新疆 200 万吨 间接液化 徐矿集团 陕西 250 万吨 煤基合成 资源来源:网络,华创研究所 我们认为煤制油将会限制在少数几家企业发展,形成几个较大规模的煤制油基地,如神华、 伊泰、潞安等大型煤炭企业. 图表 32 煤制油产能展望 资料来源:华创证券 煤制油的经济性,一方面受制于成品油的价格波动,一方面还与煤的价格有关. 业内普遍的看法是:油价不要低于 80 美元,煤价在 200-300 元之间,煤制油可实现盈利. 煤制油的经济性取决于:1、每个项目的配套的煤价.2、选择的工艺路线.3、催化剂. 4、尾气是否综合利用.5、环保和污水处理投资额. 图表 33 国际原油的价格走势 资料来源:华创证券 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号22 / 32 (二)其它煤化工技术路线一瞥 煤制合成氨、尿素、煤制甲醇、二甲醚,均呈现"产能过剩"情况. 1、清洁能源之"煤制甲醇、二甲醚" 甲醇和二甲醚作为洁净能源都曾经给我们美好的前景展望.但时至今日,甲醇替代汽油、二 甲醚替代柴油依旧没有得到政策的有力扶持.甲醇的产能从 2000 年的 348 万吨到 2012 年的 5600 万吨,而市场需求却仅为 2200 万吨.甲醇行业的开工率不足 45%, 2005 年,我国二甲醚产能仅 12 万吨,2006 年攀升至 44.5 万吨,2007 年蹿至 220 万吨,2008 年进一步飙升至 436 万吨.短短 3 年时间,产能增长了 424 万吨,年均增长 1178%.据城市 燃气协会统计,目前我国二甲醚产能已经达 1484 万吨. 甲醇和二甲醚都存在的问题是期待中的下游市场并没有打开.目前的现状是行业过剩,开工 率低.甲醇产品掺在汽油里卖,二甲醚掺在液化气里卖,且都不受政策保护. 图表 34 甲醇价格走势(西北地区走势) 资料来源:WIND 三、相关上市公司:工程类和设备制造类企业值得关注 随着中国石化集团、 中海油、 中国大唐集团、 神华集团等行业巨头加大对新型煤化工的投资, 为相关技术服务行业带来了巨大的发展机遇.在整个煤化工产业中,最先受益的是工程建设 行业和机械设备行业. 一般来说,工程建设的费用一般能占到整个项目总投资的 70%,而设备的费用大概占到工程 建设费用的 50%.其中比较关键的设备包括空分、气化炉、压缩机和关键泵阀.其余的费用 主要用于项目的征地、项目财务费用、考察、培训等等. 图表 35 煤化工行业相关企业情况介绍 业主 专利技术商 工程总包、设计 设备 其它 神华 德国鲁奇 中国化学 杭氧股份 万邦达 中石化 英国戴维 东华科技 张化机 中圣集团 中煤 托普索 天科股份 陕鼓动力 阿奎特 大唐 GSP 三维工程 沈鼓 Ge 水处理 丹化科技 戊正工程 惠生公司 法液空 华鲁恒升 Uop 中石化旗下工程公司 Smto、dmto 寰球工程公司 化二院低温甲醇洗 KTI 硫回收 资料来源:华创证券 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号23 / 32 (一)工程类 中国化学 公司是一家集勘察、设计、施工为一体,知识技术相对密集的工程公司,是我国化学工业工 程领域资质最为齐全、功能最为完备、业务链最为完整化工工业工程公司,是我国化工工程 领域的领头羊. 公司业务遍及全国,在国内工程承包市场特别是化工、化工工程承包市场居于领先地位.公 司在南亚、东南亚、中东、非洲等地建设了大量优质工程. 公司是我国化工基础建设的骨干力量之一, 凭借强大的技术实力和全面的业务资质,承建了我 国绝大多数化工和石油化工生产基地,单独或参与建设的煤化工项目近 500 项,在海内外具有 丰富的工程业绩,使得本公司在业内已经形成了短期内其他竞争者无可替代的领先优势. 在新型煤化工中是一股强大的力量,预计可获取新型煤化工工程建设市场份额的 50%以上, 主要采取方式是工程总包和设计服务. 东华科技 公司是原化工部第三设计院,中国化学的孙公司,是一家专业从事工程设计、咨询与工程总 承包业务的大型工程公司,主要服务于化工工程、石油化工工程、建筑工程、市政工程等领 域,拥有化工、石油化工、医药、市政、建筑等十多个领域的设计、咨询及工程总承包甲级 资质,具有对外工程总承包权和进出口自营权. 公司在化学工业建设的诸多细分领域具有较强的技术优势、领先的市场地位和较高的市场占 有率,如:在化工新材料行业大型甲乙酮生产装置的建设市场中处于垄断地位;在化肥工业 的磷复肥、尿素及合成氨项目的建设市场中分别拥有 65%、30%左右的占有率;在无机化学 品领域的大型硫酸、甲醇项目建设市场中分别拥有 65%、30%左右的占有率;在化工涂料领 域的钛白项目建设市场中拥有 45%的占有率; 在煤化工领域是目前国内唯一同时拥有国际上 最先进的 Texco、Shell、GSP 三种煤气化技术以及工程设计业绩的工程公司;在环境保护领 域的工业废水处理方面拥有传统的技术优势,是全国化工给排水设计技术中心,是国内唯一 设有水处理试验研究机构和拥有环境保护设施运营资质的勘察设计单位. 公司主营业务是工程总承包和设计服务,公司介入了几乎所有的新型煤化工项目,在煤制乙 二醇领域优势明显. 天科股份 公司是我国变压吸附领域的领军企业.在气体分离行业主要有深冷分离和变压吸附两大技 术,深冷分离的代表是杭氧,而变压吸附的代表企业是天科股份,是国内绝对的行业龙头企 业.尤其是在氢气分离回收领域,公司在此行业主要的优势是多年的行业工程经验和技术及 人才的极大优势. 公司的转化催化剂在国内处于领先地位,甲醇催化剂市场占有率达 85%,公司一方面采取 更加灵活的营销方式,进一步提高技术服务的质量,确保转化催化剂的国内市场占有率;另 一方面加大国际市场推广力度.近几年,转化催化剂产品生产销售量每年均创历史新高. 新型煤化工里的合成气分离和变换可采用变压吸附技术,公司的前景值得期待. 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号24 / 32 (二)设备类 杭氧股份 公司是国内最大的空分设备和石化设备开发、设计、制造成套企业.公司近年来在石化产业 和空分领域取得巨大突破,先后承接并开发了燕山石化 66 吨乙烯冷箱、茂名石化 100 万吨 乙烯冷箱及天津石化、镇海炼化等 100 万吨等级乙烯冷箱项目,同时开发了天然气冷箱、液 氮洗冷箱等石化产品.在空分领域突破了 6 万方的瓶颈.与中石化有战略合作伙伴关系. 新型煤化工里都配备了空分单元.与公司原有冶金、钢铁行业客户比,煤化工的空分规模更 大.公司目前已在多个煤化工项目上有业绩,空分的投资巨大,一般能占到整个项目投资的 5%,我们对杭氧未来几年的发展充满信心. 张化机 公司属于化工装备制造行业 ,主要生产非标压力容器 ,公司根据客户的特殊要求生产产 品 .公司已经形成了蒸发器 、 煤化工设备 、 石油化工设备三足鼎立的主营业务产品构 成,报告期内煤化工设备的销售收入占比约为 40% 左右.公司近年来已同众多大中型企业 建立了稳定的合作关系,公司煤化工合同持续增长. 附件 图表 36 煤炭深加工十二五规划 序号 建设地点 项目名称 建设单位 备注 一、新疆伊犁综合示范区 1 新疆伊犁 55 亿立方煤制造天然气 庆华集团 265 亿2新疆伊犁 100 亿立方, 煤化电热一体化项目 (煤 制天然气为主产品) 新汶、 中电投等企业比 选或联合 442 亿二、新疆准东综合示范区 3 新疆准东 煤化电热一体化项目(煤制天然气为 主产品) 中石化牵头,华能、兖矿、新疆龙宇能源、潞安、神华、中煤、新疆 兵团等参与 1000 亿4新疆准东 煤炭分质综合利用示范项目 华电牵头, 相关企业参 与三、内蒙古自治区示范项目 5 内蒙古鄂尔多斯 300 万吨甲醇、烯烃 中天合创公司 6 内蒙古西部 煤炭清洁高效综合利用项目(煤制天 然气、油品、焦油、烯烃及联产电力 等产品) 煤电化企业优选和整 合 中海油 7 内蒙古兴安盟 煤化电热一体化项目(煤制天然气为 主产品) 煤电化企业比选 四、陕西省示范项目 8 陕西榆林 100 万吨煤间接液化 兖矿集团 延长石油集团 9 陕西 煤化电热一体化项目(煤制烯烃为主 产品) 神华集团、陕西煤化、 陶氏公司等 五、山西省示范项目 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号25 / 32 10 山西 高灰、中高硫煤炭清洁高效综合利用 项目(煤制天然气、油品、焦油、烯 烃及联产电力等产品) 煤电化企业比选 潞安 六、宁夏自治区示范项目 11 宁夏宁东 400 万吨煤间接液化 神华宁煤集团 七、安徽省示范项目 12 安徽 煤化电热一体化项目(煤制天然气为 主产品) 中安集团 八、云南省示范项目 13 云南 褐煤综合利用项目 煤电化企业比选 云南美化 九、贵州省示范项目 14 贵州 煤化电热一体化项目(煤制烯烃为主 产品) 煤电化企业比选 中石化 十、河南省示范项目 15 河南 煤化电热一体化项目(煤制烯烃为主 产品) 煤电化企业比选 中石化 资料来源:华创证券 图表 37 我国煤炭流向示意图 资料来源:发改委 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号26 / 32 煤化工产业主要包括三大方向:煤焦化、煤气化、煤液化.煤焦化属于传统煤化工.煤气化和 煤液化属于新型煤化工. 图表 38 煤化工全产业链示意图 资料来源:华创证券 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号27 / 32 [table_main] 公司点评 建筑与工程 中国化学(601117.SH) 基础化工、煤化工工程总承包、设计 服务龙头企业 主要观点 国内化工领域最强的化工工程总包龙头企业 中国化学拥有原化工部的六大设计院和众多勘探施工安装企业, 在国内化工项 目总承包及设计服务领域,是当之无愧的霸主.旗下的原化工部设计院各有所 长,成达和天辰的海外步伐较快,ENR 数据显示,成达是我国国际设计收入占 比最高的工程公司.赛鼎地处山西,煤化工一直是强项,东华科技长于水处理 和钛白粉, 近几年在煤制乙二醇领域成绩斐然, 五环的大化肥和甲醇优势明显, 东南亚市场拓展很好.华陆拥有军工资质. 传统业务依然是短期内公司主要的利润来源 公司在传统化工领域保持稳定增长,公司的主要业务以工程承包为主,占比超 过90%,勘察、设计及服务占总收入 10%左右. 公司在传统化工领域业务主要包括新建项目和落后项目的淘汰, 既有增量又有 存量部分.如新建合成氨、尿素项目. 新型煤化工项目是公司未来几年业绩的催化剂 我们预测国内的新兴煤化工项目未来几年将会爆发式增长,其中 50%以上会 被中国化学下属工程公司以总包或设计服务等形式承揽.从目前示范项目来 看,煤制乙二醇东华科技占先,煤制气赛鼎有优势,华陆和五环都积极参与了 煤制油和煤制烯烃的项目.总之,未来的新型煤化工项目,除中石化自己投资 的项目交给自己下属企业执行外,其余的业主项目都是中国化学的目标,市场 巨大. 在此领域的竞争对手主要有中石化下属五大工程公司和中石油下属寰球工程 公司,以及民企里面的惠生工程和华福工程等,以中国化学的影响力和业主份 的分布综合分析,工程市场的一半订单属于中国化学. 海外拓展的步伐值得期待 海外业务稳步推进:公司经过多年布局,海外业务开展顺利,除传统市场外, 在沙特、哈萨克斯塔、美国、埃及等地均有斩获,目前公司的海外经营业务遍 布非洲、中亚、中东等地区的 20 多个国家,随着公司在国际市场的的影响越 来越大,海外收入工程收入将持续增长. 盈利预测、增长稳定. 我们预计公司 2012 至2013 年摊薄后 EPS 分别为 0.86 元、1.16 元,公司 对应 2012 年和 2013 年PE 为24 倍和 18 倍, 看好公司在煤化工行业的前景, 维持"推荐"评级 [table_main] 公司点评 [table_main] 公司点评 [table_reportdate] 2012 年12 月06 日 公司点评 证券分析师: 高利 执业编号: S0360209120018 联系人: 张胜勇 Tel: 02150111903 Email: Zhangshengyong@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级: 推荐 评级变动: 维持 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 493300 流通 A 股/B 股(万股) 152900/0 资产负债率(%) 每股净资产(元) 市盈率(倍) 市净率(倍) 12 个月内最高/最低价 9.3/4.92 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12 个月) 资料来源:港澳资讯 相关研究报告 证券研究报告 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号28 / 32 [table_main] 公司点评 建筑装饰 东华科技(002140.SZ) 新型煤化工是未来五年业绩最大的推 动力 主要观点 订单额大幅提升,煤化工业绩抢眼. 