本报告表述了中诚信国际对本期债券信用的评级观点,仅供参考,并非建议投资者买卖或 持有本债券.报告中引用的资料由企业提供,中诚信国际不对引用资料的真实性负责. 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级报告 评级结果 AAA 发行主体 江西省投资集团公司 担保主体 交通银行股份有限公司南昌分行 担保方式 无条件不可撤消全额担保 发行规模 8 亿元人民币 债券期限 15 年 票面利率 4.38% 偿还方式 每年付一次息,最后一期利息随本金一并 支付. 概况数据 江西省投资集团公司 2003 2004 2005 所有者权益(亿元) 36.09 37.29 39.95 总资产(亿元) 53.38 53.45 54.13 总债务(亿元) 2.58 1.61 4.76 主营业务收入(亿元) 0.71 0.30 0.69 投资收益 0.31 0.55 0.72 净利润(亿元) 0.10 0.10 0.83 EBITDA(亿元) 0.27 0.18 1.13 股东权益收益率(%) 0.28 0.28 2.07 资产负债率(%) 5.55 3.42 10.60 总债务/EBITDA (X) 9.58 8.98 4.22 EBITDA/利息支出(X) 1.74 2.83 6.67 交通银行 2003 2004 2005 资产总额(亿元) 9286.33 11386.34 14234.39 负债总额(亿元) 9106.34 10861.45 13402.93 所有者权益(亿元) 179.99 524.88 831.46 利息净收入(亿元) 124,83 159.63 315.91 净利润(亿元) 43.12 9.15 92.43 平均权益收益率(%) 32.37 2.59 13.68 资本充足率(%) 7.41 9.72 11.20 不良贷款率(%) 12.48 2.91 2.37 注:江西省投资公司数据为母公司口径 分析员 曹红丽hlcao@ccxi.com.cn 孙蕴ysun@ccxi.com.cn Tel :(010)66428877 Fax:(010)66426100 2006 年6月基本观点 中诚信国际评定"2006 年江西省投资集团公司企业 债券" 信用等级为 AAA. 本等级反映了江西省投资集团公 司(以下简称"江西投资"或"公司" )在江西省电力建 设领域的竞争优势,作为省级投融资主体而获得的政府 支持,以及公司很低的资产负债率水平. 同时也考虑了公 司较低的资产收益水平及发展面临的行业风险和对外担 保风险.此外,本级别还充分考虑了交通银行股份有限 公司为本期债券提供的强有力的担保. 优势?政府支持.公司作为江西省政府电力建设投资主体, 承担着该省内电力、路桥建设等职能,一直获得省政 府的相关政策及资金支持,对公司未来的发展形成一 定的积极影响. ? 较强的竞争优势.经过多年的发展,公司业已在江西 省电力行业形成一定的竞争优势,拥有丰城电厂、赣 能股份等为核心的电力资源,装机容量达到全省装机 容量的三分之一,丰城电厂二期工程完成后,公司在 江西省电力行业的竞争能力将进一步加强. ? 资产负债水平很低.公司近年来资产负债率一直很 低,自有资金相对充足,债务压力较轻,公司融资空 间相对较大,有利于公司未来的可持续发展. ? 担保实力.交通银行股份有限公司是中国大型商业银 行之一,资产总额较大,其很强的财务实力为本期债 券按时足额偿还提供了强有力的保障. 风险?盈利水平不高.公司是以电力资产占主导的投资公 司,近年来,由于电煤价格大幅上涨,而电价调整滞 后,导致公司近年来股东权益收益能力处在较低水 平. ? 管理难度大.目前公司下属子公司较多,并涉及不同 的领域,对下属公司的管理难度较大,存在一定的管 理风险. ? 政策风险.公司投资主要领域为电力行业和公路桥建 设运营,行业发展受国家政策影响较大. 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 2 概况 发债主体概况 江西省投资集团公司是经江西省人民 政府批准, 在原江西省投资公司和江西华赣 企业有限公司基础上组建的具有法人地位 的国有独资公司, 是江西省政府重要的投融 资主体之一. 江西省国有资产监督管理委员 会(以下简称"省国资委" )代表江西省人 民政府履行其出资职责. 公司按照国家和江西省人民政府的经 济发展战略、产业政策和区域规划的要求, 以经济效益为中心,以独资、控股、参股等 方式进行投资活动, 实现国有资产的保值增 值.公司注册资本 18 亿元,资产分布在以 电力领域为主,高新技术、基础设施、能源 物流等多元化投资为辅的数个领域. 截至 2005 年底, 公司资产总额为 54.13 亿元,股东权益为 39.95 亿元;2005 年公司 实现主营业务收入 6937.56 万元,投资收益 7208.43 万元,实现净利润 8284.09 万元. 担保主体概况 交通银行是国内大型股份制商业银行 之一,其营运规模在国内商业银行居第五 位. 该银行已经初步建立了股份公司治理架 构, 经营战略选择较国有商业银行更具灵活 性, 其股东构成体现政府对其间接的支持和 控制.2005 年公司成功在香港上市,公司 治理结构进一步规范,竞争力有所提升. 截至 2005 年公司总资产规模为 14234 亿元,较上年增长 24.43%;客户存款余额 为12208 亿元,较上年增长 18.53%;客户 贷款余额为 7714 亿元, 较上年增长 20.52%. 五级分类不良贷款占比为 2.37%,较上年下 降0.54 个百分点.2005 年,交通银行实现 净利润 92.43 亿元,较上年增长 4.77 倍,该 行的整体实力提升较快, 其担保对本期债券 的偿还形成强有力的保障. 本期债券融资概况 本期债券是由江西省投资集团公司向 国内投资者发行的企业债券,发行总额为 8 亿元人民币;债券期限为十五年. 债券票面利率采用固定利率形式, 票面 利率 4.38%, 在本期债券存续期内固定不变. 本期债券采用单利按年计息,不计复利,逾 期不另计利息,每年付息一次,最后一期利 息随本金一并支付. 本期债券采用实名制记账方式, 采用实 名制记账式,按面值平价发行,投资人认购 的债券在中央国债登记结算有限责任公司 开立的一级托管账户或在本期债券的二级 托管人处开立的二级托管账户中托管记载. 本期债券由交通银行股份有限公司授 权交通银行股份有限公司南昌分行提供无 条件的不可撤销连带责任保证担保. 融资项目概况 本期债券募集资金将用于 "江西丰城电 厂二期" (以下简称 "丰电二期" ) 项目和 "赣 州至大余高速公路(三益~梅关段) " (以下 简称"赣大高速一期" ) . 表1:本期债券募集资金项目概况 项目名称 总投资 (亿元) 拟用债券资金 (亿元) 内部收益率(%) 项目批复文号 丰电二期工程 51.2449 6 7.55 能源[2005]6 号 赣大高速公路 一期工程 19.9584 2 7.13 赣发改审字[2005]58 号发改 资料来源:公司提供 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 3 1、江西丰城电厂二期 丰电二期项目拟建设 2*660MW 超临界 机组,延一期工程扩建端布置,并在二期工 程能扩建端预留三期扩建 2*660MW 或2*900MW 级机组的场地.项目在建机组效 率高、 耗能低, 建成后预计年新增发电量 66 亿千瓦时,可满足江西省及南昌、赣西、抚 州地区日益增长的电力需求, 有利于改善电 网结构, 提高电网的调节性能和系统运行的 稳定性, 为江西 500kV 电网提供有力的电源 支撑;同时,项目的建成对江西省工农业发 展起到了一定的推进作用, 具有良好的社会 效益. 经江西省发改委核准,该项目于 2005 年6月正式开工建设. 丰电二期工程采用的 2*660MW 机组是江西省目前在建的最大发 电机组工程,具有较好的内外部条件,各项 技术经济指标先进,能源流向合理,经济效 益和社会效益明显.根据项目可行性研究, 项目总投资 512449 万元,投资回收期 12.7 年,投资利润率 5.24%,投资方内部收益率 8%.全部投资内部收益率 7.55%.项目于工 程设计建设期为 29 个月,投产期 8 个月, 预计 2007 年8月正式投产.该项目拟申请 发行企业债券 6 亿元. 2、 赣州至大余高速公路 (三益~梅关段) 赣大高速一期为赣州—大余公路工程 的一期工程,主线起于南康市三益,与大庆 至广州(赣定段)高速公路相交,终于赣粤 分界的大梅关,路线全长 56.71 公里,全线 共设置互通立交 4 处,隧道 2 座,另建连接 线3.09 公里.该项目连接广州、韶关、赣州 三个重要城市,是沟通"珠三角"和"长三 角" 之间经济往来的重要桥梁. 项目建成后, 将推动"泛珠三角"区域经济一体化进程, 对促进江西省经济、社会发展,加快赣州、 韶关等地经济发展具有重要作用. 经国家发改委核准, 赣大高速一期项目 于2005 年11 月正式开工建设.根据项目可 行性研究,项目总投资 199584 万元,计划 工期 4 年, 项目税后全部投资经济正常方案 内部收益率 7.13%,动态投资回收期 18 年, 该项目于 2005 年初开始建设,2005 年11 月开始建设,预计 2009 年正式投入运营, 拟申请发行企业债券 2 亿元. 经济背景 近年来, 我国经济一直保持快速增长态 势,国民经济整体运行良好,综合国力提升 较快.从主要指标看,近十年我国 GDP 可比 增长速度基本保持在 7%以上, 国家基础设施 显著改善,固定资产投资规模、人均可支配 收入均快速增长,居民消费水平不断提高 (如图 1) , 预计未来一定时期内, 我国经济 仍将保持持续发展. 资料来源:中国统计年鉴 江西省位于我国中部地带. 2005 年, 该 省国民经济继续快速增长, 全年全省生产总 值突破 4000 亿元,达到 4056.2 亿元,增长 12.8%(如图 2) .近年来,江西经济增长继 续较快增长,但原材料、能源及动力购进价 格指数增长过快, 削弱了江西省工业企业整 体盈利能力. 图1:全国GDP及固定资产增长率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% GDP增长率 固定资产投资增长率 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 4 资料来源:中国统计年鉴 2005 年,江西省固定资产投资稳定增 长,对经济增长的拉动作用越来越大,但增 长率较上年有所下降. 2000 年以来, 该地区 固定资产投资均高于全国平均水平.2005 年,全省全社会固定资产投资 2293 亿元, 比上年增长 26%, 成为支撑经济快速增长的 主要力量(如图 3) . 资料来源:中国统计年鉴 2005 年, 全省实施重点工程项目 82 项, 其中总投资 5 亿元以上项目 45 项,10 亿元 以上项目 25 项.以高速公路为重点的交通 基础设施建设继续加强, 开工建设景德镇— 鹰潭、南康—大余高速公路,续建景婺黄高 速公路,建成泰井、乐温高速公路,高速公 路通车总里程达到 1580 公里,所有出省主 通道和省会南昌到各设区市道路实现了高 速化,硬化和改造农村公路 3.4 万公里.电 源网点建设步伐加快,一批电厂续建扩建. 2001 年以来, 江西省逐渐步入了经济发 展的快车道. 此外, 江西投资结构不断改善, 工业投资得到显著提升, 有利于提高工业经 济效益与竞争力. 行业分析 电力行业 供需分析 电力行业是国民经济的支柱产业, 其发 展与经济总量的增长、 经济结构调整尤其与 重工业的发展密切相关. 2002 年, 国内经济 进入新一轮增长周期, 工业结构开始向重工 业倾斜, 电力需求快速攀升, 超过同期 GDP 的增速.截止 2005 年底,全国发电企业发 电量达 24,747 亿千瓦时,比2004 年增长 2,804 亿千瓦时,增速为 12.8%,比上一年 回落 2.4 个百分点. 截止 2005 年底, 全国发 电装机容量达到 50,841 万千瓦,同比增长 14.9%.其中,水电达到 11,652 万千瓦,约 占总容量 22.9%,同比增长 10.7%;火电达 到38,413 万千瓦,约占总容量 75.6%,同比 增长 16.6%.目前,我国已成为世界上第二 大电力生产和消费国, 但人均发电装机容量 和电力消费占能源消费的比重与发达国家 仍有较大差距. 资料来源:中国统计年鉴 从电力供需情况来看, 自 "十五" 以来, 虽然全社会用电量特别是重工业用电量迅 速增加,但由于前期电力建设投资滞后,加 之目前电源地区分布失衡、 结构不合理及煤 炭资源运力不足等原因使电力供需的结构 性矛盾较为突出.近两年,除东北电网外, 图2:江西省经济发展 0 2000 4000 6000 8000 10000 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 0 5 10 15 20 % GDP(亿元) 人均GDP(元) GDP增长率 人均GDP增长率 图4:电力增长形势对比 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 全社会用电量(亿千瓦时) 装机容量(万千瓦) 用电量增长率 装机容量增长率 图3:江西省固定资产投资 0 500 1000 1500 2000 2500 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 0 10 20 30 40 50 60 江西省固定资产投资总额 江西省 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 5 全国绝大多数地区在用电高峰期均出现了 不同程度的拉闸限电情况, 火电设备利用小 时也达到 1998 年来的最高值.不过随着近 两年国家对水泥、钢铁、电解铝等高耗电行 业的投资和生产采取控制措施以及电力设 备投资增长, 2005 年电力供需紧张已得到较 大缓解,到2007 年,国内电力供需有望总 体平衡.从长远看,虽然火力发电成本高于 水电,加上环保等因素,水电、核电等清洁 电源的发展速度将加快, 但我国以煤为主的 能源资源结构决定了以煤电为主的电源结 构将不会发生改变. 电力体制改革 电力行业是我国经济发展的重要战略 性行业,继建国来几次电力体制改革后, 2002 年我国出台新的电力体制改革方案, 核 心是"厂网分开,竞价上网",以打破国家电 力公司原有的发、输、配、售垂直一体化垄 断, 形成公开、 透明、 开放的电力市场体系: 在发电侧形成竞争开放的主体多元化格局; 在输配电侧形成国家电网、 区域电网和以省 网为主体的三级电网管理体制; 在竞价上网 过程中形成合理的电价形成机制. 继厂网分 开、成立电监会、五大发电集团和六大区域 电网公司后, 2003 年底, 我国电力市场格局 已初步成形. 目前电力改革的重点是加快区域电力 市场建设, 区域电力市场模式的核心是电价 改革.2005 年3月28 日,国家发改委印发 了《上网电价管理暂行办法》 、 《输配电价管 理暂行办法》和《销售电价管理暂行办法》 , 标志着电价改革已经从政策层面上开始. 电力市场化改革的最终方向是实现"竞 价上网".按照新的《上网电价管理暂行办 法》的规定,在全面实行竞价上网后,上网 电价将实行"两部制电价",即由容量电价和 电量电价两部分组成, 容量电价由政府价格 主管部门制定, 未来将逐步过渡到由市场竞 争确定;电量电价由市场竞争形成. 行业政策 在行业政策方面, 2002 年来的电力供求 形势紧张直接导致近期电力投资审批与监 管政策趋于完善.