C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 [table_main] 公司动态模板 证券研究报告·上市公司动态 汽车零部件 国际化再造新福耀 俄罗斯项目进展顺利 俄罗斯一期项目 100 万套汽车玻璃生产线已进入调试阶段, 明年上半年投产.二期 200 万套项目和随后的浮法玻璃项目也将 适时开工建设.俄罗斯劳动力成本和国内相当,能源价格低廉, 在俄投产将节约运输成本.俄罗斯汽车产业发展迅速,适合公司 在其境内快速提高市场占有率和扩大销售规模. 大规模海外扩张时机已经成熟 公司 2012 年出口额已达 30 亿元,其中超过 50%为OEM 收入.当海外配套达到一定规模后,海外建厂能节约成本、提高反 应速度. 目前汽车生产平台化、零部件采购全球化已成趋势,福耀在 国内长期和世界主流汽车制造商合作,已积累了雄厚的客户基 础;国际先进的制造工艺,以及出色的成本控制,均为福耀海外 扩张提供了优势条件. 客户和供应商合作,非常看重供应商能与客户自己一起成 长.在世界其他主要汽车玻璃生产商经营不断多元化、汽车玻璃 业务逐渐萎缩的同时,福耀专注于主业,志在成为全球顶尖的汽 车玻璃生产商,所以主要海外客户也愿意与福耀长期合作. 海外业务发展将再造新福耀 福耀规划未来海外基地业务至少将占公司 50%的收入份额, 用5-7 年的时间使公司发展成为真正国际化的公司,也标志公司 正式进入第二次创业阶段.未来生产、收入的区域多元化,也将 加强公司的抵御风险的能力. 由于公司已有扎实客户基础,同时海外公司已有的生产线改 造成本较高,所以公司未来海外业务的扩张将主要以海外直接建 立新厂的方式进行. 我们预测公司 13/14/15 年EPS 分别为 0.91/1.08/1.24 元,对 应目前股价 PE 分别为 8.6/7.2/6.3 倍,与海外公司相比估值明显 偏低.给予"买入"评级,强烈推荐. [table_predict] 预测和比率 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万) 10247.39 11666.97 13550.04 15202.72 营业收入增长率 5.76% 13.85% 16.14% 12.20% 净利润(百万) 1524.77 1841.17 2174.70 2497.76 净利润增长率 0.80% 20.75% 18.11% 14.86% ROE 21.86% 23.00% 23.96% 24.33% EPS(元) 0.76 0.91 1.08 1.24 P/E 10.02 8.19 6.94 6.04 P/B 2.19 1.89 1.66 1.47 [table_stkcode] 福耀玻璃(600660) [table_invest] 600660 维持 买入 陈政 chenzheng@csc.com.cn 010-85130928 执业证书编号:S1440510120042 研究助理 杜中明 duzhongming@csc.com.cn 010-85130417 发布日期: 2013 年10 月13 日 当前股价: 8.85 元 目标价格 6 个月: 12.5 元 主要数据 [table_maindata] 股票价格绝对/相对市场表现(%) 1 个月 3 个月 12 个月 14.05/14.63 18.63/11.15 31.79/25.84 12 月最高/最低价(元) 9.17/6.68 总股本(万股) 200298.63 流通 A 股(万股) 200298.63 总市值(亿元) 177.26 流通市值(亿元) 177.26 近3月日均成交量(万) 1285.06 主要股东 三益发展有限公司 19.50% 股价表现 [table_stocktrend] 相关研究报告 [table_report] 13.09.23 港股融资促进国际化 13.09.16 世界之窗 13.03.18 2012 年报简评:业绩、分红保持稳定 1 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 福耀玻璃 上市公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 俄罗斯项目进展顺利 规模与进度合理 俄罗斯项目总规划产能 250-300 万套,总投资 2 亿美元.一期项目 100 万套产能已处于生产调试阶段,预 计明年上半年投产. 前期俄罗斯项目所需浮法玻璃将部分来自国内出口,由于俄罗斯浮法原片进口免关税,所以使用国内原片 仍有一定成本优势;另外将有一部分浮法原片将从俄罗斯本地企业采购.福耀俄罗斯浮法玻璃生产线建设也在 规划之中,暂未有具体的时间表,在合适的时候将开工建设. 成本和管理因地制宜 俄罗斯工资和国内差不多,但劳动效率低很多.比如室外温度降至十几度时,工人即要求室内供暖.俄罗 斯的能源价格低廉,但部分原材料较贵.总体而言,在俄投产其成本将不会比国内有明显增加. 俄罗斯工厂将坚持本地化管理和运营.目前俄罗斯项目中方员工有 108 人,明年将降至 80 人,最后将维持 在50 人左右.俄罗斯项目坚持本地化管理的原因有二:1、公司外派员工成本高昂;2、俄罗斯市场环境和国内 差别巨大,只有本地人能较好融入当地市场. 俄罗斯项目意义重大 目前在俄年销售额为 3 亿元左右.直接出口俄罗斯运费造成很大的成本负担.目前,40 吨汽车玻璃运往俄 罗斯,其运输成本约为 8000 美元,合每套玻璃 6 美元,另外还要加上 3 美元的关税,使福耀产品性价比面临一 定压力. 俄罗斯能源价格低廉,在俄建厂亦有成本优势.一般而言,一条汽车玻璃生产线产能至少要 100 万套才能 达到规模经济.福耀在俄一期项目 100 万套,重在积累经验. 俄罗斯地广人稀、资源丰富,但是交通不发达.随着俄罗斯交通设施、汽车工业的发展,俄罗斯未来将很 快成为仅次于中国、美国的全球第三大汽车生产国. 