2011 年,公司全年合同签约额 75.22 亿元,主要涉及煤化工和石化行业,其 中煤化工项目合同签约额为 68.15 亿元,占全年合同总额的 90.60%;对应 2010 年年全年合同签约额 26.52 亿元,同比增长 183%,我们通过行业判断, 公司目前这种订单规模将持续几年,长期来看,呈稳步上升的趋势,但会出现 热点技术和细分领域的切换.如传统的合成氨、尿素到煤头甲醇、传统的钛白 粉到新技术的钛白粉、 从目前的新兴煤化工到将来可能出现的其它煤头路线技 术和更多的精细化工方向,总的来说,公司的发展得益于两方面:目前落后产 能的淘汰更新和新兴技术的研发推广. 总承包占主导地位,单个项目规模增大趋势明显. 2011 年工程总承包项目签约额为 71.32 亿元,占全年合同总额的 94.82%.公 司在 2011 年最大单个合同 30.47 亿. 在未来的一段时间内, 这两个趋势会得到 加强.在我国各个行业中,石化的总承包推广是做得相对较好的,原因是石化 行业的技术门槛较高,专业性很强. 未来几年立足优势领域,积极拓展煤化工市场. 得益于对化工工程市场的研判,公司选择了最适合自己的技术方向和路线,在 煤制乙二醇领域占得先机,目前已取得了很好的业绩,已建成新疆天业乙二醇 项目,在建项目包括黔西煤制乙二醇项目等,按照目前我国的乙二醇市场情况 和公司目前在接触的项目情况, 我们预计未来 5 年新建煤制乙二醇项目产能总 计将超过 400 万吨,煤制乙二醇将是公司未来几年稳定的增长点. 除煤制乙二醇外,公司介入了煤质气和煤制烯烃项目,有些作为总体院,有些 是以单元分包的模式参与项目的建设. 公司着眼未来,参股了水城矿业,为水城矿业潜在的后续煤化工项目做准备. 盈利预测、增长稳定. 我们预计公司 2012 至2013 年摊薄后 EPS 分别为 0.86 元、1.16 元,公司 对应 2012 年和 2013 年PE 为24 倍和 18 倍, 看好公司在煤化工行业的前景, 维持"推荐"评级 [table_main] 公司点评 [table_main] 公司点评 证券研究报告 证券分析师: 高利 执业编号: S0360209120018 联系人: 张胜勇 Tel: 02150111903 Email: Zhangshengyong@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级: 推荐 评级变动: 维持 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 44603 流通 A 股/B 股(万股) 43205/0 资产负债率(%) 64.8 每股净资产(元) 3.34 市盈率(倍) 33.78 市净率(倍) 8.73 12 个月内最高/最低价 43.4/17.88 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12 个月) 资料来源:港澳资讯 相关研究报告 《稳步成长的工程先驱》 2012-02-21 《上半年业绩符合预期,前景看好》 2011-08-29 《上半年业绩波动加大,但前景依然看好》 2010-08-29 《第一单 FMTP 开花, 估值向上空间较大》 2010-08-05 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号29 / 32 [table_main] 公司点评 化学制品 天科股份(600378.SH)/9.67 元 三大业务稳步增长 主要观点 碳一化学技术研发.在气体分离行业主要有深冷分离和变压吸附两大技术,深 冷分离的代表是杭氧,而变压吸附的领域企业就是天科股份.公司的优势在变 压吸附技术领域,是国内绝对的龙头企业,尤其是在氢气分离回收领域,公司 在此行业主要的优势是多年的行业工程经验和技术及人才的极大优势. 公司的优势在变压吸附技术领域,在此领域,公司在国内是绝对的龙头企业, 市场份额占 50%以上,变压吸附技术主要的竞争对手有华西所. 催化剂的生产销售.公司的转化催化剂在国内处于领先地位,催化剂市场占有 率达 85%,应对竞争对手的实力增强,公司一方面采取更加灵活的营销方式, 进一步提高技术服务的质量,确保转化催化剂的国内市场占有率;另一方面加 大国际市场推广力度. 近几年, 转化催化剂产品生产销售量每年均创历史新高. 焦炉气制甲醇的吸附剂和催化剂未来几年也会保持稳定的增长. 总承包是未来的看点.公司的前身是西南化工研究设计院,侧重技术研发.近 几年在设计领域和总承包领域都有所突破. 2011 年, 公司先后签署了三个总包 项目:1、青海盐湖镁业有限公司的焦炉煤气 PSA 制氢装置项目 2、唐山佳华 煤化工有限公司 20 万吨/年焦炉煤气制甲醇项目 3、绵阳涡轮院异地重建项 目,累计金额超过 4.5 亿元人民币,填补了公司 EPC 项目的空白.如能顺利 转型为一家总承包为主的公司,公司的规模和营收水平将上一个台阶. 公司目前核心的技术就是变压吸附法的氢气回收技术和相关工程总包, 随着未 来几年煤化工的发展,对合成气的处理将是公司重要的潜在利润增长点.除此 以外,煤层气的开发也给变压吸附技术带来了新的机遇. 海外拓展是未来的希望所在.公司的优势技术在国内有很好的知名度,国外此 技术也有其市场需求.如能拓展海外市场,公司提升知名度和增加营收.目前 我国主要工程公司正在积极拓展海外市场. 盈利预测与投资评级:公司 2012 年、2013 年年 EPS 分别为 0.29 元、0.40 元; 对应 PE 分别为 28 倍、20 倍.给予"推荐"评级. [table_reportdate] 2012 年12 月06 日 公司点评 证券研究报告 证券分析师: 高利 执业编号: S0360209120018 联系人: 张胜勇 Tel: 021-50111903 Email: zhangshengyong@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级: 推荐 评级变动: 调高 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 29719 流通 A 股/B 股(万股) 29719/0 资产负债率(%) 31.1 每股净资产(元) 2.19 市盈率(倍) 33.71 市净率(倍) 4.38 12 个月内最高/最低价 16.46/8.91 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12 个月) 资料来源:港澳资讯 相关研究报告 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号30 / 32 [table_main] 公司点评 设备制造 张化机(002564.SZ) 非标压力容器龙头、行业景气 主要观点 非标压力容器行业景气 据不完全统计,国内压力容器制造类企业有数百家之多,但具有高压,超高压 生产能力的厂商不多,处在领先位置的有一重,二重,森松,兰石,张化机, 金重,南化机,锦西化机,南京宝色股份. 公司是国内非标压力容器制造领域第一梯队企业. 得益于近几年石油化工和煤 化工行业投资景气,压力容器制造行业景气,公司新增产能 6 万吨重装项目于 2011 年6月开始投放,公司订单能力增强,营收实现快速增长. 业务领域更宽广 公司产品下游主要有石油化工、煤化工、造纸.煤化工行业投资情绪高涨,十 二五期间,煤化工会出现投资高峰,公司的产能将得到充分的释放. 公司目前产品结构中,石化设备;煤化工设备占主导.除此以外,还包括总承 包收入和造纸行行业的蒸发器设备. 公司由原有相对单一的业务领域朝多业务 领域发展. 新型煤化工值得期待. 公司受益于煤化工行业景气,煤化工对气化炉的需求旺盛,公司与航天炉有战 略合作伙伴关系,公司将受益于航天炉的推广.除此以外,煤化工项目的其它 静设备也是公司的目标产品. 公司与几大煤化工巨头均有良好的合作关系, 在神华宁煤的 400 万吨煤制油项 目上,公司再次获得大的订单,说明了公司的综合业务能力. 公司总承包前景可期. 公司目前所处领域是设备加工制造业,在行业产业链中所处地位较低,公司一 直希望能进入产业链更上一级,如顺利转型成为总包类企业,将突破原有制造 类企业营收瓶颈,同时可更好的整合公司制造业务,获取更好的收益,对整个 公司的长远发展极为有利. 盈利预测、增长稳定. 我们预计公司 2012 至2013 年摊薄后 EPS 分别为 0.58 元、 0.78 元, 公司对 应2012 年和 2013 年PE 为17 倍和 13 倍,推荐评级 [table_reportdate] 2012 年12 月06 日 公司点评 证券分析师: 高利 执业编号: S0360209120018 联系人: 张胜勇 Tel: 021-50111903 Email: zhangshengyong@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级: 推荐 评级变动: 维持 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 30386 流通 A 股/B 股(万股) 13891/0 资产负债率(%) 32.2 每股净资产(元) 10.33 市盈率(倍) 31.02 市净率(倍) 2.11 12 个月内最高/最低价 34.89/9.67 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12 个月) 资料来源:港澳资讯 相关研究报告 证券研究报告 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号31 / 32 化工分析师介绍 张胜勇:化工行业研究员,大连理工化工机械系硕士,曾就职于国内最大的炼油、乙烯方案 解决商,惠生工程有限公司.历任动设备工程师,静设备工程师,采购工程师、营销经理, 参与过多个大型石油化工项目和煤化工项目的全周期建设.熟悉项目建设各参与主体,各大 工程公司,设计院,机械供应商和设备制造商. 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务办公电话 企业邮箱 北京 杨晓昊 机构销售总监 010-66500808 yangxiaohao@hczq.com 刘玄机构销售经理 010-66500807 liuxuan@hczq.com 石曌飞 机构销售经理 010-66500836 shizhaofei@hczq.com 翁波机构销售经理 010-66500810 wengbo@hczq.com 赵翌帆 机构销售经理 010-66500809 zhaoyifan@hczq.com 周琼机构销售助理 010-66500838 zhou.vivian@yahoo.com 广深 李涛机构销售总监 0755-82027736 litao@hczq.com 张娟机构销售经理 0755-82828570 zhangjuan@hczq.com 孔令瑶 机构销售经理 0755-83715429 konglingyao@hczq.com 宋唯瑛 机构销售经理 0755-83711905 songweiying@hczq.com 刁建楠 机构销售助理 0755-88283039 diaojiannan@hczq.com 上海 魏媛红 机构销售总监 021-50589152 weiyuanhong@hczq.com 王维昌 机构销售经理 021-50111907 wangweichang@hczq.com 李茵茵 机构销售经理 021-50589862 liyinyin@hczq.com 吴丽平 机构销售经理 021-50581878 wuliping@hczq.com 晏宗飞 机构销售经理 021-50157561 yanzongfei@hczq.com 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300) 公司投资评级说明: ? 强推:预期未来 6个月内超越基准指数20%以上; ? 推荐:预期未来 6个月内超越基准指数10%-20%; ? 中性:预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10%之间; ? 回避:预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间. 行业投资评级说明: ? 