一方面,各发电主体获得 新建项目审批更为规范, 尤其是新能源政策 下核电、水电、风电等清洁能源将获得相对 更多的政策扶持和更优越的发展空间, 而国 家坚决清理、 制止电站无序建设有利于发电 侧投资市场的规范.另一方面,煤电价格联 动机制的实行、 对发电企业计划外电量和电 价的清理在很大程度上使电力企业近期的 总体电价风险释缓.此外,国家正加紧电力 法规建设,新的"电力法"有望在近两年正式 推出;现有电力监管框架在组织结构、职能 分工、监管方式、权限设置等方面也将逐步 完善, 这都将成为推动我国电力行业持续良 性发展的积极因素. 我国以煤为主的能源资源结构决定了 以火电为主的电源结构短期内不会发生改 变.不过,我们注意到国家的电力产业政策 已经开始向优化电力产业结构的方向发展. 电力产业的发展从早期单纯的规模扩张阶 段进入到优化产业布局、改善电源结构、重 视环境保护和可持续开发的更高层面.同时, 2006 年1月1日起正式实施的 《中华人 民共和国可再生能源法》 ,将会对电力行业 的发展格局产生较大影响. 江西电力 江西省电网位于华中电力系统的东南 部,最高电压等级为 500kV.目前,江西电 网全口径发电装机 7724MW, 其中水电装机 2306MW,火电装机 5418MW. 江西省电网经过"九五"时期的调整, 在"十五"时期,随着国民经济的快速发展 和人民生活水平的不断提高, 电力负荷出现 了快速增长态势. 2005 年,江西省用电量创出历史新高, 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 6 图6 国内公路发展状况 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 -5% 0% 5% 10% 15% 新增公路 新增高速公路 公路货运周转增长率 公路旅客周转增长率 发电量 349.3 亿千瓦小时,增长 6.2%;用电 量完成 387.08 亿千瓦时, 省电网统调售电量 完成300.46亿千瓦时, 同比分别增长13.95% 和12.34%.2005 年全省电煤煤库创历史新 高,电煤库存最高时达 180 万吨,冬季库存 也稳定在150万吨左右, 为历史最高值. 2005 年全省外购负荷、电量均创历史新高,全年 外购负荷 75 万千瓦,累计外购电量 20.4 亿 千瓦时. 资料来源:江西电力行业协会 近年来,江西省电网负荷发展出现跳跃 式态势,2005 年全省用电负荷创历史新高, 最高负荷 682.5 万千瓦, 同比增长 12.6%. 根 据项目可行性研究,保守估计,到2010 和2015 年,江西省电力需求量分别为 500 和685 亿度,年均增长率分别为 7.9%和6.5% (表2) .可以看出,未来一段时期,江西省 电源建设的发展空间较大, 为当地电力生产 企业带来良好的机遇. 表2:未来江西省需电量及统调负荷预测 2003 2004 2005 2010 2015 需电量(亿度) 275 307 387 500 685 统调负荷(MW) 5050 5560 6825 9450 13350 资料来源:项目可行性研究报告 高速公路 行业概况 受经济增长、 汽车保有量增加以及政策 支持等多种因素,从上世纪九十年代开始, 中国进入了公路建设快速发展的时期. 截至 2005 年底,全国公路总里程达 192 万公里. 从2000 年到 2005 年, 中国累计完成公路建 设投资 19505 亿元. 2005 年我国新增公路里 程4.9 万公里;其中,高速公路 6700 公里. 目前我国共有 18 个省市高速公路通车里程 超过 1000 公里.2005 年,我国公路运输客 运量总计为 168.4 亿人,旅客周转量总计 9241.7 亿人公里;货运量总计 131.4 亿吨, 货运量周转量总计 8475.8 亿吨(如图 6) . 资料来源:中国统计年鉴 与公路发展相比, 高速公路的投资与地 区经济的发展更为密切.截至 2005 年底, 我国新建高速公路 6457 公里,高速公路通 车里程已达 3.5 万公里,据世界第二.在投 资区域上,东部地区仍然占据着主导,主要 原因是东部地区经济发展快于西部地区, 对 道路需求的迫切程度高于西部, 预计这种状 况将随西部地区经济的发展逐步得到改善. 与发达国家相比, 目前我国的高速公路 行业仍存在着一些差距. 主要表现在我国高 速公路密度较低,覆盖能力有限,管理水平 不高,尚未形成网络规模效益.从长远看, 根据国务院 2004 年底审议通过的"国家高 速公路网规划" , 我国在 2010 年以前将实现 国道主干线规划,在2020 年将建成国家骨 架公路网.计划用 30 年时间形成 7 条首都 放射线以及纵贯东西和横贯南北总规模约 8.5 万公里的"7918 网".国家高速公路网 的推进将为推动地方经济建设以及高速公 图5:江西省电力市场发展状况 0 300 600 900 1200 1500 1800 2100 2000 2001 2002 2003 2004 2005 0 5 10 15 20 25 30 35 % 发电量(亿千瓦时) 第二产业增加值(亿元) 发电量增长率 第二产业增长率 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 7 路投资创造良好的条件. 行业政策 长期以来, 我国公路建设主要由地方政 府规划,除依靠小部分中央资金支持外,地 方政府财政拨款、 银行贷款和社会资金投资 是各地区公路建设的主要模式.根据国家 "贷款修路、收费还贷"的政策,目前大部 分收费公路依赖贷款投资建设, 承贷主体通 常为地方交通部门或其下属成立的公路经 营公司, 部分沿海发达省市也出现了民营公 路经营公司.由于还贷资金来源于公路收 费,而公路收费取决于收费标准和车流量, 因此, 公路贷款的风险主要来自于政策变化 导致收费标准降低甚至取消的风险, 以及经 济不发达导致车流量不足的风险. 2005 年11 月,交通部出台《收费公路 试行计重收费指导意见》,此举虽然在一定 程度上将影响到部分路桥的收费收入, 但是 超重的货车通行费将上升, 因此计重收费将 有利于公路收费水平增长, 并有利于总体车 流量的增长.从长期来看,计重收费有利于 高速公路收费收入的增长, 同时也将通行费 定价机制更加科学化和市场化, 更真实地反 映公路货运需求的变化. 江西公路 目前,江西省公路网是由高等级公路、 6 条国道、 95 条省道和众多县乡公路组成的 三级公路网络,全省高速公路 1580 公里, 通车里程居全国第九位, 实现了出省主通道 和省会南昌到各设区市公路高速化, 基本打 通与沿海发达省市的高速运输通道. 公路运输在江西省综合运输体系中已 经居于主体地位. 2005 年, 共完成旅客周转 量605 亿人公里、 货运量 2.32 亿吨、 货物周 转量 183 亿吨公里,分别较上年增长 4.9%、 2.3%(图7) .公路快速客运、旅游运输、 集装箱运输、特种及专用运输等发展迅速, 为旅客和货主提供了安全、便捷、多样化的 服务,适应了社会不同层次的运输需求,推 动了结构调整和产业升级. 资料来源:江西省统计信息网 根据江西省高速公路网规划, 2007 年全 省高速公路总里程将突破 2000 公里,2010 年将超过 3000 公里;到2020 年,该省高速 公路将力争达到 4650 公里,形成由"三纵 四横" 、五个环线、两条联络线和 18 条地方 高速公路组成的现代化高速公路网, 使大部 分县(市、区)有高速公路通过.广阔的发 展空间和良好的政策支持为高速公路建设 和管理经营企业创造了良好的发展空间. 市场竞争 江西省投资集团公司是江西省人民政 府出资设立的国有独资公司,与省发改委、 省国资委有着密切关系, 在政府资源方面拥 有较强的优势, 为公司发展创造了相当有利 的条件,尤其对于公司参与省内的能源、交 通等基础设施项目建设形成有力的支持. 公司成立以来, 已经发挥了在江西基础 设施建设中的重要作用. 因为公司具有政府 背景,得到了强大政府支持.同时,公司在 税收政策上享受优惠, 每年税收享受 80%以 上的返还. 从财务状况上看,公司金融情况稳健, 抗风险能力强,享受政策的有利支持;融资 能力较强,与国家政策银行、国家地方商业 银行建立了一定的合作关系; 公司资产负债 率较低,融资空间大,融资潜力强. 图7:江西省公路运输发展状况 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 2000 2001 2002 2003 2004 2005 % 公路货运周转量增长率 公路客运周转量增长率 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 8 电力行业 与其他行业不同, 目前我国电力市场改 革正处在起步阶段, 电力竞价上网在短时间 内无法大规模推广,特别是 2004 年华中地 区开始执行统一上网电价以来, 电力企业间 竞争更多体现在装机容量、 建设以及运营成 本上. 目前, 江西省电力资产份额相对较大的 包括中电投、 华能国际等国内几家电力集团 以及以江西省投资集团公司为主的地方电 力企业.与竞争对手相比,公司作为是江西 唯一的地方政府办电主体, 政府支持力度较 强.目前,公司共控股 4 家发电公司,拥有 控股装机容量 191 万千瓦, 占全省统调内总 容量的 32%,位居全省第一,已成为江西省 发电领域的重要力量, 整体竞争实力相对较 强.此次募集资金投入"丰城电厂二期"项 目的 2 台660MW 超临界机组预计 2007 年 全部建成,建成后,丰城电厂将成为华东地 区最大的发电厂, 也使公司在发电总量及效 率上的指标值全面提升, 巩固公司在发电领 域的竞争优势. 值得注意的是,近年来,江西省电源需 求增长呈跳跃式发展, 各电力企业相应加快 了电源投资步伐, 未来两年将是江西省电力 投资的高峰期,除公司的丰城电厂外,发电 量分别为 120 万KW 和135 万KW 的黄金 埠电厂和九江电厂也将相继投产. 随着电力 供应量的加大, 未来电力竞价上网将成为必 然趋势,控制运营成本,提高运营效率在今 后的竞争中显得尤为重要. 丰电二期由于采 用脱硫新机组,在电价竞争中具有较强优 势. 高速公路 目前, 公司在高速公路上的投资份额较 小, 已投项目主要包括参股建设的赣粤高速 公路昌傅段项目和此次募集资金控股建设 的赣大高速一期项目. 由于高速公路建设投 资大,建设周期长的特点,国家宏观调控政 策以及国家投资体制改革的出台对投资高 速公路的门槛有所提高, 资金对高速公路投 资的限制显得更为明显.在这方面,公司较 强的实力与政府背景使其具有一定的竞争 潜力. 业务经营 目前, 公司主要业务为利用政府划拨的 资金及电力建设基金等资金进行对外股权 投资, 并通过对外委托贷款的方式为下属企 业解决融资问题. 对外投资 公司投资区域基本集中在江西省范围 内,涉及电力、基础设施、高新技术、能源 物流、多元化投资等多个领域,目前公司仍 在进行丰城电厂二期、 居龙滩水利枢纽工程 等数个在建及拟建项目(见表 3) .其中,电 力行业一直是公司收入与盈利的主要来源. 表3:公司主要在建及拟建项目概况 投资(亿元) 项目名称 总投资 2005 年2006 年 建设内容 丰电二期 51.2449 19.532 17.7161 扩建 2*660MW 发电机组,2006 年10 月第一台机组发电, 2007 年第二台机组发电 居龙滩水利枢纽工程 3.7812 0.756 2.781 新建 2*30MW 水利发电机组,首台机组于 2006 年底发电 萍乡发电厂扩建 26.0361 -- -- 扩建 2*300MW 机组 赣大高速一期 19.9584 1.3364 9.6334 建设赣州至大余高速公路 56.71 万公里,2007 年底通车 二期孵化大楼 1.9 1.15 0.75 建筑大楼 3.5 万平米,2006 年中旬投入使用 红谷春天花园 4 2.58 0.5448 开发 18 万平米商品房,2004 年开始交房 上林春天花园 3.5 -- 1.03 开发 10.3 万平米商品房,2006 年9月开始预售 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 9 图8:华中各省市上网电价(元/度) 0.26 0.28 0.3 0.32 0.34 0.36 湖南 江西 湖北 四川 重庆 河南 资料来源:公司提供 电力投资 电力产业是公司的主导产业, 公司资产 投资的 75%为电力资产.在发电领域,公司 累计投入电力建设资金 50 亿元左右,参与 了江西省 11 家电厂的建设.集团公司现控 股4家发电公司, 拥有控股装机占全省统调 内总容量的近 1/3,已成为江西省发电领域 的重要力量.目前,江西省上网电价在华中 各省市中相对较高, 仅次于湖南省 (如图 8) , 为公司下属电力企业的发展创造了良好的 条件. 目前, 公司在发电领域主要投资控股公 司为江西赣能股份有限公司、 江西丰城发电 有限公司、江西新余发电有限责任公司、江 西东津发电有限公司,截至 2005 年底,公 司运营中的总装机容量达 2174 兆瓦,其中 火电比例达 98%以上. 表4:公司主要发电资产分布 控股公司 装机容量 (MW) 股权比例 (%) 江西赣能股份有限公司 510 35.09 江西丰城发电有限责任公司 1200 55 江西新余发电有限责任公司 400 60 江西东津发电有限责任公司 64 67.84 资料来源:公司提供 2005 年, 公司控股发电企业完成发电量 和上网电量分别为 106.85 亿度和 99.01 亿度,基本与上年持平. 表5:公司控股发电企业生产状况 2003 2004 2005 发电量(亿度) 97.37 106.99 106.85 上网电量(亿度) 90.63 99.86 99.01 资料来源:公司提供 2005 年,公司控股的江西省投资电力燃 料有限公司共组织煤源 175.5 万吨, 基本实 现了对所属火力发电企业的燃料直供. 通过 规模化的集中采购, 进一步降低了下属控股 公司的燃料成本, 在一定程度上缓解了电煤 紧张对公司控股火力发电企业生产经营带 来的压力. 未来, 公司将继续以电力领域作为投资 重点,目前在建项目包括丰电二期、居龙滩 水利枢纽工程、萍乡发电厂扩建,项目建成 后,公司拥有控股装机容量将超过 4000MW, 将为公司带来更大的投资收益. 需要关注的是, 受电煤价格大幅上升影 响,公司控股发电企业盈利能力较上年减 少. 目前, 公司通过对所需电煤的集中采购, 在一定程度上压缩了电煤采购成本. 但未来 一段时期内,电煤价格仍将在高位徘徊,短 期内煤电联动和竞价上网政策难以得到落 实,发电企业的盈利空间将持续受到挤压, 对公司在发电领域的投资收益将产生不利 影响. 基础设施投资 基础设施是近年来公司新拓展的投资 领域, 公司充分依靠自身的资金优势及政府 支持, 加大在省内的基础设施尤其是高速公 路项目的投资力度.目前,公司主要通过投 资控股的赣州康大高速公路有限责任公司 (股权比例 51%)进行赣大高速公路一期项 目的建设,主要负责项目融资、资金使用及 工程质量的监督管理工作, 参股的还有深圳 市华安建设投资集团有限公司和中铁二十 一局集团有限公司. 该项目计划总投资 19.9 亿元,于2005 年11 月6日正式开工建设, 目前工程施工、监理招标等工作已经完成, 预计将于 2008 年底通车, 2009 年正式运营. 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 10 此外, 公司还投资建设了九江长江大桥 项目,参股建设了赣粤高速公路昌傅段项 目.未来,公司将进一步调整投资结构,通 过对 "西气东输" 江西总管网等项目的投资, 扩大在基础设施领域的投资规模. 