目前俄罗斯最有实力的汽车玻璃生产商是旭硝子.福耀在俄有大众等传统客户,且迅速成长的俄罗斯汽车 工业为福耀在俄发展提供了很好的成长机会.俄罗斯项目投产后福耀在俄市占率将逐步提升. 海外市场志在远大 大规模拓展海外市场机会已经成熟 目前福耀总产能 2000 万套左右,其中 1300-1400 万套供应国内,500-600 万套供应国外.如果总产量每年 增加 20%,则需要年增产 400 万套,相当于两个目前俄罗斯的市场容量. 2 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 福耀玻璃 上市公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 汽车生产平台化、零部件采购全球化已成趋势,福耀在国内已积累了雄厚的客户基础,为福耀海外扩张提 供了前提条件. 客户和汽车玻璃供应商合作,非常看重供应商能与客户自己一起成长.福耀专注于汽车玻璃,有志于在该 细分行业继续成长壮大,而不像世界其他汽车玻璃主要生产商那样,业务多元化而汽车玻璃业务却曾逐渐萎缩 趋势,所以很多海外客户也愿意与福耀长期合作. 2014、2015 年时全球汽车更新换代的大年,这两年将是福耀的战略发展年.福耀将借车型大换代时期争取 更多的客户. 海外建厂更利公司长远发展 公司海外扩张以直接出口和海外建厂两种方式并举,但未来将逐渐侧重于海外建厂.将来争取做到海外基 地收入至少要占到公司 50%的收入份额. 暂不考虑收购海外其他企业或其工厂.海外的老工厂,固定资产庞大、生产线陈旧笨拙、改造成本较大, 收购其他公司的老厂不如公司自建新厂. 海外客户在选择客户时,主要看重 4 个标准:1、价格;2、供货能力;3、在线服务能力;4、设计能力. 当公司供货达到一定规模后,必然要求公司在客户周边区域建厂,才能及时满足客户灵活的需求. 目前公司除在俄罗斯有项目外,暂无其他地区建厂的具体路线图和时间表. 俄罗斯公司海外建厂的第一站,但是目前公司海外第一大客户国是美国,尤其是海外 OEM 出口主要目的 国也是美国.目前美国通用、大众、克莱斯勒均是公司重要客户.美国对外商车商投资也有限制,要求国产化 水平,所以福耀海外工厂下一站最有可能就是美国.当估算在美工厂能做到 10%的净利率的时候,就会具体规 划在美建厂的问题.但在在美建厂亦面临挑战,如美国汽车业较为成熟,市场格局、配套结构较为稳定,不如 俄罗斯那样公司能迅速提高市占率. 总体而言,公司对海外建厂也将采取非常审慎的态度,不会贸然建厂,会逐步积累经验、充分论证,时机 成熟才确定建厂.公司计划用 5-7 年完成国际化进程,决定这一进程的重要因素是人.公司会积累经验,在国 际化进程中绝不冒进. 投资评价和建议 本次港股发行体现了公司进取海外市场的长远规划与志向,与我们上篇公司深度报告《福耀玻璃:世界之 窗》主题相吻合.我们预测公司 13/14/15 年EPS 分别为 0.91/1.08/1.24 元,对应目前股价 PE 分别为 8.6/7.2/6.3 倍,与海外公司相比估值明显偏低.给予"买入"评级,强烈推荐. 3 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 福耀玻璃 上市公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 报表预测 [table_money] 2012 2013E 增长率 2014E 增长率 2015E 增长率 利润表(百万元) 营业收入 10247.39 11666.97 13.85% 13550.04 16.14% 15202.72 12.20% 营业成本 6337.92 6967.91 9.94% 8077.37 15.92% 9045.77 11.99% 营业税金及附加 67.79 51.62 -23.85% 76.37 47.95% 84.51 10.66% 营业费用 778.54 891.15 14.46% 981.61 10.15% 1069.06 8.91% 管理费用 995.16 1232.06 23.81% 1440.66 16.93% 1627.08 12.94% 财务费用 245.04 263.36 7.48% 271.89 3.24% 283.36 4.22% 资产减值损失 34.19 12.00 -64.90% 25.00 108.33% 26.00 4.00% 公允价值变动收益 1.05 0.29 -72.38% 0.38 31.03% 0.46 21.05% 投资净收益 21.54 29.18 35.47% 32.21 10.38% 36.09 12.05% 营业利润 1811.34 2278.34 25.78% 2709.72 18.93% 3103.49 14.53% 营业外收入 82.08 76.09 -7.30% 70.00 -8.00% 95.00 35.71% 营业外支出 30.84 95.39 209.31% 95.00 -0.41% 115.00 21.05% 利润总额 1862.58 2259.04 21.29% 2684.72 18.84% 3083.49 14.85% 所得税 337.94 417.92 23.67% 510.10 22.06% 585.86 14.85% 净利润 1524.64 1841.12 20.76% 2174.62 18.11% 2497.63 14.85% 少数股东损益 -0.13 -0.05 -61.54% -0.08 60.00% -0.13 62.50% 归属母公司净利润 1524.77 1841.17 20.75% 2174.70 18.12% 2497.76 14.86% EBITDA 1862.58 2972.38 59.58% 3467.69 16.66% 3922.32 13.11% EPS(摊薄) 