公司深度报告公司报告公司调研报告机械 2012 年5月28 日 中航电子 (600372) 民品发展超预期 部分军品进入快速增长阶段 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 ? 调研子公司业务发展及业绩增长超预期. 我们实地调研了中航电子 8 家子公司中的三家—上海航空电器、西安千山航电 及宝鸡宝成仪表,并与成都凯天高管在西安进行交流,调研子公司 2011 年净利 润占中航电子 2011 年净利润 63%; 预计调研及交流公司 2012 年利润综合增长 25%以上,超我们此前预期. 中航电子还有陕西华燕、太原航空仪表、兰州兰航飞控及兰航机电四家公司未 实地调研. 综合判断, 预计 2012 年中航电子利润增长约 20%, 高于此前约 15%增速预期. ? 军品业务传感器和"黑匣子"增速超预期. 预计传感器业务 2012 年增速约 40%,主要受益于航空发动机全权限数字电子 控制替代机电控制对传感器的需求大幅增长;受益于新型航空"黑匣子"替代 需求增长,预计 2012 年航空黑匣子增速约 30%. 预计传感器和航空"黑匣子"业务未来 4 年将持续保持约 30%年均增长. ? 民品精密组件和智能纺织机械发展空间大,短期增速快. 子公司上航电器的精密组件具有非常好的市场前景与成长性,预计 2015 年精密 组件中组合式凸轮轴销售收入超 4 亿,精密组件 2020 年收入预计 15-20 亿,发 展前景超预期; 智能纺织机械 2012 年毛利率将明显提升, 利润贡献增长约一倍, 单产品向系列产品发展促进智能纺织机械持续较快增长. ? 其它军品业务增速较平缓, 航空集成电路和航空照明市场空间 大,业绩贡献待时日. 预计军用航空照明、导航、大气数据等业务增长 10%-15%,募投项目航空集成 电路及航空照明市场空间大,其中航空集成电路技术含量非常高,预计民用航 空照明需要 2-3 年培育,航空集成电路需要 3-5 年产品与市场培育. ? 调升公司 2012-2014 年考虑定向增发摊薄后的每股收益预测 分别为:0.32、0.40 及0.50 元,看好公司后续资产持续整合及 长期发展前景,维持"强烈推荐"评级. ? 风险提示:短期高估值易受大盘系统性风险影响. 强烈推荐 (维持) 现价:18.39 元 主要数据 行业 机械 公司网址 www.changheauto.com 大股东/持股 中国航空科技工业股份有 限公司/44.49% 实际控制人/持股 中航集团/79.86% 总股本(百万股) 1,315 流通 A 股(百万股) 656 流通 B/H 股(百万股) 0 总市值(亿元) 242.17 流通 A 股市值(亿元) 120.84 每股净资产(元) 2.72 资产负债率(%) 47.0 行情走势图 相关研究报告 证券分析师 叶国际 投资咨询资格编号 S1060209050127 22627084 yeguoji001@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如 经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎 重使用并注意阅读研究报告尾页的声明 内容. -60% -40% -20% 0% 20% May-11 Aug-11 Nov-11 Feb-12 中航电子 沪深300 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入(百万元) 3,246 3,664 4232 5008 5965 YoY(%) 170.8 12.9 15.5 18.3 19.1 净利润(百万元) 374 411 486 604 750 YoY(%) 1,367.5 9.8 18.2 24.4 24.2 毛利率(%) 32.5 30.5 30.9 31.4 31.9 净利率(%) 11.5 11.2 11.5 12.1 12.6 ROE(%) 12.4 11.8 6.7 7.7 8.7 EPS(摊薄/元) 0.25 0.27 0.32 0.40 0.50 P/E(倍) 76.6 69.8 59.0 47.4 38.2 P/B(倍) 9.5 8.2 3.9 3.6 3.3 证券研究报告2/24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 ? 一、调研公司概要 4? 1.1 上海航空电器: 航空照明及告警系统集成商 4? 1.2 宝成仪表:航空导航系统、惯性基础器件及智能纺织机械供应商.5? 1.3 千山航电:军民用航空"黑匣子"集成制造商 新产品替代迎来高增长 6? 二、传感器:下游产品升级及新产品量产推动快速发展 7? 2.1 传感器募投项目由子公司成都凯天、宝成仪表和太原仪表共同实施 7? 2.2 国内传感器市场容量约 65 亿美元,高端传感器 80%进口.7? 2.3 中航电子传感器研发有雄厚实力.9? 2.4 与全球传感器跨国公司合作进一步提升竞争力.10? 2.5 需求快速增长+募投项目投产将推动中航电子传感器业务 30%以上增长 11? 三、智能纺织机械:产品叠加进入良性发展轨道 11? 3.1 宝成仪表制造用于前纺阶段的纺织机械.11? 3.2 产品叠加驱动快速发展时期来临.12? 3.3 低基数大市场.13? 3.4 募投项目达产后能贡献 11 亿收入.14? 四、精密组件:主要产品研发完成 即将进入量产阶段 15? 4.1 上航电器有 5 大类精密组件待量产.15? 4.2 主要产品完成研发及小批量供货.15? 4.3 精密组件市场容量大,重点在新型发动机配气机构.16? 五、民用"黑匣子":填补市场空白 市场空间大 成长看下游推进节奏.17? 5.1 民用"黑匣子"技术成熟 成本是关键.17? 5.2 轨道交通"黑匣子"市场容量超 14 亿元.17? 5.3 产能建设及下游需求推进节奏决定成长.17? 六、航空集成电路及航空照明:市场前景广,研发耗时日 18? 6.1 航空专用集成电路:技术尖端 研制周期较长.18? 6.2 航空照明:技术无忧 合作开发+转包生产进国内外民用航空照明产业链.19? 七、盈利预测 21? 3 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 图表目录 图表 1 上海航空电器收入利润变化.4? 图表 2 宝成仪表 2011 年收入构成 单位:亿元 5? 图表 1 千山航电近三年收入利润 单位:亿元.7? 图表 4 传感器下游应用市场.7? 图表 5 全球传感器市场容量约 900 亿美元 8? 图表 6 国内传感器市场容量约 65 亿 年均复合增长超过 25%8? 图表 7 2010 年国内传感器制造 84%为外商独资或合资企业 9? 图表 8 中航电子各型传感器发展水平 9? 图表 9 中航电子各型传感器发展水平 10? 图表 10 中航电子传感器募投项目产能及产值 11? 图表 11 传统纺纱工艺及公司现有产品.12? 图表 12 短流程纺纱工艺及公司现有产品.12? 图表 13 短流程纺纱工艺及公司现有产品.13? 图表 14 主要纺纱纺织机械市场容量.14? 图表 15 宝成仪表募投项目产能建设目标.15? 图表 16 中航电子航空集成电路产业化应用领域.18? 图表 17 中航电子航空集成电路投片时间.19? 图表 18 上航电器民用航空照明发展领域.20? 图表 19 中航电子分产品收入预测 21? 图表 20 中航电子盈利预测表.22? 4 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 一、调研公司概要 1.1 上海航空电器: 航空照明及告警系统集成商 ? 主营业务: 航空照明、控制面板组件及调光系统、告警系统、智能配电 上海航空电器传统主要业务为航空照明(包括驾驶舱、客舱、货舱、机外照明) 、操控面板组件及调 光系统、告警系统;公司新研发成功智能配电用于航空产品,为新的核心航空业务. 公司非航空军品主要为其它非航空军工集团供应照明产品,民品主要是高压清洗机、光伏逆变器, 正在发展的民品业务为精密控制组件. 图表 1 上海航空电器收入利润变化 资料来源:上航电器 公司光伏逆变器具有很强的技术实力,第一家通过德国 VDE 并网认证,并获得意大利 DK5940 认证,澳大利亚安规认证,英国 G83-1 认证,AS4777 并网认证,产品主要出口. 公司高压清洗机以出口为主,销售过亿,主要用于家庭;目前进入国内大型飞机清洗机领域. 公司正在发展的精密控制组件包括:变速箱封迷宫(为大众 A 级供应商) 、机器人传动组件 、新型 发动机配气系统控制部件(组合凸轮轴) ,精密控制组件为公司民品主攻方向,市场潜力非常大. 此外,公司还在研发汽车胎压监测系统(TPMS) ,预计 2012 年小批量生产. ? 短期业绩受光伏逆变器影响,2012 年重归快速增长轨道 光伏逆变器是公司 2011 年业绩下滑主要因素, 2010 年公司光伏逆变器收入约 2.6 亿, 净利润约 7000 万;受全球光伏发展快速下滑影响,公司 2011 年年光伏逆变器收入约 0.6 亿,净利润亏损. 1.37 1.11 1.45 0 2 4 6 8 10 2010 2011 2012E 收入 利润 5 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 除光伏逆变器外,公司其它业务保持快速增长;2011 年光伏逆变器盈利见底,受益多项新产品进入 批量生产阶段,预计 2012 年将恢复 25%-30%增长. 精密控制组件具有良好的发展前景,产品前期开发阶段 2012 年完成,2013 年进入批量供货阶段, 受益此项业务推动,我们预计上航电器未来 4 年能保持 25%以上年均复合增长. 1.2 宝成仪表:航空导航系统、惯性基础器件及智能纺织机械供应商 ? 宝成仪表主要业务:军品收入占比 40% 按下游市场分, 公司业务涵盖军民用航空、 非航空防务和非航空民品, 其中航空产品收入占比 25%, 非航空民品收入占比约 59%. 公司军品业务增长比较平缓,年复合增速预计 10%-15%,以智能纺织机械为主的民品 2012 年进入 快速增长期,总复合增速预计 25%以上. 图表 2 宝成仪表2011年收入构成 单位:亿元 资料来源:宝成仪表 军用航空产品 公司航空产品主要包括导航系统 (捷联组合导航系统、 航向姿态系统等) 、 惯性元件 (系列光纤陀螺、 系列机电陀螺、系列加速度计、微型输电装置等) 、飞行安全综合监视系统、基础类器件和各类显示 仪表. 民用航空产品 主要配套产品包括: 机载娱乐系统:已经取得 ARJ21 订单,新舟系列已达成配套意向. 通用仪表:配套于新舟系列、运十二、小鹰 500、海鸥 300 等民机及国外通用飞机系列. 非航空防务产品 2.42 1.45 5.66 军民用航空 非航空防务 非航空民品 6 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 公司现有非航空防务业务主要涉及航天、兵器、船舶等领域,主要产品有各型陀螺、加速度 计、导电环、各种陆用惯导、定位定向系统、寻北仪、保持仪等. 非航空民品 主要是智能纺织机械及配件、空调制冷设备等. ? 智能纺织机械进入快速成长阶段 从中航电子年报分析,公司智能纺织机械及原料 2010、2011 年收入分别为 3.0、3.7 亿,但毛利率 仅分别为 7.1%、6%,这低于我们预期. 调研了解,造成公司毛利率低的主要原因在于该项收入中约 40%为毛利率极低的棉花贸易,拉低综 合毛利率水平; 2011 年公司智能纺织机械综合毛利率 16.8%, 其中成熟的高速并条机毛利率约 28%, 部分处于量产初期的产品毛利率 9.6%,预计产品批量大后综合毛利率可达 20%以上. 智能纺织机械的研发和销售由公司主导,大部分机械制造采用外协的方式,在这种模式下,20%左 右毛利率是较高的. 2012 年公司智能纺织机械在手订单约 4 亿;2012 年统计核算中不再包括棉花贸易,因此同比 2011 年智能纺织机械及原料收入增幅不大,但毛利率会大幅提升,该项利润预计增长 50%以上. 公司智能纺织机械从并条机向前纺阶段的精梳机、粗纺机等多品种发展,预计将持续快速增长;是 宝成仪表未来 5 年主要增长点. 1.3 千山航电:军民用航空"黑匣子"集成制造商 新产品替代迎来高增长 千山航电主要研制飞行参数记录系统、发动机指示和空勤告警系统、发动机参数采集显示器、客货 舱信息显示系统、中央维护系统、机电管理系统及信息综合监视系统. 其中飞行参数记录系统为公司核心业务, 占国内市场 95%以上市场份额, 其它业务多为新研发项目, 并开始列装国内部分军机. 2011 年实现营业收入 31,266 万元,完成利润总额 5,547 万元,增幅分别为 14% 、27%. 2009-2011 年公司收入和利润年均复合增长分别为 18%、 17%, 2012 年开始公司新产品将全面替代 传统产品,预计新机和存量市场需求能带来未来 5 年年均 25%以上利润复合增长. 公司另一增长点在于募投项目民用"黑匣子",未来 5 年有约 2 万台铁路机车需要加装"黑匣子", 如顺利实施,年收入贡献超 2 亿,占2011 年收入约 64%. 