随着这些 项目的建成, 将会为公司带来稳定的投资收 益. 其他领域 在高新技术领域, 公司下属控股企业江 西高技术产业发展有限责任公司共引进高 新技术型企业 95 家,在孵企业 45 家,毕业 25 家; 全面启动了高技术孵化中心大楼二期 工程,并已于 2005 年6月封顶.此外,集 团公司加大了对一批高新技术企业的投资 力度, 通过集团公司下属风险投资公司投资 了教育产业、 软件产业、 三维变压器项目等. 在能源物流领域, 公司控股企业江西投 资电力燃料公司年电力燃煤吞吐量近400余 万吨,并将进一步提升吞吐量;公司成品油 业务仓储能力也将扩大到 30000 平方米. 在多元化投资领域, 公司房地产业务发 展良好,已完成南昌 "红谷春天花园"项 目开发,并已投入"上林春天花园"项目开 发, 2005 年共完成投资 15841 万元, 销售面 积25000 平方米, 实现销售金额 9332.48 万元;此外,公司进出口贸易业务发展态势良 好,进出口贸易额名列全省前列. 委托贷款 公司委托贷款业务除了用于解决下属 二级公司的融资问题外, 还为公司提供了较 为稳定的利息收入.近年来,公司主营业务 收入均为委托贷款利息收入, 通过与银行合 作为下属企业或政府指定项目提供融资. 截至 2005 年末,公司长、短期委托贷 款余额分别为 15.77 和4.18 亿元, 分别较上 年减少 21.01%和增加 79.38%;利息收入 6937.56 万元,较上年增长 8.6%. 需要关注的是, 由于公司部分委托贷款 具有一定政策支持的性质, 对债务人的约束 力相对较低, 这部分委托贷款容易造成本金 回收困难,投资大、见效慢的局面,但由于 对这部分贷款,均由政府出资,公司代为管 理,因此,对公司不形成还贷压力,如能按 期回收,还将增加公司的资本金. 总体来看,目前,公司继续以发电行业 为核心, 并加大了高速公路等基础设施的投 资力度,同时适当对高新技术、房地产领域 的业务进行投资,整体经营思路明确.但随 着公司多元化投资力度的加大, 公司也将面 临资源整合、 投资风险以及人才短缺等方面 更多的挑战. 运营管理 管理体制 江西省投资集团公司是经江西省人民 政府批准, 在原江西省投资公司和江西华赣 企业有限公司基础上组建的具有法人地位 的国有独资公司, 是江西省人民政府授权的 政府投融资主体. 公司接受国家和江西省宏观经济政策 的指导调控以及省政府、 发改委等部门确定 的投资方针和产业政策,在项目选择、资金 运作等方面接受省发改委的管理和监督. 自从2004 年国有投资体制改革方案出台后, 公司项目的报批由过去的审批制改为目前 的核准制, 项目审核时间的缩短与效率提高 有利于公司今后进一步开展对外投资工作. 在人事任免上,目前,公司的人事管理权归 江西省国资委, 公司中高层干部由江西省国 资委直接任命. 较强的政府支持可使公司的 投资项目争取到更多的税收与不良资产核 销方面的优惠. 公司作为独立的企业法人, 实行独立核 算、自主经营、自负盈亏的经营机制,享有 国家法律、法规规定的企业经营自主权.公2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 11 司实行总经理负责制, 目前未设立董事会及 监事会. 公司以资本为纽带,与其全资、控股企 业形成母子公司关系. 公司负责制定集团发 展规划,负责集团产业结构调整,是集团投 融资、财务管理、科技开发、对外贸易和经 济技术合作与交流等生产经营活动的决策 和管理中心.公司对参控股公司的管理上, 主要以经营目标为中心, 通过年终对参控股 公司利润、成本费用等指标的考核,实现对 参控股公司控制, 保证了参控股公司的经营 灵活自主, 同时对公司的管理能力提出了一 定挑战. 总体上看, 公司目前初步形成三级管理 体制,公司本部对控参股子公司直接负责, 再通过控参股子公司对三级公司进行投资 控股.整体来看,公司各项制度尚待进一步 完善,对子公司管理控制力度仍有不足. 人力资源 截至 2005 年底,公司及全资及控股子 公司共拥有职工 4696 人. 从学历结构上看, 大专以上学历占 90.4%,其中,研究生学历 占10.4%(如图 9) .目前,公司薪酬水平在 江西省内处于中上水平, 在省内有一定的吸 引力, 近年来引进人才的学历水平基本在本 科以上.同时,公司通过在职培训,进一步 提高公司员工的学历和职业技能水平. 同时 需要关注的是,公司地处华中,整体经济水 平相对周围地区较为落后,地域优势较弱, 对中高级优秀人才的吸引力有待加强. 资料来源:公司提供数据 风险控制 目前公司对于重大投融资项目, 首先由 项目组进行考察、筛选、评估,然后将拟投 融资项目的可行性研究报告以及相关资料 汇总, 形成项目意见书提交公司总经理办公 会或党政联席会批准, 然后报江西省省委省 政府核准. 在对下属项目公司的工程建设管 理方面, 公司主要通过审计部全程参与对建 设项目招标过程的监督和审计来实现.目前,公司对中高层管理人员实行离任审计. 随着公司专职监察审计人员的逐步充足, 未 来将实现年度定期审计制度. 在资金管理上, 公司目前主要以董事会 的大方向控制为主, 相关细节制度仍在不断 完善中.下一步,公司将通过建立资金结算 中心和实施会计电算化, 加强对下属全资及 参控股企业的收入、成本控制的管理.资金 结算中心预计将在 2006 年底成立,这将全 面加强集团内部资金管理, 从而达到严格控 制管理费用,降低生产成本的目的;同时, 公司将通过在全资控股子公司中推动会计 电算化,建立实时财务信息交流平台,实现 对全资控股子公司资金的随时掌控. 目前,公司存在一定量的对外担保,其 中大部分担保是公司为参、 控股企业按股权 比例提供的担保.公司为防范担保风险,一 方面加强对外担保管理, 尽量减少对集团外 企业的担保,规范对集团内企业的担保;另 一方面与政府相关部门协商通过债转股、 核 销等方式解决历史遗留的对外担保问题. 公 司计划 2006 年将对集团外企业的担保全部 转移处理,从而极大地降低担保风险. 总体来看, 公司项目投融资决策的流程 和相关制度较为完善, 并在实际运作中发挥 了一定的风险防范作用.需要关注的是,公 司目前对子公司的资金控制力度仍需加强, 财务等指标控制体系和各项内控制度还需 进一步补充、细化,内部尤其是子公司审计 图9:公司人员结构 9.6% 21.6% 59.2% 10.4% 硕士 本科 大专 其他 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 12 人员的专业力量仍需加强, 内外结合的审计 监督网络仍需健全, 以保证审计制度的执行 力度. 发展战略 公司战略规划的制定基本与全省规划 一致.目前,公司聘请北大纵横进一步完善 内部组织架构等战略规划. 公司未来的战略发展方向仍以基础设 施项目为主,巩固和维持现有电力产业,大 力拓展高速公路,适当时机介入金融产业, 努力发展高新技术产业和房地产业. 在电力 产业,主要在建项目为丰城电厂(火电)和 居龙滩电站(水电) ,此外筹备萍乡、新余 等电厂的扩建工作. 在江西省电力市场的竞 争格局下,公司除巩固现有优势之外,将继 续发展电力产业;在高速公路领域,除目前 公司正在建设的 2 条高速公路外, 公司的第 三条高速公路建设项目正在洽谈中; 在金融 产业,通过控股地方商业银行,适当介入保 险和证券领域,在时机成熟时,创建财务公 司,逐步将金融产业做大,进一步完善公司 的投资功能;在高新技术产业,推动公司的 产科研一体化进程;在房地产业,加快土地 储备, 深入下属市县, 开发优质房地产项目. 未来,公司将以上述 4-5 个产业作为基点, 在适当时机全面向前推进. 总体看, 公司制定了较为明确的发展战 略, 并根据自身的特点进行了合理的战略布 局,将有利于公司的长远发展. 财务分析 本部分财务分析内容基于公司提供的 经深圳大华天诚会计师事务所审计的 2003 年和 2004 年财务报告以及 2005 年经广东恒 信德律会计师事所有限公司审计并出具无 保留意见的财务报告. 资本结构 公司作为江西省电力建设投资主体, 多 年来一直承担着该省电力建设任务, 政府设 立的电力建设基金为其资本金的主要构成. 此外,公司作为该省投资主体之一,还具有 管理政府预算拨改贷资金及部分国债建设 项目等职能, 部分政府预算内资金和国债资 金也是公司实收资本的来源之一 (如图 10) . 近年来, 随着江西省政府财政机动财力 拨改贷资金的拨入和利润的积累, 公司股东 权益呈增长态势.同时,公司 2005 年总负 债规模增长较快,总资产规模也呈上升趋 势. 截止 2005 年底, 公司股东权益为 39.95 亿元, 较上年有所下降; 总资产规模为 54.13 亿元,较上年增长 1.27%;近年来公司债务 规模相对较小,但存在一定的波动,2005 由于短期债务增长较快, 公司总债务规模较 上年增长 195.20%,达到 4.76 亿元(如图 11) .2003 年、2004 年和 2005 年,公司资 本化比率分别为 4.87%、3.03%和8.96%,处 在同行业较低水平,债务负担相对较轻. 我们注意到,公司于 1997 年1月根据 0 200000 400000 600000 万元 2003年2004年2005年图11:近年来公司资产及债务变化 总资产 所有者权益 总债务 图10:公司实收资本构成 23.11% 2.36% 11.11% 16.99% 2.18% 6.45% 37.80% 地方预算拔改贷 省机动财力拔改贷 省财政委托贷款 能源交通建设基金 电力建设资金 地方电力建设基金 国债专项资金及其他 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 13 省政府办公厅抄告单赣府厅抄字(1996)5 号文要求,将历年新电新价基金转为"地方 电力建设基金"科目核算,以此调增长期委 托贷款 18.68 亿元, 其他应收款 0.45 亿元, 调增地方电力建设基金 19.13 亿元. 此后年 度中, 上述挂账的地方还本付息金部分产权 逐步得到落实得以收款, 至2005 年12 月31 日,尚有 8.44 亿元没有落实,挂在资产负 债表的"长期委托贷款"科目及"地方电力 建设基金"科目. 根据清产核资结果的批复, 公司已落实 产权并已收款的新电新价基金 (地方还本付 息金)0.53 亿万元,同时 2005 年根据公司 与新余发电有限公司核对清理结果, 已落实 产权的电力两金 5.36 亿元分别调增应收款 及长期委托贷款,同时调增资本公积.公司 2005 年度年度分别冲减了原挂账的 "长期委 托贷款" 和 "地方电力建设基金" 5.36 亿元. 截至 2005 年底,公司实收资本为 30.89 亿元. 近三年,公司总债务规模变动较大,其 中短期债务波动较为明显. 截至 2005 年底, 公司短期债务为 4.65 亿元,占总债务的 97.61%;长期债务 0.11 亿元,占总债务的 2.39%, 主要构成是长期应付债券 (如图 12) . 该笔债券为 1992 年公司所发行的企业 债券, 根据建设银行江西省分行营业部建赣 营函(1999)第306 号函《关于省投资公司 清算债券本息事宜的回复》内容,从1999 年1月1日起公司所欠债券本息, 按照一年 期银行贷款利率计算利息.截止 2005 年12 月31 日,公司账面应付债券本金余额为 1,137.26 万元, 由于银行一直未出具有关收 款和对帐凭证, 使公司至今无法冲销该笔债 务. 总体看, 近年来支持公司发展的资本来 源以股东权益为主,外部融资规模相对较 小, 但短期债务占比快速上升使得公司 2005 年债务规模上升较快.本期债券发行后,公 司长短期债务结构将有所优化, 一方面为公 司发展电力、交通产业提供稳定的资金来 源, 也将有利于公司进一步发挥财务杠杆的 作用. 盈利能力 作为投资集团公司, 江西投资主要通过 对外发放委托贷款形成以利息收入为主的 主营业务收入, 同时通过对外股权投资获得 投资收益. 由于受委托贷款对象经营情况的影响, 公司利息收入存在延迟支付的情况.2002 年和 2003 年,公司主营业务收入均在 0.7 亿元左右; 2004 年因部分委托贷款发放对象 效益下降,部分利息收入延期支付,公司主 营业务收入仅为 0.30 亿元,较上年下降 57.32%. 2005 年, 由于委托贷款发放对象的 整体效益有所提升, 公司的利息收入较上年 有较大幅度的增长, 同时投资收益也保持增 长.总体看,近三年公司主营业务收入具有 一定的波动性,投资收益相对稳定(如图 13) . 图13:近年公司主营业务收入及投资收益 0 5000 10000 15000 2003 2004 2005 万元 主营业务收入 投资收益 图12:近三年公司债务构成 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2003年2004年2005年 万元 短期债务 长期债务 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 14 截至 2005 年底,公司长短期委托贷款 余额为 19.95 亿元, 其中长期委托贷款余额 为15.77 亿元. 由于存在较大规模尚未落实 产权的长期委托贷款不产生收益, 公司 2003 年、2004 年和 2005 年,公司委托贷款收益 率分别为 2.39%、1.03%和2.81%,若扣除历 年挂帐的长期委托贷款, 公司委托贷款收益 率分别为 4.83%、1.99%和6.03%,表明公司 实际委托贷款收益能力波动较大, 2005 年收 益能力回升到较好水平 (如图 14). 从对外投资来看,截至 2005 年底,公 司对外长期股权投资为 11.81 亿元,定向投 资为 14.45 亿元, 另有短期投资 3200 万元; 当年实现投资收益 7208.43 万元.2005 年, 公司投资收益的主要来源为年末调整被投 资公司所有者权益净增加额, 占投资收益的 比重为 64.81%,其次定向投资收益占比为 30.56%(如图 15). 由于对外委托贷款和投资是公司的主 要职能,公司无主营业务成本,因此管理费 用的变化对公司盈利水平影响较大.2003 年, 由于核销部分不良资产导致公司管理费 用较上年大幅增长,占该年总收入比重达到 65.42%,2004 年和 2005 年公司管理费用则 呈下降趋势,分别占总收入的 34.67%和35.30%. 2005 年, 公司股东权益收益率较上 年有较大幅度的上升 (股东权益扣除了尚未 确认的地方电力建设基金) ,但整体盈利能 力不高(见表 6) .目前,公司因历史原因产 生的不良资产约在 5 亿左右, 未来的清产核 资的不断进行仍将对公司的利润形成一定 的影响. 表6:近三年公司费用变化表 单位:万元 项目 2003 2004 2005 管理费用 6678.65 2952.27 2448.76 占总收入比重 65.42% 34.67% 35.30% 财务费用 1288.41 559.4 1654.37 占总收入比重 12.62% 6.57% 23.85% 净利润 1016.54 1031.3 8284.09 股东权益收益率 0.28% 0.28% 2.07% 近年来, 利润总额和利息支出一直是公 司EBITDA 的主要构成,2003 年、2004 年和 2005 年,公司利润总额占 EBITDA 比重分别 为37.71%、57.41%和83.81%;利息支出分 别占 EBITDA 的57.56%、35.38%和14.98%. 近三年, 公司 EBITDA 存在较大的波动, 2005 年受公司利润总额大幅增长的影响,公司 EBITDA 达到 1.13 亿元,较上年增长 5.28 倍(如图 16) . 