0.76 0.91 19.74% 1.08 18.68% 1.24 14.81% 资产负债表(百万元) 流动资产 4976.52 8081.33 62.39% 10223.34 26.51% 10458.43 2.30% 现金 510.91 3546.16 594.09% 4087.63 15.27% 4617.84 12.97% 应收账款 1743.73 1983.44 13.75% 2333.74 17.66% 2511.13 7.60% 其它应收款 108.19 58.58 -45.85% 124.51 112.55% 95.07 -23.64% 预付账款 135.67 221.66 63.38% 173.36 -21.79% 258.03 48.84% 存货 1907.39 2183.58 14.48% 2573.91 17.88% 2779.35 7.98% 其他 570.63 87.91 -84.59% 930.18 958.10% 197.00 -78.82% 非流动资产 8064.52 7822.14 -3.01% 7664.99 -2.01% 7334.53 -4.31% 长期投资 104.27 133.45 27.99% 165.66 24.14% 201.75 21.79% 固定资产 6001.06 5947.84 -0.89% 5868.36 -1.34% 5609.46 -4.41% 无形资产 598.12 637.28 6.55% 694.21 8.93% 737.32 6.21% 其他 1361.07 1103.57 -18.92% 936.76 -15.12% 786.00 -16.09% 资产总计 13041.04 15903.48 21.95% 17888.33 12.48% 17792.96 -0.53% 流动负债 5053.75 7139.71 41.28% 8227.92 15.24% 7103.51 -13.67% 短期借款 1146.42 3951.55 244.69% 4568.00 15.60% 3196.11 -30.03% 应付账款 519.14 757.42 45.90% 687.18 -9.27% 908.13 32.15% 其他 3388.18 2430.74 -28.26% 2972.74 22.30% 2999.28 0.89% 非流动负债 1012.04 759.12 -24.99% 585.85 -22.83% 422.07 -27.96% 长期借款 880.17 685.58 -22.11% 501.52 -26.85% 325.49 -35.10% 其他 131.87 73.53 -44.24% 84.33 14.69% 96.58 14.53% 4 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 福耀玻璃 上市公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 负债合计 6065.79 7898.83 30.22% 8813.77 11.58% 7525.58 -14.62% 少数股东权益 3.54 3.49 -1.41% 3.41 -2.29% 3.28 -3.81% 归属母公司股东权益 6971.71 8001.15 14.77% 9071.16 13.37% 10264.10 13.15% 负债和股东权益 13041.04 15903.48 21.95% 17888.33 12.48% 17792.96 -0.53% 现金流量表(百万元) 经营活动现金流 3111.37 1991.16 -36.00% 2060.29 3.47% 4120.82 100.01% 净利润 1524.64 1841.12 20.76% 2174.62 18.11% 2497.63 14.85% 折旧摊销 0.00 713.33 N/A 782.98 9.76% 838.83 7.13% 财务费用 245.04 263.36 7.48% 271.89 3.24% 283.36 4.22% 投资损失 -21.54 -29.18 35.47% -32.21 10.38% -36.09 12.05% 营运资金变动 1349.89 -828.65 -161.39% -1128.82 36.22% 542.84 -148.09% 其它 13.34 31.17 133.66% -8.17 -126.21% -5.74 -29.74% 投资活动现金流 -772.52 -476.99 -38.26% -584.65 22.57% -465.84 -20.32% 资本支出 686.09 -173.59 -125.30% -211.43 21.80% -384.50 81.86% 长期投资 -24.03 -29.18 21.43% -32.21 10.38% -36.09 12.05% 其他 -110.46 -679.76 515.39% -828.29 21.85% -886.43 7.02% 筹资活动现金流 -2622.80 -1007.91 -61.57% -1441.43 43.01% -1917.72 33.04% 短期借款 -879.83 276.13 -131.38% 109.19 -60.46% -164.84 -250.97% 长期借款 -241.74 -194.59 -19.50% -184.06 -5.41% -176.03 -4.36% 其他 -1501.22 -1089.45 -27.43% -1366.56 25.44% -1576.85 15.39% 现金净增加额 -283.95 506.26 -278.29% 34.21 -93.24% 1737.27 4978.25% 5 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 福耀玻璃 上市公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 [table_research] 分析师介绍 陈政:北京大学金融学硕士、法学学士,汽车行业首席分析师;2012 年新财富最佳分 析师、金牛奖最佳分析师、水晶球最佳分析师. 