推荐:预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上; ? 中性:预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%; ? 回避:预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上. 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明: 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息,准确表述了分析师的个人观点;分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何 建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负 有任何直接或者间接的可能责任. 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称"本公司")的客户使用.本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户. 本报告信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证.本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于 发布本报告当日的判断.在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告.本公司在知晓范围内履行披露义务. 报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价.本报告所载信息均为个人观点,并不构成对所涉及证 券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求.客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定 状况.本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动. 本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利,未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、 发表或引用本报告的任何部分.如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为"华创证券研究",且 不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改. 证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易.市场有风险,投资需谨慎. 北京总部 深圳分部 上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 地址:深圳市福田区深南大道 4001 号 地址:上海浦东新区福山路 450 号 恒奥中心 C 座3A 时代金融大厦 6 楼A单元 新天国际大厦 22 楼A座邮编:100033 邮编:518038 邮编:200122 传真:010-66500801 传真:0755-82027731 传真:021-50583558
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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载 [table_main] 行业报告 2012 年12 月06 日 行业报告 煤化工 [table_research] 证券分析师: 高利 执业编号: S0360209120018 研究助理: 张胜勇 Tel: 021-50111903 Email: zhangshengyong@hczq.com 新型煤化工盛宴开席 投资要点 行业评级 行业评级: 推荐 评级变动: 维持 1.中国未来的能源巨头里有煤化工龙头企业的身影,因为 1)我国通常所说的能源巨头是中石油、中石化、中海油和延长石油,这几大石 化企业垄断了我国的上游原油勘探开采、中游储运和下游炼油分销,供给了我 国日常所需的成品油和石油化工行业下游产品的原材料. 2)传统的煤化工已发展多年,在我国已形成了巨大的产能规模,包括合成氨、 尿素以及电石、PVC. 3)新型煤化工的产品包括成品油、乙烯、丙烯,乙二醇、二甲醚,甲烷等,可 以替代原油和天然气.新型煤化工基地规模化后,可实现类似千万吨炼油、百 万吨乙烯的石油炼化一体化规模,我们看好神华集团、中石化等企业在新型煤 化工领域的投资前景. 2.新型煤化工未来十年将迎来密集投资期 1)新型煤化工经过过去几年的示范项目建设和运行, 已验证了技术路线的可行 性,目前煤制油、煤制烯烃、煤制气和煤制乙二醇都有成功的示范项目在运行. 下一阶段将主要围绕降低煤耗、水耗等指标进行项目的审批和建设. 2)煤制烯烃技术路线的神华包头示范项目显示了良好的经济性,目前拟建项目 几十个,总计规模超过 1000 万吨,总投资超过 3000 亿元,是目前最受关注的 新型煤化工技术路线, . 3) 煤炭深加工规划出台今年出台, 第一批获准项目总计 15 个, 投资额超过 6000 亿,这批项目将在十二、五期间开工建设,已有项目开始动工建设. 3.新型煤化工盛宴开席,最确定的受益者是工程建设类企业和设备企业 新型煤化工的受益者众多,包括地方政府、煤炭企业、工程企业,设备企业等. 短期最看好总承包、设计服务类企业,如中国化学、东华科技、天科股份和机 械设备类企业,如杭氧股份、张化机等.业主类企业的盈利性尚存在诸多不确 定性. 上市公司 EPS PE 评级 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E 东华科技 0.62 0.86 1.16 34 24 18 推荐 中国化学 0.48 0.62 0.80 17 13 10 推荐 天科股份 0.23 0.29 0.40 36 28 20 推荐 杭氧股份 0.60 0.68 0.9 15 13 10 推荐 张化机 0.47 0.58 0.78 21 17 13 推荐 推荐公司及评级 公司名称及代码 评级 中国化学 推荐 东华科技 推荐 天科股份 推荐 杭氧股份 推荐 张化机 推荐 行业表现对比图(近12 个月) 资料来源:港澳资讯 相关研究报告 证券研究报告 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号2/32 目录引言.4 一、中国未来的能源巨头里会有煤化工龙头企业的身影.5 (一)看好新型煤化工前景的理由.6 1、解决能源短缺问题,为经济发展铺平道路.6 2、我国的能源结构的选择,扬长避短.7 3、煤炭下游市场的需要 7 4、我国能源格局的调整 8 5、地方政府欢迎新型煤化工项目.8 6、企业投资煤化工热情高 8 7、解决西部煤炭外运难题 9 8、储备一种液体燃料的战略 9 (二)反对发展新型煤化工的声音.9 1、水资源是制约新型煤化工发展的最大的问题.10 2、技术不成熟、远离终端消费市场.10 3、环境容量压力大、资源消耗过快、政策不明朗.11 4、对石油化工行业造成冲击 11 5、国际油价下跌将使得煤化工大规模投资无法收回.11 6、企业投资煤化工为虚,圈占浪费煤炭资源为实.11 (三)新型煤化工产业链相关企业.12 1、业主:主力是三桶油、两大煤和五大电力.12 2、专利技术商:开发推广和优化各种新型煤化工技术工艺包.12 3、工程公司:优化各种工艺路线,将现有技术放大、实现工业化装置.12 4、设备及其它相关企业: :新型煤化工设备国产化的受益者.13 (四)新型煤化工值得期待.13 1、未来 5-10 年将是新型煤化工行业的黄金发展期 13 2、未来煤化工的龙头企业是神华集团、中石化等大型央企.13 二、新型煤化工方向:看好煤制烯烃、煤制气和煤制乙二醇.14 (一)最有前景的新型煤化工方向.15 1、气时代来临之"煤制气"15 2、烯烃产业变革之"煤制烯烃"17 3、聚酯产业机会之"煤制乙二醇"19 4、成品油市场的外来户之"煤制油"20 (二)其它煤化工技术路线一瞥.22 1、清洁能源之"煤制甲醇、二甲醚"22 三、相关上市公司:工程类和设备制造类企业值得关注.22 (一)工程类.23 中国化学 23 东华科技 23 天科股份 23 (二)设备类.24 杭氧股份 24 张化机 24 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号3/32 图表目录 图表 1 新型煤化工产业链.4 图表 2 产业链调研统计.4 图表 3 我国炼油和乙烯产能变化.5 图表 4 我国原油的对外依存度.5 图表 5 国际原油的价格走势.6 图表 6 历年原油进口情况.6 图表 7 中国能源的消费情况.7 图表 8 我国资源储量情况(静态分析)7 图表 9 新型煤化工的煤炭消耗(以2020 年预测值)7 图表 10 能源格局调整展望(2020 年)8 图表 11 单个新型煤化工项目投资额.8 图表 12 我国十大原油进口国(2011 年)9 图表 13 新型煤化工汇总.9 图表 14 传统煤化工与新型煤化工.10 图表 15 新型煤化工的政策门槛.11 图表 16 两大集团煤化工投资汇总.14 图表 17 新型煤化工热值转化率对比.14 图表 18 新型煤化工五大方向规模预测.15 图表 19 煤制气项目情况汇总.15 图表 20 煤制天然气技术示意图(以大唐煤制天然气为例)16 图表 21 煤制天然气参数(以40 亿立方米项目为例)16 图表 22 我国天然气的供需.17 图表 23 我国烯烃的供需情况.17 图表 24 煤制烯烃部分项目情况.18 图表 25 神华包头煤制烯烃项目介绍(30 万吨 PP、30 万吨 PE)18 图表 26 乙二醇供需情况.19 图表 27 煤制乙二醇项目情况.19 图表 28 煤间接液化工艺路线示意图.20 图表 29 神华煤制油项目(100 万吨直接液化)20 图表 30 国内煤制油建成示范项目情况.20 图表 31 拟建煤制油项目情况.21 图表 32 煤制油产能展望.21 图表 33 国际原油的价格走势.21 图表 34 甲醇价格走势(西北地区走势)22 图表 35 煤化工行业相关企业情况介绍.22 附件.24 图表 36 煤炭深加工十二五规划.24 图表 37 我国煤炭流向示意图.25 图表 38 煤化工全产业链示意图.26 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号4/32 引言 过去几年,新型煤化工热引起了极大的关注,新型煤化工万亿投资的说法铺天盖地,喧嚣过 后留下许多质疑.质疑新型煤化工投资规模到底有多大?投资是否能持续?能否得到政策支 持?技术是否成熟可靠?有无合理的经济性?如何解决水资源消耗巨大等问题. 图表 1 新型煤化工产业链 资料来源:华创证券整理 新型煤化工到底是昙花一现还是我国能源行业的大趋势,带着这些问题,我们进行了一系列 的产业调研.本文所阐述的观点均基于我们自己的资料搜集和分析判断,与调研对象无关. 图表 2 产业链调研统计 调研地点 调研公司 调研对象 上海 惠生工程(中国) 煤化工技术总监、营销总监等 上海 戊正科技 董事长 太原 赛鼎工程 全国煤化工中心副主任 北京 寰球工程 合成氨、煤化工工艺专家 上海 德国鲁奇 中国区营销总监 南京 中圣集团 污水处理总经理 北京 美国 KBR 工艺工程师 上海 中石化洛阳工程公司 项目经理 南京 中石化南京工程公司 项目经理 上海 炼油设计院 院长、炼油专家 杭州 杭氧集团 空分专家、董秘 合肥 东华科技 董秘、董事长、副总、煤化工专家等 成都 天科股份 变压吸附行业专家 上海 日本森松化机 采购工程师 资料来源:华创证券 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号5/32 一、中国未来的能源巨头里会有煤化工龙头企业的身影 过去的十年,是我国石油工业发展的黄金十年,我国的炼油能力从 2000 年的 2.76 亿吨增加 到2011 年的 5.92 亿吨,实现产能翻番.我国的乙烯产能从 2000 年的 470 万吨增加到 2011 年的 1500 万吨,产能是 2000 年的 3 倍还多.中石化和中石油在世界石油企业里的排名也逐 年提升,在最新的财富 500 强榜单中,中石化、中石油分列世界 500 强企业的第五,第六名. 