2 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 发行主体 江西省投资集团公司 本次主体信用等级 AA+ 评级展望 稳定 上次主体信用等级 AA+ 评级展望 稳定 存续债券列表 债券简称 发行额 (亿元) 起止日期 上次债 项信用 等级 本次债项 信用等级 06 赣投债 8 2006.9.11~ 2021.9.11 AAA AAA 13 赣投 MTN1 9 2013.5.28~ 2023.5.28 AA+ AA+ 注:"06 赣投债"由交通银行股份有限公司提供无条件不可撤销的连带责任担 保. 概况数据 江西投资(合并口径) 2011 2012 2013 2014.3 总资产(亿元) 215.21 248.91 274.24 278.16 所有者权益(亿元) 50.09 60.26 73.07 74.98 总负债(亿元) 165.12 188.65 201.18 203.18 总债务(亿元) 141.32 151.88 162.94 164.90 营业总收入(亿元) 52.81 56.45 64.97 15.22 EBIT(亿元) 1.49 7.76 13.16 -- EBITDA(亿元) 5.24 12.09 18.02 -- 经营活动净现金流(亿元) 3.53 15.38 7.96 3.27 营业毛利率(%) 7.41 16.81 25.85 22.63 EBITDA/营业总收入(%) 9.92 21.42 27.73 -- 总资产收益率(%) 0.77 3.34 5.03 -- 资产负债率(%) 76.73 75.79 73.36 73.04 总资本化比率(%) 73.83 71.60 69.04 68.74 总债务/EBITDA(X) 26.98 12.56 9.04 -- EBITDA 利息倍数(X) 0.82 1.33 1.97 -- 交通银行 2011 2012 2013 2014.3 资产总额(亿元) 46,111.77 52,733.79 59,609.37 59,793.60 净利润(亿元) 508.17 584.76 624.61 186.90 不良贷款率(%) 0.86 0.92 1.05 1.09 资本充足率(%) 12.44 14.07 12.08 12.19 注:2011~2013 年财务报告均按照新会计准则编制;2014 年一季度财务报表 未经审计. 分析师 项目负责人:闫文涛 wtyan@ccxi.com.cn 项目组成员:刘礼彬 lbliu@ccxi.com.cn 电话:(010)66428877 传真:(010)66426100 2014 年6月26 日 基本观点 中诚信国际维持江西省投资集团公司(以下简称"江西 投资"或"公司")主体信用等级为 AA+ ,评级展望为稳定; 维持"06 赣投债" 信用等级为 AAA ;维持"13 赣投 MTN1" 信用等级为 AA+ . 中诚信国际肯定了江西省良好的外部环境及公司作为 江西省政府的主要投资主体,承担着江西省内电力、路桥及 燃气管网的投资及建设职能, 得到了省政府在相关政策方面 的大力支持;公司在天然气、高速公路等领域投资多个重点 项目,未来将持续实现良好的盈利,公司竞争力不断增强. 同时中诚信国际也关注到公司资产负债率较高、 未来几年资 本支出压力较大,管理跨度大对公司未来发展造成影响. 优势?良好的外部环境.2013 年江西省经济保持了较快的发 展态势,全年国内生产总值达到 14,338.5 亿元,同比 增长 10.1%;公共财政预算收入达到 1,620.2 亿元,同 比增长 18.1%.经济的快速增长为电力、天然气、高 速公路等行业未来的发展提供了良好的外部条件. ? 政府有力支持.公司作为江西省政府主要投资主体, 承担着省内电力、路桥及燃气管网投资建设等职能, 一直获得省政府的相关政策支持.江西省国资委发函 承诺公司在偿还各类到期债务时, 如资金上发生困难, 国资委将协助有关方面给予流动性支持,对公司偿债 能力起到强有力的提升作用. ? 不断增强的竞争力. 公司围绕鄱阳湖生态经济区建设, 在天然气、高速公路等领域投资多个重点项目.其中 天然气业务在江西省处于垄断地位,未来将持续实现 良好的盈利,公司整体发展势头良好,竞争力不断增 强. 关注?公司资产负债率较高.近年来,公司资产负债率持续 处于较高水平,截至 2014 年3月末,公司资产负债率 达到 73.04 %,资产负债率较高. ? 未来资本支出规模较大.公司在天然气业务、交通业 务未来投资规模较大,存在一定的资本支出压力. ? 管理跨度大.目前公司下属子公司较多,并涉及不同 的领域,对下属公司的管理跨度较大,存在一定的管 理风险. 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 3 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 声明 一、本次评级为发行人委托评级.除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托 关系外,中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联 关系;本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本 次评级行为独立、客观、公正的关联关系. 二、本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息,相关信息的合法性、真实 性、完整性、准确性由评级对象负责.中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评 级信息进行审慎分析,但对于评级对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任 何保证. 三、本次评级中,中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求,按 照中诚信国际的评级流程及评级标准,充分履行了实地调查和诚信义务,有充分理由保证本 次评级遵循了真实、客观、公正的原则. 四、评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法,遵循内部 评级程序做出的独立判断,未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响. 五、本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用, 并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为,也不能 作为使用人购买、出售或持有相关金融产品的依据. 六、本次评级结果自本评级报告出具之日起生效,有效期为一年.中诚信国际将按照《跟 踪评级安排》 ,定期或不定期对评级对象进行跟踪评级,根据跟踪评级情况决定评级结果的维 持、变更、暂停或中止,并及时对外公布. 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 4 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 跟踪评级原因 根据国际惯例和主管部门的要求,中诚信国际 在"06赣投债"和"13赣投MTN1"的存续期内对以上 票据定期进行跟踪评级. 募集资金使用情况 截至 2014 年3月末,"06 赣投债" 募集资金项 目已全部完工; "13 赣投 MTN1" 募集资金已全部使 用,其中用于支付九江长江公路大桥项目工程款 3 亿元,偿还银行贷款 6 亿元,目前九江长江公路大 桥项目已完工. 宏观经济和政策环境 2014 年第一季度 GDP 为128,213 亿元,同比 增长 7.4%,增速比上季度回落 0.3 个百分点,环比 增速为 1.4%.从生产法来看,GDP 同比增速回落 主要源自于第二产业和第三产业增加值增速的回 落,第一产业增加值增速较上个季度有所上升.据 中诚信国际测算,2014 年第一季度 GDP 很有可能 为环比低点,自第二季度起环比增速回升是大概率 事件,但同比增速低点可能出现在第二季度. 从需求端来看,第一季度消费增速回升,而投 资增速有所回落,出口数据表现较弱.消费对经济 增长的贡献度与投资进一步拉近,由投资主导型经 济转向消费主导型经济的转型势头保持良好.值得 注意的是第一季度固定资产投资增速表现不佳,在 去年同比业已放缓的基数下继续回落,投资数据表 现低迷主要受房地产投资明显回落 2.7 个百分点的 拖累.出口数据表现较弱主要受到去年贸易基数较 高的影响,预计这种影响会持续到今年下半年.从 生产端来看,一季度工业增加值同比增长仅为 8.7%,创金融危机以来的新低,这也表明我国经济 去产能去杠杆进入到关键阶段. 图1:中国 GDP 及增长率 资料来源:国家统计局 货币信贷方面,3 月末广义货币(M2)余额为 116.07 万亿元,同比增长 12.1%,低于年初定下的 M2 增速目标. 狭义货币(M1)余额为 32.77 万亿元, 同比增长 5.4%,分别比上月末和去年末低 1.5 个和 3.9 个百分点,这印证了实体经济的低迷.第一季 度社会融资规模为 5.6 万亿元, 同比去年少 5612 亿元, 其中人民币信贷、 委托贷款融资增速明显加快, 而信托贷款、债券净融资规模增速明显放缓. 虽然第一季度经济增长形势不容乐观,但大规 模的全局性的经济政策刺激没有必要,也没有操作 的空间,而结构性的局部放松仍将继续.今年要在 债务不发生系统性风险的前提下完成经济增长底 线目标,仍需要大量融资配合.此外,新型城镇化 和改革红利也为未来经济增长增添动力,预今年第 二季度经济增速有望会扭转减速趋势,底部企稳. 新一届中央管理层的经济治理更看重增长质 量,以去杠杆化、结构性改革和避免大规模刺激计 划为调控核心.根据经济运行状况,管理层或许会 继续实施局部温和的财政刺激,保持中性货币政 策,在防控债务和金融风险的同时,加大对中小企 业的信贷支持,改革金融体系和融资体制,为经济 增长创造稳定和有序的制度环境. 中诚信国际认为,随着管理层改革力度加大, 使得经济调控思路逐渐明朗,政策不确定性带来的 风险将会降低,这将有利于企业盈利能力的改善以 及信用水平的稳定. 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 5 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 亿元 0 2 4 6 8 10 12 14 16 地区生产总值(亿元) 地区生产总值增长率(%) % 行业及区域经济环境 江西省区域经济和财政实力 江西省位于中国东南、长江中下游南岸,全省 面积 16.69 万平方公里,总人口 4,462 万人,辖11 个设区市、100 个县(市、区) . 江西省产业齐备,农业在全国占有重要地位, 是建国以来全国两个从未间断向国家贡献粮食的 省份之一.同时,江西省大力实施以新型工业化为 核心的发展战略,汽车航空及精密制造、特色冶金 和金属制品、中成药和生物制药、电子信息和现代 家电产业、食品工业、精细化工及新型建材等六大 支柱产业具备了较好基础.在支柱产业的拉升带动 下,2013 年,江西省实现地区生产总值(GDP) 14,338.5 亿元,同比增长 10.1%,增幅有所收窄, 但仍保持较快增长速度.其中,第一产业增加值 1,636.5 亿元,增长 4.6%;第二产业增加值 7,671.4 亿元,增长 11.7%;第三产业增加值 5,030.6 亿元, 增长 9.1%,三次产业对经济增长的贡献率分别为 5.1%、65.7%和29.2%.三次产业结构调整为 11.4: 53.5:35.1.人均生产总值 31,771 元,增长 9.7%. 非公有制经济快速发展,实现增加值 8,231.7 亿元, 增长 10.8%,占GDP 的比重达 57.4%. 图2:2006~2013 年江西省 GDP 和增速情况 资料来源:江西省统计公报 随着经济的快速发展,江西省财政收入稳步增 长.2013 年,江西省财政总收入 2,357.1 亿元,同 比增长 15.2%,财政总收入占生产总值比重达到 16.4%,同比提高 0.6 个百分点;公共财政预算收入 1,620.2 亿元,同比增长 18.1%.江西省县域财力进 一步增强,全年财政总收入超 10 亿元的县(市、 区)达到 71 个.江西省经济的快速发展和财政实 力的增强为省内的电力、天然气及高速公路行业提 供了良好的外部环境. 图3:2006~2013 年江西省财政收入和增速情况 0 500 1000 1500 2000 2500 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 亿元 0 5 10 15 20 25 30 35 40 公共预算收入(亿元) 财政总收入(亿元) 公共预算收入增长(%) 财政总收入增长(%) % 资料来源:江西省统计公报 不断增强的经济实力和财政状况为江西省基 础设施建设提供了良好的条件和基础."十一五"期间,江西省保持了较大的基础设施投入,高速公路 通车里程突破 3,000 公里,新增高速公路 1,529 公里;完成国省道改造 5,000 公里,农村公路硬化 5.6 万公里;新增铁路营运里程 428 公里,铁路营运里 程由 2,307 公里增加到 2,735 公里,高速铁路实现 零的突破; 统调电力装机由 672 万千瓦增加到 1,349 万千瓦,基本形成 500 千伏输变电主网架;农田水 利基础设施进一步完善.2013 年,江西省完成全社 会固定资产投资 12,866.2 亿元,同比增长 19.4%. 其中,福银高速公路九江长江公路大桥、厦坪至睦 村高速公路建成投运, 高速公路通车里程达到 4,335 公里;宜春明月山机场竣工通航;500 千伏梦山至 安源、九江回马岭等输变电工程建成投运,峡江水 利枢纽两台机组并网发电,赣江石虎塘航电枢纽建 成投运.未来江西省经济的不断发展和财政实力的 不断增强,将会进一步推进电力、公路、水利和天 然气等基础设施项目建设. 目前,江西省提出了构建鄱阳湖生态经济圈的 规划,以鄱阳湖为核心,以沪昆和京九线为主轴, 密切中心城市和沿线城镇之间的联系与协作,发展 鄱阳湖生态城市群,培育以信江河谷城镇群、赣西 城镇群为重点的沿沪昆线城镇密集带和以吉泰城 镇群、赣南城镇群为重点的沿京九线城镇密集带. 根据江西省"十二五"发展规划,预计到 2015 年, 全省城镇化率将达到 52.8%, 将比 2010 年提升 8 个百分点,快速的城镇化进程将带来庞大的基础 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 6 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 全社会用电量(亿千瓦时) 装机容量(万千瓦) 全社会用电量增速(%) 装机容量增速(%) 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 小时 发电设备平均利用小时:火电 发电设备平均利用小时:水电 发电设备平均利用小时 设施建设需求.总体来看,江西省经济、财政实力 的增强和快速提升的城镇化率为公司提供了良好 的外部条件. 电力行业 电力是国民经济的支柱产业,近几年随着我国 经济的发展,电力需求保持增长.2011年,全国电 力需求总体旺盛,全国全社会用电量同比增长 11.74%,达到4.69万亿千瓦时.在旺盛的用电需求 拉动下, 2011年全国全口径发电量4.72万亿千瓦时, 比上年增长11.68%.2012年前三季度宏观经济延续 了2011年四季度以来的放缓态势,工业和高耗能行 业用电量增速大幅下滑带动全社会用电量增速随 之放缓.总体看,2012年,全国全社会用电量4.96 万亿千瓦时,同比增长5.5%,增速较上年同期回落 6.5个百分点,全国累计发电量为4.98万亿千瓦时, 同比增长5.22%.2013年,全国全社会用电量5.32 万亿千瓦时,同比增长7.5%,增速同比上升1.9个百 分点. 电力装机容量方面,从2013年新增装机来看, 2013年全国新增发电装机9,400万千瓦, 同比有所增 加,其中,水电新增2,993万千瓦,火电3,650万千 瓦,核电221万千瓦,并网风电1,406万千瓦,并网 太阳能发电1,130万千瓦.截至2013年底,全国发电 装机容量达到12.5亿千瓦,同比增长9.2%,增速较 2012年提高1.4个百分点.其中,水电2.6亿千瓦, 同比增长12.9%;火电8.6亿千瓦,同比增长5.7%; 核电1,461万千瓦,同比增长16.2%;并网风电7,548 万千瓦,同比增长24.5%;并网太阳能发电装机容 量1,479万千瓦,增长3.4倍.新能源和可再生能源 发电装机占31%,较上年提高5.76个百分点. 图4:2003~2013 年我国电力消费与发电装机增长情况 资料来源:中国电力企业联合会 我国发电机组利用小时数的周期性变化与宏 观经济及电源投资建设的周期性变化密不可分. 2011 年,经济的增长拉动社会用电需求增长,当年 全国 6,000 千瓦及以上电厂发电设备累计平均利用 小时数 4,731 小时,同比增加 81 小时.2012 年, 我国经济增速和用电需求增速放缓,全年 6,000 千 瓦及以上电厂发电设备平均利用小时数为 4,572 小时,较2011 年降低 158 小时.其中,受大部分水 电流域来水偏丰影响, 水电设备平均利用小时 3,555 小时,同比增加 536 小时;火电设备平均利用小时 4,965 小时,同比降低 340 小时;核电 7,838 小时, 同比增加 79 小时;风电 1,893 小时,同比增加 18 小时.2013 年,全国 6,000 千瓦及以上电厂发电设 备累计平均利用小时 4,511 小时, 同比降低 68 小时, 主要受利用小时数较低的可再生能源机组容量占 比上升影响所致.分类型看,全国常规水电设备平 均利用小时 3,592 小时;全国火电设备平均利用小 时5,012 小时;全国核电设备平均利用小时 7,893 小时;全国风电设备平均利用小时 2,080 小时. 图5:2006 年以来全国电力设备利用小时数情况 资料来源:中国电力企业联合会 在电源结构方面,以煤炭为主的能源结构决定 了燃煤发电机组在我国电源结构中的主导地位,从2001 年至今火电机组装机容量占电力装机总容量 的比重一直保持在 70%以上,仍居主导位置. 中诚信国际认为,全国用电需求整体上仍将保 持增长态势,区域性、时段性、季节性缺电仍将发 生;来水情况波动对水力发电产生一定影响,且影 响同期的火力发电情况. 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 7 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 高速公路行业 改革开放以来,凭借低要素成本优势,我国经 济快速发展,形成了以第二产业为主的产业结构和 外向型的经济结构.我国沿海地区经济发达、港口 航运条件便利,而水、矿产、煤炭等工业基础原料 主要分布在西北及内陆地区,资源分布不均衡带来 很强的交通运输需求. 尽管铁路运输有明显的价格优势,然而长期建 设滞后和管理不畅影响了铁路在交通运输中发挥的 重要性,目前国内约 80%的货物运输量和 90%的旅 客运输量通过公路运输,对公路运输需求强劲.