军民用市场需求叠加,千山航电将进入高速发展阶段. 7 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 图表 1 千山航电近三年收入利润 单位:亿元 资料来源:千山航电 二、传感器:下游产品升级及新产品量产推动快速发展 2.1 传感器募投项目由子公司成都凯天、宝成仪表和太原仪表共同实施 中航航电系统公司制造传感器的单位有成都凯天、宝成仪表、太原仪表、光电所和雷达所;其中光 电所和雷达所分别以生产光电传感器和温度传感器为主,其它三家企业生产压力、位移等传感器. 中航电子传感器募投项目由成都凯天、宝成仪表和太原仪表成立合资公司的形式共同实施,以成都 凯天为主,生产基地在成都. 2011 年成都凯天传感器收入约 1.5 亿,收入占比约 30%. 2.2 国内传感器市场容量约 65 亿美元,高端传感器 80%进口 传感器广泛应用于工业设备领域、汽车领域及消费电子领域,其中以航空传感器为代表的工业设备 领域所用传感器处于产业链最高端. 图表 4 传感器下游应用市场 领域环境工业领域 多为高端传感器,技术难度最大,如航空航天传感器 汽车领域 低端产品多为低成本低附加值(如爆震传感器,约40元),高端汽车传感器被几大汽车供 应商垄断(如博世公司) 消费电子 多为低端低精度的传感器产品,进入门槛低,附加值低,如家用压力温度传感器 资料来源:中航电子 0.40 0.44 0.55 0 1 2 3 4 2009 2010 2011 收入 利润 8 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 2010 年全球传感器市场容量 845 亿美元,规模较大的高端传感器生产企业有 Crane、Meggitt 及日 本横河等. 图表 5 全球传感器市场容量约900亿美元 资料来源:引自中航电子 图表 6 国内传感器市场容量约65亿 年均复合增长超过25% 资料来源:引自中航电子 国内传感器制造中有 84%为外商独资或合资企业,内资企业发展潜力很大;国有及集体仅占 6%, 主要面向军工高端领域. 国内军用高端传感器研制单位主要还有中国电子科技集团第 49 研究所, 中航电子在航空用传感器有 竞争优势. 660 784 809 845 3.2% 4.3% 4.4% 0% 2% 3% 5% 6% 0 200 400 600 800 1,000 2002 2007 2009 2010 全球传感器市场容量(单位:美元) 年均复合增长 18.59 37.08 50.39 63.64 25.2% 35.8% 26.3% 0% 10% 20% 30% 40% 0 15 30 45 60 75 2004 2007 2009 2010 中国传感器市场容量(单位:美元) 年均复合增长 9 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 图表 7 2010年国内传感器制造84%为外商独资或合资企业 资料来源:引自中航电子 传感技术产业现状还不能满足国内市场的需要,尤其是高端需求严重依赖进口,目前传感器进口占 比80%,传感器芯片进口占比达90% . 公司传感器发展方向:工业领域的高端传感器,立足航空航天,面向全工业高端领域,拓展到全球 传感器产业链之中. 2.3 中航电子传感器研发有雄厚实力 中航电子旗下成都凯天、 宝成仪表和太原仪表均有传感器业务, 其中成都凯天传感器研发实力最强. 8 种核心高端传感器中,公司非常成熟(全球技术领先) 、成熟(全球技术先进) 、较成熟及研发阶 段的传感器各有两种. 图表 8 中航电子各型传感器发展水平 资料来源:中航电子 84% 8% 6% 2% 外商独资或合资 民营 国有及集体 其它 振动筒式压力传感器 膜盒膜片压力传感器 压电式振动传感器 电磁式位移传感器 硅压阻压力传感器 电感式接近传感器 光纤式压力传感器 硅谐振接近传感器 非常成熟 成熟 较 较成 成熟 熟研研发 发阶 阶段 段10 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 图表 9 中航电子各型传感器发展水平 传感器类别 技术特点 用途 发展阶段 振动筒压力传感器 金属薄壁仅打印纸厚度的 一半 用于飞机、直升机、导弹的大气数 据系统;航天、导弹用高精度压力 测试 满足RVSM精度要求的全球 仅三家:公司、美国ESTERLINE公司和俄罗斯曙 光仪表局 硅压阻压力传感器 采用SOI技术 飞机飞控、液压、环控、救生、刹车、辅助动力、供氧等压力测控系 统;发动机燃油、进气、喷嘴等需 进行高精度压力测量,进行发动机 数字控制;动车、石油、化工、电力、冶金行业自动控制系统. 全球仅THALES、KULITE、 GE-DRUCK完全掌握, 敏感元 件受制于国外. 已展开合作, 有望突破关键 技术, 最终实现敏感元件的 国产化 膜盒膜片压力传感器 机械式、无电子元器件、 耐高温、适用于强电磁环 境 飞机压力测量、发动机压力测量、 伞降测量;航天飞行器、导弹及发 动机的压力测量. 国内仅公司具备全套的研 发和批生产能力 光纤压力传感器 多功能、不受电磁干扰、 柔性、高精度等特点 已研发出千分之一精度压 力传感器, 今年有望达万分 之五, 在国内处于领先地位 硅谐振式压力传感器 航空飞机大气数据测量; 环控系统的座舱和客舱压力调节系 统; 超巡导弹的大气数据测量 全球仅两个公司完全掌握 其核心技术并大规模应用, 分别是美国GE Druck和日 本横河电机株式会社 公司已规模应用—外购敏 感元件 已开展联合研制敏感元件, 高温压电式振动传感 器 三个档次可承受温度: 260℃、482℃、649 ℃ 航空发动机配套和测试; 航天飞行器及发动机配套和测试; 工业或船用燃气轮机配套; 火力和核能发电站配套 全球仅三家:公司、美国 ENDEVCO和瑞士Vibrometer 全套核心技术,技术领先 电感式接近传感器 航空飞机舱门、起落架、发动机反 推、内埋式弹舱和飞控系统的位置 检测和控制 掌握了关键技术, 已成功配 套 精密线/角位移传感 器 航空、航天飞行器的个系统位置监 测; 其他防务中的位置测量 国内领先 资料来源:成都凯天 2.4 与全球传感器跨国公司合作进一步提升竞争力 2011年巴黎航展上已与Esterline签订全面合作框架协议,将共同为商用发动机CJ1000A提供全套传 11 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 感器解决方案. 与Esterline合作的传感器种类: 温度:涡轮燃气温度、燃气排放温度、制动器(刹车)温度、空气总温、外部空气温度、后部过热、 前部过热、滑油温度、燃油温度、空气进气、压气机温度以及发动机试验台; 压力:制动系统、滑油和液压、发动机空气压力、引气压力、燃油压力、风洞、涡轮机组及飞行试 验; 转速和扭矩:低压和高压涡轮转速、压气机转速、齿轮(传动)箱转速、液压马达转速、扭矩测量 以及风扇转速检测; 流量:冷空气探测、空气流量控制、滑油监测等; 液面:燃油液面、滑油液面和液压系统. 2011年与著名的发动机成附件供应商Meggitt公司接触,已经就压电振动传感器、结冰传感器以及发 动机健康诊断系统等发动机的相关技术的合作达成一致,双方签订了MOU. 2012年,公司与美国CRANE公司签署MOU,共同开发新舟600和C919的舱门控制和起落架控制系 统的接近传感器,取FAA的适航许可证. 2.5 需求快速增长+募投项目投产将推动中航电子传感器业务 30%以上增长 图表 10 中航电子传感器募投项目产能及产值 类型数量产值类型压力传感器 > 4.2万套 >5.25亿 压力传感器 位移传感器 > 5.4万套 > 3.27亿 位移传感器 振动传感器 > 3500套>6330万 振动传感器 资料来源:中航电子 传感器需求因素:新机列装、发动机全权限电子数字控制系统对原机电控制系统的替代、部分航空 军用传感器国产化替代,短期发动机控制系统更新换代产生对传感器需求快速增长. 未来4年,预计中航电子传感器业务收入年均复合增长30%以上. 三、智能纺织机械:产品叠加进入良性发展轨道 3.1 宝成仪表制造用于前纺阶段的纺织机械 前纺阶段主要完成从棉花到成品纱的纺织过程,国内慈星股份等企业生产的是从纱到布的针织纺织 机械;公司主要国内竞争对手有沈阳纺织机械厂(经纬纺机) 、天门纺织机械厂;国外竞争对手有瑞 士立达. 12 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 传统纺纱工艺:清梳联→预并条→条并联→精梳→并条→粗纱→细纱→络筒→成品纱. 公司提供传统纺纱工艺流程中装备有:精梳机、并条机、粗纱机、细纱机;2001年及以前公司主导 产品为高速并条机及粗纱机. 图表 11 传统纺纱工艺及公司现有产品 资料来源:宝成仪表 短流程纺纱工艺:清梳联→并条→全自动智能纺纱→成品纱 ;公司短流程纺纱工艺流程有并条机, 现已进行全自动智能纺纱机的研制开发,全自动纺纱机的研制,引领国内前纺设备向高智能化、高 自动化方向发展,提高高端国产纺织装备水平. 图表 12 短流程纺纱工艺及公司现有产品 资料来源:宝成仪表 目前宝成仪表生产的"宝花"牌并条机已累计销售两万余台,具有良好的用户认可度和品牌优势, 带自调匀整功能的并条机市场占有率达 50%以上. 3.2 产品叠加驱动快速发展时期来临 宝成仪表主要纺织机械技术水平及发展阶段: 公司现有产 品13 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 图表 13 短流程纺纱工艺及公司现有产品 产品名称 技术特点 发展阶段 技术水平 高速并条机 出条速度400m/min 成熟;研发出多系列、多品 种高速并条机 技术水平和制造水平国际 先进; 被国家列入推荐替代进口 产品明细 精梳机 采用精密传感器控制技术,实现精 确运动; 变频调速技术,实现自清洁功能 2011年通过了陕西省科技 厅组织的科技成果鉴定; 2012年开始规模应用 整体技术水平达到国际先 进 粗纱机 机电一体化程度高、采用四电机分 部传动 具有年产350台能力; 产品已覆盖国内20余省100 余家纺织企业 国内领先、国际先进 全自动集体落纱细 纱机长车 较普通细纱机万锭节约用工24人 已完成产品设计,进行产业 化 国内先进 全自动智能纺纱机 纺纱速度快,以单锭比较几乎是传 统环锭纺的20倍;万锭用工人数从 200余人减少到35人,节能50%左右 在研 填补国内空白 带自动落纱粗纱机 在研 资料来源:宝成仪表 宝成仪表 2011 年及以前主要是并条机及粗纺机贡献收入,2011 年并条机收入约 1.6 亿,粗纺机收 入约 0.8 亿. 2012 年精梳机开始贡献收入,2013 年全自动集体落纱细纱机长车开始贡献收入,2014-2015 年全 自动智能纺纱机和带自动落纱粗纺机将开始贡献收入,新产品不断叠加将驱动未来几年快速成长. 目前公司在手订单超 4 亿,近2011 年收入两倍,2012 年预计增长 40%以上. 宝成仪表劣势在于传统上纺织工业系统更倾向于向系统内部纺机制造企业采购(如经纬纺机) ;优势 在于公司掌握的精密制造技术及具有的自动控制技术、数字仿真技术、计算机控制技术、计算机软 件技术、系统集成能力,这些都是纺机发展的关键,公司智能纺织机械研发实力要超过国内竞争对 手. 随着市场化不断深入发展,加之公司生产的智能纺织机械是填补国内空白的产品,预计国内纺织工 业向公司采购量将随着新产品推出持续增长. 3.3 低基数大市场 纺纱纺织机械需求由新增和替代需求组成. 新增:2010 年中国纺织业的纤维加工总量为 4130 万吨,1.2 亿锭;预计到 2015 年加工总量增 长到 5150 万吨,年均复合增长 5%. 14 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 替代:2010 年中国精梳纱比重为 35%,到2015 年规划目标为 50% 预计"十二五"年均需求为 750-800 万锭纺纱加工装备. 图表 14 主要纺纱纺织机械市场容量 产品 年需求(台/套) 单台价值(万元) 市场容量(亿元) 并条机 5500 15-40 8.25-22 精梳机 400 900-1200 36-48 粗纱机 2250-2400 40 9-9.6 细纱机 7500 60 45 注:各型纺机低端到高端差别较大,以上价格及市场容量测算供参考; 资料来源:网络,宝成仪表 初步测算并条机、精梳机、粗纱机和细纱机四种产品年市场容量为 98-124 亿;宝成仪表 2011 年生 产并条机和粗纱机合计收入约 2.4 亿,精梳机、细纱机预计分别 2012、2013 年投产. 低基数、新产品、大市场,发展前景广阔. 3.4 募投项目达产后能贡献 11 亿收入 公司拟募资 7.5 亿投入四项产品产能建设、两项产品研制及一项纺织研发试验中心建设. 产能建设项目包括高速并条机和精梳机扩能, 全自动集体落纱细纱机长车产业化, 及纺机专件扩能, 其中精梳机和细纱机为初次产能建设;产品研发项目有带自动落纱粗纱机和全自动智能纺纱机的研 制. 