图表 3 我国炼油和乙烯产能变化 资料来源:华创证券 石化行业的高速发展,我国的一次炼油能力已接近 6 亿吨/年,而自产原油维持在 2 亿吨/ 年,2011 年我国原油进口量高达 2.54 亿吨,原油对外依存度超过 56%,对外依存度国际 禁戒线一般为 50%.对于经济正处于高速增长中的中国来说,经济发展离不开能源的消耗, 随着对能源需求的进一步提升,原油对外依存度将继续上升,在不改变目前能源供给模 式的前提下,预计 2020 年对外依存度将达到 66%,能源安全堪忧. 图表 4 我国原油的对外依存度 资料来源:华创证券 国际原油的价格在过去的十年里大起大落,飘忽不定.影响原油价格走势的因素众多,包括 全球供需关系、全球经济形势、地缘政治等等,长期来看,原油价格走势趋势是向上的. 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号6/32 图表 5 国际原油的价格走势 资料来源:华创证券 在原油对外依存度过高和价格上涨预期的双重不利影响下,新型煤化工走入我们的视野. 我国发展煤化工已有多年的历史,传统煤化工领域的煤制合成氨、尿素、电石、PVC、甲醇 等技术成熟,经验丰富,处于世界领先地位. 而新型煤化工在我国尚处于起步阶段,技术处于工业化放大阶段、工艺处于优化改良中,但 由于新型煤化工可部分替代石油路线产品,下游市场空间巨大,能缓解我国日益紧张的能源 供需矛盾. (一)看好新型煤化工前景的理由 1、解决能源短缺问题,为经济发展铺平道路 我国的原油进口开始于 1993 年,从那以后,我国的原油进口量逐年增长,2011 年原 油进口量达到 2.54 亿吨,过高的能源对外依存度给我国的能源安全带来了一丝隐忧, 能源受限制将给经济的持续发展带来不利,在此国情下,发展新型煤化工是现实可行 且有必要的. 图表 6 历年原油进口情况 资料来源:华创证券 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号7/32 2、我国的能源结构的选择,扬长避短 我国是一个"富煤、贫油,少气"的国家,煤炭是我国拥有的主要化石能源,在一次能源结 构中占 70%左右.在未来相当长的时间里,煤炭作为能源消费主体的地位难以撼动,充分利 用我国富煤的能源现状,以煤炭资源替代部分石油资源,发展新型煤化工是我国经济建设可 持续发展的必由之路和现实考虑. 图表 7 中国能源的消费情况 资料来源:华创证券 从采储比来看,原油的采储比最低,只有 10. 图表 8 我国资源储量情况(静态分析) 项目 探明储量 可开采量 采储比 全球排位 原油 25 亿吨 20 亿吨 10 14 煤炭 13000 亿吨 7000 亿吨 200 3 天然气 30 万亿立方米 10 万亿立方米 100 16 资料来源:BP 能源、华创研究所整理 3、煤炭下游市场的需要 煤炭在我国的能源消费结构中一直占据主要地位,作为火力发电、冶金炼焦、化工生产的原 料和动力,是工农业生产和生活中不可缺少的生产资料.从煤炭的下游需求来看,大致分布 如下:火力发电 50%、工业锅炉 26%、炼焦化工 16%,其它 8%.炼焦主要用于钢铁企业和 焦化厂,化工主要用于生产合成氨、尿素、甲醇和 PVC 等企业.其它用途包括水泥行业及 动力燃料. 2011 年,全国煤电装机容量约 7 亿千瓦,消耗煤炭占全社会消费总量的 50%,电力需求的增 速与经济增速密切相关,煤电"十二、五规划"显示,未来煤电行业的投资将放缓,电力供 给的增量将优先考虑水电和新能源等方式,优化发展煤电.煤炭企业纷纷踏上煤化工之路, 在煤炭的下游领域中,以煤炭为原料的新型煤化工发展方向值得期待. 炼焦行业产能过剩,传统煤化工合成氨、尿素、甲醇、电石和 PVC 行业均不同程度过剩. 与传统煤化工相比,新型煤化工的市场容量大,据初步估计,到2020 年,建成投产的新型 煤化工消耗的煤炭预计将超过 5 亿吨/年,相当于节省 8000 万吨原油. 图表 9 新型煤化工的煤炭消耗(以2020 年预测值) 项目 耗煤\吨产品 总规模 总计耗煤 总计替代原油 煤制油 3-5 吨2000 万吨 0.6-1 亿吨 2500 万吨 煤制烯烃 10 吨1500 万吨 1.5 亿吨 4000 万吨 煤制气 50 吨\万立方 500 亿立 2.5 亿吨 煤制乙二醇 5 吨200 万吨 0.1 亿吨 1500 万吨 资料来源:华创证券 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号8/32 4、我国能源格局的调整 在我国的能源格局中,石油主要供应成品油和化工品,煤炭主要用于发电和部分化工品. 我们分析,在未来这种格局可能发生一些变化,原油将主要用于生产成品油,而煤炭将 替代石油路线,作为我国的化工品生产的主要原料,这种变化类似当年煤头尿素替代油 头尿素的情形. 减少对石油的依赖、降低原油对外依存度的有效办法之一就是使用更多的煤来替代原油. 按照目前规划在建的煤制烯烃项目、煤制油、煤制乙二醇项目,总计可减少原油消耗 8000 万吨.这8000 万吨原油可生产成品油超过 6000 万吨.2011 年我国成品油表观消费量 2.43 亿吨,节省下来的 6000 万吨成品油占 2011 年全年成品油产量的 25%. 图表 10 能源格局调整展望(2020 年) 项目 目前用途 未来用途 备注 原油 成品油、烯烃及下游 成品油 节省 8000 万吨原油,多生产 成品油 6400 万吨. 煤炭 发电、炼焦 发电、化工及下游 消耗煤炭 5 亿吨 天然气 化工、燃料 燃料 资料来源:华创证券 5、地方政府欢迎新型煤化工项目 新型煤化工的投资巨大,动辄上百亿.对地方政府拉动经济和 GDP 意义重大.同时,投资 新型煤化工项目可解决当地就业问题.为此地方政府出台了吸引企业投资煤化工的配套政 策,鼓励企业投资煤化工项目,具体做法是煤化工项目投资可获取项目配套的煤炭资源,规 定煤炭资源就地转化 50%.此举点燃了企业投资煤化工的热情. 对于资源型城市的发展,这种政策是正确的,如无法合理利用当地的资源,当地经济发展受 阻,如放任资源的开采外运,若干年资源枯竭后留下的将是一座没有生命力的城市,这种现 象在南美国家和我国的一些资源型城市已有先例. 图表 11 单个新型煤化工项目投资额 序号 项目 标准项目 投资 1 煤制油 100 万吨 150-250 亿2煤制烯烃 60 万吨 200 亿3煤制气 40 亿立 250 亿4煤制乙二醇 20 万吨 25-30 亿 资料来源:华创证券 6、企业投资煤化工热情高 企业的热情来源于对煤炭资源的渴求,由于政府规定煤化工的就地转化率为 50%,意味着配 给的一半煤炭可销售实现利润.这也是现阶段煤化工的现状,赚煤炭的钱.对于投资煤化工 的企业来说, 煤化工有经济性风险, 但煤炭资源的收益可以锁定. 一系列煤化工政策的出台, 将新型煤化工的准入门槛提高了.长期来看,新型煤化工作为技术密集型和资金密集型的产 业,应该可以期待合理的投资回报. 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号9/32 7、解决西部煤炭外运难题 西部拥有丰富的煤炭资源,一直受困于煤炭运力瓶颈和运输成本问题,煤炭就地加工转化应 该是目前最好的解决办法之一.如就地转化为甲烷,可通过建设输气管道输送到需要用气地 区, 尽管输气管道投资额巨大, 但后续可产生持续稳定的收益. 或者就地转化生产化工成品, 再外运的话,可摊薄吨煤运输成本,取得比销售煤炭更好的经济效益. 目前中石油正在建设西气东输三线,规划建设西四线、西五线、西六线、西七线,中石化为 新疆煤制气准备建设两条输气管线—中石化新粤浙管线和中石化新鲁管线,输气能力分别为 300 亿立方米/年,投资总计超过 2500 亿.新粤浙管线起点为新疆伊宁首站,终点为广东省 韶关,这两条管线均获得国家发改委的路条. 8、储备一种液体燃料的战略 正常来看石油作为大宗商品,处于一个公开的市场,只要有钱就能买到,但考虑到我国和西 方国家在意识形态上的差异,能源的获取和运输都存在安全隐患.发展煤制油的目的就是储 备获取液体燃料的新途径,煤制油作为一种国家能源的战略储备技术值得去探索和掌握,以 备不时之需. 目前来看,煤制油技术是可行的,我国在探索煤液化燃料取得了一定的成绩,全世界唯一的 直接液化煤制油装置在我国顺利投产,间接液化法煤制油也顺利实现了商业化运行.我国已 建成的煤液化制油产能已经有 150 万吨,规划中的产能超过 1000 万吨.预计 2030 年产能超 过5000 万吨,相当于节省原油接近 7000 万吨.接近 2011 年沙特和安哥拉的进口总和. 图表 12 我国十大原油进口国(2011 年) 序号 国家 进口量(万吨) 同比(%) 1 沙特 5027.77 12.61 2 安哥拉 3114.97 -20.9 3 伊朗 2775.66 30.19 4 俄罗斯 1972.45 29.42 5 阿曼 1815.32 14.4 6 伊拉克 1377.36 22.57 7 苏丹 1298.93 3.1 8 委内瑞拉 1151.77 52.66 9 哈萨克斯坦 1121.1 11.51 10 科威特 954.15 -2.94 合计 20609.48 资料来源:华创证券 (二)反对发展新型煤化工的声音 反对发展新型煤化工的理由主要有水耗大、技术不成熟、投资大、远离终端消费市场、圈占 资源等等. 图表 13 新型煤化工汇总 路线 投资/吨产品 水耗/吨产品 煤耗/吨产品 技术 煤制油 1-1.5 万7-12 吨5吨基本成熟 煤制烯烃 3-4 万10-14 吨5-9 吨 示范项目成功 煤制气 5-7 万/万立方 5-8 吨50 吨/万立方气 基本成熟 煤制乙二醇 1-1.2 万7-10 吨3-5 吨 基本成熟 资料来源:华创证券 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号10 / 32 1、水资源是制约新型煤化工发展的最大的问题 新型煤化工对水的消耗巨大,俗称 "一顿煤、十吨水" ,主要包括反应水和循环水.地质结 构决定了煤炭富裕大都缺水.神华包头 DMTO 的项目数据显示,每吨烯烃产品平均耗水 14 吨. 下一阶段的工作重点将围绕降低水耗开展优化工作, 将煤制烯烃项目的水消耗控制的 10 吨/吨产品,远期目标是水消耗降低到 4 吨/吨产品.水主要消耗在几个环节:反应用水、放 热过程中被蒸汽带走、循环冷却水的和洗煤过程中,目前降低水耗的做法是:减少水冷循环 水工艺,增加空冷技术应用,对污水的处理以及更多节水技术的开发、优化工艺,污水的净 化回收和含盐污水的处理和回用,做到零排放. 新型煤化工的技术尚处于工业放大初期,工艺技术还在不断的优化,水耗的问题是个摆在大 家前面的难题,企业和科研单位在努力解决,通过改良技术尽量减少水耗,同时采用经济手 段进行调节,有些地方的水权置换的水价已达 10 元/吨,甚至更高.预计 2020 年,煤化工产 业需水量在 5-8 亿吨/年. 水耗问题反过来会对节水技术和污水处理技术的研发起到促进作用.以加拿大油砂为例,在 技术没有解决之前,大家认为开采油砂是不经济的,而如今油砂已成为加拿大重点开发的能 源之一,这其中技术的突破起了很大的推动作用. 2、技术不成熟、远离终端消费市场. 新型煤化工是资金、技术密集型产业.我国的基础石油化工行业发展了近 50 年,已有了成 型的技术体系和充裕的人才队伍.在近几年的煤化工发展过程中,依然遇到很多技术难题, 可见煤化工对技术的要求之高. 从目前来看,对新型煤化工技术的掌握远不如传统煤化工,目前运行的新型煤化工项目都属 于示范项目.传统煤化工项目设备技术国产化率能达到 100%,而新型煤化工的设备技术国 产化率在 90%左右,部分核心的工艺技术和装备还是需要从国外进口,如气化技术、甲烷化 技术、甲醇合成技术以及催化剂等.新型煤化工的技术尚处于起步期,回顾我国的石油工业 发展历程,也是一路摸索、最后实现完全自主.这是技术发展的自然规律. 远离终端消费市场是煤化工的缺点,远离终端市场会加大企业的运输和仓储费用.但目前煤 化工的政策决定了新型煤化工的项目所在地和产品的消费市场必然是分开的.煤化工项目主 要集中在极大产煤区,包括新疆、内蒙、宁夏等,消费市场在三大经济圈(环渤海、长三角、 珠三角) 图表 14 传统煤化工与新型煤化工 分类 技术路线 程度 传统煤化工 合成氨、尿素、硝酸、 硝铵 成熟 电石、PVC 成熟 新型煤化工 煤制油 示范项目成功 煤制气 示范项目成功 煤制烯烃 示范项目成功 煤制乙二醇 基本成熟 煤制甲醇、二甲醚 成熟 煤制乙醇、芳烃等 中试阶段,尚未工业化 资料来源:华创证券 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号11 / 32 3、环境容量压力大、资源消耗过快、政策不明朗 新型煤化工的环境容量和资源消耗过快问题主要集中在水耗、煤耗、CO2 排放、以及三废的 处理.