此外,我国人民生活水平不断提高,2012 年末民用汽 车保有量达 12,089 万辆, 较2001 年的 1,802 万辆增 长6.71 倍,对公路运输需求较高. 我国大陆第一条高速公路——沪嘉高速于 1988 年建成通车,在世界范围内起步较晚.经济快速发 展、资源分布不均、铁路建设滞后、汽车保有量增 长等因素推动我国高速公路通车里程持续快速增 长,近年来全国高速公路里程年均增速保持在 10% 以上,截至 2012 年末达 9.62 万公里. 图6:2001~2012 年全国高速公路里程数(万公里) 0 2 4 6 8 10 12 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 高速公路里程 新增里程 里程增速 资料来源:国家统计局 根据交通运输部发布的《交通运输十二五规 划》 ,国家将完善公路网规划,加快形成"七射九纵 十八横"的高速公路网,强化国省道改造,到2015 年末高速公路总里程达 10.8 万公里, 对拥有 20 万以 上城镇人口的城市的覆盖率达到 90%以上,路网效 应进一步加强. 高速公路属于准公共品,投资规模大、投资回 报期长的特点决定了其投资由政府主导.目前我国 高速公路大多由国家、省、市三级政府共同投资, 由省级主体负责全省高速公路的投资建设,由项目 公司负责该项目的运营.2009 年国务院发布《关于 调整固定资产投资项目资本金比例的通知》 (国发 [2009]27 号) ,公路项目资本金比例由 35%下降至 25%,政府投资压力有所下降,而省级投资主体的 融资压力增加.我国公路建设采用"适度超前"的原 则,"十二五"期间国内交通基本建设投资总规模约 为6.2 万亿元,较"十一五"期间略有增长.高速公 路项目造价受地质结构影响较大,山地、丘陵等区 域建造成本较高, 加之近年来征地拆迁、 建筑材料、 人工等成本迅速上涨,高速公路投资压力有所加 大. 目前,由于建设成本大幅上涨和改扩建支出巨 大,收费公路企业债务压力增大.从2011 年收费 公路专项清查摸底情况来看, 截至 2011 年11 月11 日,全国拥有收费公路的所有省份均已公布收费公 路调查摸底结果,除西藏无收费公路外,其他 30 个省份收费公路累计债务余额近 2.3 万亿元,收费 公路 2010 年收费额为 2,859.46 亿元,通行费收入 对还本付息和新增投资支撑能力较弱.从主要省级 高速公路公司看,资产负债率基本处于 70%以上, 债务压力较大, 加之"十二五"期间的建设投资规划, 资金需求量处于很高的水平.高速公路企业的路费 收入较为稳定,但新建路产培育期较长,行业整体 路费收入的增速有所放缓. 天然气行业 随着城市化进程的推进,城镇人口数量持续增 长,对提高城市燃气普及水平以及能源利用效率的 要求不断加深.2012 年,我国城市用气人口达到 39,332.70 万人,燃气普及率达到 93.20%,比上年 增长 0.80 个百分点. 近年来,各地争相上马以天然气为原料或燃料 的高耗能项目,且纷纷进行"油改气";同时,国际 市场天然气价格通常为等热值原油价格的 60%左右,而目前国产陆上天然气平均出厂基准价格仅相 当于国际市场原油价格的 25%左右,价格优势十分 明显, 由此带来天然气消费需求不断上涨. 2012 年, 我国天然气产量1,071.53亿立方米, 消费量1,471.00 亿立方米,供应缺口 399.47 亿立方米.根据《天然 气发展"十二五"规划》 ,"十二五"期间,预计我国年 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 8 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 均新增天然气消费量超过 200 亿立方米,到2015 年达到 2,300 亿立方米. 图7:2003 年~2012 年我国天然气产量、消费量 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 亿立方米 产量 消费量 资料来源:统计年鉴、中诚信国际整理 伴随着供气结构的调整到位以及消费气量的 逐步攀升,天然气供给与需求之间的矛盾亟待解 决. 业务运营 2013 年公司实现营业总收入 64.97 亿元,分业 务板块来看,电力和天然气供应是公司最主要的收 入来源,分别在营业总收入中占比 41.35%和24.08%. 图8:2013 年公司营业总收入构成 资料来源:中诚信国际根据公司财务报告整理 电力 公司在电力领域业务主要通过控股公司江西 赣能股份有限公司(以下简称"赣能股份",股票代 码000899)运营.截至 2014 年3月末,公司累计 拥有发电机组总装机容量 156.4 万千瓦,其中火电 机组装机容量 140 万千瓦,水电机组装机容量 16.4 万千瓦. 表1:截至 2014 年3月末公司主要电力资产分布 投资企业 直接持股比例(%) 装机容量(万千瓦) 火电江西赣能股份有限公司丰城二期发电 厂100 140 江西赣能股份有限公司抱子石水电厂 100 4 江西赣能股份有限公司居龙潭水电厂 100 6 水电江西东津发电有限责任公司 97.68 6.4 资料来源:公司提供 火电方面,丰城二期发电厂(以下简称"丰电 二期")是赣能股份主要运营的火电机组.丰电二 期为 2 台70 万千瓦的燃煤发电机组, 该机组是江 西首批超临界燃煤发电机组,年发电量可达 70 亿千瓦时.2013 年,丰电二期发电量达 64.24 亿 千瓦时,机组利用小时数为 4,588.51 小时;2014 年1~3 月,丰电二期发电量为 18.25 亿千瓦时. 表2:2011年~2014年3月公司火电运营指标 指标 2011 2012 2013 2014.3 装机容量(万千瓦) 140 140 140 140 发电量(亿千瓦时) 68.73 60.83 64.24 18.25 上网电量(亿千瓦时) 65.56 58.03 61.29 17.44 平均上网电价(元/千瓦 时,含税) 0.45 0.49 0.482 0.475 供电标准煤耗(克/千瓦 时) 313.52 311.61 308.88 305.45 资料来源:公司提供 火电电价方面,公司所属电厂和江西省电力 公司签订购售电合同, 购电价格执行发改委批复 的电价, 外送及转移电量电价和电网公司协商定 价.近几年公司平均上网电价总体呈上升趋势, 2011 年公司电价上调三次,前两次上调幅度不 大,2011 年末"丰电二期"电价由 0.4482 元/千瓦 时调整为 0.4852 元/千瓦时,上调 8.26%.由于 2011 年煤炭价格和运输成本持续上涨, 电价上调 不能弥补成本的上升,赣能股份 2011 年实现收 入25.89 亿元,净利润为-2.71 亿元.2012 年以 来,随着煤炭价格的下行,赣能股份的成本压力 有所缓解,2013 年及 2014 年1~3 月,赣能股份 分别实现净利润 4.41 亿元和 0.99 亿元.赣能股 份的盈利水平明显提高.2013 年9月25 日起, "丰电二期"上网电价由 0.4852 元/千瓦时调整为 41.35% 14.52% 24.08% 2.60% 8.04% 0.46% 6.10% 2.84% 电力 房产收入 天然气供应 原煤 销油收入 酒店 车辆通行费 其他 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 9 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 0.4752 元/千瓦时. 公司电煤采购主要分省内计划、省外计划和 市场采购,省外计划采购对象主要为陕西片区, 省内计划采购对象主要是省煤炭运销公司. 目前 市场煤价格下跌,主要以市场采购为主.2011~2013 年,公司分别采购原煤 334 万吨、 233.34 万吨和 254.1 万吨, 采购折合标煤单价 (不 含税)为1,032 元/吨、935.3 元/吨和 775.69 元/ 吨,公司煤炭采购价格受市场波动影响较大. 水电方面,公司主要拥有三座水电厂,分别 是抱子石水电厂、 居龙潭水利枢纽工程和江西东 津发电有限责任公司东津发电厂, 总装机容量为 16.4 万千瓦.2013 年及 2014 年1~3 月,公司水 电上网电量分别为 4.18 亿千瓦时和 0.53 亿千瓦 时. 抱子石水电厂位于修河上游修水县境内,是 江西省"十五"重点工程,装机容量为 2 台2万千 瓦机组,多年平均发电量 1.28 亿千瓦时,年利 用小时数 3,194 小时. 居龙潭水利枢纽工程是赣江水系贡水左岸 支流桃江干流的最末一级电站, 坝址位于赣县大 田乡夏湖、河头村之间的居龙潭,装机容量 6 万 千瓦,年平均发电量 1.97 亿千瓦时,是一座以 发电为主, 兼有水库养殖等综合效益的中型水利 枢纽工程. 江西东津发电有限责任公司是江西省第一 座由中央与地方共同出资兴建的水力发电企业, 装机容量 6.4 万千瓦, 年平均发电量 2 亿千瓦时. 表3:2011年~2014年3月公司水电运营指标 指标 2011 2012 2013 2014.3 装机容量(万千瓦) 16.40 16.4 16.40 16.40 发电量(亿千瓦时) 3.20 5.85 4.25 0.54 上网电量(亿千瓦时) 3.14 5.77 4.18 0.53 平均上网电价(元/千瓦时, 0.46 0.46 0.46 0.46 含税) 资料来源:公司提供 水电电价方面,目前,抱子石和居龙潭水电 厂电价均为 0.42 元/千瓦时, 东津电厂电价为 0.53 元/千瓦时. 在建及拟建工程方面, 赣能股份与中国核工 业集团公司、 江西赣粤高速公路股份有限公司于 2009 年8月30 日共同签署了《江西万安烟家山 核电厂项目合作投资意向协议》 ,由三方共同出 资开发江西万安烟家山核电厂项目, 赣能股份出 资比例为 24.5%, 目前该项目没有继续投资计划. 此外,赣能股份于 2008 年8月开始筹建江西丰城 三期发电有限公司 (以下简称"丰电三期") , 由赣能 股份与公司本部共同投资组建,其中赣能股份持股 比例为 55%. 丰电三期项目拟建设 2*100 万千瓦超 超临界燃煤机组,项目总投资约 79 亿元人民币. 目前丰电三期尚处于项目报批阶段, 截至 2014 年3月末,公司已对丰电三期投入金额为 2,000 万元. 目前根据项目审批进程情况,公司暂无对其具体投 资计划. 总体来看,电力板块是公司最主要的收入来 源.同时,电力板块与煤炭价格高度相关,2012 年煤炭价格的回落使电力板块的盈利能力得到 改善; 需要关注未来煤炭价格的走势对电力板块 盈利能力的影响. 交通 公司目前运营的高速公路业务主要由公司控 股的江西省瑞寻高速公路有限责任公司(以下简称 "瑞寻公司") 和赣州康大高速公路有限责任公司 (以 下简称"康大公司")运营,分别负责运营瑞寻高速 和康大高速.此外,九江长江公路大桥西段已于 2013 年投入运营.截至 2014 年3月末,公司高速 公路合计运营里程 205.45 公里. 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 10 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 表4:2011年~2014年3月公司主要运营高速公路情况 2011 年2012 年2013 年2014 年1~3 月 路段名称 通行费收入 (亿元) 通行量 (万辆) 通行费收入 (亿元) 通行量 (万辆) 通行费收入 (亿元) 通行量 (万辆) 通行费收入 (亿元) 通行量 (万辆) 瑞寻高速 -- -- 0.77 142.566 1.21 166.14 0.3 44.22 康大高速 1.65 285.03 1.90 264.13 2.22 367.5 0.55 110.39 九江长江公路大桥西段 0.53 78.83 0.79 163.28 资料来源:公司提供 注:康大公司于2013年整合至江西省江投路桥投资有限公司,截至2014年3月末江西投资持有江西省江投路桥投资有限公司70%的股权. 瑞寻高速是济广高速公路在江西境内的最 后一段瑞金至寻乌段,全长 123.98 公里.济广 高速是国家规划的"7918"网中的第四纵,北起济 南, 南至广州, 在江西境内路段全长约 630 公里. 瑞寻高速将与在建的鹰瑞高速公路一起形成江 西东部又一条南北大通道, 它对完善江西省的高 速公路路网布局,沟通江西与广东、江西与安徽 及其以北省市的联系,连接我国华北、华东和华 南三大经济区发挥极其重要的纽带作用. 瑞寻高 速总投资 60.49 亿元, 于2011 年底建成通车, 2012 年,瑞寻高速通行量 142.56 万车次,实现通行费收 入0.77 亿元;2013 年,瑞寻高速通行量 166.14 万 车次,实现通行费收入 1.21 亿元.未来随着济广高 速2015 年底全线贯通,瑞寻高速通行费收入有望 得到进一步提高. 康大高速东接大广高速、西接京珠高速、通过 厦蓉高速与济广高速相通,是目前江西通往广东韶 关、广州的最安全便捷通道.康大高速起于南康市 三益,止于赣粤两省交界的大梅关,与韶赣高速粤 境段以隧道方式相接. 康大高速总投资 18.49 亿元, 路线全长 56.65 公里,全线共设置互通立交出口 5 处,隧道 2 座,建连接线 3.09 公里.康大高速过去 几年车流量逐年上升,收入规模也逐年增加, 2011~2013 年及 2014 年1~3 月, 康大高速分别实现 通行费收入 1.65 亿元、1.90 亿元、2.22 亿元和 0.55 亿元. 此外,九江长江公路大桥西段已于 2013 年末 建成通车.九江长江公路大桥由公司下属控股子公 司江西九江长江公路大桥有限公司(以下简称"九 江公路大桥公司")负责投资建设.九江长江公路 大桥是福州至银川高速公路的重要组成部分,全长 24.82 公里,其中江西段长 17 公里.九江长江公路 大桥西段的建成通车对公司通行费收入提升效果 显著,2014 年一季度,其通行费收入 0.79 亿元, 占公司通行费收入总额的近 50%. 公司目前在建资溪花山界(赣闽界)至里木高 速公路 (以下简称"资溪高速") . 资溪高速起于赣闽 两省交界处的花山界,终点接在建的鹰瑞高速公 路,全长 38.75 公里.资溪高速由公司与资溪县投 资发展有限责任公司共同投资建设,总投资 27.01 亿元,公司出资比例为 60%.资溪高速已于 2013 年10 月28 日正式开工,截至 2014 年3月末已完 成投资 2.32 亿元,预计于 2016 年3月完工. 总体来看,九江长江公路大桥西段的开通运营 使公司通行费收入规模在 2014 年一季度显著提升, 预计 2014 年公司通行费收入将较 2013 年有较大幅 度增长.同时,资溪高速等在建项目也给公司带来 一定的投资压力. 天然气 公司天然气相关业务主要由下属全资子公司 江西省天然气(赣投气通)控股有限公司控股的江 西省天然气有限公司(以下简称"天然气公司",中 石化持有其 46%股权)和江西省投资燃气有限公司 (以下简称"投资燃气公司",主要负责燃气终端的 安装、施工及维修,中石化持有其 46%股权)负责 运营.公司作为江西省天然气主干管网的投资及建 设主体,继续推进省天然气管网工程建设,构筑覆 盖全省、南北贯通、东西互连的清洁能源网. 天然气公司主要负责天然气管网一期工程的 投资及建设运营,天然气管网一期工程主要围绕鄱 阳湖生态经济区规划建设,涉及南昌、九江、景德 镇、鹰潭、抚州、宜春、上饶、新余等 8 个设区市、 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 11 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 22 个县(市、区) ,干线全长 860 公里,支线全长 255 公里,总投资 42.32 亿元.全线共设 28 座分输 站,30 座截断阀室和 5 个CNG 加气母站,管道设 计压力为 6.3 兆帕.截至 2014 年3月末,江西省天 然气管网一期完成投资 21.72 亿元,投产管道 675 公里,同时,南昌、赣州等 10 个设区市,高安、 丰城等多个省网沿线城市,九江出口加工区等多个 工业园区已实现和省网对接通气. 公司和中石油各出资 50%组建江西省天然气 投资有限公司(以下简称"天然气投资有限公司") , 由中石油实际控制.天然气投资有限公司主要负责 天然气管网二期工程的投资及建设运营,二期工程 主要承接西气东输二线入赣天然气,覆盖南昌、九江、宜春、新余、萍乡、吉安、赣州、上饶、鹰潭 等9个设区市、38 个县(市、区) ,管道全长 790 公里,总投资 35 亿元.全线共设 44 座对接站、分 输站及末站,15 座截断阀室,管道设计压力为 6.3 兆帕.截至 2014 年3月末,天然气管网二期工程 累计完成投资 8.04 亿元,投产管道 57.66 公里. 天然气采购成本方面,目前公司向中石油及中 石化的进气价格,常规气方面自 2014 年1月起实 现气价与管输费一票制,价格为 2.2808 元/方(含税) ,并可在 2014 年7月9日前可在此基础上享受 5 分钱优惠;页岩气方面气价 2.56 元/方(含税) , 管输费 0.54 元/方(含税) . 表5:2011年~2014年3月公司天然气销售情况 指标 2011 2012 2013 2014.3 住宅用户销 售量 (万方) 52.90 994.10 1,464.70 724.00 居民用气平 均销售价格 (含税、 元) 3 3 3 3 工商业用户 销气量(万方) 10,070.70 11,268.30 12,494.70 2,596.00 工商业用户 平均销售价 格(含税、 元) 2.840 2.930 3.119 3.135 其他城市门 站销气量 14,222.4 33,497.6 45,509.08 13,711 (万方) 其他城市门 站平均销售 价格 (含税、 元) 2.458 2.500 2.7005 2.7108 天然气总销 售量 (万方) 24,346 45,760 59,468.08 17,031 收入 (亿元) 6.39 11.27 14.59 4.00 净利润(亿元) -0.21 0.48 0.27 -0.05 资料来源:公司提供 2013 年公司实现天然气销量 5.95 亿立方米, 实现净利润 0.27 亿元;2014 年1~3 月,公司实现 天然气销量 1.70 亿立方米,实现净利润-0.05 亿元. 受采购成本不断上升影响,燃气业务 2013 年净利 润较 2012 年有所下滑,并在 2014 年一季度发生亏 损. 公司燃气业务未来仍需投资规模较大,存在一 定的资本支出压力;且受采购成本上升影响,燃气 业务盈利能力有所下降.中诚信国际将持续关注公 司燃气业务发展情况和盈利水平. 其他 公司还经营燃油销售、 房地产开发、 广告制作、 酒店、 仓储等业务. 其中 2013 年公司销油收入 5.23 亿元,主要来自于公司全资子公司南昌富昌石油储 运有限公司 (以下简称"南昌富昌") . 南昌富昌 2011 年吸收合并南昌中油兴能有限责任公司,吸收合并 后南昌富昌注册资本为人民币 4,450 万元.2013 年 底南昌富昌资产总额为 1.74 亿元,净资产 0.65 亿元,营业收入 5.41 亿元,净利润为 0.03 亿元.2014 年1~3 月,公司销油收入为 1.21 亿元. 南昌富昌主营 0 号柴油、90 号、93 号及 97 号 汽油批发业务.南昌富昌向中石油采购油品,通过 自营加油站及油库批发销售,从中获取价差.销油 业务利润很低,公司未来不将此业务作为发展重 点. 