公司高端并条机的技术领先性及中端并条机的稳定性,在市场受到广大用户的青睐,受制于现有生 产条件、检测试验设备因素的限制,并条机产量不能满足市场需求. 根据纺织产业结构调整需求,精梳机在"十二五"期间有较大市场空间,公司处于国际先进水平的 精梳机,但还不具备生产能力和条件. 因此,公司需要对并条机和精梳机进行扩能. 15 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 图表 15 宝成仪表募投项目产能建设目标 产品类别 产品名称 产能目标 纺机并条机 2400 台 精梳机 110 套 细纱长车 350 台 纺机专件 并条机类胶辊 60 万只 粗细纱机类胶辊 2100 万只 位移监测器 1600 个 资料来源:中航电子 项目建成达产后公司预计能贡献 11 亿收入和 9200 万利润. 四、精密组件:主要产品研发完成 即将进入量产阶段 中航电子精密组件募投项目由上航电器实施. 4.1 上航电器有 5 大类精密组件待量产 上航电器利用在军工业务领域完备的验证手段和比较先进的精密加工设备,承揽了高铁列车/轨道交 通列车、自动化设备、汽车发动机/减速箱关键件国产化等精密控制零组件的研发和试制任务,将陆 续量产. 上航电器精密组件有: 变速箱密封迷宫(用于高速铁路列车/轨道交通列车) 机器人传动组件(用于工业自动化领域) 新型发动机配气机构(用于发动机正时点火系统) 新型变速箱液流控制阀体 高端减速箱传动轴等精密部件 4.2 主要产品完成研发及小批量供货 变速箱密封迷宫 该类产品是用于国产高速铁路列车和轨道交通列车变速箱的关键零部件,当前的意向性客户包括国 内知名高铁和轨道列车制造商. 上航电器在 2009 年-2011 年,陆续给客户试制开发样品和实现小批量交付. 机器人传动组件 16 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 该类产品在 2011 年与客户签订了试制开发合同,2012 年样品陆续交付,国产化目标为 150 套 ,客户认证完成将进入批产. 新型发动机配气机构 该类产品的核心部件是组合式凸轮轴,主要客户是某知名汽车厂商. 2012 年2月及 5 月完成第一、第二次小批交付,进行试装试用,该类产品可望在两年之内实现批量 供货. 新型变速箱液流控制阀体 该类产品用于发动机变速箱,主要客户是国内某知名厂商. 2011 年11 月,阀芯、阀座和阀总成 3 个产品已经获得客户的项目定点;预计在 2012 年给客户提 交首批样品,2014 年将实现批量生产. 高端减速箱传动轴等精密部件 精密轴及轴套产品主要用于采矿、钻探、冶金、电站、盾构、水利枢纽工程行业的减速箱传动部分; 从2011 年起,上航电器积极开展技术储备,与国际知名减速机制造商进行商务洽谈,预计在 2013 年将取得市场突破. 4.3 精密组件市场容量大,重点在新型发动机配气机构 上航电器 5 类精密组件中,我们认为新型配气机构和变速箱液流控制阀体市场容量最大,其中新型 配气机构技术优势突出. 公司新型配气机构主要生产组合凸轮轴.传统凸轮轴为铸造,并通过高频淬火获得表面硬度,但这 层硬度高的部分磨损后发动机的油耗和音噪大幅上升;公司生产的组合凸轮轴由合金制成凸轮轴的 部件再组合在一起,整体材料性能及寿命要大大好于传统铸造成型的凸轮轴,因此在高端汽车发动 机领域有巨大的应用前景. 初步了解,目前新型组合凸轮轴仅公司和德国蒂森克虏伯生产,技术壁垒高;目前一家跨国汽车企 业在高端发动机上采用该种新型组合凸轮轴,另有新的跨国汽车企业有意向采用,未来市场前景非 常广阔. 按计划,预计组合凸轮轴 2015 年一家客户采购额可以达到约 4 亿收入. 预计到 2020 年上航电器精密组件业务收入有望达到 15-20 亿,其中组合凸轮轴收入有望达到 8 亿 以上,具有非常好的成长前景. 17 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 五、民用"黑匣子" :填补市场空白 市场空间大 成长看下 游推进节奏 5.1 民用"黑匣子"技术成熟 成本是关键 民用"黑匣子"项目由中航电子子公司千山航电实施,千山航电在国内军用飞机"黑匣子"研制领 域处于垄断地位,民用"黑匣子"技术水平低于军机,因此民用"黑匣子没有技术障碍. 民用"黑匣子"价格远低于军机用,因此,成本控制是民用"黑匣子"盈利关键,而下游市场对防 护产品的推动决定短期成长速度. 千山航电发展民用"黑匣子"重心在于轨道交通和石油钻井两个领域,产品分别为轨道交通司法记 录器、石油钻井防护记录器. 5.2 轨道交通"黑匣子"市场容量超 14 亿元 欧美等国家已经出台了具备防护功能的列车运行监控记录装置的相应标准和强制实施细则;我国铁 道部门在最近几次重大事故后,也正在研究、制定相关标准并将强制实施,在列车上逐步改装和加 装列车"黑匣子" . 一列车需要一只"黑匣子" ,可以按机车数量确定"黑匣子"需求;目前国内机车存量约 2 万台,近 几年每年新增大功率机车约 1600 台,考虑淘汰机车,年净增约 800 台;单只轨道交通"黑匣子" 价格约 6 万元,因此,轨道交通"黑匣子"存量需求约 12 亿,年新增需求约 0.5 亿元. 如果按计划推进,国内机车存量市场约 3-5 年加装完"黑匣子" ,年装 4000-6000 台,新增收入 2.4-3.6 亿. 除轨道交通外,短期应用规模较大的行业客户为石油安监领域.目前国内的石油钻井设备装配有监 测系统,但不具备抗毁防护功能.当发生井喷等钻井事故时,记录的数据不能幸存,无法进行事故 分析;石油安监部门正在关注石油用"黑匣子"的研制生产使用情况,据石油安监部门预测,市场 需求数量为 2000 台/年,按轨道交通价格计算,年需求 1.2 亿元. 除轨道交通外,民用"黑匣子"还在舰船、矿山、环境监控等方面都具有广阔的应用前景,这些领 域采用防护记录还处于空白,随着国内对安全生产及监控的日益重视,民用"黑匣子"应用前景广 阔,但除已开发的两个市场,其它细分市场的启动时间不确定性较大. 5.3 产能建设及下游需求推进节奏决定成长 民用"黑匣子"募投项目拟建年产轨道交通"黑匣子"3600 台及石油钻井"黑匣子"600 台套. 2011 年千山航电收入 3.13 亿,民用"黑匣子"市场广,如果产能保障及下游轨道交通和石油客户 "黑匣子"安装按规划推进,短期千山航电"黑匣子"业务收入有可能爆发增长. 下游客户开发进展 18 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 轨道交通黑匣子:2012.1 交付样机,2012.4 完成事故幸存试验 石油黑匣子, 2011 年完成试制; 2012 年4月与安全局初步洽谈. 目前下游客户批量采购时间点还未确定. 六、航空集成电路及航空照明:市场前景广,研发耗时日 6.1 航空专用集成电路:技术尖端 研制周期较长 ? 航空专用集成电路应用领域:航空、导航、图形图像处理、断档集成电路产品 公司以 SoC 技术方向,研发军民用航空专用集成电路,拓展至北斗导航芯片、图形图像处理芯片级 航天、兵器、舰船、导弹等领域集成电路设计. 图表 16 中航电子航空集成电路产业化应用领域 资料来源:中航电子 ? 专用集成电路进口替代空间大 国内军民用航空专用集成电路还处于空白,军用飞机飞控计算机、显控计算机、任务计算机、机电 管理系统、雷达数据处理系统等用核心芯片均进口,且进口为通用芯片,通过软件设计组合完成系 统功能. 公司专用集成电路可通过 SoC 技术将系统整合到单一芯片上,缩小芯片体积,增强芯片功能,由于 国内军民用航空专用集成电路还处于空白,进口替代空间非常大. 军事装备、民用、通信、汽车等 通用嵌入式处理器及SoC 航空集成电路产业 化项主要产品及应 用领域 数字电视、手机、便携式播放机和汽 车等移动视频 图形图像处理芯片(H264/GPU) 为航空、航天、兵器、舰船、导弹等 各领域客户提供IP、SOC等集成电路 产品的个性化前段设计服务 IP、SoC等设计服务 主要应用于BD2/GPS,包括我国的北 斗导航系统,广泛应用于防务、车载 导航、车辆监控、旅游等领域 嵌入式导航芯片 因技术原因导致停产的国外集成电路 产品,主要应用于国防领域 停产、断档的国外集成电路产品 19 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 中航电子内部计算机、通讯、非控、综合显控、雷达等研究所对专用航空集成电路有庞大需求,公 司发展航空专用集成电路有天然优势. 公司将以航空专用集成电路市场为基础再拓展至其它军民用市场;目前公司已研发出国内首款具有 自主知识产权的航空专用集成电路—大飞机 C919 专用总线集成电路. ? 航空专用集成电路技术尖端,预计要 3-5 年出效益 目前公司技术储备: 掌握了 DO-254 A 级认证全过程, 建立了基于适航标准 DO-254 的设计过程正确性保障的研发流程 体系; 突破以 SoC 为代表的所涉及到需求获取、芯片定义、IP 复用、前后端、验证及其高质量生产质量控 制、工程化验证等高可靠、高安全芯片领域关键技术; 构建了以主流的 ARM/PPC 处理器为核心的 SoC 设计验证平台, 积累能够支撑复杂 SoC 设计的多款 高性能 IP,并流片验证; 建立科学规范的 SoC/ASIC(IP)/MCM(SIP) /FPGA(SoPC)研发流程和质量保证体系. 公司航空专用集成电路流片进展 图表 17 中航电子航空集成电路投片时间 时间 项目名称 预计投片时间 内核 工艺/性能 操作系统 2012 CPU1 2012.11 460 130nm/250M Vxworks5.5、 OS/KV1 ACoreOS CPU2 2012.12 460 65nm/400M 2013 CPU3 2013.10 460 65nm/600-800M Vxworks653、 OS/KV2 ACoreOS653 CPU4 2013.12 470 40nm/800-1000M 2013-2015 CPU5 (双核) 2014.5 470 40nm/1200M 2014-2020 异构多核 (CPU+GPU) - - - 资料来源:中航电子 整体上,公司处于研发前期阶段,根据流片、研发及市场开拓进展,预计 3-5 年才能出效益;而一 旦研发成功,应用领域将非常广泛,市场空间非常大,无论军用还是民用,该项目需要观察等待. 6.2 航空照明:技术无忧 合作开发+转包生产进国内外民用航空照明产业链 20 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 中航电子民用机内航空照明募投项目由上航电器实施. ? 上航电器通过募投项目进入民机航空照明产业链 借助大飞机 C919 项目,上航电器积极发展控制面板与调光系统、机内航空照明合作研制、转包生 产及维修业务,进入全球民用航空产业链. 图表 18 上航电器民用航空照明发展领域 资料来源:上航电器 上航电器合作项目包括: C919 调光系统,与伊顿合作,占75%价值份额,20 个CPA 组件. C919 机内照明:与GOODRICH 合作 上航电器转包项目包括: 调光系统,与伊顿、科林斯等合作;2010 年10 月,通过了 Eaton 的供应商资质审核,将与 Eaton 谈判签署供货和技术服务协议;2009 年12 月,公司通过了 Hamilton 的供应商审核;2011 年12 月5日, 通过了 Rockwell Collins 的供应商现场审核; 2011 年8月, 通过了 Thales 的供应商现场审核. 机内照明,与霍尼韦尔合作. 此外, 公司独立承担 MA700 项目的控制板及照明系统: RFI 已于 2011.12.12 回复, RFP 尚未发放; 蛟龙 600 项目控制板及照明系统:RFI 已回复,RFP 尚未发放. ? 业绩贡献转包先行,民机滞后 国产大飞机预计 2014 年首飞,2016 年后才进入交付阶段,因此 C919 照明和调光系统短期难以贡 献业绩. 21 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 公司通过 C919 合作项目积极发展航空照明及调光系统转包,预计 2012-2013 年逐步贡献业绩,但 短期业绩贡献有限. 七、盈利预测 根据调研情况我们调整了部分产品收入增长及毛利率预测,其中军品传感器、飞机/发动机参数采集、 显示及记录设备增速调升,其它军品增速有所下调;民品智能纺织机械毛利率调升. 