目前的主要做法是通过技术手段降低水耗和煤耗,同时加大环保的投入,环保上引入 在线监测的手段,通过采用以上这些办法,可将环境污染控制在最小范围内.CO2 的排放是 个全球性的问题,估计短期内难以落实在企业身上. 处于上述这些问题,大家都担心政策对新型煤化工不支持,新型煤化工政策一直是"合理 布局、审慎发展" ,从提高项目最小规模和批复项目的企业情况可以看出,准入门槛在不断 提高,参与者也多是有实力的大型央企,这些企业的介入对新型煤化工行业的健康发展是 有利的. 图表 15 新型煤化工的政策门槛 项目 最小规模 煤制油 100 万吨 煤制烯烃 60 万吨 煤制气 40 亿立方米 煤制乙二醇 20 万吨 煤制甲醇 100 万吨 资料来源:华创证券 4、对石油化工行业造成冲击 新型煤化工的产品与石油路线下游产品有替代作用,有人担心新型煤化工行业的快速发展会 对现有石油行业造成一定程度的冲击.由于我国在过去的十年投资了大量的石油炼化一体化 项目,这些一体化项目投资巨大,专家们担心煤化工的大举上马将会对这些已投的石油一体 化项目造成冲击,从而影响这些炼化一体化项目的成本回收和盈利.从目前的数据来看,新 型煤化工在短期内起到的作用还是对石油化工的补充, 从规模上来看, 不会冲击到石油化工. 5、国际油价下跌将使得煤化工大规模投资无法收回 新型煤化工的投资动辄上百亿,有些煤炭综合利用一体化项目甚至上千亿,投资过大带来的 问题是, 一旦国际原油大幅下跌, 新上的这些煤化工项目的经济性将不复存在, 装置将闲置, 造成严重的经济损失. 国际原油的价格在过去的几十年里大起大落,飘忽不定.影响原油的价格走势的因素众多, 有全球供需关系、全球经济形势、地缘政治等等,但原油价格走势总体趋势是向上的.我们 无法找到一个确定的逻辑表明国际油价将大幅下挫,作为无法再生的化石资源,我们认为原 油价格趋势向上是大概率事件. 6、企业投资煤化工为虚,圈占浪费煤炭资源为实. 在很多地方,投资煤化工项目与获取煤炭资源绑在一起,没有配套煤炭资源的煤化工项目难 以盈利也是大家的共识.短期来看,这种圈占资源的情况还在继续发生,长期来看,新型煤 化工是个对资金和技术要求都很高的行业.国家发改委提高煤化工投资准入门槛以及中石化 等央企强势进入新型煤化工行业,我们相信这个行业的乱局会慢慢平复,未来比拼的还是项 目规划的科学性、技术路线选择的前瞻性和综合经济性. 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号12 / 32 (三)新型煤化工产业链相关企业 煤化工产业链主要包括业主、专利技术商、工程公司以及附属行业. 煤化工的受益主体包括地方政府、煤炭行业、工程公司、专利商、施工建设单位、环保企业、 催化剂生产企业、天然气管道运营企业等服务企业. 最先受益的是工程类的公司和设备类的公司,早于实体的投资建成实现效益之前已提前获得 收益,且不受业主投资成功与否的影响. 除此以外,污水处理、电机、压缩机、管道、阀门、催化剂、专利商等等企业都从中受益. 1、业主:主力是三桶油、两大煤和五大电力 三桶油:中石化、中海油、延长石油、中石油(目前动作较小) 两大煤:神华集团、中煤集团 五大电力:中电投、大唐、华能、华电、国电 除此以外,还有众多的企业如广汇、庆华、蒲城、盛虹、禾元、惠生、三一、丹化科技、华 鲁恒升、河南煤业、宝泰隆、汇能等等,总计不下 100 家企业参与新型煤化工. 神华是目前新型煤化工的标兵,在煤制烯烃和煤制油领域有绝对的话语权.未来几年企业的 煤化工发展将主要围绕在现有技术的升级、经济性指标的优化上. 而中石化 6 省煤化工基地的布局已经开始,专门成立了"长城能源"负责煤化工业务.中石 化另一大手笔是围绕新疆的煤制气项目建设两条输气管线, 总计输气量 600 亿立方米/年, 未 雨绸缪,值得期待. 2、专利技术商:开发推广和优化各种新型煤化工技术工艺包 由于新型煤化工的市场都在中国,目前国际上和煤化工相关的专利技术商都在我国推广各自 的专利技术.煤化工的发展离不开专利技术的研发,同时,煤化工项目的投产和运行又反过 来对专利技术提出新的要求. 合成气专利技术商:德国鲁奇、美国 GE、德国西门子. 甲烷化专利技术商:英国戴维、德国鲁奇等企业; 低温甲醇洗专利技术商:德国鲁奇、德国林德等. 国内的科研单位也加大了专利技术的研发和推广, 如大连化物所的 DMTO、 中石化的 SMTO、 神华的 SHMTO、戊正、浦景的煤制乙二醇技术、华东理工的四喷嘴气化技术、三维工程、 宁波工程公司的硫回收技术、化二院的低温甲醇洗技术、WISON 的MTO 分离技术等. 3、工程公司:优化各种工艺路线,将现有技术放大、实现工业化装置 目前国内第一梯队的工程公司主要包括中石化下属的五大设计院(北京工程公司、洛阳工程 公司、宁波工程公司、上海工程公司、南京工程公司) 、中石油的寰球工程公司和中国化学 下属的六大设计院(天辰、赛鼎、东华、五环、华陆、成达) 、还有一些实力较强的民营工 程公司,如惠生工程公司、华福工程公司等.这些院的实力最强,也是新型煤化工工程市场 里最大的受益者. 技术路线中,中石化下属的洛阳工程公司几乎包揽了煤制烯烃(DMTO) 、东华科技在煤制 乙二醇方向优势较大,其它方向各个公司遍地开花,均有斩获.我们判断未来中石化投资的 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号13 / 32 项目由中石化下属公司执行,其它的业主项目完全市场化,中国化学能获得整个新型煤化工 市场 50%以上的份额. 4、设备及其它相关企业: :新型煤化工设备国产化的受益者 新型煤化工的国产化能达到 90%以上,大型设备主要包括气化炉、空分装置、压缩机组、大 型泵和阀门等.在新型煤化工中,设备的投资额占整个项目工程建设费用的 50%左右.其它 费用包括与新型煤化工行业相关的催化剂、填料、防腐、火炬、临设等等.其中,空分的造 价昂贵,能占总投资的 5%.如100 亿的项目,空分投资大概在 5 亿左右. (四)新型煤化工值得期待 1、未来 5-10 年将是新型煤化工行业的黄金发展期 未来几年在化工投资领域里最大的份额属于新型煤化工,原因是 1、石油化工未来几年的投 资将放缓, 未来几年的炼化一体化项目只有零星几个, 其它的是现有炼油乙烯的改扩建项目. 与中石化内部人士交流,中石化湛江 1500 万吨炼油有可能是中石化最后的大规模的炼化一 体化项目.2、新型煤化工处于起步阶段,后续将是产业的升级阶段,技术升级后将是新型 煤化工的密集投资期.我们预计 2020 将建成:2000 万吨的煤制油,1500 万吨的煤制烯烃, 500 亿立方米的煤制气,总计投资额 9000 亿-13000 亿.折算成项目大概 50 个. 2、未来煤化工的龙头企业是神华集团、中石化等大型央企 按照目前的投资情况和未来几年的规划,中石化规划的六省新型煤化工基地布局以及神华集 团在煤制油和煤制烯烃里的大手笔都在未来几年要开工建设.未来的神华集团不再仅仅是个 煤炭销售企业.中石化也不再仅仅是个石油企业. 中石化是我国最大的石油炼化一体化企业,其业务涵盖了石油产业链的上中下游,是典型的 石油化工企业,近几年中石化在煤化工上的力度很大,从业方向上看,中石化涉及的煤化工 包括煤制气、煤制烯烃和煤制乙二醇,从地域上看,中石化在贵州、安徽、新疆、内蒙、宁夏、河南均有项目分布.从最新的"十二五"煤炭深加工规划稿获悉,中石化在总计 15 个 项目中占得 5 席,对煤化工的投资力度可见一斑. 中石化专门成立了煤化工公司"长城能源" ,全面启动煤化工业务.中石化近几年强势介入 煤化工可以看出中石化的能源思路的变化,石油化工产业链的上游一直是中石化的短板.介 入煤化工相当于弥补了上游,缩短了与中石油在能源领域的差距. 神华集团是我国最大的煤炭企业、世界最大的煤炭供应商,也是我国煤化工领域的标兵.煤 化工初始阶段,神华发展煤化工背负了一定的政治使命,发展到今天,神华在煤制油和煤制 烯烃两个方向都取得了巨大的成功.神华目前投资在煤化工上的资金大概在 500 亿左右,按 照目前的规划,未来几年神华集团及神华合资公司投在煤化工上的资金将超过 2000 亿.主 要涉及煤制油、煤制烯烃、煤制化工新材料等. 我们看好中石化和神华集团等大型央企在新型煤化工领域的发展,这些大型央企进入煤化工 行业,对行业健康发展是有利的. 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号14 / 32 图表 16 两大集团煤化工投资汇总 公司 项目 技术路线 神华集团 神华包头 DMTO 煤制烯烃 神华 煤制油 神华宁煤 煤制油 神华宁煤 MTP 煤制丙烯 神华新疆 煤制油 神华榆林 煤基新材料 中石化 中石化贵州 煤制烯烃为主产品 中天合创项目 内蒙古鄂尔多斯 中石化安徽 煤制天然气为主产品 新疆 煤化电热一体化项目,煤制天然气为主产品 河南 长城能源与河南省鹤壁市政府达成协议 宁夏 煤质烯烃 资料来源:华创证券 二、新型煤化工方向:看好煤制烯烃、煤制气和煤制乙二醇 新型煤化工的几个方向中,我们综合技术指标、经济型和能源转化效率以及下游市场容 量分析,最值得看好的是煤制烯烃、煤制气和煤制乙二醇.热值转化率和耗水最少的是 煤制天然气. 图表 17 新型煤化工热值转化率对比 资料来源:华创证券 预判未来几年发展,几大方向的增速都很快,但煤制油投资可能会集中在少数几家企业,而 其他技术路线会呈现百花齐放态势,介入企业多,分布地域广. 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号15 / 32 图表 18 新型煤化工五大方向规模预测 资料来源:华创证券 (一)最有前景的新型煤化工方向 在新型煤化工方向里,我们最看好煤制气和煤制烯烃,原因是这两大方向的下游市场容量最 大,经济性最好,煤制气的优势在于对廉价褐煤的综合利用,煤制烯烃的优势在于烯烃下游 市场大,尚有巨大的需求.其次看好煤制乙二醇和煤制油,由于我国的聚酯行业需求旺盛, 我国去年进口的乙二醇超过 700 万吨,预计今年进口量将超过 800 万吨.煤制油的发展一直 有争议,可视为国家能源战略储备的长期考虑. 1、气时代来临之"煤制气" 煤制天然气是以煤为原料,采用气化、净化和甲烷化技术制取的合成天然气.煤制天然气是 资源、资金、技术密集型产业,项目建设不仅涉及煤炭开采、转化、水资源保障、技术的集 成与优化,还需要配套建设天然气管网、培育用气市场等,是一个复杂的系统工程,需要合 理布局. 我国目前的天然气主要由中石油提供,占我国总产量的 80%.其余由中石化和中海油提供. 我国市场的天然气供应方式有自产、沿海 LNG 进口和管道进口三种.三种方式占比大概为 70%、15%、15%. 国外在运行的煤制气项目只有一个--美国的大平原项目,1984 年建成,年产甲烷 13 亿立方 米,目前已运作近 30 年,产生的尾气 CO2 用于油井驱油.我国在建的煤制气项目有 4 个, 规划中的项目多达几十个, 预计 2020 年, 规模总计将达到 500 亿立方米, 投资规模 6000 亿, 算上配套的输气管道,规模超过 8000 亿. 图表 19 煤制气项目情况汇总 序号 项目 规模 投资 备注 1 庆华新疆 55 亿立方米 350 亿2大唐克旗 40 亿立方米,一期 13.3 亿立方米 188 亿2012 年7月28 日打通全厂工 艺流程产出合格天然气后,化 二院总包 3 大唐阜新 40 亿立方米, 234 亿 预计 2013.10 投产 4 中电投伊南 20 亿立方米, 150 亿5同煤与中海油 40 亿248 亿6规划煤制气项目总计 600 亿立方米 4000 亿 资料来源:华创证券 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号16 / 32 煤制气的特点是工艺路线短,耗水少,副产硫磺、石脑油、焦油和粗粉. 图表 20 煤制天然气技术示意图(以大唐煤制天然气为例) 资料来源:大唐克旗煤制天然气介绍 主要设备中,空分、气化炉、变化炉、低温塔,高压蒸汽过热器和循环气压缩机进口,其它 都可实现国产化. 经济性主要考虑两个方面:煤价和产品气体的入网价. 1、煤制气的上游是煤价,煤价占总成本的的 60%. 2、下游产品需进入天然气输气管网,入网价格将决定企业的盈利情况. 根据煤制气项目的经济性核算,在煤价低廉的新疆,煤制气成本 1.1 元/立方米,煤制气经济 性难以和西一线竞争(0.52 元/立方米) ,但与西二线(2.3 元/立方米)比较,有竞争优势. 图表 21 煤制天然气参数(以40 亿立方米项目为例) 耗煤 耗水 工程投资 投资回收期 1800 万吨 2000-2700 万吨 250 亿10 年 资料来源:华创证券 看好煤制气的理由: 1、天然气是仅次于电的洁净能源,城镇化的深化、对天然气的需求日益增加,需求远超供 应. 2、煤制气技术路线短,耗水少,技术基本成熟,能量转化率在新型煤化工中最高(53%) , 单位水耗最低(6 吨水) . 