公司房地产业务主要由下属子公司江西省投 资房地产开发有限责任公司 (以下简称"房产公司") 运营.房产公司是 1998 年12 月在原江西省投资公 司经营分公司基础上改制设立的国有独资公司,注 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 12 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 册资本为 1.6 亿元.房产公司具备二级开发资质. 公司房地产在建项目为"央央春天"花园项目, 公司以总地价款 5.1 亿元竞得南昌市核心区的南昌 大学医学院 65.23 亩地块. 该工程于 2010 年6月开 工建设,项目规划建筑面积 19.78 万平米,工程总 投资预计 15 亿元.截至 2014 年3月末,央央春天 项目共累计完成投资12.8亿元, 实现销售收入10.81 亿元. 此外,公司拟建旭岚春天项目.项目坐落于青 山湖大道以东、佛塔路以西,项目地块于 2013 年5月取得, 用地面积 12.19 万平方米, 土地价款为 6.43 亿元,截至 2014 年3月末已缴清.旭岚春天项目 计划建设期三年,总投资 13.45 亿元,项目目前正 处于前期拆迁及设计阶段. 财务分析 以下分析基于公司提供的经中磊会计师事务 所审计并出具标准无保留意见的 2011 年财务报告、 经大华会计师事务所审计并出具标准无保留意见 的2012~2013 年财务报告以及未经审计的 2014 年 一季度财务报表.截至 2014 年3月末公司纳入合 并范围一级子公司共计 18 家.其中,公司根据江 西省国有资产监督管理委员会赣国资企二字(2004)292 号无偿划转华赣股份有限公司,增加 纳入合并范围一级子公司 1 家;因公司转让江西省 天然气有限公司、江西省投资燃气有限公司以及赣 州康大高速公路有限责任公司(从一级子公司转为 二级子公司) ,减少纳入合并范围的一级子公司 3 家. 资本结构 2011~2013 年末,公司总资产分别为 215.21 亿元、248.91 亿元和 274.24 亿元,年复合增长率达到 12.88%. 从资产构成来看, 公司以非流动资产为主, 2011~2013 年末,公司非流动资产占总资产的比重 分别为 54.16%、72.08%和82.06%,其中主要是固 定资产、长期股权投资和在建工程.2013 年末公司 固定资产为 181.19 亿元,较2012 年末增加 41.65 亿元,主要因九江公路大桥(江西段)完工结算由 在建工程转入固定资产; 2013 年末公司长期股权投 资为 13.63 亿元,投资规模较大的企业主要包括江 西昌泰高速公路有限公司、江西省天然气投资有限 公司和中电投江西核电有限公司等;公司在建工程 主要包括资溪高速、天然气管网一期工程等,其中 2013 年九江公路大桥(江西段)完工并转入固定资 产,截至 2013 年末公司在建工程为 8.44 亿元;此外,其他非流动资产中包括债权、股权等定向投资 12.76 亿元. 公司流动资产主要由货币资金、预付账款和存 货构成,截至 2013 年末上述科目占流动资产比重 分别为 38.70%、 5.21%和43.47%. 2011~2013 年末, 公司预付账款分别为 49.01 亿元、 24.49 亿元和 2.56 亿元,呈明显下降趋势,主要系瑞寻高速和九江公 路大桥(江西段)预付工程款结算所致.公司存货 主要是房地产开发成本、原材料以及部分库存商 品.截至 2013 年末,公司存货余额为 21.38 亿元. 2011~2013 年末公司总负债分别为 165.12 亿元、188.65 亿元和 201.18 亿元.负债结构方面,公 司负债以非流动负债为主,2011~2013 年末非流动 负债占总负债比重分别为61.13% 、 58.82% 和63.79%.非流动负债中主要是长期借款和应付债券 等长期有息债务,截至 2013 年末公司长期借款和 应付债券分别为 108.37 亿元和 18.50 亿元. 公司流动负债主要由短期借款、应付账款、预 收款项和其他应付款构成,截至 2013 年末上述科 目占流动负债比重分别为 45.95%、26.74%、8.10% 和12.79%.2013 年末公司应付账款为 19.48 亿元, 较2012 年增长 26.13%,主要新增子公司江西九江 长江公路大桥有限公司应付工程款. 2013 年末公司 预收款项减少 4.84 亿元, 主要系央央春天项目预售 房款结转收入所致.其他应付款中主要为委托代建 款,其中金额较大的项目有代建溪湖春天项目、代 建锦苑春天项目等. 2011~2013 年末公司所有者权益(含有少数股 东权益)分别为 50.09 亿元、60.26 亿元和 73.07 亿元,同期资产负债率分别为 76.73%、75.79%和73.36%,资产负债率一直处于高位. 截至 2014 年3月末,公司总资产为 278.16 亿元, 其中其他应收款较 2013 年末增加了 2.07 亿元, 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 13 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 0 50 100 150 200 250 300 2011 2012 2013 2014.3 亿元 0% 20% 40% 60% 80% 100% 长期债务 短期债务 所有者权益 资产负债率 长期资本化比率 总资本化比率 0 20 40 60 80 100 120 140 2011 2012 2013 2014.3 亿元 - 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 短期债务 长期债务 长短期债务比 截至 2014 年3月末,公司总负债为 203.18 亿元, 资产负债率为 73.04%. 图9:2011~2014 年3月末公司资本结构分析 资料来源:中诚信国际根据公司财务报告整理 有息债务方面,2011~2013 年末公司总债务分 别为 141.32 亿元、151.88 亿元和 162.94 亿元,呈 逐年增加趋势.债务结构方面,2011~2013 年末公 司长短期债务比(短期债务/长期债务)分别为 0.41 倍、0.38 倍和 0.28 倍.债务结构以长期债务为主且 占比逐年增加.截至 2014 年3月末,公司总债务 增加至 164.90 亿元,长短期债务比(短期债务/长 期债务)回升至 0.30 倍.公司以长期债务为主的债 务结构有利于分散偿债压力,使融资期限与项目回 收期更好的匹配,更加符合公司项目投资回收期较 长的特征. 图10:2011~2014 年3月末公司债务结构分析 资料来源:中诚信国际根据公司财务报告整理 总体看,随着公司投资规模不断加大,公司资 产和负债不断增加,资产负债率持续处于较高水 平,未来随着公司投资规模进一步增加,资产负债 率存在进一步上升的可能,公司资本结构有待改 善. 盈利能力 2011~2013年及2014年1~3月,公司分别实现营 业总收入52.81亿元、56.45亿元、64.97亿元和15.22 亿元.分业务板块来看,电力和天然气供应是公司 最主要的收入来源,收入水平也较为稳定;房地产 收入呈逐年下降趋势,"央央春天"项目销售已近尾 声,"旭岚春天"项目仍处在前期阶段,预计公司近 两年房地产收入不会有明显回升;车辆通行费收入 较为稳定,2012年瑞寻高速、2013年九江长江公路 大桥(江西段)建成通车,公司的通行费收入增长 明显. 表6:2011~2013 年以及 2014 年1~3 月公司营业总收入及毛利率情况 2011 2012 2013 2014.3 营业总收入 (亿元) 毛利率(%) 营业总收入 (亿元) 毛利率(%) 营业总收入 (亿元) 毛利率(%) 营业总收入 (亿元) 毛利率(%) 电力 26.14 0.63 26.32 17.91 26.87 27.53 7.28 25.25 房产收入 4.16 25.00 0.67 59.56 9.44 42.58 -- -- 天然气供应 6.47 6.72 11.25 11.81 15.65 9.11 4.29 5.70 原煤 2.83 16.18 6.35 3.79 1.69 -2.97 0.42 8.59 销油收入 10.61 2.23 7.57 4.82 5.23 7.79 1.21 6.79 酒店 0.35 80.62 0.35 77.52 0.30 84.14 0.09 81.8 车辆通行费 1.65 61.49 2.66 47.90 3.96 52.14 1.64 60.43 其他 0.60 19.74 1.29 69.68 1.84 69.67 0.28 62.94 合计 52.81 7.41 56.45 16.81 64.97 25.85 15.22 22.63 资料来源:公司财务报告 2011~2013 年及 2014 年1~3 月, 公司营业毛利 率分别为 7.41%、16.81%、25.85%和22.63%,2012 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 14 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn -6 -4 -2 0 2 4 6 8 2011 2012 2013 2014.3 亿元 经营性业务利润 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 营业外损益 年以来公司的营业毛利率明显上升.2012 年,因煤 价在 2011 年高位基础上有所下跌,电力板块毛利 率由 2011 年的 0.63%大幅上升至 17.91%,2013 年 进一步上升至 27.53%, 电力板块成本压力的缓解是 公司整体营业毛利率增加的主要原因;此外,较快 增加的车辆通行费收入也对公司营业毛利率有一 定的拉升作用. 期间费用方面, 2011~2013 年及 2014 年1~3 月, 公司期间费用分别为 6.89 亿元、9.75 亿元、10.77 亿元和 2.90 亿元. 公司依靠对外融资来支撑投资建 设,较大的有息债务规模致使财务费用在期间费用 中占比较高, 2011~2013 年及 2014 年1~3 月分别为 60.33%、68.58%、69.17%和76.06%.从三费收入 占比来看, 2011~2013 年以及 2014 年1~3 月分别为 13.05%、17.27%、16.57%和19.07%,公司的费用 控制能力仍需提升.总体上,公司对于费用的控制 较一般,削弱了公司的盈利能力. 表7:2011~2013 年以及 2014 年1~3 月公司期间费用情况 单位:亿元 2011 2012 2013 2014.3 销售费用 0.54 0.58 0.60 0.10 管理费用 2.20 2.48 2.72 0.59 财务费用 4.16 6.69 7.45 2.21 三费合计 6.89 9.75 10.77 2.90 营业总收入 52.81 56.45 64.97 15.22 三费收入占比 13.05% 17.27% 16.57% 19.07% 资料来源:中诚信国际根据公司财务报告整理 2011~2013 年以及 2014 年1~3 月, 公司分别实 现利润总额-2.71 亿元、 0.87 亿元、5.56 亿元和 0.65 亿元, 利润总额自 2012 年以来明显增加. 2011~2013 年及 2014 年1~3 月,公司经营性利润分别为-3.82 亿元、-0.80 亿元、4.11 亿元和 0.39 亿元,2013 年 受电力板块盈利能力提升的影响,公司经营性利润 扭负为正.此外,作为投资控股集团,投资收益是 公司较为稳定的盈利来源, 2011~2013 年及 2014 年1~3 月,公司分别取得投资收益 1.26 亿元、1.58 亿元、1.23 亿元和 0.21 亿元,多元化的投资在经济下 行周期总体收益基本维持稳定,持续为公司贡献利 润. 图11:2011~2013 年以及 2014 年1~3 月公司利润总额构成 资料来源:中诚信国际根据公司财务报告整理 总体看,公司盈利能力在电力板块的拉升下有 所增强,但总体仍然偏弱.同时,中诚信国际也关 注到电力板块的盈利与否和煤炭价格密切相关,易 出现波动. 现金流 2011~2013 年及 2014 年1~3 月, 公司经营活动 净现金流分别为 3.53 亿元、15.38 亿元、7.96 亿元 和3.27 亿元, 公司具备较强的经营性现金流产生能 力.2012 年以来随着天然气的放量销售、电力板块 付款条款改善等原因,公司经营活动净现金流较 2011 年有向好趋势. 公司过去三年在天然气管网、路桥建设方面投 入较大,投资活动现金流出规模维持在较高水平, 2011~2013 年及 2014 年1~3 月公司投资活动净现金 流分别为-29.21 亿元、-24.87 亿元、-14.00 亿元和 -3.71 亿元. 投资需求增大了公司资金缺口,2011~2013 年及2014 年1~3 月,公司筹资活动净现金流分别为 32.46 亿元、4.29 亿元、5.86 亿元和 0.07 亿元,在 一定程度上弥补了公司的资金缺口. 2012 年和 2013 年公司筹资活动净现金流较小,主要因当年偿还债 务所支付的现金较多.预计未来公司的投资仍将保 持高位,而经营活动现金流在短期内难以完全满足 资金需求,融资在近期内将会维持较大规模. 表8:2011~2013 年以及 2014 年1~3 月公司现金流情况 单位:亿元 2011 2012 2013 2014.3 经营活动产生现金流入 72.33 66.67 64.65 18.63 经营活动产生现金流出 68.80 51.29 56.69 15.35 经营活动净现金流 3.53 15.38 7.96 3.27 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 15 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 投资活动产生现金流入 2.29 1.72 2.16 1.86 投资活动产生现金流出 31.50 26.59 16.16 5.57 投资活动净现金流 -29.21 -24.87 -14.00 -3.71 筹资活动产生现金流入 79.60 64.14 69.26 8.86 其中:吸收投资所收到 的现金 1.42 1.88 3.08 1.50 借款所收到的现金 78.18 62.19 66.15 7.36 筹资活动产生现金流出 47.14 59.84 63.40 8.79 其中:偿还债务所支付 的现金 40.00 49.67 54.07 6.11 筹资活动净现金流 32.46 4.29 5.86 0.07 现金及现金等价物净 增加额 6.78 -5.19 -0.18 -0.37 资料来源:公司财务报告 偿债能力 偿债指标上,受公司长期债务和总债务规模不 断扩大影响,公司的偿债压力依然较大.2013 年, 公司总债务/经营活动净现金流和经营活动净现金 流利息保障倍数分别为 20.47 和0.87, 受2013 年公 司经营活动净现金流大幅下降影响,公司经营活动 净现金流对债务本息的支撑较 2012 年末有所减弱. 同期, 公司总债务/EBITDA 和EBITDA 利息保障倍 数分别为 9.04 和1.97, 受公司 EBITDA 逐年增大影 响, EBITDA 相关指标近三年持续改善. 可以预计, 随着公司天然气供应和通行费收入的不断增长,公 司收入水平将稳步提升,有助于增强公司偿债能 力. 表9:2011~2013 年以及 2014 年1~3 月公司偿债指标 2011 2012 2013 2014.3 短期债务(亿元) 41.33 42.12 36.06 37.96 长期债务(亿元) 99.99 109.76 126.87 126.94 总债务(亿元) 141.32 151.88 162.94 164.90 长短期债务比(X) 0.41 0.38 0.28 0.30 EBITDA(亿元) 5.24 12.09 18.02 -- 总债务/经营活动净 现金流(X) 40.01 9.87 20.47 -- 总债务/EBITDA(X) 26.98 12.56 9.04 -- EBITDA 利息保障系 数(X) 0.82 1.33 1.97 -- 经营活动净现金流 利息保障系数(X) 0.55 1.69 0.87 -- 总资本化比率(%) 73.83 71.60 69.04 68.74 长期资本化比率(%) 66.63 64.56 63.46 62.87 资产负债率(%) 76.73 75.79 73.36 73.04 资料来源:中诚信国际根据公司财务报告整理 公司持有江西省目前唯一的电力上市企业江 西赣能股份有限公司 58.43%的股份,为其控股股 东,截至 2014 年3月末,股权市值总计约 19.72 亿元,在一定程度上提升了公司的偿债能力. 此外,公司和银行等金融机构保持了良好的合 作关系,截至 2014 年3月末,各金融机构给予公 司的授信总额度为 280.77 亿元,尚未使用额度为 141.49 亿元,为公司提供了很好的流动性支持. 未决诉讼方面,截至 2014 年3月末,公司共 有未决诉讼四项且均为债权人,上述事项对公司偿 债能力可能造成的影响较小. 表10:截至 2014 年3月末公司未决诉讼 诉讼对象 诉讼标的 目前进展 江西纸业集团有限公司 江西纸业集团有限公司借款本金 100 万元及资金占用 期间的法定利息 已申请强制执行, 未能发现其有 效资产可执行, 已申领了债权凭 证,本年度仍然暂缓执行 景德镇瓷厂 景德镇瓷厂借款 130 万元,逾期贷款利息 257.12 万元 于2006 年2月申请法院强制执 行,目前尚未执结 修水县水电建筑安装公司 借款 90 万元及利息 460 余万元 已达成执行和解, 由该公司先行 给付全部诉讼费用(已到位) , 借款本金自 2010 年每年还一万 元,2010 至2013 年每年的 1 万 元已到位 萍乡市化工厂 公司于 2009 年4月17 日向萍乡市化工厂破产管理人申 报债权 15,075,150.00 元,其中:本金 6,000,000.00 元, 利息 9,075,150.00 元 破产程序尚未终结 资料来源:公司提供 或有负债方面, 2004 年公司按股权比例对江西 九江三期发电有限责任公司贷款提供了担保,2009 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 16 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 年公司将江西九江三期发电有限责任公司的股权 转让给国电江西电力有限公司,但该项担保至今尚 未解除.截止 2014 年3月末,公司仅上述一项对 外担保,担保额 1.63 亿元,对公司偿债能力影响较 小. 在抵押质押资产方面,截至 2014 年3月末, 公司以赣能股份股权、应收账款、特许经营权、公 路收费权以及电费收费权等多项资产进行抵质押, 向多家单位获得银行借款 94.73 亿元. 过往债务履约情况 根据公司提供的资料,截至 2014 年3月末, 公司及其子公司无逾期借款或其他不良信用记录. 公司于2006年9月11日发行了8亿元15年期公 司债券,尚未到期,每年付息正常. 公司于2013年5月24日发行了9亿元10年期中 期票据,目前付息正常. 公司全资子公司江西省天然气(赣投气通)控 股有限公司于2013年4月10日发行了1.5亿元5年期 中期票据,尚未到期,2014年4月11日完成首次付 息. 