杜中明:北京大学经济学博士,工学学士,汽车行业助理分析师,2011 年加入中信建 投研究发展部. 研究服务 社保基金销售经理 彭砚苹 010-85130892 pengyanping@csc.com.cn 姜东亚 010-85156405 jiangdongya@csc.com.cn 北京地区销售经理 张博 010-85130905 zhangbo@csc.com.cn 黄玮 010-85130318 huangwei@csc.com.cn 张迪 010-85130464 zhangdi@csc.com.cn 陈杨 010-85156401 chenyangbj@csc.com.cn 段佳明 010-85156402 duanjiaming@csc.com.cn 上海地区销售经理 李冠英 021-68821618 liguanying@csc.com.cn 杨明 010-85130908 yangmingzgs@csc.com.cn 戴悦放 021-68821617 daiyuefang@csc.com.cn 王磊 021-68821613 wangleish@csc.com.cn 深广地区销售经理 赵海兰 010-85130909 zhaohailan@csc.com.cn 周李 0755-23942904 zhouli@csc.com.cn 王方群 020-38381087 wangfangqun@csc.com.cn 程海艳 0755-82789812 chenghaiyan@csc.com.cn 徐一丁 0755-22663051 xuyiding@csc.com.cn 机构销售经理 韩松 010-85130609 hansong@csc.com.cn 任威 010-85130923 renwei@csc.com.cn 何嘉 010-85156427 hejia@csc.com.cn 刘嫘 010-85130780 liulei@csc.com.cn 刘亮 010-85130323 liuliang@csc.com.cn 李静 010-85130595 lijing@csc.com.cn 6 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 福耀玻璃 上市公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准. 买入:未来 6 个月内相对超出市场表现 15%以上; 增持:未来 6 个月内相对超出市场表现 5—15%; 中性:未来 6 个月内相对市场表现在-5—5%之间; 减持:未来 6 个月内相对弱于市场表现 5—15%; 卖出:未来 6 个月内相对弱于市场表现 15%以上. 重要声明 本报告仅供本公司的客户使用,本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户. 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料、 意见和预测均仅反映本报告发 布时的资料、意见和预测,可能在随后会作出调整.我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参 考,不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议.本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建 议做任何担保, 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺. 投资者应自主作出投资决策并 自行承担投资风险,据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关. 在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公 司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务. 本报告版权仅为本公司所有.未经本公司书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告.任 何机构和个人如引用、 刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、 删节和/或修改. 本公司具备证券投资咨询业务资格,且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师,以勤勉尽责的职业态度, 独立、客观地出具本报告.本报告清晰准确地反映了作者的研究观点.本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或 观点而直接或间接收到任何形式的补偿. 股市有风险,入市需谨慎. 地址 北京 中信建投证券研究发展部 上海 中信建投证券研究发展部 中国 北京 100010 中国 上海 200120 朝内大街 188 号4楼浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼2201 室 电话:(8610) 8513-0588 电话:(8621) 6882-1612 传真:(8610) 6518-0322 传真:(8621) 6882-1622