图14:公司委托贷款受益能力 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 2003 2004 2005 万元 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 % 委托贷款余额 收益率 图15:2005年公司投资收益构成 1.52% 64.81% 2.13% 0.97% 30.56% 股票投资收益 基金投资收益 定向投资收益 投资跌价准备及其他 调整被投资公司权益净增加额 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 15 本期 8 亿元的债券发行成功后, 将全部 投入丰城电厂二期工程和赣大公路工程建 设, 大部分募集资金作为公司对项目公司的 股权投资, 剩余资金将以股东融资的方式支 持项目建设. 2006 年债券资金到位后, 公司 对外投资及对外委托贷款规模均有一定幅 度的增长, 由于公司丰城电厂二期工程首台 发电机组将在 2006 年底投入运行,第二台 发电机组将在 2007 年月左右投产,预计公 司2006 年和 2007 年利息收入及投资收益均 将呈增长态势.因赣大公路一期建设期较 长, 按计划将在 2009 年左右竣工投入运营, 预计公司委托贷款和对外投资收益水平将 在2009 年之后逐渐上升.预计公司未来委 托贷款和投资规模收益水平将随着不良资 产的逐步清理而呈上升趋势,据保守估计, 未来公司 EBITDA 规模将逐步增长,整体盈 利水平将有所提高. 偿债能力 近年来, 公司对外投资及委托贷款资金 来源主要依靠省政府相关资金支持和收回 投资所获得的资金,对外债务相对较低. 2003 年至 2005 年,公司总债务规模分别为 2.58 亿元、1.61 亿元和 4.76 亿元,2005 年公司债务规模虽有所上升, 但仍处在较低 水平. 从总债务压力指标看,2003 年~2005 年,公司资产负债率分别为 5.55%、3.42% 和10.60%,即使扣除挂帐的长期委托贷款, 仍处在同行业较低水平.同时,近三年公司 总债务/EBITDA 之值分别为 9.58 倍、8.98 倍和 4.22 倍,表明公司通过经营利润偿还 现有债务的能力明显提升; 从利息支付能力 来看,公司近三年来 EBITDA 利息倍数分别 为1.74 倍、 2.83 倍和 6.67 倍, 利息支付能 力提升较快(如图 17) . 在或有负债方面, 近年来公司加大清理 力度,或有负债规模逐渐降低.截至 2005 年底, 江西投资为子公司及其他公司提供担 保金额为 31.58 亿元, 其中为集团单内位担 保占 66.15%, 为集团外单位担保占 33.85%. 2005 年底, 公司有 0.23 亿元担保已经逾期, 该笔担保已于 2006 年一季度处理完毕.见表7). 表7:公司对外担保情况 项目 金额 占比 对外担保 31.58 亿元 100% 集团内单位 20.89 亿元 66.15% 集团外单位 10.69 亿元 33.85% 逾期担保 0.23 亿元 0.70% 本期公司债发行成功后, 公司整体负债 规模将大幅上升, 短期内利息支出压力也将 增加,经测算债券发行后公司总债务∕ EBITDA 将上升到 12 倍左右, EBITDA 利息倍 数将下降到 1.8 左右. 担保实力 交通银行是国内最大的股份制商业银 行,其营运规模在国内商业银行居第五位. 图16:公司EBITDA构成及变化 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2002 2003 2004 2005 万元 利润总额 财务性利息支出 折旧与摊销 图17:近三年公司偿债指标变化 0 2 4 6 8 10 12 2002年2003年2004年2005年倍0246810 12 % EBITDA/利息支出(X) 总债务/EBITDA(X) 资产负债率(%) 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 16 该银行已经初步建立了股份公司治理架构, 经营战略选择较国有商业银行更具灵活性, 其股东构成体现政府对其间接的支持和控 制. 现有业务布局和股份公司运作模式对其 进一步完善现代商业银行公司治理结构和 融入资本市场方面有一定帮助. 但相对于其 他银行, 在实现目标的过程中可能面临银行 改造的长远目标与现有股东现实利益的平 衡问题. 2004 年交通银行完成了财务重组, 并于 2005 年6月在香港成功上市, 成为第一家在 境外上市的国内商业银行.交通银行借此, 在公司治理、资产质量、业务管理和资本实 力等方面都有了较大的提升, 为交通银行的 未来发展带来了积极和正面的影响. 2005 年交通银行的各项业务平稳增长. 年末资产总额、 贷款余额和存款余额分别增 长了 24.43%、 20.52%和18.53%, 达到 14234 亿元、 7714 亿元和 12208 亿元. 其上市募集 的资金将用于拓展银行的资产负债业务, 增 加海外营业机构, 而资本充足率的大幅上升 也能够为其业务发展提供支撑. 率先完成重 组和海外上市使得交通银行在国内商业银 行中处于比较有利的位置, 并会进入一个业 务快速发展的时期. 2005 年交通银行业务规模稳步增长, 市 场份额继续扩大, 境内人民币存贷款市场占 比分别较上年提高了 0.21 和0.35 个百分点. 在业务规模扩大的同时, 该行的业务机构也 进一步优化,按10 级分类,1-5 级客户贷款 余额占比较年初提高 5.26 个百分点;6-7 级 客户贷款余额占比较年初下降 5.43 个百分 点;8-10 级客户贷款余额占比较年初下降 0.77 个百分点. 2005 年, 交通银行的收入结 构也有所优化,零售业务收入、净手续费及 佣金收入占比分别达到 11.70%和6.00%, 创 新业务发展取得较好业绩, 离岸业务规模达 到6.88 亿美元. 2005 年,交通银行实现税前营业利润 128.43 亿元,较上年增长 65.72%;净利润 为92.49 亿元,较年初增长了 4.77 倍.平均 资产回报率为 0.72%, 资产回报率为 0.65%, 股东权益报酬率为 11.13%,分别较上年提 高0.51 和8.05 个百分点;平均股东权益报 酬率为 13.68%.成本收入比率为 51.24%, 较上年下降 9.54 个百分点, 收益能力较上年 右脚大幅度的提高. 经财务重组并在香港上市后, 公司的资 本充足率较上年有明显提升, 2005 年底, 公 司资本充足率为 11.2%,核心资本充足率为 8.78%,分别较上年同期增加 1.48 个百分点 和2.01 个百分点.拨备覆盖率为 58.39%, 较上年提高 14.38 个百分点. 总体看, 2005 年交通银行股份有限公司 的资产质量、 盈利能力和资本充足率均显著 改善,已达到同业较好水平,对本期债券的 偿还形成强有力的保障. 结论总体来看, 江西省投资集团公司具有相 对较强的政府资源优势, 并已在当地电力等 基础设施建设行业形成了一定的竞争实力. 结合目前公司很低的资产负债率、 较轻的债 务负担以及其发展获得地方政府有力的支 持,我们认为,公司总体具备一定的偿债能 力. 本期债券实行每年付息,到期还本,债 券期限为 15 年,届时,公司投资项目已竣 工并产生收益,有充分的资金偿还债务本 息.同时,交通银行为本期债券提供了连带 责任担保,因此,中诚信国际认为本期债券 不能还本付息的风险很低. 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 17 附一: 江西省投资集团公司(母公司)主要财务数据及财务指标 财务数据(单位:万元) 2003 年2004 年2005 年 货币资金 5,121.60 461.86 967.93 应收账款净额 0.00 0.00 1.50 存货净额 0.00 0.00 0.00 流动资产 27,568.21 35,216.08 104,788.29 长期投资 504,838.33 497,856.83 420,235.09 固定资产 1,434.10 1,399.80 1,685.80 总资产 533,840.63 534,504.61 541,266.52 短期债务 19,000.00 15,000.00 46,500.00 长期债务 6,837.26 1,137.26 1,137.26 总债务(短期债务+长期债务) 25,837.26 16,137.26 47,637.26 总负债 29,613.62 18,265.40 57,365.32 所有者权益(含地方电力基金) 360,857.71 372,869.91 399,472.79 主营业务收入净额 7,092.87 3,027.19 6,937.56 主营业务利润 6,694.95 2,860.69 6,555.99 投资收益 3,116.63 5,487.86 7,208.43 净利润 1,016.54 1,031.30 8,284.09 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 2,695.99 1,796.37 11,278.22 经营活动产生现金净流量 68.34 138.36 7,089.25 投资活动产生现金净流量 7,282.60 -5,133.35 -39,031.62 筹资活动产生现金净流量 -9,863.56 335.25 32,448.44 现金及现金等价物净增加值 -2,512.61 -4,659.74 506.07 财务指标 主营业务毛利率(%) 100.00 100.00 100.00 股东权益收益率(%) 0.28 0.28 2.07 EBITDA/主营业务收入(%) 38.01 59.34 162.57 速动比率 (X) 1.21 2.06 1.86 经营活动净现金/总债务 (X) 0.00 0.01 0.15 经营活动净现金/短期债务 (X) 0.00 0.01 0.15 经营活动净现金/利息支出 (X) 0.04 0.22 4.19 EBITDA/利息支出 (X) 1.74 2.83 6.67 总债务/EBITDA (X) 9.58 8.98 4.22 资产负债率(%) 5.55 3.42 10.60 总债务/总资本(%) 4.87 3.03 8.96 长期资本化比率(%) 1.34 0.22 0.23 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 18 注: 由于 2005 年交通银行股份公司国内口径财务报告尚未公布, 本表及报告中 2005 年数据 为公司按国际会计准则编制的财务报告中的数据,与2003 年、2004 年不具有可比性. 附二:交通银行股份有限公司主要财务数据及财务指标 财务数据(单位:百万元) 2003 年2004 年2005 年 资产总额 928633.48 1138634 1423439 自营贷款总额 556559.83 638146.9 758773 现金及存放央行存款 112590.21 128376.31 140309 存放同业及金融机构款项 65540.32 58267.9 170101 表内应收利息 2474.49 3533.05 - 短期投资净额 28993.96 68432.15 285971 长期投资净额 107284.8 151486.37 28372 负债总额 910634.22 1086145.16 1340293 自营存款总额 851791.58 1010248.1 1220839 同业及其他金融机构存放款项 14414.71 16406.82 84094 所有者权益 17999.26 52488.85 83146 营业收入 27903.9 35316.9 - 利息净收入 12483.43 15962.93 31591 手续费净收入 1108.47 1625.75 2109 税前利润总额 4062.08 7118.55 12843 净利润 4311.94 915.11 9243 财务指标 2003 年2004 年2005 年 资本充足率(%) 7.41 9.72 11.20 核心资本充足率(%) 6.36 6.77 8.78 不良贷款率(五级分类)(%) 12.48 2.91 2.37 呆坏账拨备比率 (五级分类) (%) 55.93 46.26 58.39 平均权益收益率(ROE)(%) 32.37 2.59 13.68 平均资产收益率(ROA)(%) 1.26 1.15 0.72 利息回收率(%) 99.46 96.74 - 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 19 附三:基本财务指标的计算公式 主营业务毛利率 =(主营业务收入净额-主营业务成本) / 主营业务收入净额 主营业务利润率 = 主营业务利润 / 主营业务收入净额 EBIT(息税前盈余)= 利润总额+计入财务费用的利息支出 EBITDA(息税折旧摊销前盈余)=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 成本费用率 =(主营业务成本+管理费用+财务费用+营业费用)/ 主营业务收入净额 股东权益收益率 = 净利润 / 所有者权益 总资本回报率 = EBIT / (总债务+所有者权益+少数股东权益) 收现比 = 销售商品、提供劳务收到的现金 / 主营业务收入净额 盈利现金比率 = 经营活动净现金流 / 净利润 应收账款周转率 = 主营业务收入净额 / 【 (年初应收账款+年末应收账款)/ 2】 流动资产周转率 = 主营业务收入净额 / 【 (年初流动资产+年末流动资产)/ 2】 流动比率 = 流动资产 / 流动负债 净资产 = 所有者权益+少数股东权益 短期债务 = 短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款 长期债务 = 长期借款+应付债券 总债务 = 长期债务+短期债务 净债务 = 总债务-货币资金 总资本 = 总债务+所有者权益+少数股东权益 资产负债率 = 负债总额 / 资产总额 长期资本化比率 = 长期债务 /(长期债务+所有者权益+少数股东权益) 总资本化比率 = 总债务 /(总债务+所有者权益+少数股东权益) EBITDA 利息倍数 = EBITDA / (计入财务费用的利息支出+资本化利息支出) 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 20 附四: 公司股权结构图 江西省投资房地产有限责任公司江西省投资经营有限责任公司江西省投资进出口有限责任公司南昌中油兴能有限责任公司江西省投资公司设备租赁成套分公司江西省国际广告公司江西赣能股份有限公司江西丰城发电有限责任公司江西新余发电有限责任公司江西东津发电有限责任公司赣州康大高速公路有限责任公司江西贵溪化肥有限责任公司江西鑫新实业股份有限公司江西景德镇发电有限责任公司江西九江电厂三期有限责任公司江西高技术产业投资股份有限公司江西亚东水泥有限责任公司江西怀玉山活性碳(集团)有限公司江西分宜凯迪发电有限责任公司江西昌九化工集团有限公司国盛证券有限责任公司萍乡湘源电力实业有限责任公司江西省投资产权经纪有限责任公司江西森荣林业有限公司江西长运股份有限公司上海申能股份有限公司江西高技术产业发展有限责任公司江西会昌供电有限责任公司江西省投资网新机电工程有限公司上海百投经贸有限责任公司江西省投资电力燃料有限责任公司江西省咨投工程建设监理有限公司江西瑞金供电有限责任公司江西省投资集团公司(国有独资企业) 江西国泰建筑装璜有限责任公司参股企业控股企业全资企业