图表 19 中航电子分产品收入预测 营业收入 2010 2011 2012E 2013E 2014E 飞机/发动机参数采集、显示及记录设备 398.5 483.1 603.9 724.7 869.6 飞机定位导航设备 250.9 282.9 316.9 354.9 397.5 飞机航姿系统 230.9 212.0 237.4 265.9 297.8 大气数据系统 195.8 258.3 289.2 323.9 362.8 运输机、直升机自动驾驶仪 224.2 284.9 327.6 376.8 433.3 航空照明系统 106.2 129.5 148.9 171.2 196.9 驾驶舱操控板组件及调光系统 77.5 85.7 98.5 118.2 141.9 飞机集中告警、 近地告警、 空勤告警系统 126.8 232.5 267.3 307.4 353.5 航空专用驱动和作动系统 136.9 130.2 145.9 163.4 183.0 飞行指示仪表 29.8 58.8 67.6 74.4 81.8 电器控制装置 6.8 5.9 9.5 15.1 24.2 机载传感器及敏感元器件 181.7 297.4 386.6 502.6 628.3 纺织机械及原料 301.7 374.5 449.4 539.3 647.2 光伏逆变器 265.1 59.0 67.9 91.6 123.7 其他 696.9 709.4 815.8 978.9 1,223.6 总收入 3,229.6 3,604.0 4,232.4 5,008.4 5,965.1 营业成本 飞机/发动机参数采集、显示及记录设备 264.8 302.4 380.5 456.6 547.9 飞机定位导航设备 124.8 186.3 206.0 233.7 261.8 飞机航姿系统 143.8 147.8 165.6 185.4 207.7 大气数据系统 157.0 151.7 170.7 191.1 214.1 运输机、直升机自动驾驶仪 135.3 201.3 229.3 263.7 303.3 航空照明系统 58.5 70.8 81.9 94.2 108.3 驾驶舱操控板组件及调光系统 55.2 49.2 57.1 70.9 85.1 飞机集中告警、 近地告警、 空勤告警系统 103.2 161.5 187.1 215.2 247.5 航空专用驱动和作动系统 76.1 69.9 80.2 89.9 100.6 飞行指示仪表 19.4 38.0 44.0 48.3 53.2 电器控制装置 4.9 3.1 5.2 8.3 13.3 机载传感器及敏感元器件 98.3 180.8 235.9 306.6 383.3 纺织机械及原料 280.4 351.9 382.0 447.6 530.7 光伏逆变器 168.8 47.0 54.3 68.7 86.6 其他 511.0 561.5 644.5 753.8 917.7 总成本 2,176.8 2,523.4 2,924.1 3,434.1 4,060.9 资料来源:平安证券研究所 22 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 我们深度报告及年报点评预测 2012-2014 年摊薄每股收益分别为 0.31、0.37、0.46 元,根据调研 情况,我们调升中航电子 2012-2014 年考虑定向增发摊薄每股收益分别为 0.32、0.40、0.50 元. 图表 20 中航电子盈利预测表 会计年度 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入 3664 4232 5008 5965 营业成本 2546 2924 3434 4061 营业税金及附加 7 8 9 11 营业费用 84 97 115 137 管理费用 541 626 741 883 财务费用 33 17 10 9 资产减值损失 -11 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 9 0 0 0 营业利润 471 560 699 864 营业外收入 44 45 50 55 营业外支出 5 5 8 10 利润总额 510 600 741 909 所得税 87 101 122 146 净利润 423 499 619 764 少数股东损益 12 13 15 14 归属母公司净利润 411 486 604 750 EBITDA 683 863 1179 1469 EPS(元) 0.50 0.32 0.40 0.50 资料来源:平安证券研究所 23 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2011A 2012E 2013E 2014E 会计年度 2011A 2012E 2013E 2014E 流动资产 4705 7092 7372 8882 营业收入 3664 4232 5008 5965 现金 1117 3005 2550 3156 营业成本 2546 2924 3434 4061 应收账款 1659 1905 2254 2684 营业税金及附加 7 8 9 11 其他应收款 100 127 150 179 营业费用 84 97 115 137 预付账款 220 234 275 325 管理费用 541 626 741 883 存货 1300 1462 1717 2030 财务费用 33 17 10 9 其他流动资产 308 360 426 507 资产减值损失 -11 0 0 0 非流动资产 2361 3653 4156 4032 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 157 150 125 100 投资净收益 9 0 0 0 固定资产 1302 2326 3014 3000 营业利润 471 560 699 864 无形资产 383 604 599 594 营业外收入 44 45 50 55 其他非流动资产 519 572 418 338 营业外支出 5 5 8 10 资产总计 7067 10745 11528 12914 利润总额 510 600 741 909 流动负债 2627 2513 2931 3559 所得税 87 101 122 146 短期借款 629 500 600 800 净利润 423 499 619 764 应付账款 1061 877 1030 1218 少数股东损益 12 13 15 14 其他流动负债 937 1135 1301 1540 归属母公司净利润 411 486 604 750 非流动负债 717 696 441 436 EBITDA 683 863 1179 1469 长期借款 273 523 273 273 EPS(元) 0.50 0.32 0.40 0.50 其他非流动负债 444 173 168 163 负债合计 3344 3209 3372 3995 主要财务比率 少数股东权益 240 253 268 282 会计年度 2011A 2012E 2013E 2014E 股本 822 1512 1512 1512 成长能力 资本公积 2501 5126 5126 5126 营业收入 12.9% 15.5% 18.3% 19.1% 留存收益 160 646 1250 2000 营业利润 7.9% 18.8% 24.9% 23.6% 归属母公司股东权 3483 7283 7887 8637 归属于母公司净利润 9.8% 18.2% 24.4% 24.2% 负债和股东权益 7067 10745 11528 12914 获利能力 毛利率(%) 30.5% 30.9% 31.4% 31.9% 现金流量表 单位:百万元 净利率(%) 11.2% 11.5% 12.1% 12.6% 会计年度 2011A 2012E 2013E 2014E ROE(%) 11.8% 6.7% 7.7% 8.7% 经营活动现金流 102 27 675 890 ROIC(%) 12.9% 9.2% 9.6% 11.2% 净利润 423 499 619 764 偿债能力 折旧摊销 180 286 470 596 资产负债率(%) 47.3% 29.9% 29.3% 30.9% 财务费用 33 17 10 9 净负债比率(%) 28.80% 33.29% 27.37% 28.11% 投资损失 -9 0 0 0 流动比率 1.79 2.82 2.51 2.50 营运资金变动 -543 -671 -420 -477 速动比率 1.29 2.24 1.93 1.93 其他经营现金流 18 -104 -3 -2 营运能力 投资活动现金流 -276 -1541 -975 -475 总资产周转率 0.54 0.48 0.45 0.49 资本支出 259 1283 1000 500 应收账款周转率 2 2 2 2 长期投资 -34 38 -25 -25 应付账款周转率 2.60 3.02 3.60 3.61 其他投资现金流 -52 -220 0 0 每股指标(元) 筹资活动现金流 113 3402 -155 191 每股收益(最新摊薄) 0.27 0.32 0.40 0.50 短期借款 143 -129 100 200 每股经营现金流(最新摊 0.07 0.02 0.45 0.59 长期借款 -16 250 -250 0 每股净资产(最新摊薄) 2.30 4.82 5.22 5.71 普通股增加 337 690 0 0 估值比率 资本公积增加 -278 2625 0 0 P/E 69.8 59.0 47.4 38.2 其他筹资现金流 -73 -34 -5 -9 P/B 8.2 3.9 3.6 3.3 现金净增加额 -63 1888 -455 606 EV/EBITDA 22.8 18.1 13.2 10.6 平安证券综合研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐 (预计 6 个月内,股价表现强于沪深 300 指数 20%以上) 推荐(预计 6 个月内,股价表现强于沪深 300 指数 10%至20%之间) 中性(预计 6 个月内,股价表现相对沪深 300 指数在±10%之间) 回避(预计 6 个月内,股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上) 行业投资评级: 强烈推荐 (预计 6 个月内,行业指数表现强于沪深 300 指数 10%以上) 推荐(预计 6 个月内,行业指数表现强于沪深 300 指数 5%至10%之间) 中性(预计 6 个月内,行业指数表现相对沪深 300 指数在±5%之间) 回避(预计 6 个月内,行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上) 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师 (一人或多人) 就本研究报告确认: 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格. 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定.本公司研究报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众发布.未经书面授权刊载或 者转发的,本公司将采取维权措施追究其侵权责任. 证券市场是一个风险无时不在的市场.您在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险.请您务必对此有清 醒的认识,认真考虑是否进行证券交易. 市场有风险,投资需谨慎. 免责条款: 此报告旨为发给平安证券有限责任公司(以下简称"平安证券" )的特定客户及其他专业人士.未经平安证券事先书面 明文批准,不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人. 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠,但平安证券不能担保其准确性或完整性,报告中的信息 或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价,报告内容仅供参考.平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损 失而负上任何责任,除非法律法规有明确规定.客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断. 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告.本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、 见解及分析方法.报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断,可随时更改.此报告所指 的证券价格、价值及收入可跌可升.为免生疑问,此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场. 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券. 平安证券有限责任公司 2012 版权所有.保留一切权利. 平安证券综合研究所 地址:深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 4 层 邮编:518048 电话:4008866338 传真:(0755) 8244 9257 [DOCID]301205210001 [/DOCID
