宏观经济报告
2009 年 6 月 23 日
哈继铭
联系人 hajiming@cicc.com.cn
宏观经济
研究部
何日通胀再来
邢自强
联系人 xingzq@cicc.com.cn
徐 剑
联系人 xujian2@cicc.com.cn
要点:
国内外通胀力量凸现,通胀预期明显上升:国际通胀力量包括美国的大幅货币扩张,国际大宗商品价格和农产品价 格反弹,美国负债率的大幅提高,以及美国人口结构老龄化的即将到来使抑制通胀的"产出缺口"没有人们想象大. 国内,货币政策的宽松程度比美国有过之而无不及,而且在经济潜在增速结构性放慢的局面下,今年的经济刺激力 度较大使产出缺口几乎为零,未来将推高物价.且国内猪价目前已跌至成本线以下,导致猪肉供给减少,未来猪价 上涨可能卷土重来;国内财政补贴"扛"通胀的能力在本次财政刺激后也有所减弱.目前的通缩力量包括:美国失 业率还将进一步上升,美国储蓄率还需上升,但这两者对于通胀的抑制作用相对有限;此外中国国内产能过剩依然 较为严重,但过去同样存在产能过剩的 08 年中国也出现过明显通胀. 美国通胀到来尚待时日:综合以上因素,我们的实证分析显示,09 年美国仍处于通缩,2010 年温和通胀 0.5~1.3%, 直至 2011 年才显著上升至 1.1~3.1%. 中国通胀来临则可能早于美国, 今年 11 月 CPI 由负转正, 2010 年升至 3.5~5%, 显著高于美国同期, 因为投资占主导的经济增长方式使中国更易受国际大宗商品价格的传导,CPI 中食品份额较大也 使得中国更容易受到农产品价格上涨的影响.我们预计中国短期内仍将保持宽松货币政策,直至年底的中央经济工 作会议才有可能初步释放政策调整的信号.其后也将首先使用加息以外的紧缩手段,但贷款很难有大幅紧缩,因为 大量建设周期较长的基建项目目前刚开始动工,对其贷款难以骤然终止.而加息最早也要到明年下半年才有可能. 通胀与资产价格:中美两国过去的通胀周期,都呈现典型的"股价涨,楼价涨,物价涨"三部曲特征.资产价格上 扬往往是通货膨胀的前奏曲,出现在通胀预期提升,但实际物价上涨尚未出现之际.通常资产类别中最灵活易变的 价格——股价首先上扬;随后通胀预期促使购房需求提前预支,推高楼价;之后,财富效应和买房后关联支出推动 消费,导致物价上涨,那时,货币当局将开始收紧流动性.政策收紧的初期,新兴市场资产价格往往仍有一波"最 后的疯狂" ,因为加息等措施可能短期内加大国内外利差,货币升值预期吸引更多资金流入;但紧缩性政策进入后半 段,累积的力度将促使资产价格下降.因此物价的上涨即意味着资产价格膨胀进入尾声. 政策启示:从历史上看,美国几乎从未做到在货币大幅扩张之后及时退出而避免通胀,也从未在债务大幅上扬或美 元显著贬值后避免通货膨胀.美联储加息后也要经历较长的时滞方能驯服通胀,因此寄希望于美国政策及时转向来 避免通胀如水中捞月.我们建议,中国政府应吸取教训,提前调控防通胀,以规避未来资产价格大起大落带来的冲 击:1) 更充分发挥资本市场的融资功能,早日恢复 IPO 发行,缓解单纯依赖银行放贷的巨大压力;2)确保货币政 策适度宽松,防止过度宽松引发资产价格泡沫;3)鼓励资本流出,包括鼓励企业走出去,允许境外企业境内上市, 允许国内投资者参与境外股权投资(例如通过 ETF 形式) ;4)深化改革,为民营资金开辟更大的投资空间,以防资 金盲目涌入虚拟经济炒股炒楼;5)降低税收刺激消费,改变经济增长模式.
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宏观经济:2009 年 6 月 23 日
目录
导言 ............................................................................................................................................... 3 一,目前的通胀力量何在................................................................................................................... 4 二,目前的通缩力量何在................................................................................................................. 12 三:通胀何时来临 .......................................................................................................................... 14 四:通胀与资产价格的关系 ............................................................................................................. 19 五:政府有无能力及时令政策转向避免通胀 .................................................................................... 20

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