3、天然气改革的利好,天然气下一步涨价是大概率事件.天然气价格改革利好煤制气企业, 对以天然气为原料的化工企业是巨大的打击. 4、天然气管网的大规模建设侧面印证了煤制气的发展前景,目前中石油在筹建西 3 线,而 中石化打算投资 2460 亿建设两条配套新疆煤制气的输气管线. 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号17 / 32 图表 22 我国天然气的供需 资料来源:华创证券 政策面:煤制天然气产业的发展思路应综合考虑资源承载、能源消耗、环境容量、天然气管 网、区域市场容量等配套条件,合理布局煤制天然气项目,优先安排煤炭调出区煤制天然气 项目;鼓励采用自主知识产权技术和国产化设备项目;鼓励节能节水降耗新工艺、新技术的 应用,贯彻循环经济理念,做好环境保护工作;发展煤、电、气、化多联产,最大限度地提 高能效;与天然气管道规划衔接,落实外输通道和天然气销售市场,大力开发和推广天然气 终端高效利用方式. 2、烯烃产业变革之"煤制烯烃" 乙烯产量是衡量一个国家工业化水平的重要指标,我国的烯烃产业经过过去十年的高速发 展,已跻身世界第二,产能产量仅次于美国. 我国共拥有乙烯生产企业 24 家,生产装置 27 套,合计产能超过 1500 万吨/年.其中,中国 石化拥有 15 套乙烯装置,产能达到 928.5 万吨/年;中国石油拥有 8 套乙烯装置,产能为 371 万吨/年. 在2012 年出台的"石化十二、五规划"中,国家提出 2015 年中国乙烯产能达到 2700 万吨, 丙烯产能 2400 万吨的目标.烯烃原料多元化率达到 20%以上,总计 1000 万吨的烯烃指标由 非石油路线提供. 图表 23 我国烯烃的供需情况 资料来源:华创证券 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号18 / 32 目前建成的煤制烯烃共四套,共计产能 176 万吨.在建的项目数十个,据洛阳工程公司内部 人士介绍,洛阳工程公司在手 DMTO 项目接近 20 个. 图表 24 煤制烯烃部分项目情况 序号 项目 规模 投资 备注 1 神华包头 60 万吨烯烃 187 亿2010 年8月投产 2 神华宁煤 50 万吨丙烯 200 亿2010 年10 月开始试运 3 大唐国际 46 万吨丙烯 180 亿2011 年6月试运 4 河南濮阳中原石化 20 万吨烯烃 87 亿2011 年投产 5 宁波禾元化工 60 万吨/年MTO 装置 正在建设之中, 预计在 2013 年初投产; 6 浙江星星新能源 60 万吨/年MTO 装置 计划在 2012 年投产; 7 惠生(南京)清洁能源 位于 30 万吨/年MTO 装置 江苏南京 当前正在建设之中, 预 计在 2013 年投产; 8 大唐国际(榆林) 60 万吨/年MTP 装置 预计在 2013 年投产; 9 华运煤电 21.2 万吨/年MTO 装置 公司位于山西的 预计在 2013 年投产 10 准备上的煤制烯烃项 目总计 600-800 万吨 2000 亿-3000 亿 资料来源:华创证券整理 神华包头是我国第一套煤质烯烃项目, 采用大连化物所 DMTO 技术, 气化采用 GE 水煤浆技 术,气化炉 5 开2备,投煤量 7500 吨,甲醇技术采用英国 Davy 技术,硫回收采用三维工程 技术,烯烃分离采用 LUMMUS 技术,空分配套 4 套6万立方米规模装置. 图表 25 神华包头煤制烯烃项目介绍(30 万吨 PP、30 万吨 PE) 资料来源:神华包头项目介绍 看好煤制烯烃的理由: 1、神华包头的煤制烯烃起了一个很好的示范作用,据报道,神华包头煤制烯烃项目每年的 净利润 10 亿,每吨烯烃净利润 2000 元,从经济性上看是一个好的技术路线. 2、受制于原油的供给,我国烯烃一直供应偏紧,表观消费量自给率超过 90%,但当量消费 量自给率不到 45%,每年都需要进口大量的聚乙烯和聚丙烯等乙烯衍生物,煤质烯烃能提高 供应量,缓解对轻油的压力. 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号19 / 32 3、煤制烯烃打开了烯烃原料多元化的路径,同时可缓解原油供应的紧张局面,将来可更多 的承担乙烯原料来源的功能,让原油更多的生产成品油成为可能. 3、聚酯产业机会之"煤制乙二醇" 乙二醇主要用于生产聚酯纤维、防冻剂、不饱和聚酯树脂、润滑剂、增塑剂、非离子表面活 性剂以及炸药、涂料、油墨等.近年来,随着我国聚酯工业的快速发展,我国乙二醇的消费 量不断增加.而国内乙二醇的自给率 5 年来一直徘徊在 25%~30%.2011 年我国乙二醇表观 消费量达到 1047 万吨,成为世界第一大乙二醇消费国.乙二醇进口量为 727 万吨,比2010 年进口量增长 9.5%,对外依存度近 70%.2012 年预计进口量超过 800 万吨. 图表 26 乙二醇供需情况 资料来源:华创证券 目前国内生产的乙二醇主要采用石油路线,产品成本随原油变化波动大,2.5 吨石油制备 1 吨乙二醇. 原料成本约占乙二醇总成本的 50%. 目前石油法生产乙二醇的成本在 5500~6000 元,当乙二醇成品价格在 6000 元以下时,国内石油法产品趋于零利润.而中东地区乙二醇 产品以油田伴生气中的乙烷、丙烷为原料,价格低廉,乙二醇到岸完税平均价格约为 5120 元,成本优势非常明显.中东是乙二醇主要出口地区,出口量占当地产量的 93.9%. 在石油资源短缺、高油价高成本、中东廉价产品冲击、水耗大能耗高等因素下,国内传统石 油路线制乙二醇缺乏竞争力.目前煤制乙二醇设计路线基本以褐煤等劣质低价煤为原料. 目前国内的煤制乙二醇在建、拟建、规划项目近 30 个,总产能达 800 多万吨.煤制乙二醇 技术尚未完全成熟,还没有长周期稳定运行的工业化装置,尚未得到实际生产运行技术和经 济指标,煤制乙二醇目前仍未被聚酯行业普遍接受,很难对其做出准确的技术经济指标,仍 需进一步研究和工业试验,重点是搞好示范. 为了最大限度地减轻中东乙二醇进口对我国乙二醇行业的冲击, 需要因地制宜, 开发更为廉 价易得的乙二醇生产原料.如,东部地区的化肥企业可利用现有造气能力,建设乙二醇装置 以提高企业竞争力; 焦化企业可利用副产的焦炉煤气生产乙二醇, 进一步提高产品的附加值; 煤炭企业可利用煤层气,电石企业可利用电石炉为其生产乙二醇,在减少尾气排放的同时, 提高产品附加值;二三线城市可利用燃气替代后富余的煤气,建设乙二醇装置. 图表 27 煤制乙二醇项目情况 序号 项目 规模 投资 备注 1 通辽金媒 20 万吨 35 亿 一直在技改,最近公告解决了透光率问题 2 河南煤业 100 万吨 150 亿5个项目,试运行的有 2 个3新疆天业 5 万吨 3 亿 正在试车 4 其它 100 万吨 150 亿 资料来源:华创证券 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号20 / 32 4、成品油市场的外来户之"煤制油" 一直以来,三大石油公司是我国成品油市场的主导力量,其中中石化是国内最大的炼化一体 化集团,占国内成品油市场份额的 60%.煤化工巨头神华集团最近悄然进入成品油领域.据 报道,神华集团已在鄂尔多斯开了第一家加油站,销售神华煤制油装置生产的成品油. 神华集团是煤制油领域的标兵,目前国内已建成的 150 万吨煤制油,神华集团占了近 120 万吨,包括全世界唯一的百万吨直接液化煤制油装置.煤制油在新型煤化工里,一直有很大的 争议,能源转化率低、技术不成熟,从示范阶段发展到商业化阶段,能否延续煤炭产业的转 型,还是个疑问. 图表 28 煤间接液化工艺路线示意图 资料来源:华创证券 神华百万吨直接液化技术是我国自主开发的技术,也是世界上唯一的百万吨级的直接液化装 置,主要产品是柴油和石脑油,年耗煤 400 万吨. 图表 29 神华煤制油项目(100 万吨直接液化) 耗煤 石脑 柴油 液化气 酚等其他产品 400 万吨 25 万72 万10.2 万吨 0.8 万吨 资料来源:华创证券 发展煤制油,是为了掌握一种新的液体燃料技术,战略意义重大.在非常时期降对我国的能 源安全起到保障作用.能源安全包括原油的获取和运输途中的安全. 图表 30 国内煤制油建成示范项目情况 公司 技术路线 专利技术商 规模 建设地点 神华集团 间接液化 中科合成油 18 万吨/年 内蒙古 伊泰集团 间接液化 中科合成油 16 万吨/年 内蒙古 潞安集团 间接液化 中科合成油 16 万吨/年 山西 神华集团 直接液化 神华集团 108 万吨/年 内蒙古 资料来源:华创研究所整理 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号21 / 32 规划和拟建煤制油项目总计有 2000 万吨,十二、五期间能开工建设的大概有 1000 万吨,预计2020 年建成产能达到 2000 万吨. 图表 31 拟建煤制油项目情况 公司 地区 规模 技术路线 神华集团 新疆 300 万吨 间接液化+直接液化 潞安集团 山西 180 万吨 间接液化 神华宁煤 宁夏 400 万吨 间接液化 伊泰股份 新疆 200 万吨 间接液化 徐矿集团 陕西 250 万吨 煤基合成 资源来源:网络,华创研究所 我们认为煤制油将会限制在少数几家企业发展,形成几个较大规模的煤制油基地,如神华、 伊泰、潞安等大型煤炭企业. 图表 32 煤制油产能展望 资料来源:华创证券 煤制油的经济性,一方面受制于成品油的价格波动,一方面还与煤的价格有关. 业内普遍的看法是:油价不要低于 80 美元,煤价在 200-300 元之间,煤制油可实现盈利. 煤制油的经济性取决于:1、每个项目的配套的煤价.2、选择的工艺路线.3、催化剂. 4、尾气是否综合利用.5、环保和污水处理投资额. 图表 33 国际原油的价格走势 资料来源:华创证券 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号22 / 32 (二)其它煤化工技术路线一瞥 煤制合成氨、尿素、煤制甲醇、二甲醚,均呈现"产能过剩"情况. 1、清洁能源之"煤制甲醇、二甲醚" 甲醇和二甲醚作为洁净能源都曾经给我们美好的前景展望.但时至今日,甲醇替代汽油、二 甲醚替代柴油依旧没有得到政策的有力扶持.甲醇的产能从 2000 年的 348 万吨到 2012 年的 5600 万吨,而市场需求却仅为 2200 万吨.甲醇行业的开工率不足 45%, 2005 年,我国二甲醚产能仅 12 万吨,2006 年攀升至 44.5 万吨,2007 年蹿至 220 万吨,2008 年进一步飙升至 436 万吨.短短 3 年时间,产能增长了 424 万吨,年均增长 1178%.据城市 燃气协会统计,目前我国二甲醚产能已经达 1484 万吨. 甲醇和二甲醚都存在的问题是期待中的下游市场并没有打开.目前的现状是行业过剩,开工 率低.甲醇产品掺在汽油里卖,二甲醚掺在液化气里卖,且都不受政策保护. 图表 34 甲醇价格走势(西北地区走势) 资料来源:WIND 三、相关上市公司:工程类和设备制造类企业值得关注 随着中国石化集团、 中海油、 中国大唐集团、 神华集团等行业巨头加大对新型煤化工的投资, 为相关技术服务行业带来了巨大的发展机遇.在整个煤化工产业中,最先受益的是工程建设 行业和机械设备行业. 一般来说,工程建设的费用一般能占到整个项目总投资的 70%,而设备的费用大概占到工程 建设费用的 50%.其中比较关键的设备包括空分、气化炉、压缩机和关键泵阀.其余的费用 主要用于项目的征地、项目财务费用、考察、培训等等. 图表 35 煤化工行业相关企业情况介绍 业主 专利技术商 工程总包、设计 设备 其它 神华 德国鲁奇 中国化学 杭氧股份 万邦达 中石化 英国戴维 东华科技 张化机 中圣集团 中煤 托普索 天科股份 陕鼓动力 阿奎特 大唐 GSP 三维工程 沈鼓 Ge 水处理 丹化科技 戊正工程 惠生公司 法液空 华鲁恒升 Uop 中石化旗下工程公司 Smto、dmto 寰球工程公司 化二院低温甲醇洗 KTI 硫回收 资料来源:华创证券 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号23 / 32 (一)工程类 中国化学 公司是一家集勘察、设计、施工为一体,知识技术相对密集的工程公司,是我国化学工业工 程领域资质最为齐全、功能最为完备、业务链最为完整化工工业工程公司,是我国化工工程 领域的领头羊. 公司业务遍及全国,在国内工程承包市场特别是化工、化工工程承包市场居于领先地位.公 司在南亚、东南亚、中东、非洲等地建设了大量优质工程. 