公司子公司江西赣能股份有限公司于2014年4 月16日发行了3亿元的短期融资券,尚未到期. 担保实力 "06 赣投债"由交通银行股份有限公司 (以下简 称"交通银行"或"交行")提供无条件不可撤销的连 带责任保证担保. 交通银行是中国成立最早的股份制银行.2004 年交行开始实施财务重组,引进汇丰银行、社保基 金和中央汇金公司等战略投资者,2005 年6月23 日在香港联合交易所上市,成为中国内地首家赴境 外发行上市的商业银行.2007 年5月,交行又成功 登陆上海 A 股市场,资本实力显著增强.随着交通 银行综合化经营战略的实施,目前以银行为主体, 涉及基金、证券、信托、保险、金融租赁的金融控 股集团已初步构建. 2013 年在中国宏观经济增速放缓、 资产质量风 险加大、利率市场化加速推进的环境下,该行重新 审视和调整经营策略,转变业务方向,放缓增长节 奏.截至 2013 年末,交行合并资产总额、客户存 款和各项贷款总额分别达到 5.96 万亿元、 4.16 万亿 元和 3.27 万亿元,较2012 年末分别增长 13.04%、 11.52%和10.83%, 以资产总额计位列国内商业银行 第五位.2013 年交通银行实现拨备前利润 979.26 亿元, 净利润624.61亿元, 归属母公司净利润622.95 亿元,同比分别增长 10.13%、6.81%、6.72%,加 权平均净资产收益率 15.49%, 在同业中处于较好水 平.资产质量方面,2013 年交通银行的减值贷款率 由上年的 0.92%增加 0.13 个百分点至 1.05%,减值 贷款的拨备覆盖率也较年初减少 37.02 个百分点至 213.65%.交行 2012 年完成 A+H 定向增发,募集 资金折合人民币 566 亿元.依据银监会《商业银行 资本管理办法(试行) 》计算,截止 2013 年末,该 行资本充足率为 12.08%,核心一级资本充足率为 9.76%;资产充足水平在同业中处于中等水平.流 动性方面, 截止 2013 年末, 该行存贷比为 73.40%, 较2012 年末上升 0.69 个百分点. 截止 2013 年末,财政部以 26.53%的持股比例 继续保持交通银行第一大股东的地位.同时,政府 也在公开场合表明了保持长期控股地位的态度.目前,交通银行已被纳入国有银行监管范畴,获得系 统性支持的可能性极高.因此,综合而言,中诚信 国际认为,交通银行拥有很强的综合财务实力,能 够为本期债券的偿还提供强有力的保障. 结论综上所述, 中诚信国际维持江西省投资集团公 司主体信用等级为 AA+ , 评级展望为稳定; 维持"06 赣投债"信用等级为 AAA;维持"13 赣投 MTN1" 信用等级为 AA+ . 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 17 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 附一:江西省投资集团公司股权结构图(截至 2014 年3月末) 资料来源:公司提供 江西赣能股份有限公司 58.43% 江西东津发电有限责任公司 97.68% 江西省投资电力燃料有限责任公司 60.00% 江西省江投路桥投资有限公司 70.00% 南昌富昌石油储运有限公司 100.00% 江西高技术产业投资股份有限公司 82.80% 江西高技术产业发展有限责任公司 97.74% 江西省投资网新机电工程有限公司 51.00% 江西省投资房地产开发有限责任公司 100.00% 江西省国际广告公司 100.00% 江西省投资经营有限责任公司 100.00% 上海百投经贸有限公司 76.00% 江西省投资集团物业管理有限公司 100.00% 江西九江长江公路大桥有限公司 51.00% 江西省瑞寻高速公路有限责任公司 51.00% 江西省鄱阳湖融资租赁有限公司 100.00% 江西省天然气(赣投气通)控股有限公司 100.00% 华赣股份有限公司 100.00% 江西省国有资产监督管理委员会 江西省投资集团公司 100% 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 18 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 附二:江西省投资集团公司组织结构图(截至 2014 年3月末) 资料来源:公司提供 总经理办公会 高管层 总经理办公室党委办公室人力资源部财务管理部计划经营部监察审计部战略管理部工会办公室法律事务部投资开发部安全生产部后勤服务中心退休人员管理办公室江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 19 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 附三:江西省投资集团公司主要财务数据及指标(合并口径) 财务数据(单位:万元) 2011 2012 2013 2014.3 货币资金 246,185.96 195,347.53 190,394.11 198,857.12 短期投资(交易性金融资产) 1,820.94 1,878.72 1,837.19 1,658.84 应收账款净额 30,617.74 33,535.50 32,375.78 36,184.18 存货净额 182,556.40 189,149.58 213,832.21 222,952.58 其他应收款 16,118.17 17,642.00 19,530.28 40,205.26 长期投资 113,052.57 134,290.20 147,819.66 150,678.97 固定资产(合计) 924,189.55 1,469,862.62 1,897,363.47 1,889,807.38 总资产 2,152,071.75 2,489,077.91 2,742,444.41 2,781,603.79 其他应付款 91,767.68 89,861.38 93,142.25 92,873.78 短期债务 413,285.55 421,220.38 360,640.82 379,555.42 长期债务 999,936.73 1,097,573.73 1,268,721.92 1,269,431.92 总债务 1,413,222.28 1,518,794.11 1,629,362.73 1,648,987.34 净债务 1,167,036.33 1,323,446.58 1,438,968.62 1,450,130.21 总负债 1,651,218.39 1,886,506.33 2,011,762.87 2,031,795.16 财务性利息支出 41,964.24 68,887.31 75,990.48 -- 资本化利息支出 22,065.17 22,274.69 15,335.70 -- 所有者权益(含少数股东权益) 500,853.36 602,571.59 730,681.54 749,808.63 营业总收入 528,132.06 564,492.51 649,724.96 152,215.20 三费前利润 30,775.58 89,528.65 148,785.28 32,880.25 投资收益 12,574.64 15,840.75 12,309.97 2,092.13 EBIT 14,880.11 77,600.81 131,559.84 -- EBITDA 52,386.90 120,931.39 180,161.42 -- 经营活动产生现金净流量 35,325.12 153,815.66 79,610.32 32,748.01 投资活动产生现金净流量 -292,148.15 -248,700.22 -140,021.41 -37,132.64 筹资活动产生现金净流量 324,635.43 42,949.76 58,602.59 720.47 现金及现金等价物净增加额 67,812.40 -51,934.60 -1,785.94 -3,664.16 资本支出 303,364.35 237,628.14 149,614.86 33,958.74 财务指标 2011 2012 2013 2014.3 营业毛利率(%) 7.41 16.81 25.85 22.63 三费收入比(%) 13.05 17.27 16.57 19.07 EBITDA/营业总收入(%) 9.92 21.42 27.73 -- 总资产收益率(%) 0.77 3.34 5.03 -- 流动比率(X) 1.54 0.89 0.68 0.72 速动比率(X) 1.25 0.65 0.38 0.42 存货周转率(X) 2.99 2.53 2.39 -- 应收账款周转率(X) 17.36 17.55 19.72 -- 资产负债率(%) 76.73 75.79 73.36 73.04 总资本化比率(%) 73.83 71.60 69.04 68.74 短期债务/总债务(%) 29.24 27.73 22.13 23.02 经营活动净现金/总债务(X) 0.02 0.10 0.05 -- 经营活动净现金/短期债务(X) 0.09 0.37 0.22 -- 经营活动净现金/利息支出(X) 0.55 1.69 0.87 -- 总债务/EBITDA(X) 26.98 12.56 9.04 -- EBITDA/短期债务(X) 0.13 0.29 0.50 -- EBITDA 利息倍数(X) 0.82 1.33 1.97 -- 注:2011~2013 年财务报告以及 2014 年一季度财务报表均按照新会计准则编制;2014 年一季度财务报表未经审计. 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 20 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 附四:交通银行股份有限公司主要财务数据及指标(合并口径) 财务数据(单位:百万元) 2011 2012 2013 现金 16,254.00 18,819.00 19,293.00 对中央银行的债权 720,745.00 798,027.00 877,263.00 对同业债权 250,916.00 332,587.00 308,699.00 证券投资 799,190.00 878,445.00 1,069,821.00 贷款总额 2,561,750.00 2,947,299.00 3,266,368.00 减:贷款损失准备 (56,365.00) (67,671.00) (73,305.00) 贷款净额 2,505,385.00 2,879,628.00 3,193,063.00 关注贷款 58,179.00 68,324.00 59,047.00 不良贷款(五级分类) 21,986.00 26,995.00 34,310.00 总资产 4,611,177.00 5,273,379.00 5,960,937.00 风险加权资产 2,833,115.00 3,147,441.00 4,274,068.00 存款总额 3,283,232.00 3,728,412.00 4,157,833.00 向中央银行借款 0.00 150.00 5,871.00 对同业负债 854,499.00 942,839.00 1,120,692.00 借款及应付债券 81,803.00 79,572.00 106,857.00 总负债 4,338,389.00 4,891,932.00 5,539,453.00 总资本 272,788.00 381,447.00 421,484.00 净利息收入 102,601.00 120,126.00 130,658.00 手续费及佣金净收入 19,549.00 20,882.00 25,968.00 汇兑净损益 857.00 1,491.00 546.00 证券交易净收入 802.00 (725.00) (1,965.00) 投资净收益 (5.00) 936.00 1,006.00 其他净收入 252.00 502.00 850.00 非利息净收入 21,455.00 23,086.00 26,405.00 净营业收入合计 124,056.00 143,212.00 157,063.00 业务及管理费用(含折旧) (37,529.00) (42,729.00) (46,440.00) 拨备前利润 77,375.00 88,917.00 97,926.00 贷款损失准备支出 (12,479.00) (14,537.00) (18,410.00) 税前利润 65,451.00 75,216.00 79,909.00 净利润 50,817.00 58,476.00 62,461.00 主要财务指标 2011 2012 2013 核心资本充足率(%) 9.27 11.24 9.76 资本充足率(%) 12.44 14.07 12.08 不良贷款率(不良贷款/总贷款,%) 0.86 0.92 1.05 拨备覆盖率(贷款损失准备/不良贷款,%) 256.37 250.68 213.65 净息差(净利息收入/平均盈利资产,%) 2.53 2.58 2.48 平均资本回报率(净利润/平均总资本,%) 20.47 17.88 15.56 平均风险加权资产回报率(净利润/平均风险加权资产,%) 1.94 1.97 1.68 成本收入比(非利息费用/净营业收入,%) 37.63 37.91 37.65 总贷款/总存款(%) 78.03 79.05 78.56 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 21 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 附五:基本财务指标的计算公式 长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资 固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产 短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债 长期债务 = 长期借款+应付债券 总债务 = 长期债务+短期债务 净债务=总债务-货币资金 三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利 支出-分保费用-营业税金及附加 EBIT(息税前盈余)= 利润总额+计入财务费用的利息支出 EBITDA(息税折旧摊销前盈余)=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 营业毛利率=(营业收入-营业成本)/营业收入 三费收入比=(财务费用+管理费用+销售费用)/营业总收入 总资产收益率 = EBIT / 总资产平均余额 流动比率 = 流动资产 / 流动负债 速动比率 =(流动资产-存货) / 流动负债 存货周转率 = 营业成本合计 / 存货平均净额 应收账款周转率 = 营业总收入净额/ 应收账款平均净额 资产负债率 = 负债总额 / 资产总额 总资本化比率 = 总债务 /(总债务+所有者权益(含少数股东权益)) 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 22 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 附六:主体信用等级的符号及定义 注:除AAA 级,CCC 级以下等级外,每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调,表示略高或略低于本等级. 等级符号 含义 AAA 受评对象偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低. AA 受评对象偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低. A 受评对象偿还债务的能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低. BBB 受评对象偿还债务的能力一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般. BB 受评对象偿还债务的能力较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险. B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高. CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高. CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小,基本不能保证偿还债务. C 受评对象不能偿还债务. 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 23 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 附七:中期票据信用等级的符号及定义 注:除AAA 级,CCC 级以下等级外,每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调,表示略高或略低于本等级. 等级符号 含义 AAA 票据安全性极强,基本不受不利经济环境的影响,信用风险极低. AA 票据安全性很强,受不利经济环境的影响较小,信用风险很低. A 票据安全性较强,较易受不利经济环境的影响,信用风险较低. BBB 票据安全性一般,受不利经济环境影响较大,信用风险一般. BB 票据安全性较弱,受不利经济环境影响很大,有较高信用风险. B 票据安全性较大地依赖于良好的经济环境,信用风险很高. CCC 票据安全性极度依赖于良好的经济环境,信用风险极高. CC 基本不能保证偿还票据. C 不能偿还票据. 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 24 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 附八:债券信用等级的符号及定义 等级符号 含义AAA 债券安全性极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低. AA 债券安全性很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低. A 债券安全性较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低. BBB 债券安全性一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般. BB 债券安全性较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险. B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高. CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高. CC 基本不能保证偿还债券. C 不能偿还债券. 注:除AAA 级,CCC 级以下等级外,每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调,表示略高或略低于本等级