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公司深度报告公司报告公司调研报告机械 2012 年5月28 日 中航电子 (600372) 民品发展超预期 部分军品进入快速增长阶段 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 ? 调研子公司业务发展及业绩增长超预期. 我们实地调研了中航电子 8 家子公司中的三家—上海航空电器、西安千山航电 及宝鸡宝成仪表,并与成都凯天高管在西安进行交流,调研子公司 2011 年净利 润占中航电子 2011 年净利润 63%; 预计调研及交流公司 2012 年利润综合增长 25%以上,超我们此前预期. 中航电子还有陕西华燕、太原航空仪表、兰州兰航飞控及兰航机电四家公司未 实地调研. 综合判断, 预计 2012 年中航电子利润增长约 20%, 高于此前约 15%增速预期. ? 军品业务传感器和"黑匣子"增速超预期. 预计传感器业务 2012 年增速约 40%,主要受益于航空发动机全权限数字电子 控制替代机电控制对传感器的需求大幅增长;受益于新型航空"黑匣子"替代 需求增长,预计 2012 年航空黑匣子增速约 30%. 预计传感器和航空"黑匣子"业务未来 4 年将持续保持约 30%年均增长. ? 民品精密组件和智能纺织机械发展空间大,短期增速快. 子公司上航电器的精密组件具有非常好的市场前景与成长性,预计 2015 年精密 组件中组合式凸轮轴销售收入超 4 亿,精密组件 2020 年收入预计 15-20 亿,发 展前景超预期; 智能纺织机械 2012 年毛利率将明显提升, 利润贡献增长约一倍, 单产品向系列产品发展促进智能纺织机械持续较快增长. ? 其它军品业务增速较平缓, 航空集成电路和航空照明市场空间 大,业绩贡献待时日. 预计军用航空照明、导航、大气数据等业务增长 10%-15%,募投项目航空集成 电路及航空照明市场空间大,其中航空集成电路技术含量非常高,预计民用航 空照明需要 2-3 年培育,航空集成电路需要 3-5 年产品与市场培育. ? 调升公司 2012-2014 年考虑定向增发摊薄后的每股收益预测 分别为:0.32、0.40 及0.50 元,看好公司后续资产持续整合及 长期发展前景,维持"强烈推荐"评级. ? 风险提示:短期高估值易受大盘系统性风险影响. 强烈推荐 (维持) 现价:18.39 元 主要数据 行业 机械 公司网址 www.changheauto.com 大股东/持股 中国航空科技工业股份有 限公司/44.49% 实际控制人/持股 中航集团/79.86% 总股本(百万股) 1,315 流通 A 股(百万股) 656 流通 B/H 股(百万股) 0 总市值(亿元) 242.17 流通 A 股市值(亿元) 120.84 每股净资产(元) 2.72 资产负债率(%) 47.0 行情走势图 相关研究报告 证券分析师 叶国际 投资咨询资格编号 S1060209050127 22627084 yeguoji001@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如 经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎 重使用并注意阅读研究报告尾页的声明 内容. -60% -40% -20% 0% 20% May-11 Aug-11 Nov-11 Feb-12 中航电子 沪深300 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入(百万元) 3,246 3,664 4232 5008 5965 YoY(%) 170.8 12.9 15.5 18.3 19.1 净利润(百万元) 374 411 486 604 750 YoY(%) 1,367.5 9.8 18.2 24.4 24.2 毛利率(%) 32.5 30.5 30.9 31.4 31.9 净利率(%) 11.5 11.2 11.5 12.1 12.6 ROE(%) 12.4 11.8 6.7 7.7 8.7 EPS(摊薄/元) 0.25 0.27 0.32 0.40 0.50 P/E(倍) 76.6 69.8 59.0 47.4 38.2 P/B(倍) 9.5 8.2 3.9 3.6 3.3 证券研究报告2/24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 ? 一、调研公司概要 4? 1.1 上海航空电器: 航空照明及告警系统集成商 4? 1.2 宝成仪表:航空导航系统、惯性基础器件及智能纺织机械供应商.5? 1.3 千山航电:军民用航空"黑匣子"集成制造商 新产品替代迎来高增长 6? 二、传感器:下游产品升级及新产品量产推动快速发展 7? 2.1 传感器募投项目由子公司成都凯天、宝成仪表和太原仪表共同实施 7? 2.2 国内传感器市场容量约 65 亿美元,高端传感器 80%进口.7? 2.3 中航电子传感器研发有雄厚实力.9? 2.4 与全球传感器跨国公司合作进一步提升竞争力.10? 2.5 需求快速增长+募投项目投产将推动中航电子传感器业务 30%以上增长 11? 三、智能纺织机械:产品叠加进入良性发展轨道 11? 3.1 宝成仪表制造用于前纺阶段的纺织机械.11? 3.2 产品叠加驱动快速发展时期来临.12? 3.3 低基数大市场.13? 3.4 募投项目达产后能贡献 11 亿收入.14? 四、精密组件:主要产品研发完成 即将进入量产阶段 15? 4.1 上航电器有 5 大类精密组件待量产.15? 4.2 主要产品完成研发及小批量供货.15? 4.3 精密组件市场容量大,重点在新型发动机配气机构.16? 五、民用"黑匣子":填补市场空白 市场空间大 成长看下游推进节奏.17? 5.1 民用"黑匣子"技术成熟 成本是关键.17? 5.2 轨道交通"黑匣子"市场容量超 14 亿元.17? 5.3 产能建设及下游需求推进节奏决定成长.17? 六、航空集成电路及航空照明:市场前景广,研发耗时日 18? 6.1 航空专用集成电路:技术尖端 研制周期较长.18? 6.2 航空照明:技术无忧 合作开发+转包生产进国内外民用航空照明产业链.19? 七、盈利预测 21? 3 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 图表目录 图表 1 上海航空电器收入利润变化.4? 图表 2 宝成仪表 2011 年收入构成 单位:亿元 5? 图表 1 千山航电近三年收入利润 单位:亿元.7? 图表 4 传感器下游应用市场.7? 图表 5 全球传感器市场容量约 900 亿美元 8? 图表 6 国内传感器市场容量约 65 亿 年均复合增长超过 25%8? 图表 7 2010 年国内传感器制造 84%为外商独资或合资企业 9? 图表 8 中航电子各型传感器发展水平 9? 图表 9 中航电子各型传感器发展水平 10? 图表 10 中航电子传感器募投项目产能及产值 11? 图表 11 传统纺纱工艺及公司现有产品.12? 图表 12 短流程纺纱工艺及公司现有产品.12? 图表 13 短流程纺纱工艺及公司现有产品.13? 图表 14 主要纺纱纺织机械市场容量.14? 图表 15 宝成仪表募投项目产能建设目标.15? 图表 16 中航电子航空集成电路产业化应用领域.18? 图表 17 中航电子航空集成电路投片时间.19? 图表 18 上航电器民用航空照明发展领域.20? 图表 19 中航电子分产品收入预测 21? 图表 20 中航电子盈利预测表.22? 4 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 一、调研公司概要 1.1 上海航空电器: 航空照明及告警系统集成商 ? 主营业务: 航空照明、控制面板组件及调光系统、告警系统、智能配电 上海航空电器传统主要业务为航空照明(包括驾驶舱、客舱、货舱、机外照明) 、操控面板组件及调 光系统、告警系统;公司新研发成功智能配电用于航空产品,为新的核心航空业务. 公司非航空军品主要为其它非航空军工集团供应照明产品,民品主要是高压清洗机、光伏逆变器, 正在发展的民品业务为精密控制组件. 图表 1 上海航空电器收入利润变化 资料来源:上航电器 公司光伏逆变器具有很强的技术实力,第一家通过德国 VDE 并网认证,并获得意大利 DK5940 认证,澳大利亚安规认证,英国 G83-1 认证,AS4777 并网认证,产品主要出口. 公司高压清洗机以出口为主,销售过亿,主要用于家庭;目前进入国内大型飞机清洗机领域. 公司正在发展的精密控制组件包括:变速箱封迷宫(为大众 A 级供应商) 、机器人传动组件 、新型 发动机配气系统控制部件(组合凸轮轴) ,精密控制组件为公司民品主攻方向,市场潜力非常大. 此外,公司还在研发汽车胎压监测系统(TPMS) ,预计 2012 年小批量生产. ? 短期业绩受光伏逆变器影响,2012 年重归快速增长轨道 光伏逆变器是公司 2011 年业绩下滑主要因素, 2010 年公司光伏逆变器收入约 2.6 亿, 净利润约 7000 万;受全球光伏发展快速下滑影响,公司 2011 年年光伏逆变器收入约 0.6 亿,净利润亏损. 1.37 1.11 1.45 0 2 4 6 8 10 2010 2011 2012E 收入 利润 5 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 除光伏逆变器外,公司其它业务保持快速增长;2011 年光伏逆变器盈利见底,受益多项新产品进入 批量生产阶段,预计 2012 年将恢复 25%-30%增长. 精密控制组件具有良好的发展前景,产品前期开发阶段 2012 年完成,2013 年进入批量供货阶段, 受益此项业务推动,我们预计上航电器未来 4 年能保持 25%以上年均复合增长. 1.2 宝成仪表:航空导航系统、惯性基础器件及智能纺织机械供应商 ? 宝成仪表主要业务:军品收入占比 40% 按下游市场分, 公司业务涵盖军民用航空、 非航空防务和非航空民品, 其中航空产品收入占比 25%, 非航空民品收入占比约 59%. 公司军品业务增长比较平缓,年复合增速预计 10%-15%,以智能纺织机械为主的民品 2012 年进入 快速增长期,总复合增速预计 25%以上. 图表 2 宝成仪表2011年收入构成 单位:亿元 资料来源:宝成仪表 军用航空产品 公司航空产品主要包括导航系统 (捷联组合导航系统、 航向姿态系统等) 、 惯性元件 (系列光纤陀螺、 系列机电陀螺、系列加速度计、微型输电装置等) 、飞行安全综合监视系统、基础类器件和各类显示 仪表. 民用航空产品 主要配套产品包括: 机载娱乐系统:已经取得 ARJ21 订单,新舟系列已达成配套意向. 通用仪表:配套于新舟系列、运十二、小鹰 500、海鸥 300 等民机及国外通用飞机系列. 非航空防务产品 2.42 1.45 5.66 军民用航空 非航空防务 非航空民品 6 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 公司现有非航空防务业务主要涉及航天、兵器、船舶等领域,主要产品有各型陀螺、加速度 计、导电环、各种陆用惯导、定位定向系统、寻北仪、保持仪等. 非航空民品 主要是智能纺织机械及配件、空调制冷设备等. ? 智能纺织机械进入快速成长阶段 从中航电子年报分析,公司智能纺织机械及原料 2010、2011 年收入分别为 3.0、3.7 亿,但毛利率 仅分别为 7.1%、6%,这低于我们预期. 调研了解,造成公司毛利率低的主要原因在于该项收入中约 40%为毛利率极低的棉花贸易,拉低综 合毛利率水平; 2011 年公司智能纺织机械综合毛利率 16.8%, 其中成熟的高速并条机毛利率约 28%, 部分处于量产初期的产品毛利率 9.6%,预计产品批量大后综合毛利率可达 20%以上. 智能纺织机械的研发和销售由公司主导,大部分机械制造采用外协的方式,在这种模式下,20%左 右毛利率是较高的. 2012 年公司智能纺织机械在手订单约 4 亿;2012 年统计核算中不再包括棉花贸易,因此同比 2011 年智能纺织机械及原料收入增幅不大,但毛利率会大幅提升,该项利润预计增长 50%以上. 公司智能纺织机械从并条机向前纺阶段的精梳机、粗纺机等多品种发展,预计将持续快速增长;是 宝成仪表未来 5 年主要增长点. 1.3 千山航电:军民用航空"黑匣子"集成制造商 新产品替代迎来高增长 千山航电主要研制飞行参数记录系统、发动机指示和空勤告警系统、发动机参数采集显示器、客货 舱信息显示系统、中央维护系统、机电管理系统及信息综合监视系统. 其中飞行参数记录系统为公司核心业务, 占国内市场 95%以上市场份额, 其它业务多为新研发项目, 并开始列装国内部分军机. 2011 年实现营业收入 31,266 万元,完成利润总额 5,547 万元,增幅分别为 14% 、27%. 2009-2011 年公司收入和利润年均复合增长分别为 18%、 17%, 2012 年开始公司新产品将全面替代 传统产品,预计新机和存量市场需求能带来未来 5 年年均 25%以上利润复合增长. 公司另一增长点在于募投项目民用"黑匣子",未来 5 年有约 2 万台铁路机车需要加装"黑匣子", 如顺利实施,年收入贡献超 2 亿,占2011 年收入约 64%. 