公司是我国化工基础建设的骨干力量之一, 凭借强大的技术实力和全面的业务资质,承建了我 国绝大多数化工和石油化工生产基地,单独或参与建设的煤化工项目近 500 项,在海内外具有 丰富的工程业绩,使得本公司在业内已经形成了短期内其他竞争者无可替代的领先优势. 在新型煤化工中是一股强大的力量,预计可获取新型煤化工工程建设市场份额的 50%以上, 主要采取方式是工程总包和设计服务. 东华科技 公司是原化工部第三设计院,中国化学的孙公司,是一家专业从事工程设计、咨询与工程总 承包业务的大型工程公司,主要服务于化工工程、石油化工工程、建筑工程、市政工程等领 域,拥有化工、石油化工、医药、市政、建筑等十多个领域的设计、咨询及工程总承包甲级 资质,具有对外工程总承包权和进出口自营权. 公司在化学工业建设的诸多细分领域具有较强的技术优势、领先的市场地位和较高的市场占 有率,如:在化工新材料行业大型甲乙酮生产装置的建设市场中处于垄断地位;在化肥工业 的磷复肥、尿素及合成氨项目的建设市场中分别拥有 65%、30%左右的占有率;在无机化学 品领域的大型硫酸、甲醇项目建设市场中分别拥有 65%、30%左右的占有率;在化工涂料领 域的钛白项目建设市场中拥有 45%的占有率; 在煤化工领域是目前国内唯一同时拥有国际上 最先进的 Texco、Shell、GSP 三种煤气化技术以及工程设计业绩的工程公司;在环境保护领 域的工业废水处理方面拥有传统的技术优势,是全国化工给排水设计技术中心,是国内唯一 设有水处理试验研究机构和拥有环境保护设施运营资质的勘察设计单位. 公司主营业务是工程总承包和设计服务,公司介入了几乎所有的新型煤化工项目,在煤制乙 二醇领域优势明显. 天科股份 公司是我国变压吸附领域的领军企业.在气体分离行业主要有深冷分离和变压吸附两大技 术,深冷分离的代表是杭氧,而变压吸附的代表企业是天科股份,是国内绝对的行业龙头企 业.尤其是在氢气分离回收领域,公司在此行业主要的优势是多年的行业工程经验和技术及 人才的极大优势. 公司的转化催化剂在国内处于领先地位,甲醇催化剂市场占有率达 85%,公司一方面采取 更加灵活的营销方式,进一步提高技术服务的质量,确保转化催化剂的国内市场占有率;另 一方面加大国际市场推广力度.近几年,转化催化剂产品生产销售量每年均创历史新高. 新型煤化工里的合成气分离和变换可采用变压吸附技术,公司的前景值得期待. 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号24 / 32 (二)设备类 杭氧股份 公司是国内最大的空分设备和石化设备开发、设计、制造成套企业.公司近年来在石化产业 和空分领域取得巨大突破,先后承接并开发了燕山石化 66 吨乙烯冷箱、茂名石化 100 万吨 乙烯冷箱及天津石化、镇海炼化等 100 万吨等级乙烯冷箱项目,同时开发了天然气冷箱、液 氮洗冷箱等石化产品.在空分领域突破了 6 万方的瓶颈.与中石化有战略合作伙伴关系. 新型煤化工里都配备了空分单元.与公司原有冶金、钢铁行业客户比,煤化工的空分规模更 大.公司目前已在多个煤化工项目上有业绩,空分的投资巨大,一般能占到整个项目投资的 5%,我们对杭氧未来几年的发展充满信心. 张化机 公司属于化工装备制造行业 ,主要生产非标压力容器 ,公司根据客户的特殊要求生产产 品 .公司已经形成了蒸发器 、 煤化工设备 、 石油化工设备三足鼎立的主营业务产品构 成,报告期内煤化工设备的销售收入占比约为 40% 左右.公司近年来已同众多大中型企业 建立了稳定的合作关系,公司煤化工合同持续增长. 附件 图表 36 煤炭深加工十二五规划 序号 建设地点 项目名称 建设单位 备注 一、新疆伊犁综合示范区 1 新疆伊犁 55 亿立方煤制造天然气 庆华集团 265 亿2新疆伊犁 100 亿立方, 煤化电热一体化项目 (煤 制天然气为主产品) 新汶、 中电投等企业比 选或联合 442 亿二、新疆准东综合示范区 3 新疆准东 煤化电热一体化项目(煤制天然气为 主产品) 中石化牵头,华能、兖矿、新疆龙宇能源、潞安、神华、中煤、新疆 兵团等参与 1000 亿4新疆准东 煤炭分质综合利用示范项目 华电牵头, 相关企业参 与三、内蒙古自治区示范项目 5 内蒙古鄂尔多斯 300 万吨甲醇、烯烃 中天合创公司 6 内蒙古西部 煤炭清洁高效综合利用项目(煤制天 然气、油品、焦油、烯烃及联产电力 等产品) 煤电化企业优选和整 合 中海油 7 内蒙古兴安盟 煤化电热一体化项目(煤制天然气为 主产品) 煤电化企业比选 四、陕西省示范项目 8 陕西榆林 100 万吨煤间接液化 兖矿集团 延长石油集团 9 陕西 煤化电热一体化项目(煤制烯烃为主 产品) 神华集团、陕西煤化、 陶氏公司等 五、山西省示范项目 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号25 / 32 10 山西 高灰、中高硫煤炭清洁高效综合利用 项目(煤制天然气、油品、焦油、烯 烃及联产电力等产品) 煤电化企业比选 潞安 六、宁夏自治区示范项目 11 宁夏宁东 400 万吨煤间接液化 神华宁煤集团 七、安徽省示范项目 12 安徽 煤化电热一体化项目(煤制天然气为 主产品) 中安集团 八、云南省示范项目 13 云南 褐煤综合利用项目 煤电化企业比选 云南美化 九、贵州省示范项目 14 贵州 煤化电热一体化项目(煤制烯烃为主 产品) 煤电化企业比选 中石化 十、河南省示范项目 15 河南 煤化电热一体化项目(煤制烯烃为主 产品) 煤电化企业比选 中石化 资料来源:华创证券 图表 37 我国煤炭流向示意图 资料来源:发改委 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号26 / 32 煤化工产业主要包括三大方向:煤焦化、煤气化、煤液化.煤焦化属于传统煤化工.煤气化和 煤液化属于新型煤化工. 图表 38 煤化工全产业链示意图 资料来源:华创证券 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号27 / 32 [table_main] 公司点评 建筑与工程 中国化学(601117.SH) 基础化工、煤化工工程总承包、设计 服务龙头企业 主要观点 国内化工领域最强的化工工程总包龙头企业 中国化学拥有原化工部的六大设计院和众多勘探施工安装企业, 在国内化工项 目总承包及设计服务领域,是当之无愧的霸主.旗下的原化工部设计院各有所 长,成达和天辰的海外步伐较快,ENR 数据显示,成达是我国国际设计收入占 比最高的工程公司.赛鼎地处山西,煤化工一直是强项,东华科技长于水处理 和钛白粉, 近几年在煤制乙二醇领域成绩斐然, 五环的大化肥和甲醇优势明显, 东南亚市场拓展很好.华陆拥有军工资质. 传统业务依然是短期内公司主要的利润来源 公司在传统化工领域保持稳定增长,公司的主要业务以工程承包为主,占比超 过90%,勘察、设计及服务占总收入 10%左右. 公司在传统化工领域业务主要包括新建项目和落后项目的淘汰, 既有增量又有 存量部分.如新建合成氨、尿素项目. 新型煤化工项目是公司未来几年业绩的催化剂 我们预测国内的新兴煤化工项目未来几年将会爆发式增长,其中 50%以上会 被中国化学下属工程公司以总包或设计服务等形式承揽.从目前示范项目来 看,煤制乙二醇东华科技占先,煤制气赛鼎有优势,华陆和五环都积极参与了 煤制油和煤制烯烃的项目.总之,未来的新型煤化工项目,除中石化自己投资 的项目交给自己下属企业执行外,其余的业主项目都是中国化学的目标,市场 巨大. 在此领域的竞争对手主要有中石化下属五大工程公司和中石油下属寰球工程 公司,以及民企里面的惠生工程和华福工程等,以中国化学的影响力和业主份 的分布综合分析,工程市场的一半订单属于中国化学. 海外拓展的步伐值得期待 海外业务稳步推进:公司经过多年布局,海外业务开展顺利,除传统市场外, 在沙特、哈萨克斯塔、美国、埃及等地均有斩获,目前公司的海外经营业务遍 布非洲、中亚、中东等地区的 20 多个国家,随着公司在国际市场的的影响越 来越大,海外收入工程收入将持续增长. 盈利预测、增长稳定. 我们预计公司 2012 至2013 年摊薄后 EPS 分别为 0.86 元、1.16 元,公司 对应 2012 年和 2013 年PE 为24 倍和 18 倍, 看好公司在煤化工行业的前景, 维持"推荐"评级 [table_main] 公司点评 [table_main] 公司点评 [table_reportdate] 2012 年12 月06 日 公司点评 证券分析师: 高利 执业编号: S0360209120018 联系人: 张胜勇 Tel: 02150111903 Email: Zhangshengyong@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级: 推荐 评级变动: 维持 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 493300 流通 A 股/B 股(万股) 152900/0 资产负债率(%) 每股净资产(元) 市盈率(倍) 市净率(倍) 12 个月内最高/最低价 9.3/4.92 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12 个月) 资料来源:港澳资讯 相关研究报告 证券研究报告 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号28 / 32 [table_main] 公司点评 建筑装饰 东华科技(002140.SZ) 新型煤化工是未来五年业绩最大的推 动力 主要观点 订单额大幅提升,煤化工业绩抢眼. 2011 年,公司全年合同签约额 75.22 亿元,主要涉及煤化工和石化行业,其 中煤化工项目合同签约额为 68.15 亿元,占全年合同总额的 90.60%;对应 2010 年年全年合同签约额 26.52 亿元,同比增长 183%,我们通过行业判断, 公司目前这种订单规模将持续几年,长期来看,呈稳步上升的趋势,但会出现 热点技术和细分领域的切换.如传统的合成氨、尿素到煤头甲醇、传统的钛白 粉到新技术的钛白粉、 从目前的新兴煤化工到将来可能出现的其它煤头路线技 术和更多的精细化工方向,总的来说,公司的发展得益于两方面:目前落后产 能的淘汰更新和新兴技术的研发推广. 总承包占主导地位,单个项目规模增大趋势明显. 2011 年工程总承包项目签约额为 71.32 亿元,占全年合同总额的 94.82%.公 司在 2011 年最大单个合同 30.47 亿. 在未来的一段时间内, 这两个趋势会得到 加强.在我国各个行业中,石化的总承包推广是做得相对较好的,原因是石化 行业的技术门槛较高,专业性很强. 未来几年立足优势领域,积极拓展煤化工市场. 得益于对化工工程市场的研判,公司选择了最适合自己的技术方向和路线,在 煤制乙二醇领域占得先机,目前已取得了很好的业绩,已建成新疆天业乙二醇 项目,在建项目包括黔西煤制乙二醇项目等,按照目前我国的乙二醇市场情况 和公司目前在接触的项目情况, 我们预计未来 5 年新建煤制乙二醇项目产能总 计将超过 400 万吨,煤制乙二醇将是公司未来几年稳定的增长点. 除煤制乙二醇外,公司介入了煤质气和煤制烯烃项目,有些作为总体院,有些 是以单元分包的模式参与项目的建设. 公司着眼未来,参股了水城矿业,为水城矿业潜在的后续煤化工项目做准备. 盈利预测、增长稳定. 我们预计公司 2012 至2013 年摊薄后 EPS 分别为 0.86 元、1.16 元,公司 对应 2012 年和 2013 年PE 为24 倍和 18 倍, 看好公司在煤化工行业的前景, 维持"推荐"评级 [table_main] 公司点评 [table_main] 公司点评 证券研究报告 证券分析师: 高利 执业编号: S0360209120018 联系人: 张胜勇 Tel: 02150111903 Email: Zhangshengyong@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级: 推荐 评级变动: 维持 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 44603 流通 A 股/B 股(万股) 43205/0 资产负债率(%) 64.8 每股净资产(元) 3.34 市盈率(倍) 33.78 市净率(倍) 8.73 12 个月内最高/最低价 43.4/17.88 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12 个月) 资料来源:港澳资讯 相关研究报告 《稳步成长的工程先驱》 2012-02-21 《上半年业绩符合预期,前景看好》 2011-08-29 《上半年业绩波动加大,但前景依然看好》 2010-08-29 《第一单 FMTP 开花, 估值向上空间较大》 2010-08-05 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号29 / 32 [table_main] 公司点评 化学制品 天科股份(600378.SH)/9.67 元 三大业务稳步增长 主要观点 碳一化学技术研发.