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2 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 发行主体 江西省投资集团公司 本次主体信用等级 AA+ 评级展望 稳定 上次主体信用等级 AA+ 评级展望 稳定 存续债券列表 债券简称 发行额 (亿元) 起止日期 上次债 项信用 等级 本次债项 信用等级 06 赣投债 8 2006.9.11~ 2021.9.11 AAA AAA 13 赣投 MTN1 9 2013.5.28~ 2023.5.28 AA+ AA+ 注:"06 赣投债"由交通银行股份有限公司提供无条件不可撤销的连带责任担 保. 概况数据 江西投资(合并口径) 2011 2012 2013 2014.3 总资产(亿元) 215.21 248.91 274.24 278.16 所有者权益(亿元) 50.09 60.26 73.07 74.98 总负债(亿元) 165.12 188.65 201.18 203.18 总债务(亿元) 141.32 151.88 162.94 164.90 营业总收入(亿元) 52.81 56.45 64.97 15.22 EBIT(亿元) 1.49 7.76 13.16 -- EBITDA(亿元) 5.24 12.09 18.02 -- 经营活动净现金流(亿元) 3.53 15.38 7.96 3.27 营业毛利率(%) 7.41 16.81 25.85 22.63 EBITDA/营业总收入(%) 9.92 21.42 27.73 -- 总资产收益率(%) 0.77 3.34 5.03 -- 资产负债率(%) 76.73 75.79 73.36 73.04 总资本化比率(%) 73.83 71.60 69.04 68.74 总债务/EBITDA(X) 26.98 12.56 9.04 -- EBITDA 利息倍数(X) 0.82 1.33 1.97 -- 交通银行 2011 2012 2013 2014.3 资产总额(亿元) 46,111.77 52,733.79 59,609.37 59,793.60 净利润(亿元) 508.17 584.76 624.61 186.90 不良贷款率(%) 0.86 0.92 1.05 1.09 资本充足率(%) 12.44 14.07 12.08 12.19 注:2011~2013 年财务报告均按照新会计准则编制;2014 年一季度财务报表 未经审计. 分析师 项目负责人:闫文涛 wtyan@ccxi.com.cn 项目组成员:刘礼彬 lbliu@ccxi.com.cn 电话:(010)66428877 传真:(010)66426100 2014 年6月26 日 基本观点 中诚信国际维持江西省投资集团公司(以下简称"江西 投资"或"公司")主体信用等级为 AA+ ,评级展望为稳定; 维持"06 赣投债" 信用等级为 AAA ;维持"13 赣投 MTN1" 信用等级为 AA+ . 中诚信国际肯定了江西省良好的外部环境及公司作为 江西省政府的主要投资主体,承担着江西省内电力、路桥及 燃气管网的投资及建设职能, 得到了省政府在相关政策方面 的大力支持;公司在天然气、高速公路等领域投资多个重点 项目,未来将持续实现良好的盈利,公司竞争力不断增强. 同时中诚信国际也关注到公司资产负债率较高、 未来几年资 本支出压力较大,管理跨度大对公司未来发展造成影响. 优势?良好的外部环境.2013 年江西省经济保持了较快的发 展态势,全年国内生产总值达到 14,338.5 亿元,同比 增长 10.1%;公共财政预算收入达到 1,620.2 亿元,同 比增长 18.1%.经济的快速增长为电力、天然气、高 速公路等行业未来的发展提供了良好的外部条件. ? 政府有力支持.公司作为江西省政府主要投资主体, 承担着省内电力、路桥及燃气管网投资建设等职能, 一直获得省政府的相关政策支持.江西省国资委发函 承诺公司在偿还各类到期债务时, 如资金上发生困难, 国资委将协助有关方面给予流动性支持,对公司偿债 能力起到强有力的提升作用. ? 不断增强的竞争力. 公司围绕鄱阳湖生态经济区建设, 在天然气、高速公路等领域投资多个重点项目.其中 天然气业务在江西省处于垄断地位,未来将持续实现 良好的盈利,公司整体发展势头良好,竞争力不断增 强. 关注?公司资产负债率较高.近年来,公司资产负债率持续 处于较高水平,截至 2014 年3月末,公司资产负债率 达到 73.04 %,资产负债率较高. ? 未来资本支出规模较大.公司在天然气业务、交通业 务未来投资规模较大,存在一定的资本支出压力. ? 管理跨度大.目前公司下属子公司较多,并涉及不同 的领域,对下属公司的管理跨度较大,存在一定的管 理风险. 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 3 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 声明 一、本次评级为发行人委托评级.除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托 关系外,中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联 关系;本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本 次评级行为独立、客观、公正的关联关系. 二、本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息,相关信息的合法性、真实 性、完整性、准确性由评级对象负责.中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评 级信息进行审慎分析,但对于评级对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任 何保证. 三、本次评级中,中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求,按 照中诚信国际的评级流程及评级标准,充分履行了实地调查和诚信义务,有充分理由保证本 次评级遵循了真实、客观、公正的原则. 四、评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法,遵循内部 评级程序做出的独立判断,未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响. 五、本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用, 并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为,也不能 作为使用人购买、出售或持有相关金融产品的依据. 六、本次评级结果自本评级报告出具之日起生效,有效期为一年.中诚信国际将按照《跟 踪评级安排》 ,定期或不定期对评级对象进行跟踪评级,根据跟踪评级情况决定评级结果的维 持、变更、暂停或中止,并及时对外公布. 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 4 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 跟踪评级原因 根据国际惯例和主管部门的要求,中诚信国际 在"06赣投债"和"13赣投MTN1"的存续期内对以上 票据定期进行跟踪评级. 募集资金使用情况 截至 2014 年3月末,"06 赣投债" 募集资金项 目已全部完工; "13 赣投 MTN1" 募集资金已全部使 用,其中用于支付九江长江公路大桥项目工程款 3 亿元,偿还银行贷款 6 亿元,目前九江长江公路大 桥项目已完工. 宏观经济和政策环境 2014 年第一季度 GDP 为128,213 亿元,同比 增长 7.4%,增速比上季度回落 0.3 个百分点,环比 增速为 1.4%.从生产法来看,GDP 同比增速回落 主要源自于第二产业和第三产业增加值增速的回 落,第一产业增加值增速较上个季度有所上升.据 中诚信国际测算,2014 年第一季度 GDP 很有可能 为环比低点,自第二季度起环比增速回升是大概率 事件,但同比增速低点可能出现在第二季度. 从需求端来看,第一季度消费增速回升,而投 资增速有所回落,出口数据表现较弱.消费对经济 增长的贡献度与投资进一步拉近,由投资主导型经 济转向消费主导型经济的转型势头保持良好.值得 注意的是第一季度固定资产投资增速表现不佳,在 去年同比业已放缓的基数下继续回落,投资数据表 现低迷主要受房地产投资明显回落 2.7 个百分点的 拖累.出口数据表现较弱主要受到去年贸易基数较 高的影响,预计这种影响会持续到今年下半年.从 生产端来看,一季度工业增加值同比增长仅为 8.7%,创金融危机以来的新低,这也表明我国经济 去产能去杠杆进入到关键阶段. 图1:中国 GDP 及增长率 资料来源:国家统计局 货币信贷方面,3 月末广义货币(M2)余额为 116.07 万亿元,同比增长 12.1%,低于年初定下的 M2 增速目标. 狭义货币(M1)余额为 32.77 万亿元, 同比增长 5.4%,分别比上月末和去年末低 1.5 个和 3.9 个百分点,这印证了实体经济的低迷.第一季 度社会融资规模为 5.6 万亿元, 同比去年少 5612 亿元, 其中人民币信贷、 委托贷款融资增速明显加快, 而信托贷款、债券净融资规模增速明显放缓. 虽然第一季度经济增长形势不容乐观,但大规 模的全局性的经济政策刺激没有必要,也没有操作 的空间,而结构性的局部放松仍将继续.今年要在 债务不发生系统性风险的前提下完成经济增长底 线目标,仍需要大量融资配合.此外,新型城镇化 和改革红利也为未来经济增长增添动力,预今年第 二季度经济增速有望会扭转减速趋势,底部企稳. 新一届中央管理层的经济治理更看重增长质 量,以去杠杆化、结构性改革和避免大规模刺激计 划为调控核心.根据经济运行状况,管理层或许会 继续实施局部温和的财政刺激,保持中性货币政 策,在防控债务和金融风险的同时,加大对中小企 业的信贷支持,改革金融体系和融资体制,为经济 增长创造稳定和有序的制度环境. 中诚信国际认为,随着管理层改革力度加大, 使得经济调控思路逐渐明朗,政策不确定性带来的 风险将会降低,这将有利于企业盈利能力的改善以 及信用水平的稳定. 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 5 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 亿元 0 2 4 6 8 10 12 14 16 地区生产总值(亿元) 地区生产总值增长率(%) % 行业及区域经济环境 江西省区域经济和财政实力 江西省位于中国东南、长江中下游南岸,全省 面积 16.69 万平方公里,总人口 4,462 万人,辖11 个设区市、100 个县(市、区) . 江西省产业齐备,农业在全国占有重要地位, 是建国以来全国两个从未间断向国家贡献粮食的 省份之一.同时,江西省大力实施以新型工业化为 核心的发展战略,汽车航空及精密制造、特色冶金 和金属制品、中成药和生物制药、电子信息和现代 家电产业、食品工业、精细化工及新型建材等六大 支柱产业具备了较好基础.在支柱产业的拉升带动 下,2013 年,江西省实现地区生产总值(GDP) 14,338.5 亿元,同比增长 10.1%,增幅有所收窄, 但仍保持较快增长速度.其中,第一产业增加值 1,636.5 亿元,增长 4.6%;第二产业增加值 7,671.4 亿元,增长 11.7%;第三产业增加值 5,030.6 亿元, 增长 9.1%,三次产业对经济增长的贡献率分别为 5.1%、65.7%和29.2%.三次产业结构调整为 11.4: 53.5:35.1.人均生产总值 31,771 元,增长 9.7%. 非公有制经济快速发展,实现增加值 8,231.7 亿元, 增长 10.8%,占GDP 的比重达 57.4%. 图2:2006~2013 年江西省 GDP 和增速情况 资料来源:江西省统计公报 随着经济的快速发展,江西省财政收入稳步增 长.2013 年,江西省财政总收入 2,357.1 亿元,同 比增长 15.2%,财政总收入占生产总值比重达到 16.4%,同比提高 0.6 个百分点;公共财政预算收入 1,620.2 亿元,同比增长 18.1%.江西省县域财力进 一步增强,全年财政总收入超 10 亿元的县(市、 区)达到 71 个.江西省经济的快速发展和财政实 力的增强为省内的电力、天然气及高速公路行业提 供了良好的外部环境. 图3:2006~2013 年江西省财政收入和增速情况 0 500 1000 1500 2000 2500 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 亿元 0 5 10 15 20 25 30 35 40 公共预算收入(亿元) 财政总收入(亿元) 公共预算收入增长(%) 财政总收入增长(%) % 资料来源:江西省统计公报 不断增强的经济实力和财政状况为江西省基 础设施建设提供了良好的条件和基础."十一五"期间,江西省保持了较大的基础设施投入,高速公路 通车里程突破 3,000 公里,新增高速公路 1,529 公里;完成国省道改造 5,000 公里,农村公路硬化 5.6 万公里;新增铁路营运里程 428 公里,铁路营运里 程由 2,307 公里增加到 2,735 公里,高速铁路实现 零的突破; 统调电力装机由 672 万千瓦增加到 1,349 万千瓦,基本形成 500 千伏输变电主网架;农田水 利基础设施进一步完善.2013 年,江西省完成全社 会固定资产投资 12,866.2 亿元,同比增长 19.4%. 其中,福银高速公路九江长江公路大桥、厦坪至睦 村高速公路建成投运, 高速公路通车里程达到 4,335 公里;宜春明月山机场竣工通航;500 千伏梦山至 安源、九江回马岭等输变电工程建成投运,峡江水 利枢纽两台机组并网发电,赣江石虎塘航电枢纽建 成投运.未来江西省经济的不断发展和财政实力的 不断增强,将会进一步推进电力、公路、水利和天 然气等基础设施项目建设. 目前,江西省提出了构建鄱阳湖生态经济圈的 规划,以鄱阳湖为核心,以沪昆和京九线为主轴, 密切中心城市和沿线城镇之间的联系与协作,发展 鄱阳湖生态城市群,培育以信江河谷城镇群、赣西 城镇群为重点的沿沪昆线城镇密集带和以吉泰城 镇群、赣南城镇群为重点的沿京九线城镇密集带. 根据江西省"十二五"发展规划,预计到 2015 年, 全省城镇化率将达到 52.8%, 将比 2010 年提升 8 个百分点,快速的城镇化进程将带来庞大的基础 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 6 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 全社会用电量(亿千瓦时) 装机容量(万千瓦) 全社会用电量增速(%) 装机容量增速(%) 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 小时 发电设备平均利用小时:火电 发电设备平均利用小时:水电 发电设备平均利用小时 设施建设需求.总体来看,江西省经济、财政实力 的增强和快速提升的城镇化率为公司提供了良好 的外部条件. 电力行业 电力是国民经济的支柱产业,近几年随着我国 经济的发展,电力需求保持增长.2011年,全国电 力需求总体旺盛,全国全社会用电量同比增长 11.74%,达到4.69万亿千瓦时.在旺盛的用电需求 拉动下, 2011年全国全口径发电量4.72万亿千瓦时, 比上年增长11.68%.2012年前三季度宏观经济延续 了2011年四季度以来的放缓态势,工业和高耗能行 业用电量增速大幅下滑带动全社会用电量增速随 之放缓.总体看,2012年,全国全社会用电量4.96 万亿千瓦时,同比增长5.5%,增速较上年同期回落 6.5个百分点,全国累计发电量为4.98万亿千瓦时, 同比增长5.22%.2013年,全国全社会用电量5.32 万亿千瓦时,同比增长7.5%,增速同比上升1.9个百 分点. 电力装机容量方面,从2013年新增装机来看, 2013年全国新增发电装机9,400万千瓦, 同比有所增 加,其中,水电新增2,993万千瓦,火电3,650万千 瓦,核电221万千瓦,并网风电1,406万千瓦,并网 太阳能发电1,130万千瓦.截至2013年底,全国发电 装机容量达到12.5亿千瓦,同比增长9.2%,增速较 2012年提高1.4个百分点.其中,水电2.6亿千瓦, 同比增长12.9%;火电8.6亿千瓦,同比增长5.7%; 核电1,461万千瓦,同比增长16.2%;并网风电7,548 万千瓦,同比增长24.5%;并网太阳能发电装机容 量1,479万千瓦,增长3.4倍.新能源和可再生能源 发电装机占31%,较上年提高5.76个百分点. 图4:2003~2013 年我国电力消费与发电装机增长情况 资料来源:中国电力企业联合会 我国发电机组利用小时数的周期性变化与宏 观经济及电源投资建设的周期性变化密不可分. 2011 年,经济的增长拉动社会用电需求增长,当年 全国 6,000 千瓦及以上电厂发电设备累计平均利用 小时数 4,731 小时,同比增加 81 小时.2012 年, 我国经济增速和用电需求增速放缓,全年 6,000 千 瓦及以上电厂发电设备平均利用小时数为 4,572 小时,较2011 年降低 158 小时.其中,受大部分水 电流域来水偏丰影响, 水电设备平均利用小时 3,555 小时,同比增加 536 小时;火电设备平均利用小时 4,965 小时,同比降低 340 小时;核电 7,838 小时, 同比增加 79 小时;风电 1,893 小时,同比增加 18 小时.2013 年,全国 6,000 千瓦及以上电厂发电设 备累计平均利用小时 4,511 小时, 同比降低 68 小时, 主要受利用小时数较低的可再生能源机组容量占 比上升影响所致.分类型看,全国常规水电设备平 均利用小时 3,592 小时;全国火电设备平均利用小 时5,012 小时;全国核电设备平均利用小时 7,893 小时;全国风电设备平均利用小时 2,080 小时. 图5:2006 年以来全国电力设备利用小时数情况 资料来源:中国电力企业联合会 在电源结构方面,以煤炭为主的能源结构决定 了燃煤发电机组在我国电源结构中的主导地位,从2001 年至今火电机组装机容量占电力装机总容量 的比重一直保持在 70%以上,仍居主导位置. 中诚信国际认为,全国用电需求整体上仍将保 持增长态势,区域性、时段性、季节性缺电仍将发 生;来水情况波动对水力发电产生一定影响,且影 响同期的火力发电情况. 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 7 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 高速公路行业 改革开放以来,凭借低要素成本优势,我国经 济快速发展,形成了以第二产业为主的产业结构和 外向型的经济结构.我国沿海地区经济发达、港口 航运条件便利,而水、矿产、煤炭等工业基础原料 主要分布在西北及内陆地区,资源分布不均衡带来 很强的交通运输需求. 尽管铁路运输有明显的价格优势,然而长期建 设滞后和管理不畅影响了铁路在交通运输中发挥的 重要性,目前国内约 80%的货物运输量和 90%的旅 客运输量通过公路运输,对公路运输需求强劲.