军民用市场需求叠加,千山航电将进入高速发展阶段. 7 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 图表 1 千山航电近三年收入利润 单位:亿元 资料来源:千山航电 二、传感器:下游产品升级及新产品量产推动快速发展 2.1 传感器募投项目由子公司成都凯天、宝成仪表和太原仪表共同实施 中航航电系统公司制造传感器的单位有成都凯天、宝成仪表、太原仪表、光电所和雷达所;其中光 电所和雷达所分别以生产光电传感器和温度传感器为主,其它三家企业生产压力、位移等传感器. 中航电子传感器募投项目由成都凯天、宝成仪表和太原仪表成立合资公司的形式共同实施,以成都 凯天为主,生产基地在成都. 2011 年成都凯天传感器收入约 1.5 亿,收入占比约 30%. 2.2 国内传感器市场容量约 65 亿美元,高端传感器 80%进口 传感器广泛应用于工业设备领域、汽车领域及消费电子领域,其中以航空传感器为代表的工业设备 领域所用传感器处于产业链最高端. 图表 4 传感器下游应用市场 领域环境工业领域 多为高端传感器,技术难度最大,如航空航天传感器 汽车领域 低端产品多为低成本低附加值(如爆震传感器,约40元),高端汽车传感器被几大汽车供 应商垄断(如博世公司) 消费电子 多为低端低精度的传感器产品,进入门槛低,附加值低,如家用压力温度传感器 资料来源:中航电子 0.40 0.44 0.55 0 1 2 3 4 2009 2010 2011 收入 利润 8 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 2010 年全球传感器市场容量 845 亿美元,规模较大的高端传感器生产企业有 Crane、Meggitt 及日 本横河等. 图表 5 全球传感器市场容量约900亿美元 资料来源:引自中航电子 图表 6 国内传感器市场容量约65亿 年均复合增长超过25% 资料来源:引自中航电子 国内传感器制造中有 84%为外商独资或合资企业,内资企业发展潜力很大;国有及集体仅占 6%, 主要面向军工高端领域. 国内军用高端传感器研制单位主要还有中国电子科技集团第 49 研究所, 中航电子在航空用传感器有 竞争优势. 660 784 809 845 3.2% 4.3% 4.4% 0% 2% 3% 5% 6% 0 200 400 600 800 1,000 2002 2007 2009 2010 全球传感器市场容量(单位:美元) 年均复合增长 18.59 37.08 50.39 63.64 25.2% 35.8% 26.3% 0% 10% 20% 30% 40% 0 15 30 45 60 75 2004 2007 2009 2010 中国传感器市场容量(单位:美元) 年均复合增长 9 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 图表 7 2010年国内传感器制造84%为外商独资或合资企业 资料来源:引自中航电子 传感技术产业现状还不能满足国内市场的需要,尤其是高端需求严重依赖进口,目前传感器进口占 比80%,传感器芯片进口占比达90% . 公司传感器发展方向:工业领域的高端传感器,立足航空航天,面向全工业高端领域,拓展到全球 传感器产业链之中. 2.3 中航电子传感器研发有雄厚实力 中航电子旗下成都凯天、 宝成仪表和太原仪表均有传感器业务, 其中成都凯天传感器研发实力最强. 8 种核心高端传感器中,公司非常成熟(全球技术领先) 、成熟(全球技术先进) 、较成熟及研发阶 段的传感器各有两种. 图表 8 中航电子各型传感器发展水平 资料来源:中航电子 84% 8% 6% 2% 外商独资或合资 民营 国有及集体 其它 振动筒式压力传感器 膜盒膜片压力传感器 压电式振动传感器 电磁式位移传感器 硅压阻压力传感器 电感式接近传感器 光纤式压力传感器 硅谐振接近传感器 非常成熟 成熟 较 较成 成熟 熟研研发 发阶 阶段 段10 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 图表 9 中航电子各型传感器发展水平 传感器类别 技术特点 用途 发展阶段 振动筒压力传感器 金属薄壁仅打印纸厚度的 一半 用于飞机、直升机、导弹的大气数 据系统;航天、导弹用高精度压力 测试 满足RVSM精度要求的全球 仅三家:公司、美国ESTERLINE公司和俄罗斯曙 光仪表局 硅压阻压力传感器 采用SOI技术 飞机飞控、液压、环控、救生、刹车、辅助动力、供氧等压力测控系 统;发动机燃油、进气、喷嘴等需 进行高精度压力测量,进行发动机 数字控制;动车、石油、化工、电力、冶金行业自动控制系统. 全球仅THALES、KULITE、 GE-DRUCK完全掌握, 敏感元 件受制于国外. 已展开合作, 有望突破关键 技术, 最终实现敏感元件的 国产化 膜盒膜片压力传感器 机械式、无电子元器件、 耐高温、适用于强电磁环 境 飞机压力测量、发动机压力测量、 伞降测量;航天飞行器、导弹及发 动机的压力测量. 国内仅公司具备全套的研 发和批生产能力 光纤压力传感器 多功能、不受电磁干扰、 柔性、高精度等特点 已研发出千分之一精度压 力传感器, 今年有望达万分 之五, 在国内处于领先地位 硅谐振式压力传感器 航空飞机大气数据测量; 环控系统的座舱和客舱压力调节系 统; 超巡导弹的大气数据测量 全球仅两个公司完全掌握 其核心技术并大规模应用, 分别是美国GE Druck和日 本横河电机株式会社 公司已规模应用—外购敏 感元件 已开展联合研制敏感元件, 高温压电式振动传感 器 三个档次可承受温度: 260℃、482℃、649 ℃ 航空发动机配套和测试; 航天飞行器及发动机配套和测试; 工业或船用燃气轮机配套; 火力和核能发电站配套 全球仅三家:公司、美国 ENDEVCO和瑞士Vibrometer 全套核心技术,技术领先 电感式接近传感器 航空飞机舱门、起落架、发动机反 推、内埋式弹舱和飞控系统的位置 检测和控制 掌握了关键技术, 已成功配 套 精密线/角位移传感 器 航空、航天飞行器的个系统位置监 测; 其他防务中的位置测量 国内领先 资料来源:成都凯天 2.4 与全球传感器跨国公司合作进一步提升竞争力 2011年巴黎航展上已与Esterline签订全面合作框架协议,将共同为商用发动机CJ1000A提供全套传 11 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 感器解决方案. 与Esterline合作的传感器种类: 温度:涡轮燃气温度、燃气排放温度、制动器(刹车)温度、空气总温、外部空气温度、后部过热、 前部过热、滑油温度、燃油温度、空气进气、压气机温度以及发动机试验台; 压力:制动系统、滑油和液压、发动机空气压力、引气压力、燃油压力、风洞、涡轮机组及飞行试 验; 转速和扭矩:低压和高压涡轮转速、压气机转速、齿轮(传动)箱转速、液压马达转速、扭矩测量 以及风扇转速检测; 流量:冷空气探测、空气流量控制、滑油监测等; 液面:燃油液面、滑油液面和液压系统. 2011年与著名的发动机成附件供应商Meggitt公司接触,已经就压电振动传感器、结冰传感器以及发 动机健康诊断系统等发动机的相关技术的合作达成一致,双方签订了MOU. 2012年,公司与美国CRANE公司签署MOU,共同开发新舟600和C919的舱门控制和起落架控制系 统的接近传感器,取FAA的适航许可证. 2.5 需求快速增长+募投项目投产将推动中航电子传感器业务 30%以上增长 图表 10 中航电子传感器募投项目产能及产值 类型数量产值类型压力传感器 > 4.2万套 >5.25亿 压力传感器 位移传感器 > 5.4万套 > 3.27亿 位移传感器 振动传感器 > 3500套>6330万 振动传感器 资料来源:中航电子 传感器需求因素:新机列装、发动机全权限电子数字控制系统对原机电控制系统的替代、部分航空 军用传感器国产化替代,短期发动机控制系统更新换代产生对传感器需求快速增长. 未来4年,预计中航电子传感器业务收入年均复合增长30%以上. 三、智能纺织机械:产品叠加进入良性发展轨道 3.1 宝成仪表制造用于前纺阶段的纺织机械 前纺阶段主要完成从棉花到成品纱的纺织过程,国内慈星股份等企业生产的是从纱到布的针织纺织 机械;公司主要国内竞争对手有沈阳纺织机械厂(经纬纺机) 、天门纺织机械厂;国外竞争对手有瑞 士立达. 12 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 传统纺纱工艺:清梳联→预并条→条并联→精梳→并条→粗纱→细纱→络筒→成品纱. 公司提供传统纺纱工艺流程中装备有:精梳机、并条机、粗纱机、细纱机;2001年及以前公司主导 产品为高速并条机及粗纱机. 图表 11 传统纺纱工艺及公司现有产品 资料来源:宝成仪表 短流程纺纱工艺:清梳联→并条→全自动智能纺纱→成品纱 ;公司短流程纺纱工艺流程有并条机, 现已进行全自动智能纺纱机的研制开发,全自动纺纱机的研制,引领国内前纺设备向高智能化、高 自动化方向发展,提高高端国产纺织装备水平. 图表 12 短流程纺纱工艺及公司现有产品 资料来源:宝成仪表 目前宝成仪表生产的"宝花"牌并条机已累计销售两万余台,具有良好的用户认可度和品牌优势, 带自调匀整功能的并条机市场占有率达 50%以上. 3.2 产品叠加驱动快速发展时期来临 宝成仪表主要纺织机械技术水平及发展阶段: 公司现有产 品13 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 图表 13 短流程纺纱工艺及公司现有产品 产品名称 技术特点 发展阶段 技术水平 高速并条机 出条速度400m/min 成熟;研发出多系列、多品 种高速并条机 技术水平和制造水平国际 先进; 被国家列入推荐替代进口 产品明细 精梳机 采用精密传感器控制技术,实现精 确运动; 变频调速技术,实现自清洁功能 2011年通过了陕西省科技 厅组织的科技成果鉴定; 2012年开始规模应用 整体技术水平达到国际先 进 粗纱机 机电一体化程度高、采用四电机分 部传动 具有年产350台能力; 产品已覆盖国内20余省100 余家纺织企业 国内领先、国际先进 全自动集体落纱细 纱机长车 较普通细纱机万锭节约用工24人 已完成产品设计,进行产业 化 国内先进 全自动智能纺纱机 纺纱速度快,以单锭比较几乎是传 统环锭纺的20倍;万锭用工人数从 200余人减少到35人,节能50%左右 在研 填补国内空白 带自动落纱粗纱机 在研 资料来源:宝成仪表 宝成仪表 2011 年及以前主要是并条机及粗纺机贡献收入,2011 年并条机收入约 1.6 亿,粗纺机收 入约 0.8 亿. 2012 年精梳机开始贡献收入,2013 年全自动集体落纱细纱机长车开始贡献收入,2014-2015 年全 自动智能纺纱机和带自动落纱粗纺机将开始贡献收入,新产品不断叠加将驱动未来几年快速成长. 目前公司在手订单超 4 亿,近2011 年收入两倍,2012 年预计增长 40%以上. 宝成仪表劣势在于传统上纺织工业系统更倾向于向系统内部纺机制造企业采购(如经纬纺机) ;优势 在于公司掌握的精密制造技术及具有的自动控制技术、数字仿真技术、计算机控制技术、计算机软 件技术、系统集成能力,这些都是纺机发展的关键,公司智能纺织机械研发实力要超过国内竞争对 手. 随着市场化不断深入发展,加之公司生产的智能纺织机械是填补国内空白的产品,预计国内纺织工 业向公司采购量将随着新产品推出持续增长. 3.3 低基数大市场 纺纱纺织机械需求由新增和替代需求组成. 新增:2010 年中国纺织业的纤维加工总量为 4130 万吨,1.2 亿锭;预计到 2015 年加工总量增 长到 5150 万吨,年均复合增长 5%. 14 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 替代:2010 年中国精梳纱比重为 35%,到2015 年规划目标为 50% 预计"十二五"年均需求为 750-800 万锭纺纱加工装备. 图表 14 主要纺纱纺织机械市场容量 产品 年需求(台/套) 单台价值(万元) 市场容量(亿元) 并条机 5500 15-40 8.25-22 精梳机 400 900-1200 36-48 粗纱机 2250-2400 40 9-9.6 细纱机 7500 60 45 注:各型纺机低端到高端差别较大,以上价格及市场容量测算供参考; 资料来源:网络,宝成仪表 初步测算并条机、精梳机、粗纱机和细纱机四种产品年市场容量为 98-124 亿;宝成仪表 2011 年生 产并条机和粗纱机合计收入约 2.4 亿,精梳机、细纱机预计分别 2012、2013 年投产. 低基数、新产品、大市场,发展前景广阔. 3.4 募投项目达产后能贡献 11 亿收入 公司拟募资 7.5 亿投入四项产品产能建设、两项产品研制及一项纺织研发试验中心建设. 产能建设项目包括高速并条机和精梳机扩能, 全自动集体落纱细纱机长车产业化, 及纺机专件扩能, 其中精梳机和细纱机为初次产能建设;产品研发项目有带自动落纱粗纱机和全自动智能纺纱机的研 制. 