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本报告表述了中诚信国际对本期债券信用的评级观点,仅供参考,并非建议投资者买卖或 持有本债券.报告中引用的资料由企业提供,中诚信国际不对引用资料的真实性负责. 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级报告 评级结果 AAA 发行主体 江西省投资集团公司 担保主体 交通银行股份有限公司南昌分行 担保方式 无条件不可撤消全额担保 发行规模 8 亿元人民币 债券期限 15 年 票面利率 4.38% 偿还方式 每年付一次息,最后一期利息随本金一并 支付. 概况数据 江西省投资集团公司 2003 2004 2005 所有者权益(亿元) 36.09 37.29 39.95 总资产(亿元) 53.38 53.45 54.13 总债务(亿元) 2.58 1.61 4.76 主营业务收入(亿元) 0.71 0.30 0.69 投资收益 0.31 0.55 0.72 净利润(亿元) 0.10 0.10 0.83 EBITDA(亿元) 0.27 0.18 1.13 股东权益收益率(%) 0.28 0.28 2.07 资产负债率(%) 5.55 3.42 10.60 总债务/EBITDA (X) 9.58 8.98 4.22 EBITDA/利息支出(X) 1.74 2.83 6.67 交通银行 2003 2004 2005 资产总额(亿元) 9286.33 11386.34 14234.39 负债总额(亿元) 9106.34 10861.45 13402.93 所有者权益(亿元) 179.99 524.88 831.46 利息净收入(亿元) 124,83 159.63 315.91 净利润(亿元) 43.12 9.15 92.43 平均权益收益率(%) 32.37 2.59 13.68 资本充足率(%) 7.41 9.72 11.20 不良贷款率(%) 12.48 2.91 2.37 注:江西省投资公司数据为母公司口径 分析员 曹红丽hlcao@ccxi.com.cn 孙蕴ysun@ccxi.com.cn Tel :(010)66428877 Fax:(010)66426100 2006 年6月基本观点 中诚信国际评定"2006 年江西省投资集团公司企业 债券" 信用等级为 AAA. 本等级反映了江西省投资集团公 司(以下简称"江西投资"或"公司" )在江西省电力建 设领域的竞争优势,作为省级投融资主体而获得的政府 支持,以及公司很低的资产负债率水平. 同时也考虑了公 司较低的资产收益水平及发展面临的行业风险和对外担 保风险.此外,本级别还充分考虑了交通银行股份有限 公司为本期债券提供的强有力的担保. 优势?政府支持.公司作为江西省政府电力建设投资主体, 承担着该省内电力、路桥建设等职能,一直获得省政 府的相关政策及资金支持,对公司未来的发展形成一 定的积极影响. ? 较强的竞争优势.经过多年的发展,公司业已在江西 省电力行业形成一定的竞争优势,拥有丰城电厂、赣 能股份等为核心的电力资源,装机容量达到全省装机 容量的三分之一,丰城电厂二期工程完成后,公司在 江西省电力行业的竞争能力将进一步加强. ? 资产负债水平很低.公司近年来资产负债率一直很 低,自有资金相对充足,债务压力较轻,公司融资空 间相对较大,有利于公司未来的可持续发展. ? 担保实力.交通银行股份有限公司是中国大型商业银 行之一,资产总额较大,其很强的财务实力为本期债 券按时足额偿还提供了强有力的保障. 风险?盈利水平不高.公司是以电力资产占主导的投资公 司,近年来,由于电煤价格大幅上涨,而电价调整滞 后,导致公司近年来股东权益收益能力处在较低水 平. ? 管理难度大.目前公司下属子公司较多,并涉及不同 的领域,对下属公司的管理难度较大,存在一定的管 理风险. ? 政策风险.公司投资主要领域为电力行业和公路桥建 设运营,行业发展受国家政策影响较大. 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 2 概况 发债主体概况 江西省投资集团公司是经江西省人民 政府批准, 在原江西省投资公司和江西华赣 企业有限公司基础上组建的具有法人地位 的国有独资公司, 是江西省政府重要的投融 资主体之一. 江西省国有资产监督管理委员 会(以下简称"省国资委" )代表江西省人 民政府履行其出资职责. 公司按照国家和江西省人民政府的经 济发展战略、产业政策和区域规划的要求, 以经济效益为中心,以独资、控股、参股等 方式进行投资活动, 实现国有资产的保值增 值.公司注册资本 18 亿元,资产分布在以 电力领域为主,高新技术、基础设施、能源 物流等多元化投资为辅的数个领域. 截至 2005 年底, 公司资产总额为 54.13 亿元,股东权益为 39.95 亿元;2005 年公司 实现主营业务收入 6937.56 万元,投资收益 7208.43 万元,实现净利润 8284.09 万元. 担保主体概况 交通银行是国内大型股份制商业银行 之一,其营运规模在国内商业银行居第五 位. 该银行已经初步建立了股份公司治理架 构, 经营战略选择较国有商业银行更具灵活 性, 其股东构成体现政府对其间接的支持和 控制.2005 年公司成功在香港上市,公司 治理结构进一步规范,竞争力有所提升. 截至 2005 年公司总资产规模为 14234 亿元,较上年增长 24.43%;客户存款余额 为12208 亿元,较上年增长 18.53%;客户 贷款余额为 7714 亿元, 较上年增长 20.52%. 五级分类不良贷款占比为 2.37%,较上年下 降0.54 个百分点.2005 年,交通银行实现 净利润 92.43 亿元,较上年增长 4.77 倍,该 行的整体实力提升较快, 其担保对本期债券 的偿还形成强有力的保障. 本期债券融资概况 本期债券是由江西省投资集团公司向 国内投资者发行的企业债券,发行总额为 8 亿元人民币;债券期限为十五年. 债券票面利率采用固定利率形式, 票面 利率 4.38%, 在本期债券存续期内固定不变. 本期债券采用单利按年计息,不计复利,逾 期不另计利息,每年付息一次,最后一期利 息随本金一并支付. 本期债券采用实名制记账方式, 采用实 名制记账式,按面值平价发行,投资人认购 的债券在中央国债登记结算有限责任公司 开立的一级托管账户或在本期债券的二级 托管人处开立的二级托管账户中托管记载. 本期债券由交通银行股份有限公司授 权交通银行股份有限公司南昌分行提供无 条件的不可撤销连带责任保证担保. 融资项目概况 本期债券募集资金将用于 "江西丰城电 厂二期" (以下简称 "丰电二期" ) 项目和 "赣 州至大余高速公路(三益~梅关段) " (以下 简称"赣大高速一期" ) . 表1:本期债券募集资金项目概况 项目名称 总投资 (亿元) 拟用债券资金 (亿元) 内部收益率(%) 项目批复文号 丰电二期工程 51.2449 6 7.55 能源[2005]6 号 赣大高速公路 一期工程 19.9584 2 7.13 赣发改审字[2005]58 号发改 资料来源:公司提供 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 3 1、江西丰城电厂二期 丰电二期项目拟建设 2*660MW 超临界 机组,延一期工程扩建端布置,并在二期工 程能扩建端预留三期扩建 2*660MW 或2*900MW 级机组的场地.项目在建机组效 率高、 耗能低, 建成后预计年新增发电量 66 亿千瓦时,可满足江西省及南昌、赣西、抚 州地区日益增长的电力需求, 有利于改善电 网结构, 提高电网的调节性能和系统运行的 稳定性, 为江西 500kV 电网提供有力的电源 支撑;同时,项目的建成对江西省工农业发 展起到了一定的推进作用, 具有良好的社会 效益. 经江西省发改委核准,该项目于 2005 年6月正式开工建设. 丰电二期工程采用的 2*660MW 机组是江西省目前在建的最大发 电机组工程,具有较好的内外部条件,各项 技术经济指标先进,能源流向合理,经济效 益和社会效益明显.根据项目可行性研究, 项目总投资 512449 万元,投资回收期 12.7 年,投资利润率 5.24%,投资方内部收益率 8%.全部投资内部收益率 7.55%.项目于工 程设计建设期为 29 个月,投产期 8 个月, 预计 2007 年8月正式投产.该项目拟申请 发行企业债券 6 亿元. 2、 赣州至大余高速公路 (三益~梅关段) 赣大高速一期为赣州—大余公路工程 的一期工程,主线起于南康市三益,与大庆 至广州(赣定段)高速公路相交,终于赣粤 分界的大梅关,路线全长 56.71 公里,全线 共设置互通立交 4 处,隧道 2 座,另建连接 线3.09 公里.该项目连接广州、韶关、赣州 三个重要城市,是沟通"珠三角"和"长三 角" 之间经济往来的重要桥梁. 项目建成后, 将推动"泛珠三角"区域经济一体化进程, 对促进江西省经济、社会发展,加快赣州、 韶关等地经济发展具有重要作用. 经国家发改委核准, 赣大高速一期项目 于2005 年11 月正式开工建设.根据项目可 行性研究,项目总投资 199584 万元,计划 工期 4 年, 项目税后全部投资经济正常方案 内部收益率 7.13%,动态投资回收期 18 年, 该项目于 2005 年初开始建设,2005 年11 月开始建设,预计 2009 年正式投入运营, 拟申请发行企业债券 2 亿元. 经济背景 近年来, 我国经济一直保持快速增长态 势,国民经济整体运行良好,综合国力提升 较快.从主要指标看,近十年我国 GDP 可比 增长速度基本保持在 7%以上, 国家基础设施 显著改善,固定资产投资规模、人均可支配 收入均快速增长,居民消费水平不断提高 (如图 1) , 预计未来一定时期内, 我国经济 仍将保持持续发展. 资料来源:中国统计年鉴 江西省位于我国中部地带. 2005 年, 该 省国民经济继续快速增长, 全年全省生产总 值突破 4000 亿元,达到 4056.2 亿元,增长 12.8%(如图 2) .近年来,江西经济增长继 续较快增长,但原材料、能源及动力购进价 格指数增长过快, 削弱了江西省工业企业整 体盈利能力. 图1:全国GDP及固定资产增长率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% GDP增长率 固定资产投资增长率 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 4 资料来源:中国统计年鉴 2005 年,江西省固定资产投资稳定增 长,对经济增长的拉动作用越来越大,但增 长率较上年有所下降. 2000 年以来, 该地区 固定资产投资均高于全国平均水平.2005 年,全省全社会固定资产投资 2293 亿元, 比上年增长 26%, 成为支撑经济快速增长的 主要力量(如图 3) . 资料来源:中国统计年鉴 2005 年, 全省实施重点工程项目 82 项, 其中总投资 5 亿元以上项目 45 项,10 亿元 以上项目 25 项.以高速公路为重点的交通 基础设施建设继续加强, 开工建设景德镇— 鹰潭、南康—大余高速公路,续建景婺黄高 速公路,建成泰井、乐温高速公路,高速公 路通车总里程达到 1580 公里,所有出省主 通道和省会南昌到各设区市道路实现了高 速化,硬化和改造农村公路 3.4 万公里.电 源网点建设步伐加快,一批电厂续建扩建. 2001 年以来, 江西省逐渐步入了经济发 展的快车道. 此外, 江西投资结构不断改善, 工业投资得到显著提升, 有利于提高工业经 济效益与竞争力. 行业分析 电力行业 供需分析 电力行业是国民经济的支柱产业, 其发 展与经济总量的增长、 经济结构调整尤其与 重工业的发展密切相关. 2002 年, 国内经济 进入新一轮增长周期, 工业结构开始向重工 业倾斜, 电力需求快速攀升, 超过同期 GDP 的增速.截止 2005 年底,全国发电企业发 电量达 24,747 亿千瓦时,比2004 年增长 2,804 亿千瓦时,增速为 12.8%,比上一年 回落 2.4 个百分点. 截止 2005 年底, 全国发 电装机容量达到 50,841 万千瓦,同比增长 14.9%.其中,水电达到 11,652 万千瓦,约 占总容量 22.9%,同比增长 10.7%;火电达 到38,413 万千瓦,约占总容量 75.6%,同比 增长 16.6%.目前,我国已成为世界上第二 大电力生产和消费国, 但人均发电装机容量 和电力消费占能源消费的比重与发达国家 仍有较大差距. 资料来源:中国统计年鉴 从电力供需情况来看, 自 "十五" 以来, 虽然全社会用电量特别是重工业用电量迅 速增加,但由于前期电力建设投资滞后,加 之目前电源地区分布失衡、 结构不合理及煤 炭资源运力不足等原因使电力供需的结构 性矛盾较为突出.近两年,除东北电网外, 图2:江西省经济发展 0 2000 4000 6000 8000 10000 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 0 5 10 15 20 % GDP(亿元) 人均GDP(元) GDP增长率 人均GDP增长率 图4:电力增长形势对比 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 全社会用电量(亿千瓦时) 装机容量(万千瓦) 用电量增长率 装机容量增长率 图3:江西省固定资产投资 0 500 1000 1500 2000 2500 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 0 10 20 30 40 50 60 江西省固定资产投资总额 江西省 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 5 全国绝大多数地区在用电高峰期均出现了 不同程度的拉闸限电情况, 火电设备利用小 时也达到 1998 年来的最高值.不过随着近 两年国家对水泥、钢铁、电解铝等高耗电行 业的投资和生产采取控制措施以及电力设 备投资增长, 2005 年电力供需紧张已得到较 大缓解,到2007 年,国内电力供需有望总 体平衡.从长远看,虽然火力发电成本高于 水电,加上环保等因素,水电、核电等清洁 电源的发展速度将加快, 但我国以煤为主的 能源资源结构决定了以煤电为主的电源结 构将不会发生改变. 电力体制改革 电力行业是我国经济发展的重要战略 性行业,继建国来几次电力体制改革后, 2002 年我国出台新的电力体制改革方案, 核 心是"厂网分开,竞价上网",以打破国家电 力公司原有的发、输、配、售垂直一体化垄 断, 形成公开、 透明、 开放的电力市场体系: 在发电侧形成竞争开放的主体多元化格局; 在输配电侧形成国家电网、 区域电网和以省 网为主体的三级电网管理体制; 在竞价上网 过程中形成合理的电价形成机制. 继厂网分 开、成立电监会、五大发电集团和六大区域 电网公司后, 2003 年底, 我国电力市场格局 已初步成形. 目前电力改革的重点是加快区域电力 市场建设, 区域电力市场模式的核心是电价 改革.2005 年3月28 日,国家发改委印发 了《上网电价管理暂行办法》 、 《输配电价管 理暂行办法》和《销售电价管理暂行办法》 , 标志着电价改革已经从政策层面上开始. 电力市场化改革的最终方向是实现"竞 价上网".按照新的《上网电价管理暂行办 法》的规定,在全面实行竞价上网后,上网 电价将实行"两部制电价",即由容量电价和 电量电价两部分组成, 容量电价由政府价格 主管部门制定, 未来将逐步过渡到由市场竞 争确定;电量电价由市场竞争形成. 行业政策 在行业政策方面, 2002 年来的电力供求 形势紧张直接导致近期电力投资审批与监 管政策趋于完善.