此外,我国人民生活水平不断提高,2012 年末民用汽 车保有量达 12,089 万辆, 较2001 年的 1,802 万辆增 长6.71 倍,对公路运输需求较高. 我国大陆第一条高速公路——沪嘉高速于 1988 年建成通车,在世界范围内起步较晚.经济快速发 展、资源分布不均、铁路建设滞后、汽车保有量增 长等因素推动我国高速公路通车里程持续快速增 长,近年来全国高速公路里程年均增速保持在 10% 以上,截至 2012 年末达 9.62 万公里. 图6:2001~2012 年全国高速公路里程数(万公里) 0 2 4 6 8 10 12 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 高速公路里程 新增里程 里程增速 资料来源:国家统计局 根据交通运输部发布的《交通运输十二五规 划》 ,国家将完善公路网规划,加快形成"七射九纵 十八横"的高速公路网,强化国省道改造,到2015 年末高速公路总里程达 10.8 万公里, 对拥有 20 万以 上城镇人口的城市的覆盖率达到 90%以上,路网效 应进一步加强. 高速公路属于准公共品,投资规模大、投资回 报期长的特点决定了其投资由政府主导.目前我国 高速公路大多由国家、省、市三级政府共同投资, 由省级主体负责全省高速公路的投资建设,由项目 公司负责该项目的运营.2009 年国务院发布《关于 调整固定资产投资项目资本金比例的通知》 (国发 [2009]27 号) ,公路项目资本金比例由 35%下降至 25%,政府投资压力有所下降,而省级投资主体的 融资压力增加.我国公路建设采用"适度超前"的原 则,"十二五"期间国内交通基本建设投资总规模约 为6.2 万亿元,较"十一五"期间略有增长.高速公 路项目造价受地质结构影响较大,山地、丘陵等区 域建造成本较高, 加之近年来征地拆迁、 建筑材料、 人工等成本迅速上涨,高速公路投资压力有所加 大. 目前,由于建设成本大幅上涨和改扩建支出巨 大,收费公路企业债务压力增大.从2011 年收费 公路专项清查摸底情况来看, 截至 2011 年11 月11 日,全国拥有收费公路的所有省份均已公布收费公 路调查摸底结果,除西藏无收费公路外,其他 30 个省份收费公路累计债务余额近 2.3 万亿元,收费 公路 2010 年收费额为 2,859.46 亿元,通行费收入 对还本付息和新增投资支撑能力较弱.从主要省级 高速公路公司看,资产负债率基本处于 70%以上, 债务压力较大, 加之"十二五"期间的建设投资规划, 资金需求量处于很高的水平.高速公路企业的路费 收入较为稳定,但新建路产培育期较长,行业整体 路费收入的增速有所放缓. 天然气行业 随着城市化进程的推进,城镇人口数量持续增 长,对提高城市燃气普及水平以及能源利用效率的 要求不断加深.2012 年,我国城市用气人口达到 39,332.70 万人,燃气普及率达到 93.20%,比上年 增长 0.80 个百分点. 近年来,各地争相上马以天然气为原料或燃料 的高耗能项目,且纷纷进行"油改气";同时,国际 市场天然气价格通常为等热值原油价格的 60%左右,而目前国产陆上天然气平均出厂基准价格仅相 当于国际市场原油价格的 25%左右,价格优势十分 明显, 由此带来天然气消费需求不断上涨. 2012 年, 我国天然气产量1,071.53亿立方米, 消费量1,471.00 亿立方米,供应缺口 399.47 亿立方米.根据《天然 气发展"十二五"规划》 ,"十二五"期间,预计我国年 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 8 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 均新增天然气消费量超过 200 亿立方米,到2015 年达到 2,300 亿立方米. 图7:2003 年~2012 年我国天然气产量、消费量 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 亿立方米 产量 消费量 资料来源:统计年鉴、中诚信国际整理 伴随着供气结构的调整到位以及消费气量的 逐步攀升,天然气供给与需求之间的矛盾亟待解 决. 业务运营 2013 年公司实现营业总收入 64.97 亿元,分业 务板块来看,电力和天然气供应是公司最主要的收 入来源,分别在营业总收入中占比 41.35%和24.08%. 图8:2013 年公司营业总收入构成 资料来源:中诚信国际根据公司财务报告整理 电力 公司在电力领域业务主要通过控股公司江西 赣能股份有限公司(以下简称"赣能股份",股票代 码000899)运营.截至 2014 年3月末,公司累计 拥有发电机组总装机容量 156.4 万千瓦,其中火电 机组装机容量 140 万千瓦,水电机组装机容量 16.4 万千瓦. 表1:截至 2014 年3月末公司主要电力资产分布 投资企业 直接持股比例(%) 装机容量(万千瓦) 火电江西赣能股份有限公司丰城二期发电 厂100 140 江西赣能股份有限公司抱子石水电厂 100 4 江西赣能股份有限公司居龙潭水电厂 100 6 水电江西东津发电有限责任公司 97.68 6.4 资料来源:公司提供 火电方面,丰城二期发电厂(以下简称"丰电 二期")是赣能股份主要运营的火电机组.丰电二 期为 2 台70 万千瓦的燃煤发电机组, 该机组是江 西首批超临界燃煤发电机组,年发电量可达 70 亿千瓦时.2013 年,丰电二期发电量达 64.24 亿 千瓦时,机组利用小时数为 4,588.51 小时;2014 年1~3 月,丰电二期发电量为 18.25 亿千瓦时. 表2:2011年~2014年3月公司火电运营指标 指标 2011 2012 2013 2014.3 装机容量(万千瓦) 140 140 140 140 发电量(亿千瓦时) 68.73 60.83 64.24 18.25 上网电量(亿千瓦时) 65.56 58.03 61.29 17.44 平均上网电价(元/千瓦 时,含税) 0.45 0.49 0.482 0.475 供电标准煤耗(克/千瓦 时) 313.52 311.61 308.88 305.45 资料来源:公司提供 火电电价方面,公司所属电厂和江西省电力 公司签订购售电合同, 购电价格执行发改委批复 的电价, 外送及转移电量电价和电网公司协商定 价.近几年公司平均上网电价总体呈上升趋势, 2011 年公司电价上调三次,前两次上调幅度不 大,2011 年末"丰电二期"电价由 0.4482 元/千瓦 时调整为 0.4852 元/千瓦时,上调 8.26%.由于 2011 年煤炭价格和运输成本持续上涨, 电价上调 不能弥补成本的上升,赣能股份 2011 年实现收 入25.89 亿元,净利润为-2.71 亿元.2012 年以 来,随着煤炭价格的下行,赣能股份的成本压力 有所缓解,2013 年及 2014 年1~3 月,赣能股份 分别实现净利润 4.41 亿元和 0.99 亿元.赣能股 份的盈利水平明显提高.2013 年9月25 日起, "丰电二期"上网电价由 0.4852 元/千瓦时调整为 41.35% 14.52% 24.08% 2.60% 8.04% 0.46% 6.10% 2.84% 电力 房产收入 天然气供应 原煤 销油收入 酒店 车辆通行费 其他 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 9 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 0.4752 元/千瓦时. 公司电煤采购主要分省内计划、省外计划和 市场采购,省外计划采购对象主要为陕西片区, 省内计划采购对象主要是省煤炭运销公司. 目前 市场煤价格下跌,主要以市场采购为主.2011~2013 年,公司分别采购原煤 334 万吨、 233.34 万吨和 254.1 万吨, 采购折合标煤单价 (不 含税)为1,032 元/吨、935.3 元/吨和 775.69 元/ 吨,公司煤炭采购价格受市场波动影响较大. 水电方面,公司主要拥有三座水电厂,分别 是抱子石水电厂、 居龙潭水利枢纽工程和江西东 津发电有限责任公司东津发电厂, 总装机容量为 16.4 万千瓦.2013 年及 2014 年1~3 月,公司水 电上网电量分别为 4.18 亿千瓦时和 0.53 亿千瓦 时. 抱子石水电厂位于修河上游修水县境内,是 江西省"十五"重点工程,装机容量为 2 台2万千 瓦机组,多年平均发电量 1.28 亿千瓦时,年利 用小时数 3,194 小时. 居龙潭水利枢纽工程是赣江水系贡水左岸 支流桃江干流的最末一级电站, 坝址位于赣县大 田乡夏湖、河头村之间的居龙潭,装机容量 6 万 千瓦,年平均发电量 1.97 亿千瓦时,是一座以 发电为主, 兼有水库养殖等综合效益的中型水利 枢纽工程. 江西东津发电有限责任公司是江西省第一 座由中央与地方共同出资兴建的水力发电企业, 装机容量 6.4 万千瓦, 年平均发电量 2 亿千瓦时. 表3:2011年~2014年3月公司水电运营指标 指标 2011 2012 2013 2014.3 装机容量(万千瓦) 16.40 16.4 16.40 16.40 发电量(亿千瓦时) 3.20 5.85 4.25 0.54 上网电量(亿千瓦时) 3.14 5.77 4.18 0.53 平均上网电价(元/千瓦时, 0.46 0.46 0.46 0.46 含税) 资料来源:公司提供 水电电价方面,目前,抱子石和居龙潭水电 厂电价均为 0.42 元/千瓦时, 东津电厂电价为 0.53 元/千瓦时. 在建及拟建工程方面, 赣能股份与中国核工 业集团公司、 江西赣粤高速公路股份有限公司于 2009 年8月30 日共同签署了《江西万安烟家山 核电厂项目合作投资意向协议》 ,由三方共同出 资开发江西万安烟家山核电厂项目, 赣能股份出 资比例为 24.5%, 目前该项目没有继续投资计划. 此外,赣能股份于 2008 年8月开始筹建江西丰城 三期发电有限公司 (以下简称"丰电三期") , 由赣能 股份与公司本部共同投资组建,其中赣能股份持股 比例为 55%. 丰电三期项目拟建设 2*100 万千瓦超 超临界燃煤机组,项目总投资约 79 亿元人民币. 目前丰电三期尚处于项目报批阶段, 截至 2014 年3月末,公司已对丰电三期投入金额为 2,000 万元. 目前根据项目审批进程情况,公司暂无对其具体投 资计划. 总体来看,电力板块是公司最主要的收入来 源.同时,电力板块与煤炭价格高度相关,2012 年煤炭价格的回落使电力板块的盈利能力得到 改善; 需要关注未来煤炭价格的走势对电力板块 盈利能力的影响. 交通 公司目前运营的高速公路业务主要由公司控 股的江西省瑞寻高速公路有限责任公司(以下简称 "瑞寻公司") 和赣州康大高速公路有限责任公司 (以 下简称"康大公司")运营,分别负责运营瑞寻高速 和康大高速.此外,九江长江公路大桥西段已于 2013 年投入运营.截至 2014 年3月末,公司高速 公路合计运营里程 205.45 公里. 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 10 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 表4:2011年~2014年3月公司主要运营高速公路情况 2011 年2012 年2013 年2014 年1~3 月 路段名称 通行费收入 (亿元) 通行量 (万辆) 通行费收入 (亿元) 通行量 (万辆) 通行费收入 (亿元) 通行量 (万辆) 通行费收入 (亿元) 通行量 (万辆) 瑞寻高速 -- -- 0.77 142.566 1.21 166.14 0.3 44.22 康大高速 1.65 285.03 1.90 264.13 2.22 367.5 0.55 110.39 九江长江公路大桥西段 0.53 78.83 0.79 163.28 资料来源:公司提供 注:康大公司于2013年整合至江西省江投路桥投资有限公司,截至2014年3月末江西投资持有江西省江投路桥投资有限公司70%的股权. 瑞寻高速是济广高速公路在江西境内的最 后一段瑞金至寻乌段,全长 123.98 公里.济广 高速是国家规划的"7918"网中的第四纵,北起济 南, 南至广州, 在江西境内路段全长约 630 公里. 瑞寻高速将与在建的鹰瑞高速公路一起形成江 西东部又一条南北大通道, 它对完善江西省的高 速公路路网布局,沟通江西与广东、江西与安徽 及其以北省市的联系,连接我国华北、华东和华 南三大经济区发挥极其重要的纽带作用. 瑞寻高 速总投资 60.49 亿元, 于2011 年底建成通车, 2012 年,瑞寻高速通行量 142.56 万车次,实现通行费收 入0.77 亿元;2013 年,瑞寻高速通行量 166.14 万 车次,实现通行费收入 1.21 亿元.未来随着济广高 速2015 年底全线贯通,瑞寻高速通行费收入有望 得到进一步提高. 康大高速东接大广高速、西接京珠高速、通过 厦蓉高速与济广高速相通,是目前江西通往广东韶 关、广州的最安全便捷通道.康大高速起于南康市 三益,止于赣粤两省交界的大梅关,与韶赣高速粤 境段以隧道方式相接. 康大高速总投资 18.49 亿元, 路线全长 56.65 公里,全线共设置互通立交出口 5 处,隧道 2 座,建连接线 3.09 公里.康大高速过去 几年车流量逐年上升,收入规模也逐年增加, 2011~2013 年及 2014 年1~3 月, 康大高速分别实现 通行费收入 1.65 亿元、1.90 亿元、2.22 亿元和 0.55 亿元. 此外,九江长江公路大桥西段已于 2013 年末 建成通车.九江长江公路大桥由公司下属控股子公 司江西九江长江公路大桥有限公司(以下简称"九 江公路大桥公司")负责投资建设.九江长江公路 大桥是福州至银川高速公路的重要组成部分,全长 24.82 公里,其中江西段长 17 公里.九江长江公路 大桥西段的建成通车对公司通行费收入提升效果 显著,2014 年一季度,其通行费收入 0.79 亿元, 占公司通行费收入总额的近 50%. 公司目前在建资溪花山界(赣闽界)至里木高 速公路 (以下简称"资溪高速") . 资溪高速起于赣闽 两省交界处的花山界,终点接在建的鹰瑞高速公 路,全长 38.75 公里.资溪高速由公司与资溪县投 资发展有限责任公司共同投资建设,总投资 27.01 亿元,公司出资比例为 60%.资溪高速已于 2013 年10 月28 日正式开工,截至 2014 年3月末已完 成投资 2.32 亿元,预计于 2016 年3月完工. 总体来看,九江长江公路大桥西段的开通运营 使公司通行费收入规模在 2014 年一季度显著提升, 预计 2014 年公司通行费收入将较 2013 年有较大幅 度增长.同时,资溪高速等在建项目也给公司带来 一定的投资压力. 天然气 公司天然气相关业务主要由下属全资子公司 江西省天然气(赣投气通)控股有限公司控股的江 西省天然气有限公司(以下简称"天然气公司",中 石化持有其 46%股权)和江西省投资燃气有限公司 (以下简称"投资燃气公司",主要负责燃气终端的 安装、施工及维修,中石化持有其 46%股权)负责 运营.公司作为江西省天然气主干管网的投资及建 设主体,继续推进省天然气管网工程建设,构筑覆 盖全省、南北贯通、东西互连的清洁能源网. 天然气公司主要负责天然气管网一期工程的 投资及建设运营,天然气管网一期工程主要围绕鄱 阳湖生态经济区规划建设,涉及南昌、九江、景德 镇、鹰潭、抚州、宜春、上饶、新余等 8 个设区市、 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 11 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 22 个县(市、区) ,干线全长 860 公里,支线全长 255 公里,总投资 42.32 亿元.全线共设 28 座分输 站,30 座截断阀室和 5 个CNG 加气母站,管道设 计压力为 6.3 兆帕.截至 2014 年3月末,江西省天 然气管网一期完成投资 21.72 亿元,投产管道 675 公里,同时,南昌、赣州等 10 个设区市,高安、 丰城等多个省网沿线城市,九江出口加工区等多个 工业园区已实现和省网对接通气. 公司和中石油各出资 50%组建江西省天然气 投资有限公司(以下简称"天然气投资有限公司") , 由中石油实际控制.天然气投资有限公司主要负责 天然气管网二期工程的投资及建设运营,二期工程 主要承接西气东输二线入赣天然气,覆盖南昌、九江、宜春、新余、萍乡、吉安、赣州、上饶、鹰潭 等9个设区市、38 个县(市、区) ,管道全长 790 公里,总投资 35 亿元.全线共设 44 座对接站、分 输站及末站,15 座截断阀室,管道设计压力为 6.3 兆帕.截至 2014 年3月末,天然气管网二期工程 累计完成投资 8.04 亿元,投产管道 57.66 公里. 天然气采购成本方面,目前公司向中石油及中 石化的进气价格,常规气方面自 2014 年1月起实 现气价与管输费一票制,价格为 2.2808 元/方(含税) ,并可在 2014 年7月9日前可在此基础上享受 5 分钱优惠;页岩气方面气价 2.56 元/方(含税) , 管输费 0.54 元/方(含税) . 表5:2011年~2014年3月公司天然气销售情况 指标 2011 2012 2013 2014.3 住宅用户销 售量 (万方) 52.90 994.10 1,464.70 724.00 居民用气平 均销售价格 (含税、 元) 3 3 3 3 工商业用户 销气量(万方) 10,070.70 11,268.30 12,494.70 2,596.00 工商业用户 平均销售价 格(含税、 元) 2.840 2.930 3.119 3.135 其他城市门 站销气量 14,222.4 33,497.6 45,509.08 13,711 (万方) 其他城市门 站平均销售 价格 (含税、 元) 2.458 2.500 2.7005 2.7108 天然气总销 售量 (万方) 24,346 45,760 59,468.08 17,031 收入 (亿元) 6.39 11.27 14.59 4.00 净利润(亿元) -0.21 0.48 0.27 -0.05 资料来源:公司提供 2013 年公司实现天然气销量 5.95 亿立方米, 实现净利润 0.27 亿元;2014 年1~3 月,公司实现 天然气销量 1.70 亿立方米,实现净利润-0.05 亿元. 受采购成本不断上升影响,燃气业务 2013 年净利 润较 2012 年有所下滑,并在 2014 年一季度发生亏 损. 公司燃气业务未来仍需投资规模较大,存在一 定的资本支出压力;且受采购成本上升影响,燃气 业务盈利能力有所下降.中诚信国际将持续关注公 司燃气业务发展情况和盈利水平. 其他 公司还经营燃油销售、 房地产开发、 广告制作、 酒店、 仓储等业务. 其中 2013 年公司销油收入 5.23 亿元,主要来自于公司全资子公司南昌富昌石油储 运有限公司 (以下简称"南昌富昌") . 南昌富昌 2011 年吸收合并南昌中油兴能有限责任公司,吸收合并 后南昌富昌注册资本为人民币 4,450 万元.2013 年 底南昌富昌资产总额为 1.74 亿元,净资产 0.65 亿元,营业收入 5.41 亿元,净利润为 0.03 亿元.2014 年1~3 月,公司销油收入为 1.21 亿元. 南昌富昌主营 0 号柴油、90 号、93 号及 97 号 汽油批发业务.南昌富昌向中石油采购油品,通过 自营加油站及油库批发销售,从中获取价差.