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C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 [table_main] 公司动态模板 证券研究报告·上市公司动态 汽车零部件 国际化再造新福耀 俄罗斯项目进展顺利 俄罗斯一期项目 100 万套汽车玻璃生产线已进入调试阶段, 明年上半年投产.二期 200 万套项目和随后的浮法玻璃项目也将 适时开工建设.俄罗斯劳动力成本和国内相当,能源价格低廉, 在俄投产将节约运输成本.俄罗斯汽车产业发展迅速,适合公司 在其境内快速提高市场占有率和扩大销售规模. 大规模海外扩张时机已经成熟 公司 2012 年出口额已达 30 亿元,其中超过 50%为OEM 收入.当海外配套达到一定规模后,海外建厂能节约成本、提高反 应速度. 目前汽车生产平台化、零部件采购全球化已成趋势,福耀在 国内长期和世界主流汽车制造商合作,已积累了雄厚的客户基 础;国际先进的制造工艺,以及出色的成本控制,均为福耀海外 扩张提供了优势条件. 客户和供应商合作,非常看重供应商能与客户自己一起成 长.在世界其他主要汽车玻璃生产商经营不断多元化、汽车玻璃 业务逐渐萎缩的同时,福耀专注于主业,志在成为全球顶尖的汽 车玻璃生产商,所以主要海外客户也愿意与福耀长期合作. 海外业务发展将再造新福耀 福耀规划未来海外基地业务至少将占公司 50%的收入份额, 用5-7 年的时间使公司发展成为真正国际化的公司,也标志公司 正式进入第二次创业阶段.未来生产、收入的区域多元化,也将 加强公司的抵御风险的能力. 由于公司已有扎实客户基础,同时海外公司已有的生产线改 造成本较高,所以公司未来海外业务的扩张将主要以海外直接建 立新厂的方式进行. 我们预测公司 13/14/15 年EPS 分别为 0.91/1.08/1.24 元,对 应目前股价 PE 分别为 8.6/7.2/6.3 倍,与海外公司相比估值明显 偏低.给予"买入"评级,强烈推荐. [table_predict] 预测和比率 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万) 10247.39 11666.97 13550.04 15202.72 营业收入增长率 5.76% 13.85% 16.14% 12.20% 净利润(百万) 1524.77 1841.17 2174.70 2497.76 净利润增长率 0.80% 20.75% 18.11% 14.86% ROE 21.86% 23.00% 23.96% 24.33% EPS(元) 0.76 0.91 1.08 1.24 P/E 10.02 8.19 6.94 6.04 P/B 2.19 1.89 1.66 1.47 [table_stkcode] 福耀玻璃(600660) [table_invest] 600660 维持 买入 陈政 chenzheng@csc.com.cn 010-85130928 执业证书编号:S1440510120042 研究助理 杜中明 duzhongming@csc.com.cn 010-85130417 发布日期: 2013 年10 月13 日 当前股价: 8.85 元 目标价格 6 个月: 12.5 元 主要数据 [table_maindata] 股票价格绝对/相对市场表现(%) 1 个月 3 个月 12 个月 14.05/14.63 18.63/11.15 31.79/25.84 12 月最高/最低价(元) 9.17/6.68 总股本(万股) 200298.63 流通 A 股(万股) 200298.63 总市值(亿元) 177.26 流通市值(亿元) 177.26 近3月日均成交量(万) 1285.06 主要股东 三益发展有限公司 19.50% 股价表现 [table_stocktrend] 相关研究报告 [table_report] 13.09.23 港股融资促进国际化 13.09.16 世界之窗 13.03.18 2012 年报简评:业绩、分红保持稳定 1 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 福耀玻璃 上市公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 俄罗斯项目进展顺利 规模与进度合理 俄罗斯项目总规划产能 250-300 万套,总投资 2 亿美元.一期项目 100 万套产能已处于生产调试阶段,预 计明年上半年投产. 前期俄罗斯项目所需浮法玻璃将部分来自国内出口,由于俄罗斯浮法原片进口免关税,所以使用国内原片 仍有一定成本优势;另外将有一部分浮法原片将从俄罗斯本地企业采购.福耀俄罗斯浮法玻璃生产线建设也在 规划之中,暂未有具体的时间表,在合适的时候将开工建设. 成本和管理因地制宜 俄罗斯工资和国内差不多,但劳动效率低很多.比如室外温度降至十几度时,工人即要求室内供暖.俄罗 斯的能源价格低廉,但部分原材料较贵.总体而言,在俄投产其成本将不会比国内有明显增加. 俄罗斯工厂将坚持本地化管理和运营.目前俄罗斯项目中方员工有 108 人,明年将降至 80 人,最后将维持 在50 人左右.俄罗斯项目坚持本地化管理的原因有二:1、公司外派员工成本高昂;2、俄罗斯市场环境和国内 差别巨大,只有本地人能较好融入当地市场. 俄罗斯项目意义重大 目前在俄年销售额为 3 亿元左右.直接出口俄罗斯运费造成很大的成本负担.目前,40 吨汽车玻璃运往俄 罗斯,其运输成本约为 8000 美元,合每套玻璃 6 美元,另外还要加上 3 美元的关税,使福耀产品性价比面临一 定压力. 俄罗斯能源价格低廉,在俄建厂亦有成本优势.一般而言,一条汽车玻璃生产线产能至少要 100 万套才能 达到规模经济.福耀在俄一期项目 100 万套,重在积累经验. 俄罗斯地广人稀、资源丰富,但是交通不发达.