一方面,各发电主体获得 新建项目审批更为规范, 尤其是新能源政策 下核电、水电、风电等清洁能源将获得相对 更多的政策扶持和更优越的发展空间, 而国 家坚决清理、 制止电站无序建设有利于发电 侧投资市场的规范.另一方面,煤电价格联 动机制的实行、 对发电企业计划外电量和电 价的清理在很大程度上使电力企业近期的 总体电价风险释缓.此外,国家正加紧电力 法规建设,新的"电力法"有望在近两年正式 推出;现有电力监管框架在组织结构、职能 分工、监管方式、权限设置等方面也将逐步 完善, 这都将成为推动我国电力行业持续良 性发展的积极因素. 我国以煤为主的能源资源结构决定了 以火电为主的电源结构短期内不会发生改 变.不过,我们注意到国家的电力产业政策 已经开始向优化电力产业结构的方向发展. 电力产业的发展从早期单纯的规模扩张阶 段进入到优化产业布局、改善电源结构、重 视环境保护和可持续开发的更高层面.同时, 2006 年1月1日起正式实施的 《中华人 民共和国可再生能源法》 ,将会对电力行业 的发展格局产生较大影响. 江西电力 江西省电网位于华中电力系统的东南 部,最高电压等级为 500kV.目前,江西电 网全口径发电装机 7724MW, 其中水电装机 2306MW,火电装机 5418MW. 江西省电网经过"九五"时期的调整, 在"十五"时期,随着国民经济的快速发展 和人民生活水平的不断提高, 电力负荷出现 了快速增长态势. 2005 年,江西省用电量创出历史新高, 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 6 图6 国内公路发展状况 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 -5% 0% 5% 10% 15% 新增公路 新增高速公路 公路货运周转增长率 公路旅客周转增长率 发电量 349.3 亿千瓦小时,增长 6.2%;用电 量完成 387.08 亿千瓦时, 省电网统调售电量 完成300.46亿千瓦时, 同比分别增长13.95% 和12.34%.2005 年全省电煤煤库创历史新 高,电煤库存最高时达 180 万吨,冬季库存 也稳定在150万吨左右, 为历史最高值. 2005 年全省外购负荷、电量均创历史新高,全年 外购负荷 75 万千瓦,累计外购电量 20.4 亿 千瓦时. 资料来源:江西电力行业协会 近年来,江西省电网负荷发展出现跳跃 式态势,2005 年全省用电负荷创历史新高, 最高负荷 682.5 万千瓦, 同比增长 12.6%. 根 据项目可行性研究,保守估计,到2010 和2015 年,江西省电力需求量分别为 500 和685 亿度,年均增长率分别为 7.9%和6.5% (表2) .可以看出,未来一段时期,江西省 电源建设的发展空间较大, 为当地电力生产 企业带来良好的机遇. 表2:未来江西省需电量及统调负荷预测 2003 2004 2005 2010 2015 需电量(亿度) 275 307 387 500 685 统调负荷(MW) 5050 5560 6825 9450 13350 资料来源:项目可行性研究报告 高速公路 行业概况 受经济增长、 汽车保有量增加以及政策 支持等多种因素,从上世纪九十年代开始, 中国进入了公路建设快速发展的时期. 截至 2005 年底,全国公路总里程达 192 万公里. 从2000 年到 2005 年, 中国累计完成公路建 设投资 19505 亿元. 2005 年我国新增公路里 程4.9 万公里;其中,高速公路 6700 公里. 目前我国共有 18 个省市高速公路通车里程 超过 1000 公里.2005 年,我国公路运输客 运量总计为 168.4 亿人,旅客周转量总计 9241.7 亿人公里;货运量总计 131.4 亿吨, 货运量周转量总计 8475.8 亿吨(如图 6) . 资料来源:中国统计年鉴 与公路发展相比, 高速公路的投资与地 区经济的发展更为密切.截至 2005 年底, 我国新建高速公路 6457 公里,高速公路通 车里程已达 3.5 万公里,据世界第二.在投 资区域上,东部地区仍然占据着主导,主要 原因是东部地区经济发展快于西部地区, 对 道路需求的迫切程度高于西部, 预计这种状 况将随西部地区经济的发展逐步得到改善. 与发达国家相比, 目前我国的高速公路 行业仍存在着一些差距. 主要表现在我国高 速公路密度较低,覆盖能力有限,管理水平 不高,尚未形成网络规模效益.从长远看, 根据国务院 2004 年底审议通过的"国家高 速公路网规划" , 我国在 2010 年以前将实现 国道主干线规划,在2020 年将建成国家骨 架公路网.计划用 30 年时间形成 7 条首都 放射线以及纵贯东西和横贯南北总规模约 8.5 万公里的"7918 网".国家高速公路网 的推进将为推动地方经济建设以及高速公 图5:江西省电力市场发展状况 0 300 600 900 1200 1500 1800 2100 2000 2001 2002 2003 2004 2005 0 5 10 15 20 25 30 35 % 发电量(亿千瓦时) 第二产业增加值(亿元) 发电量增长率 第二产业增长率 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 7 路投资创造良好的条件. 行业政策 长期以来, 我国公路建设主要由地方政 府规划,除依靠小部分中央资金支持外,地 方政府财政拨款、 银行贷款和社会资金投资 是各地区公路建设的主要模式.根据国家 "贷款修路、收费还贷"的政策,目前大部 分收费公路依赖贷款投资建设, 承贷主体通 常为地方交通部门或其下属成立的公路经 营公司, 部分沿海发达省市也出现了民营公 路经营公司.由于还贷资金来源于公路收 费,而公路收费取决于收费标准和车流量, 因此, 公路贷款的风险主要来自于政策变化 导致收费标准降低甚至取消的风险, 以及经 济不发达导致车流量不足的风险. 2005 年11 月,交通部出台《收费公路 试行计重收费指导意见》,此举虽然在一定 程度上将影响到部分路桥的收费收入, 但是 超重的货车通行费将上升, 因此计重收费将 有利于公路收费水平增长, 并有利于总体车 流量的增长.从长期来看,计重收费有利于 高速公路收费收入的增长, 同时也将通行费 定价机制更加科学化和市场化, 更真实地反 映公路货运需求的变化. 江西公路 目前,江西省公路网是由高等级公路、 6 条国道、 95 条省道和众多县乡公路组成的 三级公路网络,全省高速公路 1580 公里, 通车里程居全国第九位, 实现了出省主通道 和省会南昌到各设区市公路高速化, 基本打 通与沿海发达省市的高速运输通道. 公路运输在江西省综合运输体系中已 经居于主体地位. 2005 年, 共完成旅客周转 量605 亿人公里、 货运量 2.32 亿吨、 货物周 转量 183 亿吨公里,分别较上年增长 4.9%、 2.3%(图7) .公路快速客运、旅游运输、 集装箱运输、特种及专用运输等发展迅速, 为旅客和货主提供了安全、便捷、多样化的 服务,适应了社会不同层次的运输需求,推 动了结构调整和产业升级. 资料来源:江西省统计信息网 根据江西省高速公路网规划, 2007 年全 省高速公路总里程将突破 2000 公里,2010 年将超过 3000 公里;到2020 年,该省高速 公路将力争达到 4650 公里,形成由"三纵 四横" 、五个环线、两条联络线和 18 条地方 高速公路组成的现代化高速公路网, 使大部 分县(市、区)有高速公路通过.广阔的发 展空间和良好的政策支持为高速公路建设 和管理经营企业创造了良好的发展空间. 市场竞争 江西省投资集团公司是江西省人民政 府出资设立的国有独资公司,与省发改委、 省国资委有着密切关系, 在政府资源方面拥 有较强的优势, 为公司发展创造了相当有利 的条件,尤其对于公司参与省内的能源、交 通等基础设施项目建设形成有力的支持. 公司成立以来, 已经发挥了在江西基础 设施建设中的重要作用. 因为公司具有政府 背景,得到了强大政府支持.同时,公司在 税收政策上享受优惠, 每年税收享受 80%以 上的返还. 从财务状况上看,公司金融情况稳健, 抗风险能力强,享受政策的有利支持;融资 能力较强,与国家政策银行、国家地方商业 银行建立了一定的合作关系; 公司资产负债 率较低,融资空间大,融资潜力强. 图7:江西省公路运输发展状况 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 2000 2001 2002 2003 2004 2005 % 公路货运周转量增长率 公路客运周转量增长率 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 8 电力行业 与其他行业不同, 目前我国电力市场改 革正处在起步阶段, 电力竞价上网在短时间 内无法大规模推广,特别是 2004 年华中地 区开始执行统一上网电价以来, 电力企业间 竞争更多体现在装机容量、 建设以及运营成 本上. 目前, 江西省电力资产份额相对较大的 包括中电投、 华能国际等国内几家电力集团 以及以江西省投资集团公司为主的地方电 力企业.与竞争对手相比,公司作为是江西 唯一的地方政府办电主体, 政府支持力度较 强.目前,公司共控股 4 家发电公司,拥有 控股装机容量 191 万千瓦, 占全省统调内总 容量的 32%,位居全省第一,已成为江西省 发电领域的重要力量, 整体竞争实力相对较 强.此次募集资金投入"丰城电厂二期"项 目的 2 台660MW 超临界机组预计 2007 年 全部建成,建成后,丰城电厂将成为华东地 区最大的发电厂, 也使公司在发电总量及效 率上的指标值全面提升, 巩固公司在发电领 域的竞争优势. 值得注意的是,近年来,江西省电源需 求增长呈跳跃式发展, 各电力企业相应加快 了电源投资步伐, 未来两年将是江西省电力 投资的高峰期,除公司的丰城电厂外,发电 量分别为 120 万KW 和135 万KW 的黄金 埠电厂和九江电厂也将相继投产. 随着电力 供应量的加大, 未来电力竞价上网将成为必 然趋势,控制运营成本,提高运营效率在今 后的竞争中显得尤为重要. 丰电二期由于采 用脱硫新机组,在电价竞争中具有较强优 势. 高速公路 目前, 公司在高速公路上的投资份额较 小, 已投项目主要包括参股建设的赣粤高速 公路昌傅段项目和此次募集资金控股建设 的赣大高速一期项目. 由于高速公路建设投 资大,建设周期长的特点,国家宏观调控政 策以及国家投资体制改革的出台对投资高 速公路的门槛有所提高, 资金对高速公路投 资的限制显得更为明显.在这方面,公司较 强的实力与政府背景使其具有一定的竞争 潜力. 业务经营 目前, 公司主要业务为利用政府划拨的 资金及电力建设基金等资金进行对外股权 投资, 并通过对外委托贷款的方式为下属企 业解决融资问题. 对外投资 公司投资区域基本集中在江西省范围 内,涉及电力、基础设施、高新技术、能源 物流、多元化投资等多个领域,目前公司仍 在进行丰城电厂二期、 居龙滩水利枢纽工程 等数个在建及拟建项目(见表 3) .其中,电 力行业一直是公司收入与盈利的主要来源. 表3:公司主要在建及拟建项目概况 投资(亿元) 项目名称 总投资 2005 年2006 年 建设内容 丰电二期 51.2449 19.532 17.7161 扩建 2*660MW 发电机组,2006 年10 月第一台机组发电, 2007 年第二台机组发电 居龙滩水利枢纽工程 3.7812 0.756 2.781 新建 2*30MW 水利发电机组,首台机组于 2006 年底发电 萍乡发电厂扩建 26.0361 -- -- 扩建 2*300MW 机组 赣大高速一期 19.9584 1.3364 9.6334 建设赣州至大余高速公路 56.71 万公里,2007 年底通车 二期孵化大楼 1.9 1.15 0.75 建筑大楼 3.5 万平米,2006 年中旬投入使用 红谷春天花园 4 2.58 0.5448 开发 18 万平米商品房,2004 年开始交房 上林春天花园 3.5 -- 1.03 开发 10.3 万平米商品房,2006 年9月开始预售 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 9 图8:华中各省市上网电价(元/度) 0.26 0.28 0.3 0.32 0.34 0.36 湖南 江西 湖北 四川 重庆 河南 资料来源:公司提供 电力投资 电力产业是公司的主导产业, 公司资产 投资的 75%为电力资产.在发电领域,公司 累计投入电力建设资金 50 亿元左右,参与 了江西省 11 家电厂的建设.集团公司现控 股4家发电公司, 拥有控股装机占全省统调 内总容量的近 1/3,已成为江西省发电领域 的重要力量.目前,江西省上网电价在华中 各省市中相对较高, 仅次于湖南省 (如图 8) , 为公司下属电力企业的发展创造了良好的 条件. 目前, 公司在发电领域主要投资控股公 司为江西赣能股份有限公司、 江西丰城发电 有限公司、江西新余发电有限责任公司、江 西东津发电有限公司,截至 2005 年底,公 司运营中的总装机容量达 2174 兆瓦,其中 火电比例达 98%以上. 表4:公司主要发电资产分布 控股公司 装机容量 (MW) 股权比例 (%) 江西赣能股份有限公司 510 35.09 江西丰城发电有限责任公司 1200 55 江西新余发电有限责任公司 400 60 江西东津发电有限责任公司 64 67.84 资料来源:公司提供 2005 年, 公司控股发电企业完成发电量 和上网电量分别为 106.85 亿度和 99.01 亿度,基本与上年持平. 表5:公司控股发电企业生产状况 2003 2004 2005 发电量(亿度) 97.37 106.99 106.85 上网电量(亿度) 90.63 99.86 99.01 资料来源:公司提供 2005 年,公司控股的江西省投资电力燃 料有限公司共组织煤源 175.5 万吨, 基本实 现了对所属火力发电企业的燃料直供. 通过 规模化的集中采购, 进一步降低了下属控股 公司的燃料成本, 在一定程度上缓解了电煤 紧张对公司控股火力发电企业生产经营带 来的压力. 未来, 公司将继续以电力领域作为投资 重点,目前在建项目包括丰电二期、居龙滩 水利枢纽工程、萍乡发电厂扩建,项目建成 后,公司拥有控股装机容量将超过 4000MW, 将为公司带来更大的投资收益. 需要关注的是, 受电煤价格大幅上升影 响,公司控股发电企业盈利能力较上年减 少. 目前, 公司通过对所需电煤的集中采购, 在一定程度上压缩了电煤采购成本. 但未来 一段时期内,电煤价格仍将在高位徘徊,短 期内煤电联动和竞价上网政策难以得到落 实,发电企业的盈利空间将持续受到挤压, 对公司在发电领域的投资收益将产生不利 影响. 基础设施投资 基础设施是近年来公司新拓展的投资 领域, 公司充分依靠自身的资金优势及政府 支持, 加大在省内的基础设施尤其是高速公 路项目的投资力度.目前,公司主要通过投 资控股的赣州康大高速公路有限责任公司 (股权比例 51%)进行赣大高速公路一期项 目的建设,主要负责项目融资、资金使用及 工程质量的监督管理工作, 参股的还有深圳 市华安建设投资集团有限公司和中铁二十 一局集团有限公司. 该项目计划总投资 19.9 亿元,于2005 年11 月6日正式开工建设, 目前工程施工、监理招标等工作已经完成, 预计将于 2008 年底通车, 2009 年正式运营. 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 10 此外, 公司还投资建设了九江长江大桥 项目,参股建设了赣粤高速公路昌傅段项 目.