销油 业务利润很低,公司未来不将此业务作为发展重 点. 公司房地产业务主要由下属子公司江西省投 资房地产开发有限责任公司 (以下简称"房产公司") 运营.房产公司是 1998 年12 月在原江西省投资公 司经营分公司基础上改制设立的国有独资公司,注 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 12 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 册资本为 1.6 亿元.房产公司具备二级开发资质. 公司房地产在建项目为"央央春天"花园项目, 公司以总地价款 5.1 亿元竞得南昌市核心区的南昌 大学医学院 65.23 亩地块. 该工程于 2010 年6月开 工建设,项目规划建筑面积 19.78 万平米,工程总 投资预计 15 亿元.截至 2014 年3月末,央央春天 项目共累计完成投资12.8亿元, 实现销售收入10.81 亿元. 此外,公司拟建旭岚春天项目.项目坐落于青 山湖大道以东、佛塔路以西,项目地块于 2013 年5月取得, 用地面积 12.19 万平方米, 土地价款为 6.43 亿元,截至 2014 年3月末已缴清.旭岚春天项目 计划建设期三年,总投资 13.45 亿元,项目目前正 处于前期拆迁及设计阶段. 财务分析 以下分析基于公司提供的经中磊会计师事务 所审计并出具标准无保留意见的 2011 年财务报告、 经大华会计师事务所审计并出具标准无保留意见 的2012~2013 年财务报告以及未经审计的 2014 年 一季度财务报表.截至 2014 年3月末公司纳入合 并范围一级子公司共计 18 家.其中,公司根据江 西省国有资产监督管理委员会赣国资企二字(2004)292 号无偿划转华赣股份有限公司,增加 纳入合并范围一级子公司 1 家;因公司转让江西省 天然气有限公司、江西省投资燃气有限公司以及赣 州康大高速公路有限责任公司(从一级子公司转为 二级子公司) ,减少纳入合并范围的一级子公司 3 家. 资本结构 2011~2013 年末,公司总资产分别为 215.21 亿元、248.91 亿元和 274.24 亿元,年复合增长率达到 12.88%. 从资产构成来看, 公司以非流动资产为主, 2011~2013 年末,公司非流动资产占总资产的比重 分别为 54.16%、72.08%和82.06%,其中主要是固 定资产、长期股权投资和在建工程.2013 年末公司 固定资产为 181.19 亿元,较2012 年末增加 41.65 亿元,主要因九江公路大桥(江西段)完工结算由 在建工程转入固定资产; 2013 年末公司长期股权投 资为 13.63 亿元,投资规模较大的企业主要包括江 西昌泰高速公路有限公司、江西省天然气投资有限 公司和中电投江西核电有限公司等;公司在建工程 主要包括资溪高速、天然气管网一期工程等,其中 2013 年九江公路大桥(江西段)完工并转入固定资 产,截至 2013 年末公司在建工程为 8.44 亿元;此外,其他非流动资产中包括债权、股权等定向投资 12.76 亿元. 公司流动资产主要由货币资金、预付账款和存 货构成,截至 2013 年末上述科目占流动资产比重 分别为 38.70%、 5.21%和43.47%. 2011~2013 年末, 公司预付账款分别为 49.01 亿元、 24.49 亿元和 2.56 亿元,呈明显下降趋势,主要系瑞寻高速和九江公 路大桥(江西段)预付工程款结算所致.公司存货 主要是房地产开发成本、原材料以及部分库存商 品.截至 2013 年末,公司存货余额为 21.38 亿元. 2011~2013 年末公司总负债分别为 165.12 亿元、188.65 亿元和 201.18 亿元.负债结构方面,公 司负债以非流动负债为主,2011~2013 年末非流动 负债占总负债比重分别为61.13% 、 58.82% 和63.79%.非流动负债中主要是长期借款和应付债券 等长期有息债务,截至 2013 年末公司长期借款和 应付债券分别为 108.37 亿元和 18.50 亿元. 公司流动负债主要由短期借款、应付账款、预 收款项和其他应付款构成,截至 2013 年末上述科 目占流动负债比重分别为 45.95%、26.74%、8.10% 和12.79%.2013 年末公司应付账款为 19.48 亿元, 较2012 年增长 26.13%,主要新增子公司江西九江 长江公路大桥有限公司应付工程款. 2013 年末公司 预收款项减少 4.84 亿元, 主要系央央春天项目预售 房款结转收入所致.其他应付款中主要为委托代建 款,其中金额较大的项目有代建溪湖春天项目、代 建锦苑春天项目等. 2011~2013 年末公司所有者权益(含有少数股 东权益)分别为 50.09 亿元、60.26 亿元和 73.07 亿元,同期资产负债率分别为 76.73%、75.79%和73.36%,资产负债率一直处于高位. 截至 2014 年3月末,公司总资产为 278.16 亿元, 其中其他应收款较 2013 年末增加了 2.07 亿元, 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 13 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 0 50 100 150 200 250 300 2011 2012 2013 2014.3 亿元 0% 20% 40% 60% 80% 100% 长期债务 短期债务 所有者权益 资产负债率 长期资本化比率 总资本化比率 0 20 40 60 80 100 120 140 2011 2012 2013 2014.3 亿元 - 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 短期债务 长期债务 长短期债务比 截至 2014 年3月末,公司总负债为 203.18 亿元, 资产负债率为 73.04%. 图9:2011~2014 年3月末公司资本结构分析 资料来源:中诚信国际根据公司财务报告整理 有息债务方面,2011~2013 年末公司总债务分 别为 141.32 亿元、151.88 亿元和 162.94 亿元,呈 逐年增加趋势.债务结构方面,2011~2013 年末公 司长短期债务比(短期债务/长期债务)分别为 0.41 倍、0.38 倍和 0.28 倍.债务结构以长期债务为主且 占比逐年增加.截至 2014 年3月末,公司总债务 增加至 164.90 亿元,长短期债务比(短期债务/长 期债务)回升至 0.30 倍.公司以长期债务为主的债 务结构有利于分散偿债压力,使融资期限与项目回 收期更好的匹配,更加符合公司项目投资回收期较 长的特征. 图10:2011~2014 年3月末公司债务结构分析 资料来源:中诚信国际根据公司财务报告整理 总体看,随着公司投资规模不断加大,公司资 产和负债不断增加,资产负债率持续处于较高水 平,未来随着公司投资规模进一步增加,资产负债 率存在进一步上升的可能,公司资本结构有待改 善. 盈利能力 2011~2013年及2014年1~3月,公司分别实现营 业总收入52.81亿元、56.45亿元、64.97亿元和15.22 亿元.分业务板块来看,电力和天然气供应是公司 最主要的收入来源,收入水平也较为稳定;房地产 收入呈逐年下降趋势,"央央春天"项目销售已近尾 声,"旭岚春天"项目仍处在前期阶段,预计公司近 两年房地产收入不会有明显回升;车辆通行费收入 较为稳定,2012年瑞寻高速、2013年九江长江公路 大桥(江西段)建成通车,公司的通行费收入增长 明显. 表6:2011~2013 年以及 2014 年1~3 月公司营业总收入及毛利率情况 2011 2012 2013 2014.3 营业总收入 (亿元) 毛利率(%) 营业总收入 (亿元) 毛利率(%) 营业总收入 (亿元) 毛利率(%) 营业总收入 (亿元) 毛利率(%) 电力 26.14 0.63 26.32 17.91 26.87 27.53 7.28 25.25 房产收入 4.16 25.00 0.67 59.56 9.44 42.58 -- -- 天然气供应 6.47 6.72 11.25 11.81 15.65 9.11 4.29 5.70 原煤 2.83 16.18 6.35 3.79 1.69 -2.97 0.42 8.59 销油收入 10.61 2.23 7.57 4.82 5.23 7.79 1.21 6.79 酒店 0.35 80.62 0.35 77.52 0.30 84.14 0.09 81.8 车辆通行费 1.65 61.49 2.66 47.90 3.96 52.14 1.64 60.43 其他 0.60 19.74 1.29 69.68 1.84 69.67 0.28 62.94 合计 52.81 7.41 56.45 16.81 64.97 25.85 15.22 22.63 资料来源:公司财务报告 2011~2013 年及 2014 年1~3 月, 公司营业毛利 率分别为 7.41%、16.81%、25.85%和22.63%,2012 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 14 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn -6 -4 -2 0 2 4 6 8 2011 2012 2013 2014.3 亿元 经营性业务利润 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 营业外损益 年以来公司的营业毛利率明显上升.2012 年,因煤 价在 2011 年高位基础上有所下跌,电力板块毛利 率由 2011 年的 0.63%大幅上升至 17.91%,2013 年 进一步上升至 27.53%, 电力板块成本压力的缓解是 公司整体营业毛利率增加的主要原因;此外,较快 增加的车辆通行费收入也对公司营业毛利率有一 定的拉升作用. 期间费用方面, 2011~2013 年及 2014 年1~3 月, 公司期间费用分别为 6.89 亿元、9.75 亿元、10.77 亿元和 2.90 亿元. 公司依靠对外融资来支撑投资建 设,较大的有息债务规模致使财务费用在期间费用 中占比较高, 2011~2013 年及 2014 年1~3 月分别为 60.33%、68.58%、69.17%和76.06%.从三费收入 占比来看, 2011~2013 年以及 2014 年1~3 月分别为 13.05%、17.27%、16.57%和19.07%,公司的费用 控制能力仍需提升.总体上,公司对于费用的控制 较一般,削弱了公司的盈利能力. 表7:2011~2013 年以及 2014 年1~3 月公司期间费用情况 单位:亿元 2011 2012 2013 2014.3 销售费用 0.54 0.58 0.60 0.10 管理费用 2.20 2.48 2.72 0.59 财务费用 4.16 6.69 7.45 2.21 三费合计 6.89 9.75 10.77 2.90 营业总收入 52.81 56.45 64.97 15.22 三费收入占比 13.05% 17.27% 16.57% 19.07% 资料来源:中诚信国际根据公司财务报告整理 2011~2013 年以及 2014 年1~3 月, 公司分别实 现利润总额-2.71 亿元、 0.87 亿元、5.56 亿元和 0.65 亿元, 利润总额自 2012 年以来明显增加. 2011~2013 年及 2014 年1~3 月,公司经营性利润分别为-3.82 亿元、-0.80 亿元、4.11 亿元和 0.39 亿元,2013 年 受电力板块盈利能力提升的影响,公司经营性利润 扭负为正.此外,作为投资控股集团,投资收益是 公司较为稳定的盈利来源, 2011~2013 年及 2014 年1~3 月,公司分别取得投资收益 1.26 亿元、1.58 亿元、1.23 亿元和 0.21 亿元,多元化的投资在经济下 行周期总体收益基本维持稳定,持续为公司贡献利 润. 图11:2011~2013 年以及 2014 年1~3 月公司利润总额构成 资料来源:中诚信国际根据公司财务报告整理 总体看,公司盈利能力在电力板块的拉升下有 所增强,但总体仍然偏弱.同时,中诚信国际也关 注到电力板块的盈利与否和煤炭价格密切相关,易 出现波动. 现金流 2011~2013 年及 2014 年1~3 月, 公司经营活动 净现金流分别为 3.53 亿元、15.38 亿元、7.96 亿元 和3.27 亿元, 公司具备较强的经营性现金流产生能 力.2012 年以来随着天然气的放量销售、电力板块 付款条款改善等原因,公司经营活动净现金流较 2011 年有向好趋势. 公司过去三年在天然气管网、路桥建设方面投 入较大,投资活动现金流出规模维持在较高水平, 2011~2013 年及 2014 年1~3 月公司投资活动净现金 流分别为-29.21 亿元、-24.87 亿元、-14.00 亿元和 -3.71 亿元. 投资需求增大了公司资金缺口,2011~2013 年及2014 年1~3 月,公司筹资活动净现金流分别为 32.46 亿元、4.29 亿元、5.86 亿元和 0.07 亿元,在 一定程度上弥补了公司的资金缺口. 2012 年和 2013 年公司筹资活动净现金流较小,主要因当年偿还债 务所支付的现金较多.预计未来公司的投资仍将保 持高位,而经营活动现金流在短期内难以完全满足 资金需求,融资在近期内将会维持较大规模. 表8:2011~2013 年以及 2014 年1~3 月公司现金流情况 单位:亿元 2011 2012 2013 2014.3 经营活动产生现金流入 72.33 66.67 64.65 18.63 经营活动产生现金流出 68.80 51.29 56.69 15.35 经营活动净现金流 3.53 15.38 7.96 3.27 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 15 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 投资活动产生现金流入 2.29 1.72 2.16 1.86 投资活动产生现金流出 31.50 26.59 16.16 5.57 投资活动净现金流 -29.21 -24.87 -14.00 -3.71 筹资活动产生现金流入 79.60 64.14 69.26 8.86 其中:吸收投资所收到 的现金 1.42 1.88 3.08 1.50 借款所收到的现金 78.18 62.19 66.15 7.36 筹资活动产生现金流出 47.14 59.84 63.40 8.79 其中:偿还债务所支付 的现金 40.00 49.67 54.07 6.11 筹资活动净现金流 32.46 4.29 5.86 0.07 现金及现金等价物净 增加额 6.78 -5.19 -0.18 -0.37 资料来源:公司财务报告 偿债能力 偿债指标上,受公司长期债务和总债务规模不 断扩大影响,公司的偿债压力依然较大.2013 年, 公司总债务/经营活动净现金流和经营活动净现金 流利息保障倍数分别为 20.47 和0.87, 受2013 年公 司经营活动净现金流大幅下降影响,公司经营活动 净现金流对债务本息的支撑较 2012 年末有所减弱. 同期, 公司总债务/EBITDA 和EBITDA 利息保障倍 数分别为 9.04 和1.97, 受公司 EBITDA 逐年增大影 响, EBITDA 相关指标近三年持续改善. 可以预计, 随着公司天然气供应和通行费收入的不断增长,公 司收入水平将稳步提升,有助于增强公司偿债能 力. 表9:2011~2013 年以及 2014 年1~3 月公司偿债指标 2011 2012 2013 2014.3 短期债务(亿元) 41.33 42.12 36.06 37.96 长期债务(亿元) 99.99 109.76 126.87 126.94 总债务(亿元) 141.32 151.88 162.94 164.90 长短期债务比(X) 0.41 0.38 0.28 0.30 EBITDA(亿元) 5.24 12.09 18.02 -- 总债务/经营活动净 现金流(X) 40.01 9.87 20.47 -- 总债务/EBITDA(X) 26.98 12.56 9.04 -- EBITDA 利息保障系 数(X) 0.82 1.33 1.97 -- 经营活动净现金流 利息保障系数(X) 0.55 1.69 0.87 -- 总资本化比率(%) 73.83 71.60 69.04 68.74 长期资本化比率(%) 66.63 64.56 63.46 62.87 资产负债率(%) 76.73 75.79 73.36 73.04 资料来源:中诚信国际根据公司财务报告整理 公司持有江西省目前唯一的电力上市企业江 西赣能股份有限公司 58.43%的股份,为其控股股 东,截至 2014 年3月末,股权市值总计约 19.72 亿元,在一定程度上提升了公司的偿债能力. 此外,公司和银行等金融机构保持了良好的合 作关系,截至 2014 年3月末,各金融机构给予公 司的授信总额度为 280.77 亿元,尚未使用额度为 141.49 亿元,为公司提供了很好的流动性支持. 未决诉讼方面,截至 2014 年3月末,公司共 有未决诉讼四项且均为债权人,上述事项对公司偿 债能力可能造成的影响较小. 表10:截至 2014 年3月末公司未决诉讼 诉讼对象 诉讼标的 目前进展 江西纸业集团有限公司 江西纸业集团有限公司借款本金 100 万元及资金占用 期间的法定利息 已申请强制执行, 未能发现其有 效资产可执行, 已申领了债权凭 证,本年度仍然暂缓执行 景德镇瓷厂 景德镇瓷厂借款 130 万元,逾期贷款利息 257.12 万元 于2006 年2月申请法院强制执 行,目前尚未执结 修水县水电建筑安装公司 借款 90 万元及利息 460 余万元 已达成执行和解, 由该公司先行 给付全部诉讼费用(已到位) , 借款本金自 2010 年每年还一万 元,2010 至2013 年每年的 1 万 元已到位 萍乡市化工厂 公司于 2009 年4月17 日向萍乡市化工厂破产管理人申 报债权 15,075,150.00 元,其中:本金 6,000,000.00 元, 利息 9,075,150.00 元 破产程序尚未终结 资料来源:公司提供 或有负债方面, 2004 年公司按股权比例对江西 九江三期发电有限责任公司贷款提供了担保,2009 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 16 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 年公司将江西九江三期发电有限责任公司的股权 转让给国电江西电力有限公司,但该项担保至今尚 未解除.截止 2014 年3月末,公司仅上述一项对 外担保,担保额 1.63 亿元,对公司偿债能力影响较 小. 在抵押质押资产方面,截至 2014 年3月末, 公司以赣能股份股权、应收账款、特许经营权、公 路收费权以及电费收费权等多项资产进行抵质押, 向多家单位获得银行借款 94.73 亿元. 过往债务履约情况 根据公司提供的资料,截至 2014 年3月末, 公司及其子公司无逾期借款或其他不良信用记录. 公司于2006年9月11日发行了8亿元15年期公 司债券,尚未到期,每年付息正常. 公司于2013年5月24日发行了9亿元10年期中 期票据,目前付息正常. 