随着俄罗斯交通设施、汽车工业的发展,俄罗斯未来将很 快成为仅次于中国、美国的全球第三大汽车生产国. 目前俄罗斯最有实力的汽车玻璃生产商是旭硝子.福耀在俄有大众等传统客户,且迅速成长的俄罗斯汽车 工业为福耀在俄发展提供了很好的成长机会.俄罗斯项目投产后福耀在俄市占率将逐步提升. 海外市场志在远大 大规模拓展海外市场机会已经成熟 目前福耀总产能 2000 万套左右,其中 1300-1400 万套供应国内,500-600 万套供应国外.如果总产量每年 增加 20%,则需要年增产 400 万套,相当于两个目前俄罗斯的市场容量. 2 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 福耀玻璃 上市公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 汽车生产平台化、零部件采购全球化已成趋势,福耀在国内已积累了雄厚的客户基础,为福耀海外扩张提 供了前提条件. 客户和汽车玻璃供应商合作,非常看重供应商能与客户自己一起成长.福耀专注于汽车玻璃,有志于在该 细分行业继续成长壮大,而不像世界其他汽车玻璃主要生产商那样,业务多元化而汽车玻璃业务却曾逐渐萎缩 趋势,所以很多海外客户也愿意与福耀长期合作. 2014、2015 年时全球汽车更新换代的大年,这两年将是福耀的战略发展年.福耀将借车型大换代时期争取 更多的客户. 海外建厂更利公司长远发展 公司海外扩张以直接出口和海外建厂两种方式并举,但未来将逐渐侧重于海外建厂.将来争取做到海外基 地收入至少要占到公司 50%的收入份额. 暂不考虑收购海外其他企业或其工厂.海外的老工厂,固定资产庞大、生产线陈旧笨拙、改造成本较大, 收购其他公司的老厂不如公司自建新厂. 海外客户在选择客户时,主要看重 4 个标准:1、价格;2、供货能力;3、在线服务能力;4、设计能力. 当公司供货达到一定规模后,必然要求公司在客户周边区域建厂,才能及时满足客户灵活的需求. 目前公司除在俄罗斯有项目外,暂无其他地区建厂的具体路线图和时间表. 俄罗斯公司海外建厂的第一站,但是目前公司海外第一大客户国是美国,尤其是海外 OEM 出口主要目的 国也是美国.目前美国通用、大众、克莱斯勒均是公司重要客户.美国对外商车商投资也有限制,要求国产化 水平,所以福耀海外工厂下一站最有可能就是美国.当估算在美工厂能做到 10%的净利率的时候,就会具体规 划在美建厂的问题.但在在美建厂亦面临挑战,如美国汽车业较为成熟,市场格局、配套结构较为稳定,不如 俄罗斯那样公司能迅速提高市占率. 总体而言,公司对海外建厂也将采取非常审慎的态度,不会贸然建厂,会逐步积累经验、充分论证,时机 成熟才确定建厂.公司计划用 5-7 年完成国际化进程,决定这一进程的重要因素是人.公司会积累经验,在国 际化进程中绝不冒进. 投资评价和建议 本次港股发行体现了公司进取海外市场的长远规划与志向,与我们上篇公司深度报告《福耀玻璃:世界之 窗》主题相吻合.我们预测公司 13/14/15 年EPS 分别为 0.91/1.08/1.24 元,对应目前股价 PE 分别为 8.6/7.2/6.3 倍,与海外公司相比估值明显偏低.给予"买入"评级,强烈推荐. 3 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 福耀玻璃 上市公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 报表预测 [table_money] 2012 2013E 增长率 2014E 增长率 2015E 增长率 利润表(百万元) 营业收入 10247.39 11666.97 13.85% 13550.04 16.14% 15202.72 12.20% 营业成本 6337.92 6967.91 9.94% 8077.37 15.92% 9045.77 11.99% 营业税金及附加 67.79 51.62 -23.85% 76.37 47.95% 84.51 10.66% 营业费用 778.54 891.15 14.46% 981.61 10.15% 1069.06 8.91% 管理费用 995.16 1232.06 23.81% 1440.66 16.93% 1627.08 12.94% 财务费用 245.04 263.36 7.48% 271.89 3.24% 283.36 4.22% 资产减值损失 34.19 12.00 -64.90% 25.00 108.33% 26.00 4.00% 公允价值变动收益 1.05 0.29 -72.38% 0.38 31.03% 0.46 21.05% 投资净收益 21.54 29.18 35.47% 32.21 10.38% 36.09 12.05% 营业利润 1811.34 2278.34 25.78% 2709.72 18.93% 3103.49 14.53% 营业外收入 82.08 76.09 -7.30% 70.00 -8.00% 95.00 35.71% 营业外支出 30.84 95.39 209.31% 95.00 -0.41% 115.00 21.05% 利润总额 1862.58 2259.04 21.29% 2684.72 18.84% 3083.49 14.85% 所得税 337.94 417.92 23.67% 510.10 22.06% 585.86 14.85% 净利润 1524.64 1841.12 20.76% 2174.62 18.11% 2497.63 14.85% 少数股东损益 -0.13 -0.05 -61.54% -0.08 60.00% -0.13 62.50% 归属母公司净利润 1524.77 1841.17 20.75% 2174.70 18.12% 2497.76 14.86% EBITDA 1862.58 2972.38 59.58% 3467.69 