在气体分离行业主要有深冷分离和变压吸附两大技术,深 冷分离的代表是杭氧,而变压吸附的领域企业就是天科股份.公司的优势在变 压吸附技术领域,是国内绝对的龙头企业,尤其是在氢气分离回收领域,公司 在此行业主要的优势是多年的行业工程经验和技术及人才的极大优势. 公司的优势在变压吸附技术领域,在此领域,公司在国内是绝对的龙头企业, 市场份额占 50%以上,变压吸附技术主要的竞争对手有华西所. 催化剂的生产销售.公司的转化催化剂在国内处于领先地位,催化剂市场占有 率达 85%,应对竞争对手的实力增强,公司一方面采取更加灵活的营销方式, 进一步提高技术服务的质量,确保转化催化剂的国内市场占有率;另一方面加 大国际市场推广力度. 近几年, 转化催化剂产品生产销售量每年均创历史新高. 焦炉气制甲醇的吸附剂和催化剂未来几年也会保持稳定的增长. 总承包是未来的看点.公司的前身是西南化工研究设计院,侧重技术研发.近 几年在设计领域和总承包领域都有所突破. 2011 年, 公司先后签署了三个总包 项目:1、青海盐湖镁业有限公司的焦炉煤气 PSA 制氢装置项目 2、唐山佳华 煤化工有限公司 20 万吨/年焦炉煤气制甲醇项目 3、绵阳涡轮院异地重建项 目,累计金额超过 4.5 亿元人民币,填补了公司 EPC 项目的空白.如能顺利 转型为一家总承包为主的公司,公司的规模和营收水平将上一个台阶. 公司目前核心的技术就是变压吸附法的氢气回收技术和相关工程总包, 随着未 来几年煤化工的发展,对合成气的处理将是公司重要的潜在利润增长点.除此 以外,煤层气的开发也给变压吸附技术带来了新的机遇. 海外拓展是未来的希望所在.公司的优势技术在国内有很好的知名度,国外此 技术也有其市场需求.如能拓展海外市场,公司提升知名度和增加营收.目前 我国主要工程公司正在积极拓展海外市场. 盈利预测与投资评级:公司 2012 年、2013 年年 EPS 分别为 0.29 元、0.40 元; 对应 PE 分别为 28 倍、20 倍.给予"推荐"评级. [table_reportdate] 2012 年12 月06 日 公司点评 证券研究报告 证券分析师: 高利 执业编号: S0360209120018 联系人: 张胜勇 Tel: 021-50111903 Email: zhangshengyong@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级: 推荐 评级变动: 调高 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 29719 流通 A 股/B 股(万股) 29719/0 资产负债率(%) 31.1 每股净资产(元) 2.19 市盈率(倍) 33.71 市净率(倍) 4.38 12 个月内最高/最低价 16.46/8.91 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12 个月) 资料来源:港澳资讯 相关研究报告 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号30 / 32 [table_main] 公司点评 设备制造 张化机(002564.SZ) 非标压力容器龙头、行业景气 主要观点 非标压力容器行业景气 据不完全统计,国内压力容器制造类企业有数百家之多,但具有高压,超高压 生产能力的厂商不多,处在领先位置的有一重,二重,森松,兰石,张化机, 金重,南化机,锦西化机,南京宝色股份. 公司是国内非标压力容器制造领域第一梯队企业. 得益于近几年石油化工和煤 化工行业投资景气,压力容器制造行业景气,公司新增产能 6 万吨重装项目于 2011 年6月开始投放,公司订单能力增强,营收实现快速增长. 业务领域更宽广 公司产品下游主要有石油化工、煤化工、造纸.煤化工行业投资情绪高涨,十 二五期间,煤化工会出现投资高峰,公司的产能将得到充分的释放. 公司目前产品结构中,石化设备;煤化工设备占主导.除此以外,还包括总承 包收入和造纸行行业的蒸发器设备. 公司由原有相对单一的业务领域朝多业务 领域发展. 新型煤化工值得期待. 公司受益于煤化工行业景气,煤化工对气化炉的需求旺盛,公司与航天炉有战 略合作伙伴关系,公司将受益于航天炉的推广.除此以外,煤化工项目的其它 静设备也是公司的目标产品. 公司与几大煤化工巨头均有良好的合作关系, 在神华宁煤的 400 万吨煤制油项 目上,公司再次获得大的订单,说明了公司的综合业务能力. 公司总承包前景可期. 公司目前所处领域是设备加工制造业,在行业产业链中所处地位较低,公司一 直希望能进入产业链更上一级,如顺利转型成为总包类企业,将突破原有制造 类企业营收瓶颈,同时可更好的整合公司制造业务,获取更好的收益,对整个 公司的长远发展极为有利. 盈利预测、增长稳定. 我们预计公司 2012 至2013 年摊薄后 EPS 分别为 0.58 元、 0.78 元, 公司对 应2012 年和 2013 年PE 为17 倍和 13 倍,推荐评级 [table_reportdate] 2012 年12 月06 日 公司点评 证券分析师: 高利 执业编号: S0360209120018 联系人: 张胜勇 Tel: 021-50111903 Email: zhangshengyong@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级: 推荐 评级变动: 维持 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 30386 流通 A 股/B 股(万股) 13891/0 资产负债率(%) 32.2 每股净资产(元) 10.33 市盈率(倍) 31.02 市净率(倍) 2.11 12 个月内最高/最低价 34.89/9.67 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12 个月) 资料来源:港澳资讯 相关研究报告 证券研究报告 行业报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号31 / 32 化工分析师介绍 张胜勇:化工行业研究员,大连理工化工机械系硕士,曾就职于国内最大的炼油、乙烯方案 解决商,惠生工程有限公司.历任动设备工程师,静设备工程师,采购工程师、营销经理, 参与过多个大型石油化工项目和煤化工项目的全周期建设.熟悉项目建设各参与主体,各大 工程公司,设计院,机械供应商和设备制造商. 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务办公电话 企业邮箱 北京 杨晓昊 机构销售总监 010-66500808 yangxiaohao@hczq.com 刘玄机构销售经理 010-66500807 liuxuan@hczq.com 石曌飞 机构销售经理 010-66500836 shizhaofei@hczq.com 翁波机构销售经理 010-66500810 wengbo@hczq.com 赵翌帆 机构销售经理 010-66500809 zhaoyifan@hczq.com 周琼机构销售助理 010-66500838 zhou.vivian@yahoo.com 广深 李涛机构销售总监 0755-82027736 litao@hczq.com 张娟机构销售经理 0755-82828570 zhangjuan@hczq.com 孔令瑶 机构销售经理 0755-83715429 konglingyao@hczq.com 宋唯瑛 机构销售经理 0755-83711905 songweiying@hczq.com 刁建楠 机构销售助理 0755-88283039 diaojiannan@hczq.com 上海 魏媛红 机构销售总监 021-50589152 weiyuanhong@hczq.com 王维昌 机构销售经理 021-50111907 wangweichang@hczq.com 李茵茵 机构销售经理 021-50589862 liyinyin@hczq.com 吴丽平 机构销售经理 021-50581878 wuliping@hczq.com 晏宗飞 机构销售经理 021-50157561 yanzongfei@hczq.com 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300) 公司投资评级说明: ? 强推:预期未来 6个月内超越基准指数20%以上; ? 推荐:预期未来 6个月内超越基准指数10%-20%; ? 中性:预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10%之间; ? 回避:预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间. 行业投资评级说明: ? 推荐:预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上; ? 中性:预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%; ? 回避:预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上. 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明: 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息,准确表述了分析师的个人观点;分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何 建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负 有任何直接或者间接的可能责任. 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称"本公司")的客户使用.本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户. 本报告信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证.本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于 发布本报告当日的判断.在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告.本公司在知晓范围内履行披露义务. 报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价.本报告所载信息均为个人观点,并不构成对所涉及证 券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求.客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定 状况.本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动. 本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利,未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、 发表或引用本报告的任何部分.如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为"华创证券研究",且 不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改. 证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易.市场有风险,投资需谨慎. 北京总部 深圳分部 上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 地址:深圳市福田区深南大道 4001 号 地址:上海浦东新区福山路 450 号 恒奥中心 C 座3A 时代金融大厦 6 楼A单元 新天国际大厦 22 楼A座邮编:100033 邮编:518038 邮编:200122 传真:010-66500801 传真:0755-82027731 传真:021-50583558