公司全资子公司江西省天然气(赣投气通)控 股有限公司于2013年4月10日发行了1.5亿元5年期 中期票据,尚未到期,2014年4月11日完成首次付 息. 公司子公司江西赣能股份有限公司于2014年4 月16日发行了3亿元的短期融资券,尚未到期. 担保实力 "06 赣投债"由交通银行股份有限公司 (以下简 称"交通银行"或"交行")提供无条件不可撤销的连 带责任保证担保. 交通银行是中国成立最早的股份制银行.2004 年交行开始实施财务重组,引进汇丰银行、社保基 金和中央汇金公司等战略投资者,2005 年6月23 日在香港联合交易所上市,成为中国内地首家赴境 外发行上市的商业银行.2007 年5月,交行又成功 登陆上海 A 股市场,资本实力显著增强.随着交通 银行综合化经营战略的实施,目前以银行为主体, 涉及基金、证券、信托、保险、金融租赁的金融控 股集团已初步构建. 2013 年在中国宏观经济增速放缓、 资产质量风 险加大、利率市场化加速推进的环境下,该行重新 审视和调整经营策略,转变业务方向,放缓增长节 奏.截至 2013 年末,交行合并资产总额、客户存 款和各项贷款总额分别达到 5.96 万亿元、 4.16 万亿 元和 3.27 万亿元,较2012 年末分别增长 13.04%、 11.52%和10.83%, 以资产总额计位列国内商业银行 第五位.2013 年交通银行实现拨备前利润 979.26 亿元, 净利润624.61亿元, 归属母公司净利润622.95 亿元,同比分别增长 10.13%、6.81%、6.72%,加 权平均净资产收益率 15.49%, 在同业中处于较好水 平.资产质量方面,2013 年交通银行的减值贷款率 由上年的 0.92%增加 0.13 个百分点至 1.05%,减值 贷款的拨备覆盖率也较年初减少 37.02 个百分点至 213.65%.交行 2012 年完成 A+H 定向增发,募集 资金折合人民币 566 亿元.依据银监会《商业银行 资本管理办法(试行) 》计算,截止 2013 年末,该 行资本充足率为 12.08%,核心一级资本充足率为 9.76%;资产充足水平在同业中处于中等水平.流 动性方面, 截止 2013 年末, 该行存贷比为 73.40%, 较2012 年末上升 0.69 个百分点. 截止 2013 年末,财政部以 26.53%的持股比例 继续保持交通银行第一大股东的地位.同时,政府 也在公开场合表明了保持长期控股地位的态度.目前,交通银行已被纳入国有银行监管范畴,获得系 统性支持的可能性极高.因此,综合而言,中诚信 国际认为,交通银行拥有很强的综合财务实力,能 够为本期债券的偿还提供强有力的保障. 结论综上所述, 中诚信国际维持江西省投资集团公 司主体信用等级为 AA+ , 评级展望为稳定; 维持"06 赣投债"信用等级为 AAA;维持"13 赣投 MTN1" 信用等级为 AA+ . 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 17 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 附一:江西省投资集团公司股权结构图(截至 2014 年3月末) 资料来源:公司提供 江西赣能股份有限公司 58.43% 江西东津发电有限责任公司 97.68% 江西省投资电力燃料有限责任公司 60.00% 江西省江投路桥投资有限公司 70.00% 南昌富昌石油储运有限公司 100.00% 江西高技术产业投资股份有限公司 82.80% 江西高技术产业发展有限责任公司 97.74% 江西省投资网新机电工程有限公司 51.00% 江西省投资房地产开发有限责任公司 100.00% 江西省国际广告公司 100.00% 江西省投资经营有限责任公司 100.00% 上海百投经贸有限公司 76.00% 江西省投资集团物业管理有限公司 100.00% 江西九江长江公路大桥有限公司 51.00% 江西省瑞寻高速公路有限责任公司 51.00% 江西省鄱阳湖融资租赁有限公司 100.00% 江西省天然气(赣投气通)控股有限公司 100.00% 华赣股份有限公司 100.00% 江西省国有资产监督管理委员会 江西省投资集团公司 100% 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 18 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 附二:江西省投资集团公司组织结构图(截至 2014 年3月末) 资料来源:公司提供 总经理办公会 高管层 总经理办公室党委办公室人力资源部财务管理部计划经营部监察审计部战略管理部工会办公室法律事务部投资开发部安全生产部后勤服务中心退休人员管理办公室江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 19 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 附三:江西省投资集团公司主要财务数据及指标(合并口径) 财务数据(单位:万元) 2011 2012 2013 2014.3 货币资金 246,185.96 195,347.53 190,394.11 198,857.12 短期投资(交易性金融资产) 1,820.94 1,878.72 1,837.19 1,658.84 应收账款净额 30,617.74 33,535.50 32,375.78 36,184.18 存货净额 182,556.40 189,149.58 213,832.21 222,952.58 其他应收款 16,118.17 17,642.00 19,530.28 40,205.26 长期投资 113,052.57 134,290.20 147,819.66 150,678.97 固定资产(合计) 924,189.55 1,469,862.62 1,897,363.47 1,889,807.38 总资产 2,152,071.75 2,489,077.91 2,742,444.41 2,781,603.79 其他应付款 91,767.68 89,861.38 93,142.25 92,873.78 短期债务 413,285.55 421,220.38 360,640.82 379,555.42 长期债务 999,936.73 1,097,573.73 1,268,721.92 1,269,431.92 总债务 1,413,222.28 1,518,794.11 1,629,362.73 1,648,987.34 净债务 1,167,036.33 1,323,446.58 1,438,968.62 1,450,130.21 总负债 1,651,218.39 1,886,506.33 2,011,762.87 2,031,795.16 财务性利息支出 41,964.24 68,887.31 75,990.48 -- 资本化利息支出 22,065.17 22,274.69 15,335.70 -- 所有者权益(含少数股东权益) 500,853.36 602,571.59 730,681.54 749,808.63 营业总收入 528,132.06 564,492.51 649,724.96 152,215.20 三费前利润 30,775.58 89,528.65 148,785.28 32,880.25 投资收益 12,574.64 15,840.75 12,309.97 2,092.13 EBIT 14,880.11 77,600.81 131,559.84 -- EBITDA 52,386.90 120,931.39 180,161.42 -- 经营活动产生现金净流量 35,325.12 153,815.66 79,610.32 32,748.01 投资活动产生现金净流量 -292,148.15 -248,700.22 -140,021.41 -37,132.64 筹资活动产生现金净流量 324,635.43 42,949.76 58,602.59 720.47 现金及现金等价物净增加额 67,812.40 -51,934.60 -1,785.94 -3,664.16 资本支出 303,364.35 237,628.14 149,614.86 33,958.74 财务指标 2011 2012 2013 2014.3 营业毛利率(%) 7.41 16.81 25.85 22.63 三费收入比(%) 13.05 17.27 16.57 19.07 EBITDA/营业总收入(%) 9.92 21.42 27.73 -- 总资产收益率(%) 0.77 3.34 5.03 -- 流动比率(X) 1.54 0.89 0.68 0.72 速动比率(X) 1.25 0.65 0.38 0.42 存货周转率(X) 2.99 2.53 2.39 -- 应收账款周转率(X) 17.36 17.55 19.72 -- 资产负债率(%) 76.73 75.79 73.36 73.04 总资本化比率(%) 73.83 71.60 69.04 68.74 短期债务/总债务(%) 29.24 27.73 22.13 23.02 经营活动净现金/总债务(X) 0.02 0.10 0.05 -- 经营活动净现金/短期债务(X) 0.09 0.37 0.22 -- 经营活动净现金/利息支出(X) 0.55 1.69 0.87 -- 总债务/EBITDA(X) 26.98 12.56 9.04 -- EBITDA/短期债务(X) 0.13 0.29 0.50 -- EBITDA 利息倍数(X) 0.82 1.33 1.97 -- 注:2011~2013 年财务报告以及 2014 年一季度财务报表均按照新会计准则编制;2014 年一季度财务报表未经审计. 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 20 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 附四:交通银行股份有限公司主要财务数据及指标(合并口径) 财务数据(单位:百万元) 2011 2012 2013 现金 16,254.00 18,819.00 19,293.00 对中央银行的债权 720,745.00 798,027.00 877,263.00 对同业债权 250,916.00 332,587.00 308,699.00 证券投资 799,190.00 878,445.00 1,069,821.00 贷款总额 2,561,750.00 2,947,299.00 3,266,368.00 减:贷款损失准备 (56,365.00) (67,671.00) (73,305.00) 贷款净额 2,505,385.00 2,879,628.00 3,193,063.00 关注贷款 58,179.00 68,324.00 59,047.00 不良贷款(五级分类) 21,986.00 26,995.00 34,310.00 总资产 4,611,177.00 5,273,379.00 5,960,937.00 风险加权资产 2,833,115.00 3,147,441.00 4,274,068.00 存款总额 3,283,232.00 3,728,412.00 4,157,833.00 向中央银行借款 0.00 150.00 5,871.00 对同业负债 854,499.00 942,839.00 1,120,692.00 借款及应付债券 81,803.00 79,572.00 106,857.00 总负债 4,338,389.00 4,891,932.00 5,539,453.00 总资本 272,788.00 381,447.00 421,484.00 净利息收入 102,601.00 120,126.00 130,658.00 手续费及佣金净收入 19,549.00 20,882.00 25,968.00 汇兑净损益 857.00 1,491.00 546.00 证券交易净收入 802.00 (725.00) (1,965.00) 投资净收益 (5.00) 936.00 1,006.00 其他净收入 252.00 502.00 850.00 非利息净收入 21,455.00 23,086.00 26,405.00 净营业收入合计 124,056.00 143,212.00 157,063.00 业务及管理费用(含折旧) (37,529.00) (42,729.00) (46,440.00) 拨备前利润 77,375.00 88,917.00 97,926.00 贷款损失准备支出 (12,479.00) (14,537.00) (18,410.00) 税前利润 65,451.00 75,216.00 79,909.00 净利润 50,817.00 58,476.00 62,461.00 主要财务指标 2011 2012 2013 核心资本充足率(%) 9.27 11.24 9.76 资本充足率(%) 12.44 14.07 12.08 不良贷款率(不良贷款/总贷款,%) 0.86 0.92 1.05 拨备覆盖率(贷款损失准备/不良贷款,%) 256.37 250.68 213.65 净息差(净利息收入/平均盈利资产,%) 2.53 2.58 2.48 平均资本回报率(净利润/平均总资本,%) 20.47 17.88 15.56 平均风险加权资产回报率(净利润/平均风险加权资产,%) 1.94 1.97 1.68 成本收入比(非利息费用/净营业收入,%) 37.63 37.91 37.65 总贷款/总存款(%) 78.03 79.05 78.56 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 21 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 附五:基本财务指标的计算公式 长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资 固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产 短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债 长期债务 = 长期借款+应付债券 总债务 = 长期债务+短期债务 净债务=总债务-货币资金 三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利 支出-分保费用-营业税金及附加 EBIT(息税前盈余)= 利润总额+计入财务费用的利息支出 EBITDA(息税折旧摊销前盈余)=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 营业毛利率=(营业收入-营业成本)/营业收入 三费收入比=(财务费用+管理费用+销售费用)/营业总收入 总资产收益率 = EBIT / 总资产平均余额 流动比率 = 流动资产 / 流动负债 速动比率 =(流动资产-存货) / 流动负债 存货周转率 = 营业成本合计 / 存货平均净额 应收账款周转率 = 营业总收入净额/ 应收账款平均净额 资产负债率 = 负债总额 / 资产总额 总资本化比率 = 总债务 /(总债务+所有者权益(含少数股东权益)) 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 22 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 附六:主体信用等级的符号及定义 注:除AAA 级,CCC 级以下等级外,每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调,表示略高或略低于本等级. 等级符号 含义 AAA 受评对象偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低. AA 受评对象偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低. A 受评对象偿还债务的能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低. BBB 受评对象偿还债务的能力一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般. BB 受评对象偿还债务的能力较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险. B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高. CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高. CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小,基本不能保证偿还债务. C 受评对象不能偿还债务. 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 23 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 附七:中期票据信用等级的符号及定义 注:除AAA 级,CCC 级以下等级外,每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调,表示略高或略低于本等级. 等级符号 含义 AAA 票据安全性极强,基本不受不利经济环境的影响,信用风险极低. AA 票据安全性很强,受不利经济环境的影响较小,信用风险很低. A 票据安全性较强,较易受不利经济环境的影响,信用风险较低. BBB 票据安全性一般,受不利经济环境影响较大,信用风险一般. BB 票据安全性较弱,受不利经济环境影响很大,有较高信用风险. B 票据安全性较大地依赖于良好的经济环境,信用风险很高. CCC 票据安全性极度依赖于良好的经济环境,信用风险极高. CC 基本不能保证偿还票据. C 不能偿还票据. 江西省投资集团公司 2014 年度跟踪评级报告 24 穆迪投资者服务公司成员 穆迪投资者服务公司成员 www.ccxi.com.cn 附八:债券信用等级的符号及定义 等级符号 含义AAA 债券安全性极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低. AA 债券安全性很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低. A 债券安全性较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低. BBB 债券安全性一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般. BB 债券安全性较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险. B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高. CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高. CC 基本不能保证偿还债券. C 不能偿还债券. 注:除AAA 级,CCC 级以下等级外,每一个信用等级可用"+"、"-"符号进行微调,表示略高或略低于本等级