16.66% 3922.32 13.11% EPS(摊薄) 0.76 0.91 19.74% 1.08 18.68% 1.24 14.81% 资产负债表(百万元) 流动资产 4976.52 8081.33 62.39% 10223.34 26.51% 10458.43 2.30% 现金 510.91 3546.16 594.09% 4087.63 15.27% 4617.84 12.97% 应收账款 1743.73 1983.44 13.75% 2333.74 17.66% 2511.13 7.60% 其它应收款 108.19 58.58 -45.85% 124.51 112.55% 95.07 -23.64% 预付账款 135.67 221.66 63.38% 173.36 -21.79% 258.03 48.84% 存货 1907.39 2183.58 14.48% 2573.91 17.88% 2779.35 7.98% 其他 570.63 87.91 -84.59% 930.18 958.10% 197.00 -78.82% 非流动资产 8064.52 7822.14 -3.01% 7664.99 -2.01% 7334.53 -4.31% 长期投资 104.27 133.45 27.99% 165.66 24.14% 201.75 21.79% 固定资产 6001.06 5947.84 -0.89% 5868.36 -1.34% 5609.46 -4.41% 无形资产 598.12 637.28 6.55% 694.21 8.93% 737.32 6.21% 其他 1361.07 1103.57 -18.92% 936.76 -15.12% 786.00 -16.09% 资产总计 13041.04 15903.48 21.95% 17888.33 12.48% 17792.96 -0.53% 流动负债 5053.75 7139.71 41.28% 8227.92 15.24% 7103.51 -13.67% 短期借款 1146.42 3951.55 244.69% 4568.00 15.60% 3196.11 -30.03% 应付账款 519.14 757.42 45.90% 687.18 -9.27% 908.13 32.15% 其他 3388.18 2430.74 -28.26% 2972.74 22.30% 2999.28 0.89% 非流动负债 1012.04 759.12 -24.99% 585.85 -22.83% 422.07 -27.96% 长期借款 880.17 685.58 -22.11% 501.52 -26.85% 325.49 -35.10% 其他 131.87 73.53 -44.24% 84.33 14.69% 96.58 14.53% 4 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 福耀玻璃 上市公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 负债合计 6065.79 7898.83 30.22% 8813.77 11.58% 7525.58 -14.62% 少数股东权益 3.54 3.49 -1.41% 3.41 -2.29% 3.28 -3.81% 归属母公司股东权益 6971.71 8001.15 14.77% 9071.16 13.37% 10264.10 13.15% 负债和股东权益 13041.04 15903.48 21.95% 17888.33 12.48% 17792.96 -0.53% 现金流量表(百万元) 经营活动现金流 3111.37 1991.16 -36.00% 2060.29 3.47% 4120.82 100.01% 净利润 1524.64 1841.12 20.76% 2174.62 18.11% 2497.63 14.85% 折旧摊销 0.00 713.33 N/A 782.98 9.76% 838.83 7.13% 财务费用 245.04 263.36 7.48% 271.89 3.24% 283.36 4.22% 投资损失 -21.54 -29.18 35.47% -32.21 10.38% -36.09 12.05% 营运资金变动 1349.89 -828.65 -161.39% -1128.82 36.22% 542.84 -148.09% 其它 13.34 31.17 133.66% -8.17 -126.21% -5.74 -29.74% 投资活动现金流 -772.52 -476.99 -38.26% -584.65 22.57% -465.84 -20.32% 资本支出 686.09 -173.59 -125.30% -211.43 21.80% -384.50 81.86% 长期投资 -24.03 -29.18 21.43% -32.21 10.38% -36.09 12.05% 其他 -110.46 -679.76 515.39% -828.29 21.85% -886.43 7.02% 筹资活动现金流 -2622.80 -1007.91 -61.57% -1441.43 43.01% -1917.72 33.04% 短期借款 -879.83 276.13 -131.38% 109.19 -60.46% -164.84 -250.97% 长期借款 -241.74 -194.59 -19.50% -184.06 -5.41% -176.03 -4.36% 其他 -1501.22 -1089.45 -27.43% -1366.56 25.44% -1576.85 15.39% 现金净增加额 -283.95 506.26 -278.29% 34.21 -93.24% 1737.27 4978.25% 5 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 福耀玻璃 上市公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 [table_research] 分析师介绍 陈政:北京大学金融学硕士、法学学士,汽车行业首席分析师;2012 年新财富最佳分 析师、金牛奖最佳分析师、水晶球最佳分析师. 