未来,公司将进一步调整投资结构,通 过对 "西气东输" 江西总管网等项目的投资, 扩大在基础设施领域的投资规模. 随着这些 项目的建成, 将会为公司带来稳定的投资收 益. 其他领域 在高新技术领域, 公司下属控股企业江 西高技术产业发展有限责任公司共引进高 新技术型企业 95 家,在孵企业 45 家,毕业 25 家; 全面启动了高技术孵化中心大楼二期 工程,并已于 2005 年6月封顶.此外,集 团公司加大了对一批高新技术企业的投资 力度, 通过集团公司下属风险投资公司投资 了教育产业、 软件产业、 三维变压器项目等. 在能源物流领域, 公司控股企业江西投 资电力燃料公司年电力燃煤吞吐量近400余 万吨,并将进一步提升吞吐量;公司成品油 业务仓储能力也将扩大到 30000 平方米. 在多元化投资领域, 公司房地产业务发 展良好,已完成南昌 "红谷春天花园"项 目开发,并已投入"上林春天花园"项目开 发, 2005 年共完成投资 15841 万元, 销售面 积25000 平方米, 实现销售金额 9332.48 万元;此外,公司进出口贸易业务发展态势良 好,进出口贸易额名列全省前列. 委托贷款 公司委托贷款业务除了用于解决下属 二级公司的融资问题外, 还为公司提供了较 为稳定的利息收入.近年来,公司主营业务 收入均为委托贷款利息收入, 通过与银行合 作为下属企业或政府指定项目提供融资. 截至 2005 年末,公司长、短期委托贷 款余额分别为 15.77 和4.18 亿元, 分别较上 年减少 21.01%和增加 79.38%;利息收入 6937.56 万元,较上年增长 8.6%. 需要关注的是, 由于公司部分委托贷款 具有一定政策支持的性质, 对债务人的约束 力相对较低, 这部分委托贷款容易造成本金 回收困难,投资大、见效慢的局面,但由于 对这部分贷款,均由政府出资,公司代为管 理,因此,对公司不形成还贷压力,如能按 期回收,还将增加公司的资本金. 总体来看,目前,公司继续以发电行业 为核心, 并加大了高速公路等基础设施的投 资力度,同时适当对高新技术、房地产领域 的业务进行投资,整体经营思路明确.但随 着公司多元化投资力度的加大, 公司也将面 临资源整合、 投资风险以及人才短缺等方面 更多的挑战. 运营管理 管理体制 江西省投资集团公司是经江西省人民 政府批准, 在原江西省投资公司和江西华赣 企业有限公司基础上组建的具有法人地位 的国有独资公司, 是江西省人民政府授权的 政府投融资主体. 公司接受国家和江西省宏观经济政策 的指导调控以及省政府、 发改委等部门确定 的投资方针和产业政策,在项目选择、资金 运作等方面接受省发改委的管理和监督. 自从2004 年国有投资体制改革方案出台后, 公司项目的报批由过去的审批制改为目前 的核准制, 项目审核时间的缩短与效率提高 有利于公司今后进一步开展对外投资工作. 在人事任免上,目前,公司的人事管理权归 江西省国资委, 公司中高层干部由江西省国 资委直接任命. 较强的政府支持可使公司的 投资项目争取到更多的税收与不良资产核 销方面的优惠. 公司作为独立的企业法人, 实行独立核 算、自主经营、自负盈亏的经营机制,享有 国家法律、法规规定的企业经营自主权.公2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 11 司实行总经理负责制, 目前未设立董事会及 监事会. 公司以资本为纽带,与其全资、控股企 业形成母子公司关系. 公司负责制定集团发 展规划,负责集团产业结构调整,是集团投 融资、财务管理、科技开发、对外贸易和经 济技术合作与交流等生产经营活动的决策 和管理中心.公司对参控股公司的管理上, 主要以经营目标为中心, 通过年终对参控股 公司利润、成本费用等指标的考核,实现对 参控股公司控制, 保证了参控股公司的经营 灵活自主, 同时对公司的管理能力提出了一 定挑战. 总体上看, 公司目前初步形成三级管理 体制,公司本部对控参股子公司直接负责, 再通过控参股子公司对三级公司进行投资 控股.整体来看,公司各项制度尚待进一步 完善,对子公司管理控制力度仍有不足. 人力资源 截至 2005 年底,公司及全资及控股子 公司共拥有职工 4696 人. 从学历结构上看, 大专以上学历占 90.4%,其中,研究生学历 占10.4%(如图 9) .目前,公司薪酬水平在 江西省内处于中上水平, 在省内有一定的吸 引力, 近年来引进人才的学历水平基本在本 科以上.同时,公司通过在职培训,进一步 提高公司员工的学历和职业技能水平. 同时 需要关注的是,公司地处华中,整体经济水 平相对周围地区较为落后,地域优势较弱, 对中高级优秀人才的吸引力有待加强. 资料来源:公司提供数据 风险控制 目前公司对于重大投融资项目, 首先由 项目组进行考察、筛选、评估,然后将拟投 融资项目的可行性研究报告以及相关资料 汇总, 形成项目意见书提交公司总经理办公 会或党政联席会批准, 然后报江西省省委省 政府核准. 在对下属项目公司的工程建设管 理方面, 公司主要通过审计部全程参与对建 设项目招标过程的监督和审计来实现.目前,公司对中高层管理人员实行离任审计. 随着公司专职监察审计人员的逐步充足, 未 来将实现年度定期审计制度. 在资金管理上, 公司目前主要以董事会 的大方向控制为主, 相关细节制度仍在不断 完善中.下一步,公司将通过建立资金结算 中心和实施会计电算化, 加强对下属全资及 参控股企业的收入、成本控制的管理.资金 结算中心预计将在 2006 年底成立,这将全 面加强集团内部资金管理, 从而达到严格控 制管理费用,降低生产成本的目的;同时, 公司将通过在全资控股子公司中推动会计 电算化,建立实时财务信息交流平台,实现 对全资控股子公司资金的随时掌控. 目前,公司存在一定量的对外担保,其 中大部分担保是公司为参、 控股企业按股权 比例提供的担保.公司为防范担保风险,一 方面加强对外担保管理, 尽量减少对集团外 企业的担保,规范对集团内企业的担保;另 一方面与政府相关部门协商通过债转股、 核 销等方式解决历史遗留的对外担保问题. 公 司计划 2006 年将对集团外企业的担保全部 转移处理,从而极大地降低担保风险. 总体来看, 公司项目投融资决策的流程 和相关制度较为完善, 并在实际运作中发挥 了一定的风险防范作用.需要关注的是,公 司目前对子公司的资金控制力度仍需加强, 财务等指标控制体系和各项内控制度还需 进一步补充、细化,内部尤其是子公司审计 图9:公司人员结构 9.6% 21.6% 59.2% 10.4% 硕士 本科 大专 其他 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 12 人员的专业力量仍需加强, 内外结合的审计 监督网络仍需健全, 以保证审计制度的执行 力度. 发展战略 公司战略规划的制定基本与全省规划 一致.目前,公司聘请北大纵横进一步完善 内部组织架构等战略规划. 公司未来的战略发展方向仍以基础设 施项目为主,巩固和维持现有电力产业,大 力拓展高速公路,适当时机介入金融产业, 努力发展高新技术产业和房地产业. 在电力 产业,主要在建项目为丰城电厂(火电)和 居龙滩电站(水电) ,此外筹备萍乡、新余 等电厂的扩建工作. 在江西省电力市场的竞 争格局下,公司除巩固现有优势之外,将继 续发展电力产业;在高速公路领域,除目前 公司正在建设的 2 条高速公路外, 公司的第 三条高速公路建设项目正在洽谈中; 在金融 产业,通过控股地方商业银行,适当介入保 险和证券领域,在时机成熟时,创建财务公 司,逐步将金融产业做大,进一步完善公司 的投资功能;在高新技术产业,推动公司的 产科研一体化进程;在房地产业,加快土地 储备, 深入下属市县, 开发优质房地产项目. 未来,公司将以上述 4-5 个产业作为基点, 在适当时机全面向前推进. 总体看, 公司制定了较为明确的发展战 略, 并根据自身的特点进行了合理的战略布 局,将有利于公司的长远发展. 财务分析 本部分财务分析内容基于公司提供的 经深圳大华天诚会计师事务所审计的 2003 年和 2004 年财务报告以及 2005 年经广东恒 信德律会计师事所有限公司审计并出具无 保留意见的财务报告. 资本结构 公司作为江西省电力建设投资主体, 多 年来一直承担着该省电力建设任务, 政府设 立的电力建设基金为其资本金的主要构成. 此外,公司作为该省投资主体之一,还具有 管理政府预算拨改贷资金及部分国债建设 项目等职能, 部分政府预算内资金和国债资 金也是公司实收资本的来源之一 (如图 10) . 近年来, 随着江西省政府财政机动财力 拨改贷资金的拨入和利润的积累, 公司股东 权益呈增长态势.同时,公司 2005 年总负 债规模增长较快,总资产规模也呈上升趋 势. 截止 2005 年底, 公司股东权益为 39.95 亿元, 较上年有所下降; 总资产规模为 54.13 亿元,较上年增长 1.27%;近年来公司债务 规模相对较小,但存在一定的波动,2005 由于短期债务增长较快, 公司总债务规模较 上年增长 195.20%,达到 4.76 亿元(如图 11) .2003 年、2004 年和 2005 年,公司资 本化比率分别为 4.87%、3.03%和8.96%,处 在同行业较低水平,债务负担相对较轻. 我们注意到,公司于 1997 年1月根据 0 200000 400000 600000 万元 2003年2004年2005年图11:近年来公司资产及债务变化 总资产 所有者权益 总债务 图10:公司实收资本构成 23.11% 2.36% 11.11% 16.99% 2.18% 6.45% 37.80% 地方预算拔改贷 省机动财力拔改贷 省财政委托贷款 能源交通建设基金 电力建设资金 地方电力建设基金 国债专项资金及其他 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 13 省政府办公厅抄告单赣府厅抄字(1996)5 号文要求,将历年新电新价基金转为"地方 电力建设基金"科目核算,以此调增长期委 托贷款 18.68 亿元, 其他应收款 0.45 亿元, 调增地方电力建设基金 19.13 亿元. 此后年 度中, 上述挂账的地方还本付息金部分产权 逐步得到落实得以收款, 至2005 年12 月31 日,尚有 8.44 亿元没有落实,挂在资产负 债表的"长期委托贷款"科目及"地方电力 建设基金"科目. 根据清产核资结果的批复, 公司已落实 产权并已收款的新电新价基金 (地方还本付 息金)0.53 亿万元,同时 2005 年根据公司 与新余发电有限公司核对清理结果, 已落实 产权的电力两金 5.36 亿元分别调增应收款 及长期委托贷款,同时调增资本公积.公司 2005 年度年度分别冲减了原挂账的 "长期委 托贷款" 和 "地方电力建设基金" 5.36 亿元. 截至 2005 年底,公司实收资本为 30.89 亿元. 近三年,公司总债务规模变动较大,其 中短期债务波动较为明显. 截至 2005 年底, 公司短期债务为 4.65 亿元,占总债务的 97.61%;长期债务 0.11 亿元,占总债务的 2.39%, 主要构成是长期应付债券 (如图 12) . 该笔债券为 1992 年公司所发行的企业 债券, 根据建设银行江西省分行营业部建赣 营函(1999)第306 号函《关于省投资公司 清算债券本息事宜的回复》内容,从1999 年1月1日起公司所欠债券本息, 按照一年 期银行贷款利率计算利息.截止 2005 年12 月31 日,公司账面应付债券本金余额为 1,137.26 万元, 由于银行一直未出具有关收 款和对帐凭证, 使公司至今无法冲销该笔债 务. 总体看, 近年来支持公司发展的资本来 源以股东权益为主,外部融资规模相对较 小, 但短期债务占比快速上升使得公司 2005 年债务规模上升较快.本期债券发行后,公 司长短期债务结构将有所优化, 一方面为公 司发展电力、交通产业提供稳定的资金来 源, 也将有利于公司进一步发挥财务杠杆的 作用. 盈利能力 作为投资集团公司, 江西投资主要通过 对外发放委托贷款形成以利息收入为主的 主营业务收入, 同时通过对外股权投资获得 投资收益. 由于受委托贷款对象经营情况的影响, 公司利息收入存在延迟支付的情况.2002 年和 2003 年,公司主营业务收入均在 0.7 亿元左右; 2004 年因部分委托贷款发放对象 效益下降,部分利息收入延期支付,公司主 营业务收入仅为 0.30 亿元,较上年下降 57.32%. 2005 年, 由于委托贷款发放对象的 整体效益有所提升, 公司的利息收入较上年 有较大幅度的增长, 同时投资收益也保持增 长.总体看,近三年公司主营业务收入具有 一定的波动性,投资收益相对稳定(如图 13) . 图13:近年公司主营业务收入及投资收益 0 5000 10000 15000 2003 2004 2005 万元 主营业务收入 投资收益 图12:近三年公司债务构成 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2003年2004年2005年 万元 短期债务 长期债务 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 14 截至 2005 年底,公司长短期委托贷款 余额为 19.95 亿元, 其中长期委托贷款余额 为15.77 亿元. 由于存在较大规模尚未落实 产权的长期委托贷款不产生收益, 公司 2003 年、2004 年和 2005 年,公司委托贷款收益 率分别为 2.39%、1.03%和2.81%,若扣除历 年挂帐的长期委托贷款, 公司委托贷款收益 率分别为 4.83%、1.99%和6.03%,表明公司 实际委托贷款收益能力波动较大, 2005 年收 益能力回升到较好水平 (如图 14). 从对外投资来看,截至 2005 年底,公 司对外长期股权投资为 11.81 亿元,定向投 资为 14.45 亿元, 另有短期投资 3200 万元; 当年实现投资收益 7208.43 万元.2005 年, 公司投资收益的主要来源为年末调整被投 资公司所有者权益净增加额, 占投资收益的 比重为 64.81%,其次定向投资收益占比为 30.56%(如图 15). 由于对外委托贷款和投资是公司的主 要职能,公司无主营业务成本,因此管理费 用的变化对公司盈利水平影响较大.2003 年, 由于核销部分不良资产导致公司管理费 用较上年大幅增长,占该年总收入比重达到 65.42%,2004 年和 2005 年公司管理费用则 呈下降趋势,分别占总收入的 34.67%和35.30%. 2005 年, 公司股东权益收益率较上 年有较大幅度的上升 (股东权益扣除了尚未 确认的地方电力建设基金) ,但整体盈利能 力不高(见表 6) .目前,公司因历史原因产 生的不良资产约在 5 亿左右, 未来的清产核 资的不断进行仍将对公司的利润形成一定 的影响. 表6:近三年公司费用变化表 单位:万元 项目 2003 2004 2005 管理费用 6678.65 2952.27 2448.76 占总收入比重 65.42% 34.67% 35.30% 财务费用 1288.41 559.4 1654.37 占总收入比重 12.62% 6.57% 23.85% 净利润 1016.54 1031.3 8284.09 股东权益收益率 0.28% 0.28% 2.07% 近年来, 利润总额和利息支出一直是公 司EBITDA 的主要构成,2003 年、2004 年和 2005 年,公司利润总额占 EBITDA 比重分别 为37.71%、57.41%和83.81%;利息支出分 别占 EBITDA 的57.56%、35.38%和14.98%. 近三年, 公司 EBITDA 存在较大的波动, 2005 年受公司利润总额大幅增长的影响,公司 EBITDA 达到 1.13 亿元,较上年增长 5.28 倍(如图 16) . 