内幕交易行为预测 : 理论模型与实证分析 中国金融·财政论坛
内幕交易行为预测: 理论 模型与实证分析*
□张宗新
摘要: 内幕交易行为的复杂性, 以甄别性和处罚滞后性, 是各国证券监管当局面临的 难 " 执法困境".针对内幕交易监管难题, 论文从市场微观结构角度构建了一个内幕交易行为 " 预测模型—概率测度—行为甄别"的分析框架 , 试图通过市场微观结构机制和数据挖掘方 法, 对我国股市存在的内幕交易及时进行预测和甄别.实证检验表明, 股改"后的全流通市 " 场中, 上市公司重大事件背后隐藏着基于私人信息的内幕交易行为概率; 应用支持向量 机模 型 ( SV ) 对内幕交易行为具有较好的预测效果, 从而为证券监管部门及时制止内幕交易 行为 M 和打击内幕交易犯罪提供金融学支持. 关键词: 内幕交易 市场微观结构 内幕交易概率 支持向量机模型
一, 引言
内幕交易( insider trading) 是指在掌握 ( "实质性 的 非 公 开 信 息 " material nonpublic infor- 证券市场内幕交易, 不仅严重破坏了市场 mation ) 的情况下买卖证券的行为( Bainbrige,2000 ) . 投资秩序, 对股价波动造成巨大冲击, 严重损害了不知情交易者利益, 削弱了投资者的投资信 心, 而且使证券市场效率大大降低, 扭曲了市场价格对资产价值的反应能力, 破坏了证券市场 资产的配置效率.因此, 强化证券监管部门的监管职能, 保护投资者合法权益, 成为世界各国 证券监管的重要使命.目前, 世界上绝大多数国家都已经制定了禁止内幕交易的法律.根据
Bhattacharya 和 Hazem( 2002 ) 的研究, 截至 1998 年底全球拥有股票市场的 103 个国 家中, 颁
布内幕交易法的国家为 87 个.同时, 禁止内幕交易的立法体系也是一个不断完善的过程.以 美国为例, 1934 年美国参议院颁布 内幕交 易 和 市 场 操 纵 进 行 严 格 《证券交易法》 对内 幕人, , 的法律界定; 1968 年出台《William 法案修正案》 进一步界定了内幕交易和市场操纵行为; , 和 进 《内幕交易制裁法案 》 1988 年 《内幕交易的证券欺诈执行法案》 一 步 加 大 了 对 内 1984 年 幕交易的惩罚力度, 对内幕交易进行民事和刑事处罚, 并将这些处罚延伸到 衍生工具的内幕 交易; 针对近年的安然公司, 世通公司虚假信息, 制定了 2002 年公众公司会计改革和投资者 《 保护法》 我国在 2005 年修订的 第七十三条也明确规定: 禁止证券交易内幕信息的 . 《证券法》 " 知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动." 尽管世界各国证券监管 部门一直致力于内幕交易行为监管与防范, 内幕交易与市场操纵依然不能有效杜绝. "有关内 幕交易的法律在发展中变得越来越严格, 但仍然只能阻止最不能容忍的内幕交易投机" ( Jaffe,1974 ) . 作为 双重属性的中国证券市场, 市场 信息透明度不高, 市场制度不完备, 投 "新兴 +转轨" 资者保护环境较差和反操纵监管不严等原因, 内幕交易行为更是屡禁不止.随着我国股权分 置改革基本完成, 证券市场发生了深刻变化, 市场规模迅速扩大, 上市公司资产重组, 并购等
"证券市场内幕交易及其规制研究" * 本文是国家社会科学基金研究项目 (06CJY038)的研究成果.同时得到国家自 然科学基金项目 (70303006)的研究资助.感谢课题组成员朱伟骅, 沈正阳在数据处理上的支持.
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《 管理世界 》(月刊 )
2008 年第 4 期
重大事件日趋活跃, 同时上市公司大股东进入 流通 市场, 大股东利益和股价表现紧密相连, 内幕交易 和市场操纵的案件有增加趋势, 内 幕交易行为呈现 更加隐蔽特征, 场操纵形式更多样, 种违法犯 市 各 罪行为交织在一起, 这 给证券执法工作带来了巨大 挑战( 范福春, 2007 ) . 2007 年 5 月, 中国证监会制订 和 《内幕交易行为认定指引》 《证券市场操纵行为 认 定指引》 提交高法进行司法解释, 以此打击内幕 并 交易和市场操纵行为, 2007 年 11 月, 中国证监会进 行执法体系重大改革, 成立稽查大队和 稽查局负责 审理内幕交易, 市场操纵等市场重大案件.然而, 我 国现行内幕交易监管仍侧重 事后" 管, 无论是 监 " 之 内 "股 改 " 前 的 德 隆 系 , 银 广 夏 " 中 科 创 业 " 幕 " , " 操纵等处罚, 还是全流通时代的 "广发借壳" 杭萧 , " 等内幕交易, 都是以广大中小投资 钢构" ST 金泰" , " 者付出惨重代价为前提的.而国外学者研究 表明, 对 内 幕 交 易 事 后 监 管 却 是 无 效 的 ( La Porta et al.,

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