公司高端并条机的技术领先性及中端并条机的稳定性,在市场受到广大用户的青睐,受制于现有生 产条件、检测试验设备因素的限制,并条机产量不能满足市场需求. 根据纺织产业结构调整需求,精梳机在"十二五"期间有较大市场空间,公司处于国际先进水平的 精梳机,但还不具备生产能力和条件. 因此,公司需要对并条机和精梳机进行扩能. 15 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 图表 15 宝成仪表募投项目产能建设目标 产品类别 产品名称 产能目标 纺机并条机 2400 台 精梳机 110 套 细纱长车 350 台 纺机专件 并条机类胶辊 60 万只 粗细纱机类胶辊 2100 万只 位移监测器 1600 个 资料来源:中航电子 项目建成达产后公司预计能贡献 11 亿收入和 9200 万利润. 四、精密组件:主要产品研发完成 即将进入量产阶段 中航电子精密组件募投项目由上航电器实施. 4.1 上航电器有 5 大类精密组件待量产 上航电器利用在军工业务领域完备的验证手段和比较先进的精密加工设备,承揽了高铁列车/轨道交 通列车、自动化设备、汽车发动机/减速箱关键件国产化等精密控制零组件的研发和试制任务,将陆 续量产. 上航电器精密组件有: 变速箱密封迷宫(用于高速铁路列车/轨道交通列车) 机器人传动组件(用于工业自动化领域) 新型发动机配气机构(用于发动机正时点火系统) 新型变速箱液流控制阀体 高端减速箱传动轴等精密部件 4.2 主要产品完成研发及小批量供货 变速箱密封迷宫 该类产品是用于国产高速铁路列车和轨道交通列车变速箱的关键零部件,当前的意向性客户包括国 内知名高铁和轨道列车制造商. 上航电器在 2009 年-2011 年,陆续给客户试制开发样品和实现小批量交付. 机器人传动组件 16 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 该类产品在 2011 年与客户签订了试制开发合同,2012 年样品陆续交付,国产化目标为 150 套 ,客户认证完成将进入批产. 新型发动机配气机构 该类产品的核心部件是组合式凸轮轴,主要客户是某知名汽车厂商. 2012 年2月及 5 月完成第一、第二次小批交付,进行试装试用,该类产品可望在两年之内实现批量 供货. 新型变速箱液流控制阀体 该类产品用于发动机变速箱,主要客户是国内某知名厂商. 2011 年11 月,阀芯、阀座和阀总成 3 个产品已经获得客户的项目定点;预计在 2012 年给客户提 交首批样品,2014 年将实现批量生产. 高端减速箱传动轴等精密部件 精密轴及轴套产品主要用于采矿、钻探、冶金、电站、盾构、水利枢纽工程行业的减速箱传动部分; 从2011 年起,上航电器积极开展技术储备,与国际知名减速机制造商进行商务洽谈,预计在 2013 年将取得市场突破. 4.3 精密组件市场容量大,重点在新型发动机配气机构 上航电器 5 类精密组件中,我们认为新型配气机构和变速箱液流控制阀体市场容量最大,其中新型 配气机构技术优势突出. 公司新型配气机构主要生产组合凸轮轴.传统凸轮轴为铸造,并通过高频淬火获得表面硬度,但这 层硬度高的部分磨损后发动机的油耗和音噪大幅上升;公司生产的组合凸轮轴由合金制成凸轮轴的 部件再组合在一起,整体材料性能及寿命要大大好于传统铸造成型的凸轮轴,因此在高端汽车发动 机领域有巨大的应用前景. 初步了解,目前新型组合凸轮轴仅公司和德国蒂森克虏伯生产,技术壁垒高;目前一家跨国汽车企 业在高端发动机上采用该种新型组合凸轮轴,另有新的跨国汽车企业有意向采用,未来市场前景非 常广阔. 按计划,预计组合凸轮轴 2015 年一家客户采购额可以达到约 4 亿收入. 预计到 2020 年上航电器精密组件业务收入有望达到 15-20 亿,其中组合凸轮轴收入有望达到 8 亿 以上,具有非常好的成长前景. 17 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 五、民用"黑匣子" :填补市场空白 市场空间大 成长看下 游推进节奏 5.1 民用"黑匣子"技术成熟 成本是关键 民用"黑匣子"项目由中航电子子公司千山航电实施,千山航电在国内军用飞机"黑匣子"研制领 域处于垄断地位,民用"黑匣子"技术水平低于军机,因此民用"黑匣子没有技术障碍. 民用"黑匣子"价格远低于军机用,因此,成本控制是民用"黑匣子"盈利关键,而下游市场对防 护产品的推动决定短期成长速度. 千山航电发展民用"黑匣子"重心在于轨道交通和石油钻井两个领域,产品分别为轨道交通司法记 录器、石油钻井防护记录器. 5.2 轨道交通"黑匣子"市场容量超 14 亿元 欧美等国家已经出台了具备防护功能的列车运行监控记录装置的相应标准和强制实施细则;我国铁 道部门在最近几次重大事故后,也正在研究、制定相关标准并将强制实施,在列车上逐步改装和加 装列车"黑匣子" . 一列车需要一只"黑匣子" ,可以按机车数量确定"黑匣子"需求;目前国内机车存量约 2 万台,近 几年每年新增大功率机车约 1600 台,考虑淘汰机车,年净增约 800 台;单只轨道交通"黑匣子" 价格约 6 万元,因此,轨道交通"黑匣子"存量需求约 12 亿,年新增需求约 0.5 亿元. 如果按计划推进,国内机车存量市场约 3-5 年加装完"黑匣子" ,年装 4000-6000 台,新增收入 2.4-3.6 亿. 除轨道交通外,短期应用规模较大的行业客户为石油安监领域.目前国内的石油钻井设备装配有监 测系统,但不具备抗毁防护功能.当发生井喷等钻井事故时,记录的数据不能幸存,无法进行事故 分析;石油安监部门正在关注石油用"黑匣子"的研制生产使用情况,据石油安监部门预测,市场 需求数量为 2000 台/年,按轨道交通价格计算,年需求 1.2 亿元. 除轨道交通外,民用"黑匣子"还在舰船、矿山、环境监控等方面都具有广阔的应用前景,这些领 域采用防护记录还处于空白,随着国内对安全生产及监控的日益重视,民用"黑匣子"应用前景广 阔,但除已开发的两个市场,其它细分市场的启动时间不确定性较大. 5.3 产能建设及下游需求推进节奏决定成长 民用"黑匣子"募投项目拟建年产轨道交通"黑匣子"3600 台及石油钻井"黑匣子"600 台套. 2011 年千山航电收入 3.13 亿,民用"黑匣子"市场广,如果产能保障及下游轨道交通和石油客户 "黑匣子"安装按规划推进,短期千山航电"黑匣子"业务收入有可能爆发增长. 下游客户开发进展 18 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 轨道交通黑匣子:2012.1 交付样机,2012.4 完成事故幸存试验 石油黑匣子, 2011 年完成试制; 2012 年4月与安全局初步洽谈. 目前下游客户批量采购时间点还未确定. 六、航空集成电路及航空照明:市场前景广,研发耗时日 6.1 航空专用集成电路:技术尖端 研制周期较长 ? 航空专用集成电路应用领域:航空、导航、图形图像处理、断档集成电路产品 公司以 SoC 技术方向,研发军民用航空专用集成电路,拓展至北斗导航芯片、图形图像处理芯片级 航天、兵器、舰船、导弹等领域集成电路设计. 图表 16 中航电子航空集成电路产业化应用领域 资料来源:中航电子 ? 专用集成电路进口替代空间大 国内军民用航空专用集成电路还处于空白,军用飞机飞控计算机、显控计算机、任务计算机、机电 管理系统、雷达数据处理系统等用核心芯片均进口,且进口为通用芯片,通过软件设计组合完成系 统功能. 公司专用集成电路可通过 SoC 技术将系统整合到单一芯片上,缩小芯片体积,增强芯片功能,由于 国内军民用航空专用集成电路还处于空白,进口替代空间非常大. 军事装备、民用、通信、汽车等 通用嵌入式处理器及SoC 航空集成电路产业 化项主要产品及应 用领域 数字电视、手机、便携式播放机和汽 车等移动视频 图形图像处理芯片(H264/GPU) 为航空、航天、兵器、舰船、导弹等 各领域客户提供IP、SOC等集成电路 产品的个性化前段设计服务 IP、SoC等设计服务 主要应用于BD2/GPS,包括我国的北 斗导航系统,广泛应用于防务、车载 导航、车辆监控、旅游等领域 嵌入式导航芯片 因技术原因导致停产的国外集成电路 产品,主要应用于国防领域 停产、断档的国外集成电路产品 19 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 中航电子内部计算机、通讯、非控、综合显控、雷达等研究所对专用航空集成电路有庞大需求,公 司发展航空专用集成电路有天然优势. 公司将以航空专用集成电路市场为基础再拓展至其它军民用市场;目前公司已研发出国内首款具有 自主知识产权的航空专用集成电路—大飞机 C919 专用总线集成电路. ? 航空专用集成电路技术尖端,预计要 3-5 年出效益 目前公司技术储备: 掌握了 DO-254 A 级认证全过程, 建立了基于适航标准 DO-254 的设计过程正确性保障的研发流程 体系; 突破以 SoC 为代表的所涉及到需求获取、芯片定义、IP 复用、前后端、验证及其高质量生产质量控 制、工程化验证等高可靠、高安全芯片领域关键技术; 构建了以主流的 ARM/PPC 处理器为核心的 SoC 设计验证平台, 积累能够支撑复杂 SoC 设计的多款 高性能 IP,并流片验证; 建立科学规范的 SoC/ASIC(IP)/MCM(SIP) /FPGA(SoPC)研发流程和质量保证体系. 公司航空专用集成电路流片进展 图表 17 中航电子航空集成电路投片时间 时间 项目名称 预计投片时间 内核 工艺/性能 操作系统 2012 CPU1 2012.11 460 130nm/250M Vxworks5.5、 OS/KV1 ACoreOS CPU2 2012.12 460 65nm/400M 2013 CPU3 2013.10 460 65nm/600-800M Vxworks653、 OS/KV2 ACoreOS653 CPU4 2013.12 470 40nm/800-1000M 2013-2015 CPU5 (双核) 2014.5 470 40nm/1200M 2014-2020 异构多核 (CPU+GPU) - - - 资料来源:中航电子 整体上,公司处于研发前期阶段,根据流片、研发及市场开拓进展,预计 3-5 年才能出效益;而一 旦研发成功,应用领域将非常广泛,市场空间非常大,无论军用还是民用,该项目需要观察等待. 6.2 航空照明:技术无忧 合作开发+转包生产进国内外民用航空照明产业链 20 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 中航电子民用机内航空照明募投项目由上航电器实施. ? 上航电器通过募投项目进入民机航空照明产业链 借助大飞机 C919 项目,上航电器积极发展控制面板与调光系统、机内航空照明合作研制、转包生 产及维修业务,进入全球民用航空产业链. 图表 18 上航电器民用航空照明发展领域 资料来源:上航电器 上航电器合作项目包括: C919 调光系统,与伊顿合作,占75%价值份额,20 个CPA 组件. C919 机内照明:与GOODRICH 合作 上航电器转包项目包括: 调光系统,与伊顿、科林斯等合作;2010 年10 月,通过了 Eaton 的供应商资质审核,将与 Eaton 谈判签署供货和技术服务协议;2009 年12 月,公司通过了 Hamilton 的供应商审核;2011 年12 月5日, 通过了 Rockwell Collins 的供应商现场审核; 2011 年8月, 通过了 Thales 的供应商现场审核. 机内照明,与霍尼韦尔合作. 此外, 公司独立承担 MA700 项目的控制板及照明系统: RFI 已于 2011.12.12 回复, RFP 尚未发放; 蛟龙 600 项目控制板及照明系统:RFI 已回复,RFP 尚未发放. ? 业绩贡献转包先行,民机滞后 国产大飞机预计 2014 年首飞,2016 年后才进入交付阶段,因此 C919 照明和调光系统短期难以贡 献业绩. 21 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 公司通过 C919 合作项目积极发展航空照明及调光系统转包,预计 2012-2013 年逐步贡献业绩,但 短期业绩贡献有限. 七、盈利预测 根据调研情况我们调整了部分产品收入增长及毛利率预测,其中军品传感器、飞机/发动机参数采集、 显示及记录设备增速调升,其它军品增速有所下调;民品智能纺织机械毛利率调升. 