图14:公司委托贷款受益能力 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 2003 2004 2005 万元 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 % 委托贷款余额 收益率 图15:2005年公司投资收益构成 1.52% 64.81% 2.13% 0.97% 30.56% 股票投资收益 基金投资收益 定向投资收益 投资跌价准备及其他 调整被投资公司权益净增加额 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 15 本期 8 亿元的债券发行成功后, 将全部 投入丰城电厂二期工程和赣大公路工程建 设, 大部分募集资金作为公司对项目公司的 股权投资, 剩余资金将以股东融资的方式支 持项目建设. 2006 年债券资金到位后, 公司 对外投资及对外委托贷款规模均有一定幅 度的增长, 由于公司丰城电厂二期工程首台 发电机组将在 2006 年底投入运行,第二台 发电机组将在 2007 年月左右投产,预计公 司2006 年和 2007 年利息收入及投资收益均 将呈增长态势.因赣大公路一期建设期较 长, 按计划将在 2009 年左右竣工投入运营, 预计公司委托贷款和对外投资收益水平将 在2009 年之后逐渐上升.预计公司未来委 托贷款和投资规模收益水平将随着不良资 产的逐步清理而呈上升趋势,据保守估计, 未来公司 EBITDA 规模将逐步增长,整体盈 利水平将有所提高. 偿债能力 近年来, 公司对外投资及委托贷款资金 来源主要依靠省政府相关资金支持和收回 投资所获得的资金,对外债务相对较低. 2003 年至 2005 年,公司总债务规模分别为 2.58 亿元、1.61 亿元和 4.76 亿元,2005 年公司债务规模虽有所上升, 但仍处在较低 水平. 从总债务压力指标看,2003 年~2005 年,公司资产负债率分别为 5.55%、3.42% 和10.60%,即使扣除挂帐的长期委托贷款, 仍处在同行业较低水平.同时,近三年公司 总债务/EBITDA 之值分别为 9.58 倍、8.98 倍和 4.22 倍,表明公司通过经营利润偿还 现有债务的能力明显提升; 从利息支付能力 来看,公司近三年来 EBITDA 利息倍数分别 为1.74 倍、 2.83 倍和 6.67 倍, 利息支付能 力提升较快(如图 17) . 在或有负债方面, 近年来公司加大清理 力度,或有负债规模逐渐降低.截至 2005 年底, 江西投资为子公司及其他公司提供担 保金额为 31.58 亿元, 其中为集团单内位担 保占 66.15%, 为集团外单位担保占 33.85%. 2005 年底, 公司有 0.23 亿元担保已经逾期, 该笔担保已于 2006 年一季度处理完毕.见表7). 表7:公司对外担保情况 项目 金额 占比 对外担保 31.58 亿元 100% 集团内单位 20.89 亿元 66.15% 集团外单位 10.69 亿元 33.85% 逾期担保 0.23 亿元 0.70% 本期公司债发行成功后, 公司整体负债 规模将大幅上升, 短期内利息支出压力也将 增加,经测算债券发行后公司总债务∕ EBITDA 将上升到 12 倍左右, EBITDA 利息倍 数将下降到 1.8 左右. 担保实力 交通银行是国内最大的股份制商业银 行,其营运规模在国内商业银行居第五位. 图16:公司EBITDA构成及变化 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2002 2003 2004 2005 万元 利润总额 财务性利息支出 折旧与摊销 图17:近三年公司偿债指标变化 0 2 4 6 8 10 12 2002年2003年2004年2005年倍0246810 12 % EBITDA/利息支出(X) 总债务/EBITDA(X) 资产负债率(%) 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 16 该银行已经初步建立了股份公司治理架构, 经营战略选择较国有商业银行更具灵活性, 其股东构成体现政府对其间接的支持和控 制. 现有业务布局和股份公司运作模式对其 进一步完善现代商业银行公司治理结构和 融入资本市场方面有一定帮助. 但相对于其 他银行, 在实现目标的过程中可能面临银行 改造的长远目标与现有股东现实利益的平 衡问题. 2004 年交通银行完成了财务重组, 并于 2005 年6月在香港成功上市, 成为第一家在 境外上市的国内商业银行.交通银行借此, 在公司治理、资产质量、业务管理和资本实 力等方面都有了较大的提升, 为交通银行的 未来发展带来了积极和正面的影响. 2005 年交通银行的各项业务平稳增长. 年末资产总额、 贷款余额和存款余额分别增 长了 24.43%、 20.52%和18.53%, 达到 14234 亿元、 7714 亿元和 12208 亿元. 其上市募集 的资金将用于拓展银行的资产负债业务, 增 加海外营业机构, 而资本充足率的大幅上升 也能够为其业务发展提供支撑. 率先完成重 组和海外上市使得交通银行在国内商业银 行中处于比较有利的位置, 并会进入一个业 务快速发展的时期. 2005 年交通银行业务规模稳步增长, 市 场份额继续扩大, 境内人民币存贷款市场占 比分别较上年提高了 0.21 和0.35 个百分点. 在业务规模扩大的同时, 该行的业务机构也 进一步优化,按10 级分类,1-5 级客户贷款 余额占比较年初提高 5.26 个百分点;6-7 级 客户贷款余额占比较年初下降 5.43 个百分 点;8-10 级客户贷款余额占比较年初下降 0.77 个百分点. 2005 年, 交通银行的收入结 构也有所优化,零售业务收入、净手续费及 佣金收入占比分别达到 11.70%和6.00%, 创 新业务发展取得较好业绩, 离岸业务规模达 到6.88 亿美元. 2005 年,交通银行实现税前营业利润 128.43 亿元,较上年增长 65.72%;净利润 为92.49 亿元,较年初增长了 4.77 倍.平均 资产回报率为 0.72%, 资产回报率为 0.65%, 股东权益报酬率为 11.13%,分别较上年提 高0.51 和8.05 个百分点;平均股东权益报 酬率为 13.68%.成本收入比率为 51.24%, 较上年下降 9.54 个百分点, 收益能力较上年 右脚大幅度的提高. 经财务重组并在香港上市后, 公司的资 本充足率较上年有明显提升, 2005 年底, 公 司资本充足率为 11.2%,核心资本充足率为 8.78%,分别较上年同期增加 1.48 个百分点 和2.01 个百分点.拨备覆盖率为 58.39%, 较上年提高 14.38 个百分点. 总体看, 2005 年交通银行股份有限公司 的资产质量、 盈利能力和资本充足率均显著 改善,已达到同业较好水平,对本期债券的 偿还形成强有力的保障. 结论总体来看, 江西省投资集团公司具有相 对较强的政府资源优势, 并已在当地电力等 基础设施建设行业形成了一定的竞争实力. 结合目前公司很低的资产负债率、 较轻的债 务负担以及其发展获得地方政府有力的支 持,我们认为,公司总体具备一定的偿债能 力. 本期债券实行每年付息,到期还本,债 券期限为 15 年,届时,公司投资项目已竣 工并产生收益,有充分的资金偿还债务本 息.同时,交通银行为本期债券提供了连带 责任担保,因此,中诚信国际认为本期债券 不能还本付息的风险很低. 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 17 附一: 江西省投资集团公司(母公司)主要财务数据及财务指标 财务数据(单位:万元) 2003 年2004 年2005 年 货币资金 5,121.60 461.86 967.93 应收账款净额 0.00 0.00 1.50 存货净额 0.00 0.00 0.00 流动资产 27,568.21 35,216.08 104,788.29 长期投资 504,838.33 497,856.83 420,235.09 固定资产 1,434.10 1,399.80 1,685.80 总资产 533,840.63 534,504.61 541,266.52 短期债务 19,000.00 15,000.00 46,500.00 长期债务 6,837.26 1,137.26 1,137.26 总债务(短期债务+长期债务) 25,837.26 16,137.26 47,637.26 总负债 29,613.62 18,265.40 57,365.32 所有者权益(含地方电力基金) 360,857.71 372,869.91 399,472.79 主营业务收入净额 7,092.87 3,027.19 6,937.56 主营业务利润 6,694.95 2,860.69 6,555.99 投资收益 3,116.63 5,487.86 7,208.43 净利润 1,016.54 1,031.30 8,284.09 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 2,695.99 1,796.37 11,278.22 经营活动产生现金净流量 68.34 138.36 7,089.25 投资活动产生现金净流量 7,282.60 -5,133.35 -39,031.62 筹资活动产生现金净流量 -9,863.56 335.25 32,448.44 现金及现金等价物净增加值 -2,512.61 -4,659.74 506.07 财务指标 主营业务毛利率(%) 100.00 100.00 100.00 股东权益收益率(%) 0.28 0.28 2.07 EBITDA/主营业务收入(%) 38.01 59.34 162.57 速动比率 (X) 1.21 2.06 1.86 经营活动净现金/总债务 (X) 0.00 0.01 0.15 经营活动净现金/短期债务 (X) 0.00 0.01 0.15 经营活动净现金/利息支出 (X) 0.04 0.22 4.19 EBITDA/利息支出 (X) 1.74 2.83 6.67 总债务/EBITDA (X) 9.58 8.98 4.22 资产负债率(%) 5.55 3.42 10.60 总债务/总资本(%) 4.87 3.03 8.96 长期资本化比率(%) 1.34 0.22 0.23 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 18 注: 由于 2005 年交通银行股份公司国内口径财务报告尚未公布, 本表及报告中 2005 年数据 为公司按国际会计准则编制的财务报告中的数据,与2003 年、2004 年不具有可比性. 附二:交通银行股份有限公司主要财务数据及财务指标 财务数据(单位:百万元) 2003 年2004 年2005 年 资产总额 928633.48 1138634 1423439 自营贷款总额 556559.83 638146.9 758773 现金及存放央行存款 112590.21 128376.31 140309 存放同业及金融机构款项 65540.32 58267.9 170101 表内应收利息 2474.49 3533.05 - 短期投资净额 28993.96 68432.15 285971 长期投资净额 107284.8 151486.37 28372 负债总额 910634.22 1086145.16 1340293 自营存款总额 851791.58 1010248.1 1220839 同业及其他金融机构存放款项 14414.71 16406.82 84094 所有者权益 17999.26 52488.85 83146 营业收入 27903.9 35316.9 - 利息净收入 12483.43 15962.93 31591 手续费净收入 1108.47 1625.75 2109 税前利润总额 4062.08 7118.55 12843 净利润 4311.94 915.11 9243 财务指标 2003 年2004 年2005 年 资本充足率(%) 7.41 9.72 11.20 核心资本充足率(%) 6.36 6.77 8.78 不良贷款率(五级分类)(%) 12.48 2.91 2.37 呆坏账拨备比率 (五级分类) (%) 55.93 46.26 58.39 平均权益收益率(ROE)(%) 32.37 2.59 13.68 平均资产收益率(ROA)(%) 1.26 1.15 0.72 利息回收率(%) 99.46 96.74 - 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 19 附三:基本财务指标的计算公式 主营业务毛利率 =(主营业务收入净额-主营业务成本) / 主营业务收入净额 主营业务利润率 = 主营业务利润 / 主营业务收入净额 EBIT(息税前盈余)= 利润总额+计入财务费用的利息支出 EBITDA(息税折旧摊销前盈余)=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 成本费用率 =(主营业务成本+管理费用+财务费用+营业费用)/ 主营业务收入净额 股东权益收益率 = 净利润 / 所有者权益 总资本回报率 = EBIT / (总债务+所有者权益+少数股东权益) 收现比 = 销售商品、提供劳务收到的现金 / 主营业务收入净额 盈利现金比率 = 经营活动净现金流 / 净利润 应收账款周转率 = 主营业务收入净额 / 【 (年初应收账款+年末应收账款)/ 2】 流动资产周转率 = 主营业务收入净额 / 【 (年初流动资产+年末流动资产)/ 2】 流动比率 = 流动资产 / 流动负债 净资产 = 所有者权益+少数股东权益 短期债务 = 短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款 长期债务 = 长期借款+应付债券 总债务 = 长期债务+短期债务 净债务 = 总债务-货币资金 总资本 = 总债务+所有者权益+少数股东权益 资产负债率 = 负债总额 / 资产总额 长期资本化比率 = 长期债务 /(长期债务+所有者权益+少数股东权益) 总资本化比率 = 总债务 /(总债务+所有者权益+少数股东权益) EBITDA 利息倍数 = EBITDA / (计入财务费用的利息支出+资本化利息支出) 2006 年江西省投资集团公司企业债券信用评级 20 附四: 公司股权结构图 江西省投资房地产有限责任公司江西省投资经营有限责任公司江西省投资进出口有限责任公司南昌中油兴能有限责任公司江西省投资公司设备租赁成套分公司江西省国际广告公司江西赣能股份有限公司江西丰城发电有限责任公司江西新余发电有限责任公司江西东津发电有限责任公司赣州康大高速公路有限责任公司江西贵溪化肥有限责任公司江西鑫新实业股份有限公司江西景德镇发电有限责任公司江西九江电厂三期有限责任公司江西高技术产业投资股份有限公司江西亚东水泥有限责任公司江西怀玉山活性碳(集团)有限公司江西分宜凯迪发电有限责任公司江西昌九化工集团有限公司国盛证券有限责任公司萍乡湘源电力实业有限责任公司江西省投资产权经纪有限责任公司江西森荣林业有限公司江西长运股份有限公司上海申能股份有限公司江西高技术产业发展有限责任公司江西会昌供电有限责任公司江西省投资网新机电工程有限公司上海百投经贸有限责任公司江西省投资电力燃料有限责任公司江西省咨投工程建设监理有限公司江西瑞金供电有限责任公司江西省投资集团公司(国有独资企业) 江西国泰建筑装璜有限责任公司参股企业控股企业全资企业