杜中明:北京大学经济学博士,工学学士,汽车行业助理分析师,2011 年加入中信建 投研究发展部. 研究服务 社保基金销售经理 彭砚苹 010-85130892 pengyanping@csc.com.cn 姜东亚 010-85156405 jiangdongya@csc.com.cn 北京地区销售经理 张博 010-85130905 zhangbo@csc.com.cn 黄玮 010-85130318 huangwei@csc.com.cn 张迪 010-85130464 zhangdi@csc.com.cn 陈杨 010-85156401 chenyangbj@csc.com.cn 段佳明 010-85156402 duanjiaming@csc.com.cn 上海地区销售经理 李冠英 021-68821618 liguanying@csc.com.cn 杨明 010-85130908 yangmingzgs@csc.com.cn 戴悦放 021-68821617 daiyuefang@csc.com.cn 王磊 021-68821613 wangleish@csc.com.cn 深广地区销售经理 赵海兰 010-85130909 zhaohailan@csc.com.cn 周李 0755-23942904 zhouli@csc.com.cn 王方群 020-38381087 wangfangqun@csc.com.cn 程海艳 0755-82789812 chenghaiyan@csc.com.cn 徐一丁 0755-22663051 xuyiding@csc.com.cn 机构销售经理 韩松 010-85130609 hansong@csc.com.cn 任威 010-85130923 renwei@csc.com.cn 何嘉 010-85156427 hejia@csc.com.cn 刘嫘 010-85130780 liulei@csc.com.cn 刘亮 010-85130323 liuliang@csc.com.cn 李静 010-85130595 lijing@csc.com.cn 6 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 福耀玻璃 上市公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准. 买入:未来 6 个月内相对超出市场表现 15%以上; 增持:未来 6 个月内相对超出市场表现 5—15%; 中性:未来 6 个月内相对市场表现在-5—5%之间; 减持:未来 6 个月内相对弱于市场表现 5—15%; 卖出:未来 6 个月内相对弱于市场表现 15%以上. 重要声明 本报告仅供本公司的客户使用,本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户. 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料、 意见和预测均仅反映本报告发 布时的资料、意见和预测,可能在随后会作出调整.我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参 考,不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议.本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建 议做任何担保, 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺. 投资者应自主作出投资决策并 自行承担投资风险,据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关. 在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公 司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务. 本报告版权仅为本公司所有.未经本公司书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告.任 何机构和个人如引用、 刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、 删节和/或修改. 本公司具备证券投资咨询业务资格,且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师,以勤勉尽责的职业态度, 独立、客观地出具本报告.本报告清晰准确地反映了作者的研究观点.本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或 观点而直接或间接收到任何形式的补偿. 股市有风险,入市需谨慎. 地址 北京 中信建投证券研究发展部 上海 中信建投证券研究发展部 中国 北京 100010 中国 上海 200120 朝内大街 188 号4楼浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼2201 室 电话:(8610) 8513-0588 电话:(8621) 6882-1612 传真:(8610) 6518-0322 传真:(8621) 6882-1622