图表 19 中航电子分产品收入预测 营业收入 2010 2011 2012E 2013E 2014E 飞机/发动机参数采集、显示及记录设备 398.5 483.1 603.9 724.7 869.6 飞机定位导航设备 250.9 282.9 316.9 354.9 397.5 飞机航姿系统 230.9 212.0 237.4 265.9 297.8 大气数据系统 195.8 258.3 289.2 323.9 362.8 运输机、直升机自动驾驶仪 224.2 284.9 327.6 376.8 433.3 航空照明系统 106.2 129.5 148.9 171.2 196.9 驾驶舱操控板组件及调光系统 77.5 85.7 98.5 118.2 141.9 飞机集中告警、 近地告警、 空勤告警系统 126.8 232.5 267.3 307.4 353.5 航空专用驱动和作动系统 136.9 130.2 145.9 163.4 183.0 飞行指示仪表 29.8 58.8 67.6 74.4 81.8 电器控制装置 6.8 5.9 9.5 15.1 24.2 机载传感器及敏感元器件 181.7 297.4 386.6 502.6 628.3 纺织机械及原料 301.7 374.5 449.4 539.3 647.2 光伏逆变器 265.1 59.0 67.9 91.6 123.7 其他 696.9 709.4 815.8 978.9 1,223.6 总收入 3,229.6 3,604.0 4,232.4 5,008.4 5,965.1 营业成本 飞机/发动机参数采集、显示及记录设备 264.8 302.4 380.5 456.6 547.9 飞机定位导航设备 124.8 186.3 206.0 233.7 261.8 飞机航姿系统 143.8 147.8 165.6 185.4 207.7 大气数据系统 157.0 151.7 170.7 191.1 214.1 运输机、直升机自动驾驶仪 135.3 201.3 229.3 263.7 303.3 航空照明系统 58.5 70.8 81.9 94.2 108.3 驾驶舱操控板组件及调光系统 55.2 49.2 57.1 70.9 85.1 飞机集中告警、 近地告警、 空勤告警系统 103.2 161.5 187.1 215.2 247.5 航空专用驱动和作动系统 76.1 69.9 80.2 89.9 100.6 飞行指示仪表 19.4 38.0 44.0 48.3 53.2 电器控制装置 4.9 3.1 5.2 8.3 13.3 机载传感器及敏感元器件 98.3 180.8 235.9 306.6 383.3 纺织机械及原料 280.4 351.9 382.0 447.6 530.7 光伏逆变器 168.8 47.0 54.3 68.7 86.6 其他 511.0 561.5 644.5 753.8 917.7 总成本 2,176.8 2,523.4 2,924.1 3,434.1 4,060.9 资料来源:平安证券研究所 22 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 我们深度报告及年报点评预测 2012-2014 年摊薄每股收益分别为 0.31、0.37、0.46 元,根据调研 情况,我们调升中航电子 2012-2014 年考虑定向增发摊薄每股收益分别为 0.32、0.40、0.50 元. 图表 20 中航电子盈利预测表 会计年度 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入 3664 4232 5008 5965 营业成本 2546 2924 3434 4061 营业税金及附加 7 8 9 11 营业费用 84 97 115 137 管理费用 541 626 741 883 财务费用 33 17 10 9 资产减值损失 -11 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 9 0 0 0 营业利润 471 560 699 864 营业外收入 44 45 50 55 营业外支出 5 5 8 10 利润总额 510 600 741 909 所得税 87 101 122 146 净利润 423 499 619 764 少数股东损益 12 13 15 14 归属母公司净利润 411 486 604 750 EBITDA 683 863 1179 1469 EPS(元) 0.50 0.32 0.40 0.50 资料来源:平安证券研究所 23 / 24 中航电子﹒公司调研报告 请务必阅读正文后免责条款 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2011A 2012E 2013E 2014E 会计年度 2011A 2012E 2013E 2014E 流动资产 4705 7092 7372 8882 营业收入 3664 4232 5008 5965 现金 1117 3005 2550 3156 营业成本 2546 2924 3434 4061 应收账款 1659 1905 2254 2684 营业税金及附加 7 8 9 11 其他应收款 100 127 150 179 营业费用 84 97 115 137 预付账款 220 234 275 325 管理费用 541 626 741 883 存货 1300 1462 1717 2030 财务费用 33 17 10 9 其他流动资产 308 360 426 507 资产减值损失 -11 0 0 0 非流动资产 2361 3653 4156 4032 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 157 150 125 100 投资净收益 9 0 0 0 固定资产 1302 2326 3014 3000 营业利润 471 560 699 864 无形资产 383 604 599 594 营业外收入 44 45 50 55 其他非流动资产 519 572 418 338 营业外支出 5 5 8 10 资产总计 7067 10745 11528 12914 利润总额 510 600 741 909 流动负债 2627 2513 2931 3559 所得税 87 101 122 146 短期借款 629 500 600 800 净利润 423 499 619 764 应付账款 1061 877 1030 1218 少数股东损益 12 13 15 14 其他流动负债 937 1135 1301 1540 归属母公司净利润 411 486 604 750 非流动负债 717 696 441 436 EBITDA 683 863 1179 1469 长期借款 273 523 273 273 EPS(元) 0.50 0.32 0.40 0.50 其他非流动负债 444 173 168 163 负债合计 3344 3209 3372 3995 主要财务比率 少数股东权益 240 253 268 282 会计年度 2011A 2012E 2013E 2014E 股本 822 1512 1512 1512 成长能力 资本公积 2501 5126 5126 5126 营业收入 12.9% 15.5% 18.3% 19.1% 留存收益 160 646 1250 2000 营业利润 7.9% 18.8% 24.9% 23.6% 归属母公司股东权 3483 7283 7887 8637 归属于母公司净利润 9.8% 18.2% 24.4% 24.2% 负债和股东权益 7067 10745 11528 12914 获利能力 毛利率(%) 30.5% 30.9% 31.4% 31.9% 现金流量表 单位:百万元 净利率(%) 11.2% 11.5% 12.1% 12.6% 会计年度 2011A 2012E 2013E 2014E ROE(%) 11.8% 6.7% 7.7% 8.7% 经营活动现金流 102 27 675 890 ROIC(%) 12.9% 9.2% 9.6% 11.2% 净利润 423 499 619 764 偿债能力 折旧摊销 180 286 470 596 资产负债率(%) 47.3% 29.9% 29.3% 30.9% 财务费用 33 17 10 9 净负债比率(%) 28.80% 33.29% 27.37% 28.11% 投资损失 -9 0 0 0 流动比率 1.79 2.82 2.51 2.50 营运资金变动 -543 -671 -420 -477 速动比率 1.29 2.24 1.93 1.93 其他经营现金流 18 -104 -3 -2 营运能力 投资活动现金流 -276 -1541 -975 -475 总资产周转率 0.54 0.48 0.45 0.49 资本支出 259 1283 1000 500 应收账款周转率 2 2 2 2 长期投资 -34 38 -25 -25 应付账款周转率 2.60 3.02 3.60 3.61 其他投资现金流 -52 -220 0 0 每股指标(元) 筹资活动现金流 113 3402 -155 191 每股收益(最新摊薄) 0.27 0.32 0.40 0.50 短期借款 143 -129 100 200 每股经营现金流(最新摊 0.07 0.02 0.45 0.59 长期借款 -16 250 -250 0 每股净资产(最新摊薄) 2.30 4.82 5.22 5.71 普通股增加 337 690 0 0 估值比率 资本公积增加 -278 2625 0 0 P/E 69.8 59.0 47.4 38.2 其他筹资现金流 -73 -34 -5 -9 P/B 8.2 3.9 3.6 3.3 现金净增加额 -63 1888 -455 606 EV/EBITDA 22.8 18.1 13.2 10.6 平安证券综合研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐 (预计 6 个月内,股价表现强于沪深 300 指数 20%以上) 推荐(预计 6 个月内,股价表现强于沪深 300 指数 10%至20%之间) 中性(预计 6 个月内,股价表现相对沪深 300 指数在±10%之间) 回避(预计 6 个月内,股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上) 行业投资评级: 强烈推荐 (预计 6 个月内,行业指数表现强于沪深 300 指数 10%以上) 推荐(预计 6 个月内,行业指数表现强于沪深 300 指数 5%至10%之间) 中性(预计 6 个月内,行业指数表现相对沪深 300 指数在±5%之间) 回避(预计 6 个月内,行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上) 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师 (一人或多人) 就本研究报告确认: 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格. 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定.本公司研究报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众发布.未经书面授权刊载或 者转发的,本公司将采取维权措施追究其侵权责任. 证券市场是一个风险无时不在的市场.您在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险.请您务必对此有清 醒的认识,认真考虑是否进行证券交易. 市场有风险,投资需谨慎. 免责条款: 此报告旨为发给平安证券有限责任公司(以下简称"平安证券" )的特定客户及其他专业人士.未经平安证券事先书面 明文批准,不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人. 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠,但平安证券不能担保其准确性或完整性,报告中的信息 或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价,报告内容仅供参考.平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损 失而负上任何责任,除非法律法规有明确规定.客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断. 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告.本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、 见解及分析方法.报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断,可随时更改.此报告所指 的证券价格、价值及收入可跌可升.为免生疑问,此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场. 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券. 平安证券有限责任公司 2012 版权所有.保留一切权利. 平安证券综合研究所 地址:深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 4 层 邮编:518048 电话:4008866338 传真:(0755) 8244 9257 [DOCID]301205210001 [/DOCID